基于財務(wù)契約視角的信貸融資關(guān)系治理研究

摘 要：財務(wù)契約理論關(guān)于清算價值、再談判和控制權(quán)配置問題的研究，對信貸融資關(guān)系治理具有重要的借鑒意義。資產(chǎn)抵押是保護(hù)債權(quán)人利益的一種機(jī)制，但抵押資產(chǎn)的清算價值受其專用性和外部環(huán)境的影響，設(shè)計抵押條款時應(yīng)予充分考慮。債務(wù)重組（再談判）是控制權(quán)和收益權(quán)向債務(wù)人轉(zhuǎn)移以獲得帕累托改進(jìn)的一種機(jī)制，但是債權(quán)人對策略性違約進(jìn)行懲罰的需求沖淡了這一機(jī)制的作用。債權(quán)人能夠運(yùn)用限制條款持續(xù)地影響企業(yè)決策，甚至在企業(yè)財務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)程序中奪取整個企業(yè)的控制權(quán)。這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移是信貸契約治理代理問題的主要機(jī)制。當(dāng)然，任何治理機(jī)制都是“雙刃劍”，最優(yōu)契約需要權(quán)衡約束機(jī)會主義行為的利益和導(dǎo)致企業(yè)無效決策的成本。

關(guān)鍵詞：財務(wù)契約；信貸融資；清算價值；再談判；控制權(quán)配置

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ〓 文章編號：１００３－９０３１（２０12）12－００51－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11

自Smith-Warner（1979）開創(chuàng)性地對信貸契約條款進(jìn)行分析并且引入財務(wù)契約概念開始，財務(wù)契約逐漸演變?yōu)橐粋€從契約簽訂和執(zhí)行視角專門研究企業(yè)融資與治理問題的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域[1]。按照其規(guī)范的經(jīng)濟(jì)關(guān)系不同，財務(wù)契約可以分為：（1）協(xié)調(diào)股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的股權(quán)契約；（2）解決企業(yè)管理者激勵與約束問題的薪酬契約；（3）協(xié)調(diào)債權(quán)人與股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的信貸契約[2]。財務(wù)契約理論研究通常不對上述三種契約作具體區(qū)分，而試圖通過治理機(jī)制的設(shè)計和組合來構(gòu)造治理企業(yè)融資代理問題的機(jī)制。

與資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)融資工具外生于融資過程不同，財務(wù)契約理論假設(shè)各種融資工具內(nèi)生于企業(yè)融資過程。進(jìn)而依據(jù)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)特征、預(yù)期收益、經(jīng)營風(fēng)險和信息傳遞成本等情況設(shè)計最優(yōu)的財務(wù)契約。在財務(wù)契約理論中，雖然也會涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關(guān)注具體的契約條款及其組合產(chǎn)生的激勵和約束效應(yīng)。另外，財務(wù)契約也是公司治理的一種形式。但是財務(wù)契約理論主要關(guān)注財務(wù)契約及其特征對公司行為的影響，而極少關(guān)注法律保護(hù)等其他治理機(jī)制[3]。

本文將分析這些理論研究成果在企業(yè)信貸融資中的應(yīng)用，具體內(nèi)容包括：（1）信息不對稱性和未來事項不確定性對信貸融資關(guān)系的潛在影響；（2）企業(yè)資產(chǎn)清算價值對信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機(jī)制；（4）信貸融資中的控制權(quán)配置及其經(jīng)濟(jì)效率。

一、信息傳遞和不確定性對信貸融資關(guān)系的潛在影響

企業(yè)信貸融資關(guān)系是典型的委托代理關(guān)系。企業(yè)融資作為一種經(jīng)濟(jì)交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標(biāo)函數(shù)是不同的——投資者只關(guān)心金錢收益，而企業(yè)家既關(guān)心金錢報酬也關(guān)心個人成就感。同時，決策權(quán)和收益權(quán)在企業(yè)家和投資者之間的分配是不對稱的。當(dāng)企業(yè)家擁有的決策權(quán)大于其所實際承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任時，就有可能利用手中的決策權(quán)，以犧牲投資者的利益為代價來謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的代理問題[4]。

