國內(nèi)券商買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略研究

摘 要：國內(nèi)券商面臨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的壓力，提升買方業(yè)務(wù)績(jī)效成為券商非常關(guān)注的問題，而買方業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置則決定了投資績(jī)效。本文從這一角度出發(fā)，提出了一套基于參照組績(jī)效的買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略，并以S券商為例進(jìn)行了實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：券商；買方業(yè)務(wù)；資產(chǎn)配置

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ〓 文章編號(hào)：１００３－９０３１（２０12）12－００30－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.06

在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐步萎縮的背景下，券商正逐步從通道業(yè)務(wù)向買方業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，這使得如何提升買方業(yè)務(wù)的績(jī)效受到各大券商的高度重視。

券商買方業(yè)務(wù)，包括狹義的買方業(yè)務(wù)與廣義的買方業(yè)務(wù)。狹義的券商買方業(yè)務(wù)主要是指券商利用自有資金從事各類自營(yíng)證券投資業(yè)務(wù)，廣義的買方業(yè)務(wù)包括券商運(yùn)用自有資金從事的各類購買業(yè)務(wù)，包括固定資產(chǎn)投資、日常運(yùn)營(yíng)資金管理和券商自有資金投資等業(yè)務(wù)。對(duì)于廣義買方業(yè)務(wù)而言，前二者不存在資產(chǎn)配置的問題，而券商自有資金投資也是一個(gè)比較寬泛的業(yè)務(wù)概念，不僅包含狹義的買方業(yè)務(wù)，還包括諸如在融資融券業(yè)務(wù)、直接投資業(yè)務(wù)中的購買業(yè)務(wù)。本文研究的券商買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，主要是針對(duì)狹義的買方業(yè)務(wù)，即券商自營(yíng)證券投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置。

券商證券市場(chǎng)投資領(lǐng)域從單一資產(chǎn)擴(kuò)展到多資產(chǎn)類型、從國內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)展到國際市場(chǎng)，單一資產(chǎn)投資方案難以滿足投資需求，資產(chǎn)配置的重要作用逐漸凸顯出來。有效的資產(chǎn)配置可以幫助券商從事買方業(yè)務(wù)時(shí)候降低單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這使得資產(chǎn)配置成為投資過程中最重要的環(huán)節(jié)之一，也是決定投資組合相對(duì)業(yè)績(jī)的重要因素。

一、資產(chǎn)配置的分類

資產(chǎn)配置，按照不同角度的可以進(jìn)行多種分類：

1．按照配置的時(shí)間跨度和風(fēng)格，可以分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，也稱為政策性資產(chǎn)配置，一般指周期為3-5年的資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置，一般指周期更短的資產(chǎn)配置。

2．按照配置的范圍，可以分為全球資產(chǎn)配置和行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置。全球資產(chǎn)配置是指基于“國別效應(yīng)”的“市場(chǎng)分散化原則”，對(duì)國內(nèi)、國外資產(chǎn)進(jìn)行綜合配置。行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置基于“行業(yè)效應(yīng)”的“行業(yè)分散化原則”將資產(chǎn)在不同行業(yè)中進(jìn)行配置。

3．按照配置的主體，可以分為券商（或投行）資產(chǎn)配置、投資基金資產(chǎn)配置、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置、銀行資產(chǎn)配置、企業(yè)資產(chǎn)配置等。券商（或投行）傾向于配置風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司和銀行則傾向于配置風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)。企業(yè)則依賴于其具體的資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)偏好。從已有的研究看，對(duì)于投資基金和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的文獻(xiàn)較多，而對(duì)于券商資產(chǎn)配置的研究較為少見。

4．資產(chǎn)配置根據(jù)其資產(chǎn)配置的細(xì)分程度不同可以分為大類、中類和小類資產(chǎn)配置，這三類資產(chǎn)配置之間是一種層層遞進(jìn)的包含關(guān)系。大類資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的范疇較為類似，主要是指在股票、債券、各種金融衍生工具和現(xiàn)金之間的比例配置。從行業(yè)輪動(dòng)、板塊輪動(dòng)中尋找機(jī)會(huì)，或者對(duì)各類債券進(jìn)行組合的資產(chǎn)配置則屬于中類資產(chǎn)配置。小類資產(chǎn)配置則要具體到每一種資產(chǎn)類別中明確哪一只股票或債券的比例。

二、文獻(xiàn)回顧

從Markowitz（1952）提出用均值方差模型度量投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)后，如何對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行有效配置得到了學(xué)者們的關(guān)注，相關(guān)理論也得以不斷完善[1]。國外不少學(xué)者專門針對(duì)證券資產(chǎn)配置進(jìn)行了多維度研究，如Brinson等（1986）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置能夠解釋大部分的投資組合收益變動(dòng)，其中美國養(yǎng)老基金投資收益的變化中，93.6%可以由資產(chǎn)配置來解釋[2]。Roger 等（2000）發(fā)現(xiàn)，不同基金回報(bào)的40%差異可以由資產(chǎn)配置來解釋，而對(duì)同一只基金而言其回報(bào)的變化中有81.4%來自于資產(chǎn)配置[3]。目前，國內(nèi)研究對(duì)象主要集中于證券投資基金，絕大部分文獻(xiàn)都是針對(duì)證券投資基金的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置或者中類、小類資產(chǎn)配置研究，一般都是借用國外研究中的技術(shù)分析和量化分析手段提出如何有效尋找具有投資價(jià)值的板塊、行業(yè)和具體股票。這其中針對(duì)證券投資基金資產(chǎn)配置策略與績(jī)效的研究較多，比如蔣曉全等（2007）借助面板分析發(fā)現(xiàn)政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率影響最大[4]；葛勇（2010）研究發(fā)現(xiàn)證券投資基金戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置因素在基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率中達(dá)到79.75%[5]。還有的是結(jié)合具體的技術(shù)分析或者量化分析技術(shù)說明資產(chǎn)配置策略，如溫琪等（2011）提出基于Black-Litterman框架的中國股票市場(chǎng)投資中行業(yè)間資產(chǎn)配置策略[6]；楊高宇（2012）則提出基于周期理論，資產(chǎn)配置應(yīng)該結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)來進(jìn)行[7]。

專門針對(duì)券商買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的研究較少涉及，已有文獻(xiàn)主要集中在績(jī)效評(píng)價(jià)而不是具體的配置策略，原因在于戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置存在一定的難度，且沒有現(xiàn)成的投資理論進(jìn)行指導(dǎo)。史水齊（2008）從“經(jīng)濟(jì)資本”的角度，運(yùn)用RAROC指標(biāo)對(duì)證券公司最優(yōu)資本配置進(jìn)行了較為簡(jiǎn)單的說明，并未涉及如何進(jìn)行有效資本配置和配置效率評(píng)估[8]。蓋曉偉等（2012）也是從“經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”角度對(duì)金融控股公司的配置效率、風(fēng)險(xiǎn)管控能力進(jìn)行了分析[9]。鄭德珵等（2003）引入EVA 衡量證券公司的資本配置效率，以國內(nèi)某家證券公司為實(shí)證分析對(duì)象檢驗(yàn)了其資本配置績(jī)效的EVA 分析，驗(yàn)證EVA 對(duì)于引導(dǎo)證券公司內(nèi)部資源配置、提高資本配置效率的作用[10]。何品杰（2004）也運(yùn)用EVA方法進(jìn)行了類似的研究[11]。Liu和 Zhu（2010A）提出了一個(gè)“擬夏普比率”的方法進(jìn)行證券公司投資收益評(píng)價(jià)，這一思路值得本文借鑒[12]。