信息分布的不對稱性是財務(wù)契約要解決的首要問題。信息分布的不對稱性增加了投資者監(jiān)督企業(yè)家行為的成本。為了防范企業(yè)家的投機(jī)行為，投資者施加一個財務(wù)約束，要求企業(yè)定期向投資者支付一定數(shù)額的回報。如果企業(yè)能夠支付約定的回報，則繼續(xù)經(jīng)營。如果企業(yè)違約，投資者缺乏相關(guān)信息，無法辨別這種違約是尋求降低投資回報的策略性違約，還是現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致的流動性違約。于是他就奪取企業(yè)資產(chǎn)并且進(jìn)行清算，獲得清算收入。由于企業(yè)資產(chǎn)的清算價值往往低于繼續(xù)經(jīng)營價值，這種清算行為被稱為高成本的狀態(tài)驗證[5-6]。如果信息可以無成本地在企業(yè)家和投資者之間傳遞，這種降低經(jīng)濟(jì)效率的清算完全可以避免。

由于人們無法對未來所有可能發(fā)生的情況做出預(yù)測，進(jìn)而無法針對各種可能的情況簽訂相應(yīng)的契約條款。這種不確定性導(dǎo)致契約的不完全性，其成本表現(xiàn)為再談判過程中的租金爭奪。具體來說，隨著時間的推移，原來的不確定事項變成確定的事項。由于信息分布的不對稱性，企業(yè)家對此了如指掌，投資者卻難以獲取相關(guān)信息并鑒別真?zhèn)?。若企業(yè)實現(xiàn)的收益高于預(yù)期收益，企業(yè)家有可能進(jìn)行策略性違約，要求進(jìn)行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當(dāng)于資產(chǎn)清算價值的回報。結(jié)果，企業(yè)家侵占了約定回報與清算價值的差額——再談判租金。若企業(yè)經(jīng)營績效相當(dāng)差，企業(yè)家沒有足夠的現(xiàn)金來買通投資者，投資者就會奪取并清算企業(yè)資產(chǎn)。投資者事前完全可以預(yù)測到企業(yè)家策略性違約和榨取租金的潛在風(fēng)險，因而會通過提高約定回報來平衡這一潛在損失[7]。

總而言之，目標(biāo)函數(shù)差異、信息傳遞成本和預(yù)測能力不足是人們在融資關(guān)系中無法回避的問題。因此，人們試圖設(shè)計最優(yōu)財務(wù)契約來降低這些問題導(dǎo)致的成本。在信貸融資關(guān)系中，資產(chǎn)抵押條款賦予債權(quán)人清算抵押資產(chǎn)的權(quán)力，這是保證企業(yè)如實報告經(jīng)營收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導(dǎo)致信貸融資關(guān)系中出現(xiàn)多個債權(quán)人以增加再談判的難度。長期信貸融資關(guān)系中再談判的頻繁發(fā)生，促使債權(quán)人要求對企業(yè)決策擁有一定的控制權(quán)。然而，各種旨在緩解代理問題的機(jī)制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機(jī)企業(yè)管理者的會主義行為，另一方面卻會在企業(yè)缺乏流動性時增加財務(wù)危機(jī)成本。最優(yōu)信貸契約就是對兩種效應(yīng)進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。

二、清算價值對信貸融資的影響

（一）資產(chǎn)抵押和清算價值的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗證模型中，債權(quán)人可以取得的最低回報就是企業(yè)資產(chǎn)的清算價值。即清算價值是企業(yè)管理者能夠可信地承諾支付給債權(quán)人的最低報酬。在復(fù)雜的融資關(guān)系中，債權(quán)人不是唯一的索取權(quán)人，因而資產(chǎn)抵押成為企業(yè)向債權(quán)人做出可信承諾的方式。抵押資產(chǎn)在一定程度上保證，不論什么原因?qū)е缕髽I(yè)違約，債權(quán)人都能夠得到一份合理的回報。因此，清算價值對信貸融資具有極為重要的影響。資產(chǎn)清算價值越大，企業(yè)可以獲得的融資就越多。由于企業(yè)資產(chǎn)往往具有一定程度的專用性，即抵押資產(chǎn)對債權(quán)人的價值低于對企業(yè)的價值——企業(yè)能從資產(chǎn)中獲得不可轉(zhuǎn)移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產(chǎn)的威脅成為約束債務(wù)人的有效機(jī)制。因此，企業(yè)資產(chǎn)的清算價值會在事前影響財務(wù)契約的設(shè)計。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產(chǎn)抵押給多個債權(quán)人并且由償付期限不同的債權(quán)人分別在不同情況對企業(yè)實施監(jiān)控，能夠強(qiáng)化對債務(wù)人的財務(wù)約束[8]。