不難發(fā)現(xiàn)對(duì)國內(nèi)券商買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略研究基本尚未涉及，本文的研究力圖填補(bǔ)這一領(lǐng)域的空白。上述這些關(guān)于資產(chǎn)配置策略的研究，無論是針對(duì)哪種類型的配置，其配置策略都是基于某種理論或成熟的技術(shù)工具，即其方法背景都是客觀的。本文將其統(tǒng)稱為基于客觀理論方法的資產(chǎn)配置策略。事實(shí)上，無論哪種理論策略都不是萬能的，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)中獲取最佳的配置應(yīng)該是有別于以往相關(guān)理論的一個(gè)創(chuàng)新。正如新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為真正實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的來自于一種“干中學(xué)”，即從實(shí)際生產(chǎn)中不斷學(xué)習(xí)先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，繼而進(jìn)行創(chuàng)新。根據(jù)買方業(yè)務(wù)績(jī)效明顯占優(yōu)的現(xiàn)有券商戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比例作為目標(biāo)券商從事買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的策略依據(jù)，是一種基于主觀實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的配置策略方法，也是對(duì)“干中學(xué)”在證券投資中的應(yīng)用。

三、國內(nèi)券商資產(chǎn)現(xiàn)狀

本文根據(jù)中國證券協(xié)會(huì)公布的106家券商的總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的排名數(shù)據(jù)分析了券商總資產(chǎn)與凈利潤(rùn)之間的關(guān)系，造成證券公司之間在資產(chǎn)收益率上呈現(xiàn)顯著差別的原因是多方面，從根本上看與證券公司自身的經(jīng)營(yíng)能力有關(guān)。具體而言，與證券公司的規(guī)模大小、資產(chǎn)的配置效率有相當(dāng)大的關(guān)系。圖1顯示的是2010年106家券商凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之間的關(guān)系散點(diǎn)圖，橫坐標(biāo)為總資產(chǎn)，縱坐標(biāo)為凈利潤(rùn)。為了便于繪圖，將特別異常的兩個(gè)樣本剔除（總資產(chǎn)超過了1000億元的中信證券和海通證券）。根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模可以將106家券商分為兩個(gè)梯隊(duì)，第一個(gè)梯隊(duì)其總資產(chǎn)規(guī)模都在500億以上，一共有11個(gè)，且其總資產(chǎn)規(guī)模除了光大證券以外均在600億元以上；第二個(gè)梯隊(duì)中券商總資產(chǎn)規(guī)模都在500億元以下，且主要集中在100～300億元之間，占到總數(shù)的80%以上。兩個(gè)梯隊(duì)之間的規(guī)模差異是比較顯著的。

對(duì)證券公司總資產(chǎn)投入（Y）與凈利潤(rùn)（X）之間的線性關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單回歸，得到了圖中線性回歸線代表的回歸函數(shù)Y=0.038X-3922.2，擬合優(yōu)度達(dá)到0.9236?；貧w估計(jì)結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義即以104家券商為總體樣本，其平均總資產(chǎn)收益率為0.038。圖1的散點(diǎn)圖中顯示，總資產(chǎn)規(guī)模大的券商其總資產(chǎn)收益率未必高（即位于線性回歸線下方）。究竟是什么導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模與收益率之間這種不對(duì)稱的關(guān)系？本文試圖從買方業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置的角度來說明資產(chǎn)配置效率差異進(jìn)而導(dǎo)致其收益率的差異。

四、戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的思路

1．總體思路

本文將從資產(chǎn)配置效率角度分析不同券商資產(chǎn)收益率的差異原因。已有的相關(guān)文獻(xiàn)都是從某種資產(chǎn)組合理論或者技術(shù)分析角度提出相應(yīng)的資產(chǎn)配置策略，并對(duì)其進(jìn)行績(jī)效評(píng)估。而從一個(gè)較長(zhǎng)的戰(zhàn)略配置周期看，短期的技術(shù)策略未必有效。本文提出的資產(chǎn)配置思路就是：從一個(gè)較長(zhǎng)的牛熊周期中將券商實(shí)際證券投資績(jī)效進(jìn)行排序，選擇其中較高效率的樣本作為參照組，根據(jù)參照組的平均資產(chǎn)配置比例作為基準(zhǔn)比例，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。這樣處理的依據(jù)是，本身從實(shí)際的市場(chǎng)投資中獲得的經(jīng)驗(yàn)就是對(duì)理論最好的應(yīng)用。這一思路更好地切合了中國證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際特征，同時(shí)也是對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中“干中學(xué)思想”的傳承。

（1）券商分類方法。較為合理的進(jìn)行資產(chǎn)配置的方法就是根據(jù)券商行業(yè)的整體平均水平，確定權(quán)益類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和現(xiàn)金資產(chǎn)之間的比例。運(yùn)用平均水平的好處是可以部分規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是券商行業(yè)中個(gè)體資產(chǎn)配置效率差異巨大，從圖1從不難看出不同規(guī)模的券商其資產(chǎn)收益率差異顯著。為此，本文研究中首先按照資產(chǎn)規(guī)模劃分為兩個(gè)梯隊(duì)，然后在每一個(gè)梯隊(duì)中對(duì)各個(gè)券商資產(chǎn)配置效率進(jìn)行評(píng)價(jià)排序，劃分為高效率組、中等效率組和低效率組。需要說明的是，由于第一梯隊(duì)中券商樣本數(shù)量較少，僅僅為11個(gè)，因此只劃分為高效率組和低效率組。證券公司可以參照高效率組中券商資產(chǎn)配置的平均比例來確定其資產(chǎn)配置，這種方法能夠剔除行業(yè)中資產(chǎn)配置效率較差券商的信息，僅選取其中資產(chǎn)配置效率較高券商的信息，從而提高信息利用的效率。

（2）資產(chǎn)配置方案。在具體進(jìn)行資產(chǎn)配置選擇中，本文提出了一個(gè)基于同一類別中高效率組平均水平的資產(chǎn)配置決策方案，能夠較為全面地充分利用各種信息，提升了決策的科學(xué)性。即通過計(jì)算在一個(gè)較長(zhǎng)牛熊周期中，高效率組對(duì)于不同大類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的平均水平，作為目標(biāo)券商戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)比例。在基準(zhǔn)比例之上，確定可能變動(dòng)的幅度。

2．資產(chǎn)配置流程

這一資產(chǎn)配置決策方案的流程如圖2所示。圖2說明的資產(chǎn)配置具體操作流程很明顯是一個(gè)自循環(huán)過程，這也體現(xiàn)了券商買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)性。

（1）券商資產(chǎn)配置效率評(píng)價(jià)和排序。運(yùn)用適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)方法，對(duì)106家券商的資產(chǎn)配置效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。按照評(píng)價(jià)的結(jié)果將其劃分為高效率組、中效率組和低效率組。

（2）確定參照組資產(chǎn)配置的平均水平。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略的核心就是參照組資產(chǎn)配置的平均水平。參照組指的是資產(chǎn)規(guī)模與目標(biāo)對(duì)象相當(dāng)，且資產(chǎn)配置效率較高的券商分組。確定參照組平均水平作為資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)比例，具體做法就是先計(jì)算參照組中每一個(gè)券商逐年的某類資產(chǎn)比重均值，然后在對(duì)參照組中所有券商進(jìn)行算術(shù)平均，即既考慮了時(shí)間因素差異，又考慮組內(nèi)個(gè)體因素差異。計(jì)算過程如（1）式所示。

Ratio=■■Ratioi， Ratioi=■■Xj （1）

按照中國證監(jiān)會(huì)對(duì)于券商凈資本核算的要求，一般券商在進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時(shí)候常用的指標(biāo)是不同風(fēng)險(xiǎn)大類資產(chǎn)占凈資本的比重。本文在分析券商資產(chǎn)配置比例時(shí)沿用這一標(biāo)準(zhǔn)，即采用兩個(gè)指標(biāo)：權(quán)益類證券/凈資本、固定收益類證券/凈資本。在（1）式中，表示某券商i第j年權(quán)益類證券（或固定收益類證券）市值占凈資本比重，表示某券商i在m年內(nèi)權(quán)益類證券（或固定收益類證券）市值占凈資本比重的平均值，表示參照組中n個(gè)券商權(quán)益類證券（或固定收益類證券）市值占凈資本比重的平均值，即為目標(biāo)對(duì)象參照的資產(chǎn)配置基準(zhǔn)比例。