（二）清算價值對信貸融資實務(wù)的影響

關(guān)于抵押問題的經(jīng)驗證據(jù)雖然較少，但是它們總體上支持了財務(wù)契約理論的預(yù)測。即較高的資產(chǎn)清算價值會導(dǎo)致較長的債務(wù)期限、較低的融資成本和較高的信用評級。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經(jīng)營范圍監(jiān)管決定的資產(chǎn)可再利用性問題[9]，發(fā)現(xiàn)可再利用程度高的資產(chǎn)清算價值也較高，相關(guān)企業(yè)通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運(yùn)用美國航空工業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗了抵押和可再利用性對信貸融資的影響[10]，發(fā)現(xiàn)清算價值和可再利用性與債務(wù)利差負(fù)相關(guān)，并且清算價值較高的索取權(quán)具有較高的信用評級和較高的債務(wù)價值比。

三、信貸融資中的再談判及其治理

（一）再談判的理論分析

當(dāng)不完全的契約在執(zhí)行過程中遇到未預(yù)測到的情況時，簽約各方就可以通過再簽訂一份新的契約來實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。相反，如果投資者獲得的信息表明企業(yè)可能違反償付條款或某些限制條款，而企業(yè)的潛在經(jīng)營業(yè)績卻好于這些信息反映的情況時，企業(yè)家就可以通過提供更加詳細(xì)的信息或者額外的承諾來阻止投資者的懲罰措施。相應(yīng)地，投資者在再談判過程中能夠獲得更多的控制權(quán)或者額外的抵押資產(chǎn)。這就使?jié)撛谟欣蓤D的經(jīng)營項目得以繼續(xù)經(jīng)營。

由于簽約雙方能夠意識到未來可能發(fā)生再談判，潛在的再談判就會影響初始契約的設(shè)計。例如，投資者在事前預(yù)測到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會在事前要求更高的投資報酬。這一做法提高了企業(yè)的融資成本，因此企業(yè)家通過向多個投資者籌資增加再談判的難度。這種不進(jìn)行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對更高報酬的要求，另一方面增加了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差時投資者清算抵押資產(chǎn)的概率。為了保證新信息的出現(xiàn)能夠影響再談判過程，簽約雙方都需要有外部機(jī)會——企業(yè)家有其他融資來源，投資者有其他投資機(jī)會。外部機(jī)會成本的高低對雙方的議價能力有決定性的影響。若沒有離開當(dāng)前投資者的可信的威脅，企業(yè)家?guī)缀鯖]有任何改變其財務(wù)狀況和投資決策的議價能力。除新信息和外部機(jī)會外，初始契約條款也對再談判有重要影響。

（二）關(guān)于信貸契約再談判的經(jīng)驗研究

有研究發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的企業(yè)繞過破產(chǎn)程序進(jìn)行了債務(wù)重組。這些企業(yè)具有一些共同特征：（1）擁有較多的無形資產(chǎn)，財務(wù)信息反映真實價值的能力較低；（2）欠銀行的債務(wù)較多，能夠運(yùn)用銀行作為金融中介的信息處理優(yōu)勢來緩解信息不對稱問題；（3）債權(quán)人的數(shù)量較少，再談判的成本較低。也有研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會非常高，因而企業(yè)在破產(chǎn)程序之外進(jìn)行債務(wù)重組的機(jī)會非常少。與不進(jìn)入破產(chǎn)程序而直接債務(wù)重組的企業(yè)相比，在破產(chǎn)程序中進(jìn)行重組的企業(yè)往往得到更多的債務(wù)減免。這是因為，企業(yè)在破產(chǎn)法院之外重組債務(wù)時較高的交易成本降低了債務(wù)減免額。經(jīng)驗證據(jù)支持了債權(quán)人特征影響再談判過程的理論假設(shè)。還有學(xué)者研究資產(chǎn)抵押對再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發(fā)現(xiàn)當(dāng)航空公司的財務(wù)狀況惡化并且其資產(chǎn)的清算價值較低時，航空公司發(fā)起再談判的成功率會較高[11]。這一證據(jù)支持了財務(wù)契約理論的一條推論：清算價值在再談判過程中扮演關(guān)鍵角色，因為清算價值是企業(yè)家說服債權(quán)人所需支付的最低數(shù)額。信貸契約中的大多數(shù)限制條款和決策權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制在企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)之前就影響著企業(yè)經(jīng)營決策，因而財務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)程序并非再談判的必要條件。企業(yè)管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權(quán)的動機(jī)。只要具備再談判的條件，企業(yè)管理層就會加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進(jìn)行債務(wù)再談判的公眾公司樣本[12]。發(fā)現(xiàn)：（1）再談判極為常見，超過90%的長期債務(wù)都在到期前進(jìn)行過再談判，并且再談判很少是由財務(wù)危機(jī)或者違約導(dǎo)致的；（2）關(guān)于債務(wù)人信用質(zhì)量、投資機(jī)會、抵押資產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動的新信息，對再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態(tài)依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價能力。