（3）確定配置比例的波動(dòng)幅度。依據(jù)參照組資產(chǎn)配置基準(zhǔn)比例，結(jié)合參照組中在不同行情類型中具體比例的變化，按照最高值、最低值與基準(zhǔn)比例之間的差距，確定配置比例的可能波動(dòng)幅度。

（4）根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。在得到資產(chǎn)配置比例經(jīng)過市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整后，就得到了優(yōu)化后券商資產(chǎn)配置比例，作為實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中資產(chǎn)配置的準(zhǔn)則。需要說明的是，這一階段已經(jīng)不屬于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，而是從戰(zhàn)術(shù)角度對(duì)中類或者小類資產(chǎn)進(jìn)行配置。

3.調(diào)整周期說明

為了從量化特征上體現(xiàn)券商買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)性，需要根據(jù)市場(chǎng)信息對(duì)已有的配置比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此資產(chǎn)配置活動(dòng)并不僅限于初次確定券商資產(chǎn)配置比例，而是在以后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整。而實(shí)際上對(duì)于資產(chǎn)配置確定的各個(gè)階段都存在動(dòng)態(tài)調(diào)整的必要，而且其調(diào)整的周期也存在差異，如表2所示。對(duì)券商的整體評(píng)價(jià)調(diào)整周期較長(zhǎng)，主要是考慮其較長(zhǎng)時(shí)間中的穩(wěn)定表現(xiàn)。對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基準(zhǔn)比例的確定則是按照年度進(jìn)行，而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)比例確定調(diào)整幅度更為頻繁，可能是按照季度或月度進(jìn)行。

五、實(shí)證分析

本文在研究過程中以第一梯隊(duì)中的S證券公司買方業(yè)務(wù)為研究對(duì)象，針對(duì)其提出相應(yīng)的買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置具體方案。數(shù)據(jù)來源包括中國證券協(xié)會(huì)公布的券商年度財(cái)務(wù)報(bào)告和中國貨幣網(wǎng)內(nèi)部發(fā)布的部分券商凈資本報(bào)告。

1．參照組的確定

研究對(duì)象的資產(chǎn)規(guī)模決定了參照組位于第一梯隊(duì)。如本文前述的分類標(biāo)準(zhǔn)，中國券商的第一梯隊(duì)有11個(gè)。參照組的確定需要運(yùn)用合適的證券投資績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)行篩選。

證券投資績(jī)效評(píng)估的傳統(tǒng)方法包括三種指數(shù)：Jensen指數(shù)，Treynor指數(shù)和Sharpe指數(shù)。前二者都是基于證券組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來度量。而Sharpe指數(shù)則是完全基于證券組合本身的績(jī)效變化來進(jìn)行度量。采用Jensen指數(shù)或Treynor指數(shù)進(jìn)行績(jī)效評(píng)估則必須首先估算出系數(shù)，已有的研究中并沒有對(duì)于如何準(zhǔn)確估算該系數(shù)給出統(tǒng)一的處理方法，葛勇（2010）就是用股票市場(chǎng)大盤指數(shù)（實(shí)證中用滬深300指數(shù)）的漲跌來代表系數(shù)。本文提出的買方業(yè)務(wù)證券投資目標(biāo)中不僅包含股票市場(chǎng)，還包含債券市場(chǎng)以及其他衍生品市場(chǎng)，從如此眾多的市場(chǎng)組合中得到一個(gè)一致的系數(shù)顯然不現(xiàn)實(shí)。除去前兩種方法在數(shù)據(jù)可得性的困難以外，Liu和Zhu（2010A）對(duì)Sharpe指數(shù)相對(duì)于其他兩種方法的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行較為詳細(xì)的剖析?；诖?，本文在對(duì)參照組的證券投資績(jī)效評(píng)估中采用Sharpe指數(shù)進(jìn)行處理。

沿用Liu和 Zhu（2010A）的思路，本文借鑒Sharpe指數(shù)對(duì)第一梯隊(duì)券商買方業(yè)務(wù)投資績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，結(jié)果如表3所示。Sharpe指數(shù)大于1的券商有5個(gè)，其他4個(gè)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1。因此本文將Sharpe指數(shù)大于1的券商作為買方業(yè)務(wù)投資效率的“高效組”，也就是確定S券商資產(chǎn)配置基準(zhǔn)比例的參照組。

對(duì)比圖1中券商凈資本利潤(rùn)率的比較，不難發(fā)現(xiàn)招商證券與中信建投證券盡管其買方業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置效率較高，但是整體業(yè)務(wù)配置效率偏低，說明相對(duì)于券商的業(yè)務(wù)部門而言，買方業(yè)務(wù)更占優(yōu)。

2．資產(chǎn)配置比例的確定

根據(jù)表3中得到的參照組結(jié)果，對(duì)參照組中的5家券商2008—2011年期間投資績(jī)效進(jìn)行了分析，結(jié)果如表4所示。表4中說明了2008-2011年這四年間，第1梯隊(duì)券商的整體自營(yíng)業(yè)務(wù)收益平均水平與同期滬深300指數(shù)收益率的對(duì)比。根據(jù)滬深300指數(shù)收益率的表現(xiàn)，可以將年度市場(chǎng)行情大致分為熊市和牛市兩類：收益率為正且較高視作牛市行情；收益率為負(fù)視作熊市行情。如果將滬深300指數(shù)收益率視作市場(chǎng)組合平均收益水平，不難發(fā)現(xiàn)第1梯隊(duì)券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)收益與其呈現(xiàn)高度相關(guān)，唯一不同之處在于：當(dāng)市場(chǎng)處于熊市期間（如2008、2010和2011年），券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收益要顯著高于市場(chǎng)組合平均水平；當(dāng)市場(chǎng)處于牛市期間（如2009年），券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收益要明顯低于市場(chǎng)組合水平。也就是說，券商的主動(dòng)證券投資相對(duì)于市場(chǎng)組合有一種“熨平效應(yīng)”。

按照（1）式提出的計(jì)算方法，參照組（即高效組）在不同大勢(shì)行情中資產(chǎn)配置比例實(shí)證分析結(jié)果如表5所示。按照表5的分析結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益類證券/凈資本基準(zhǔn)比例牛市中為29.83%，熊市中為22.46%；風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券/凈資本基準(zhǔn)比例牛市中為63.79%，熊市中為71.22%。進(jìn)一步對(duì)參照組資產(chǎn)配置基準(zhǔn)比例分析不難看出有如下特征：

（1）牛市中，權(quán)益類證券與固定收益類證券配置比大約為3：6；熊市中這一比值保持在2：7左右。

（2）風(fēng)險(xiǎn)更高的權(quán)益類證券的占比在牛市期間要高于熊市期間，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券占比。這說明資產(chǎn)配置高效組券商的投資仍然是非常穩(wěn)健的。即使是風(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益類證券在不同大勢(shì)行情中其比重變動(dòng)也不超過10%。