四、債權(quán)人控制權(quán)及其經(jīng)濟(jì)效率

（一）控制權(quán)配置的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗證模型中，企業(yè)家支付給投資者的回報低于特定水平時，投資者奪取企業(yè)控制權(quán)，并且清算企業(yè)資產(chǎn)，獲得清算價值。由于資產(chǎn)通常具有專用性特征，破產(chǎn)清算成本通常比較高。然而，為了保證企業(yè)家勤勉盡責(zé)，并且向投資者報告真實收益和支付約定的回報，這種高成本的狀態(tài)驗證在很多情況下都難以避免。

從上述理論看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式可以分為兩種。一是企業(yè)違反償付約定或者報告收益和資產(chǎn)價值低于某種水平（如資不抵債）時，債權(quán)人行使清算權(quán)，獲得企業(yè)資產(chǎn)的清算價值。二是控制權(quán)轉(zhuǎn)移依存于某種信號，債權(quán)人只要獲得某種可驗證的信號就可以奪取契約中規(guī)定的某種控制權(quán)。前者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)，后者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)。下面分別探討兩類經(jīng)驗研究獲得的相關(guān)證據(jù)。

（二）破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)

財務(wù)契約理論的一個主要結(jié)論是債務(wù)人違反償付條款時債權(quán)人取得控制權(quán)。研究表明，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序或者進(jìn)行債務(wù)重組時，銀行作為債權(quán)人經(jīng)常成為主要股東或者任命新的董事，超過半數(shù)的在任董事會被替換掉；企業(yè)違反貸款合同規(guī)定的融資或投資限制條款時，債權(quán)人會強(qiáng)化對企業(yè)經(jīng)營活動的直接監(jiān)督。在美國企業(yè)破產(chǎn)重組實務(wù)中，DIP（debtor-in-possession，債務(wù)人持有資產(chǎn)）融資協(xié)議已經(jīng)成為許多企業(yè)破產(chǎn)程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協(xié)議為基礎(chǔ)，并且對每一輪新的融資都規(guī)定了嚴(yán)格的限制條款，這保證了債權(quán)人對負(fù)債企業(yè)管理層在整個破產(chǎn)程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產(chǎn)程序中的沖突主要發(fā)生在有保證的債權(quán)人和無保證的債權(quán)人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無保證債權(quán)人委員會對資產(chǎn)銷售和DIP融資協(xié)議的條款發(fā)表反對意見的情況很常見。不僅如此，債權(quán)人的決策還會受清算價值的影響。如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)被過度保護(hù)，也就是其索取權(quán)價值低于企業(yè)清算價值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業(yè)資產(chǎn)。相反，如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)無法完全保障，破產(chǎn)程序就會比較漫長并且以傳統(tǒng)重組方式結(jié)束，支持了財務(wù)契約理論的推論，即債務(wù)是企業(yè)違約時向投資者轉(zhuǎn)移控制權(quán)的有效機(jī)制。有保證的貸款人在破產(chǎn)程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對公司能否成功進(jìn)行重組具有重大影響。

（三）破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)

經(jīng)驗表明，當(dāng)一家企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，其主要決策都需要經(jīng)過銀行批準(zhǔn)，持有包含限制條款的貸款和循環(huán)信用工具的銀行，依據(jù)貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)違反貸款合同中的某個限制條款時，債權(quán)人就能夠?qū)嵤┕姽镜墓蓶|通常沒有的實際控制權(quán)。研究破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)時，契約條款起著關(guān)鍵作用。因為企業(yè)對貸款合同中某些條款的違反會賦予債權(quán)人提前收回貸款的權(quán)利。最常見的違約行為是觸犯凈價值限制條款和營運(yùn)資本限制條款。在大部分違約案例中債權(quán)人要求提前收回貸款。相應(yīng)地，會計彈性較大的企業(yè)會極力通過會計政策選擇來避免違約。也有研究表明，企業(yè)對貸款合同中限制條款的違反會導(dǎo)致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運(yùn)用使債權(quán)人能夠持續(xù)地影響企業(yè)決策，即便是企業(yè)財務(wù)狀況較好并且能夠按時償付貸款本息，也要考慮債權(quán)人的影響。

（四）財務(wù)約束和債權(quán)人控制權(quán)對企業(yè)價值的影響

債權(quán)人在貸款合同中對企業(yè)融資和投資施加明確的限制，會導(dǎo)致企業(yè)面臨一定的財務(wù)約束，而這些財務(wù)約束在某些情況下會阻礙企業(yè)選擇最優(yōu)決策。從這個角度看，財務(wù)約束降低了企業(yè)價值。然而，它們是由管理者、股東和債權(quán)人之間的代理問題決定的。若不接受這些限制條款，企業(yè)就無法以合理的成本取得融資，投資不足問題會更加嚴(yán)重。因此，企業(yè)面臨財務(wù)約束而選擇無效決策引起的效率損失，是代理成本的一種表現(xiàn)形式。財務(wù)契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是解決企業(yè)融資代理問題的有效機(jī)制。然而，美國破產(chǎn)法歷史上曾經(jīng)存在債務(wù)人優(yōu)先慣例（prodebtor），即由債務(wù)人掌握破產(chǎn)程序中的決策權(quán)，選擇優(yōu)先償付哪些債權(quán)人。因此，立法部門需要權(quán)衡債務(wù)人優(yōu)先慣例和債權(quán)人優(yōu)先慣例（procreditor）對經(jīng)濟(jì)效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)程序分配給債權(quán)人的控制權(quán)比分配給企業(yè)管理層的控制權(quán)要少；超過40%的經(jīng)歷破產(chǎn)程序的企業(yè)在隨后三年里出現(xiàn)經(jīng)營虧損，這極可能是原有管理層繼續(xù)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營導(dǎo)致的[13]。總的來說，這些經(jīng)驗證據(jù)支持了財務(wù)契約理論的預(yù)測，即破產(chǎn)程序中債權(quán)人取得控制權(quán)有利于提升企業(yè)價值。

五、結(jié)論與啟示

財務(wù)契約理論認(rèn)為，股權(quán)、債務(wù)和其他融資契約的具體條款是由企業(yè)融資有關(guān)系中的代理問題決定的。而融資各方之間的目標(biāo)函數(shù)差異、信息不對稱性和未來事項不確定性潛在地決定了代理成本的高低。通過契約條款的設(shè)計和組合，人們試圖找到最具經(jīng)濟(jì)效率的最優(yōu)契約。關(guān)于最優(yōu)契約及其影響因素的各種結(jié)論，對企業(yè)融資行為進(jìn)行了獨特的刻畫和闡釋，深化了我們對企業(yè)融資關(guān)系及其治理機(jī)制的理解。財務(wù)契約理論中關(guān)于清算價值、再談判和控制權(quán)的研究成果，對信貸融資關(guān)系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設(shè)計要充分考慮抵押資產(chǎn)出售和轉(zhuǎn)作他用的潛在成本，要保證企業(yè)違約時債權(quán)人能夠有效地獲取抵押資產(chǎn)的清算價值。第二，債務(wù)重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對稱性，債權(quán)人無法判斷企業(yè)管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實陷入財務(wù)危機(jī)而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價能力分配的條款，來降低策略性違約可能導(dǎo)致的損失。第三，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制的設(shè)計方面，不僅要設(shè)計融資、投資、凈價值和收益等限制條款，更重要的是設(shè)計違反相關(guān)條款時債權(quán)人影響企業(yè)決策的具體方式。■

（特約編輯：羅洋）

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