（3）高效組券商的資產(chǎn)配置存在明顯差異，本文實(shí)證分析得到的不同類型證券與凈資本比重的變動(dòng)區(qū)間如表5所示。這其中變動(dòng)最大的就是固定收益類證券與凈資本的比重，變動(dòng)的下限達(dá)到了基準(zhǔn)值的2/3左右。對(duì)此，本文通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)主要是由于固定收益類證券/凈資本與凈資本規(guī)模之間存在一種“規(guī)模遞增”效應(yīng)。以廣發(fā)證券為例，2008年其凈資本為795，837萬元（對(duì)應(yīng)固定收益類證券/凈資本為1.45%），2011年凈資本上升至2，262，072萬元（對(duì)應(yīng)固定收益類證券/凈資本為78.55%）。這種“規(guī)模遞增”效應(yīng)來自于兩個(gè)方面的原因：其一是高效組券商自身對(duì)于買方業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置投資更為穩(wěn)健，無疑提升了固定收益類證券的比重；其二是證券監(jiān)督管理部門對(duì)于券商有風(fēng)險(xiǎn)管控的要求，其中最為重要的就是對(duì)于凈資本充足率有定性指標(biāo)要求，券商對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的管控更為嚴(yán)格，這就使得凈資本不斷提升的同時(shí)，更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重下降，較低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重顯著上升。

六、結(jié)論

本文從買方業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置策略著手，提出了與以往研究有所不同的一種戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置思路，即基于同類券商中資產(chǎn)配置效率較高的參照組資產(chǎn)配置比例作為基準(zhǔn)，動(dòng)態(tài)調(diào)整的資產(chǎn)配置策略。這一方法應(yīng)用的關(guān)鍵在于尋找合適的參照組，并通過對(duì)參照組資產(chǎn)配置比例進(jìn)行整體分析確定合理的資產(chǎn)配置比例標(biāo)準(zhǔn)。本文以中國S券商為例，應(yīng)用這一策略實(shí)證分析了其較為合理的買方業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置比例，并從中發(fā)現(xiàn)了高效組的資產(chǎn)配置數(shù)量和比例特征。

需要說明的是，由于本文提出的這一買方業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置策略實(shí)際上是一種后驗(yàn)式策略，因而不應(yīng)該在證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展中保持一成不變。這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比例具有一定的時(shí)間跨度應(yīng)該按照本文前述的周期進(jìn)行一定幅度的戰(zhàn)略調(diào)整?！?/p>

（特約編輯：羅洋）

（下轉(zhuǎn)第39頁）

（上接第34頁）

參考文獻(xiàn)：

[1]Markowitz， Harry. Portfolio Selection [J]. Journal of Finance，1952（1）：77-91.

[2]Brinson P， Hood R， Beebower L. Determinants of Portfolio Performance[J].Financial Analysts Journal，1986（4）：39-44.

[3]Roger G， Paul D. Does Asset Allocation Explain 40，90 or 100 Percent of Performance[J]. Financial Analysts Journal， 2000（1）：26-33.

[4]蔣曉全，丁秀英.我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率研究[J].金融研究，2007（2）：89-97.

[5]葛勇.中國證券投資基金資產(chǎn)配置管理研究[D].上海：華東師范大學(xué)，2010.

[6]溫琪，陳敏，梁斌.基于Black-Litterman框架的資產(chǎn)配置策略研究[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2011（7）：741-751.

[7]楊高宇.基于貨幣供應(yīng)周期的股市周期拐點(diǎn)判別與資產(chǎn)配置研究[J].上海金融，2012（2）：64-68.

[8]史水齊.證券公司最優(yōu)資本配置的探析[J].上海企業(yè)，2008（10）：46-47.

[9]蓋曉偉，張國明，李仲聘.金融控股公司經(jīng)濟(jì)資本配置及其績(jī)效考核初探[J].海南金融，2012（5）：60-68.

[10]鄭德珵，段唯，劉正芳.中國證券公司資本配置績(jī)效的EVA評(píng)價(jià)[C].深圳證券交易所第五屆會(huì)員單位、基金管理公司研究成果評(píng)選，2003.

[11]何品杰.基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的國內(nèi)券商資本配置績(jī)效評(píng)價(jià)研究[D].南京：南京理工大學(xué)，2004.

[12]Liu Qihao， Zhu Shu. Performance Evaluation on Proprietary Trading of China Listed Security Firms[C]. 2010 International Conference of Accounting and Financial Engineering， 2010.