國際貨幣體系失衡下中國外匯儲備的“美元困境”

摘要：在美元本位的國際貨幣體系主導下，中國近幾年連年實現(xiàn)雙順差、高儲蓄，進而導致巨額外匯儲備，其中美元資產(chǎn)占據(jù)很大比例。美國作為國際貨幣發(fā)行國，近幾年實行各種經(jīng)濟刺激政策且毫無約束，在幫助其經(jīng)濟走出衰退的同時，亦導致美元不斷貶值，這使得我國外匯儲備面臨很大的縮水風險。本文從國際貨幣體系失衡的角度剖析了中國外匯儲備過度增長所產(chǎn)生的負面影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：國際貨幣體系； 外匯儲備； 美元困境

中圖分類號：F830.45 文獻標識碼：A

從2006 年起，中國外匯儲備首次突破1萬億美元，超過日本成為全球外匯儲備的最大持有國。繼2009年4月突破2萬億美元之后，2011年3月，中國外匯儲備總額突破3萬億美元，約占全球外匯儲備的1/3。然而當前中國這一巨額的外匯儲備并沒有為中國政府、央行及各界帶來喜悅，相反卻給我國帶來諸多困擾。從國內(nèi)來看，外匯儲備的巨額擴張大大增加了對其持有的成本，并易引發(fā)通貨膨脹以及貨幣政策失靈。從國際角度來看，當前我國外匯儲備資產(chǎn)主要是以金融資產(chǎn)為主，而在金融資產(chǎn)中又以美國國債為主。國際金融危機爆發(fā)后，現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷日益顯露，美元霸權(quán)仍為其主要特征。為擺脫危機，美國實施非常規(guī)的量化寬松貨幣政策，債務(wù)規(guī)模急劇膨脹，這在幫助其經(jīng)濟走出衰退的同時，亦導致美元不斷貶值，使得我國外匯儲備面臨很大的縮水風險。本文在此背景之下，從國際貨幣體系失衡的角度剖析了中國外匯儲備過度增長所產(chǎn)生的負面影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、國際貨幣體系的非均衡性

2008年國際金融危機爆發(fā)的最根本原因是國際貨幣體系的失衡，由于現(xiàn)行的牙買加體系并沒有擺脫“特里芬兩難”，單一美元本位這一主要特征決定了其固有的非均衡性缺陷，且直接導致本位貨幣國家——美國與非本位貨幣國家之間的經(jīng)濟失衡，以及由此引起的世界經(jīng)濟失衡。

（一）單一美元本位的不均衡

現(xiàn)行的國際貨幣體系仍以美國為中心，美元是本位貨幣，在國際金融和貿(mào)易領(lǐng)域處于主導地位，外圍國家對美元形成高度依賴，致使美國經(jīng)濟狀況對世界經(jīng)濟的影響非常大。但是作為主要國際儲備貨幣，美元仍面臨著“特里芬難題”：一方面，隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，各國對外經(jīng)濟規(guī)模擴大導致持有的美元增加，這就要求美國通過國際收支逆差來實現(xiàn)，其結(jié)果是美國大量輸出美元，美元貶值；另一方面，作為國際貨幣又要維持幣值穩(wěn)定，因而美國并不能持續(xù)逆差，這使美元陷入了兩難境地。但是在現(xiàn)行的牙買加體系下，美聯(lián)儲擁有國際貨幣的發(fā)行權(quán)，并且發(fā)行不受約束，僅需服務(wù)于美國國內(nèi)的經(jīng)濟需求，這造成本位貨幣國家與非本位貨幣國家之間的經(jīng)濟失衡。尤其在決定美元供給和貨幣政策時，并沒有充分考慮美元與世界經(jīng)濟發(fā)展的平衡關(guān)系，導致了美聯(lián)儲的貨幣政策對其他國家，尤其是金融市場不發(fā)達的發(fā)展中國家的金融穩(wěn)定造成極大的負面影響。

（二）匯率制度的不均衡

國際匯率制度失衡亦是國際貨幣體系內(nèi)在不穩(wěn)定性的表現(xiàn)。隨著牙買加體系取代布雷頓森林體系，浮動匯率制代替了固定匯率制，少數(shù)主要發(fā)達國家開始實行獨立浮動匯率。發(fā)達國家在此過程中憑借其經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)勢，使匯率制度與本國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求保持一致，并進一步通過匯率調(diào)整掌握著全球資源配置和國際競爭力調(diào)整的主動權(quán)，而大多數(shù)發(fā)展中國家由于經(jīng)濟發(fā)展的滯后性與依賴性，不得不實行帶有固定性質(zhì)的釘住匯率制度，釘住美元及其他主要發(fā)達國家的貨幣。這顯然會加劇其國內(nèi)外經(jīng)濟的失衡，給發(fā)展中國家的經(jīng)濟帶來了嚴重的負面影響，使得政府對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控陷入被動，也加大了受國際游資沖擊的可能性。在多元化儲備貨幣體系下，美、日、歐等主要貨幣國家的匯率波動，極易導致國際金融市場的動蕩，對發(fā)展中國家尤其不利。

（三）國際收支調(diào)節(jié)機制的不均衡

當前，各國政府仍然面臨著國際收支調(diào)節(jié)問題。按照國際金融理論，一國國際收支均衡應(yīng)該是維持與該國宏觀經(jīng)濟相適應(yīng)的合理的經(jīng)常賬戶余額。為此，政府有必要使用支出增減等宏觀經(jīng)濟政策來使國際收支保持合理的結(jié)構(gòu)。而在現(xiàn)行的國際貨幣體系之下，國際收支出現(xiàn)逆差后，各國因其經(jīng)濟發(fā)展水平不同而實施的逆差調(diào)節(jié)機制亦有所不同。對大多數(shù)發(fā)展中國家而言，由于儲備不足，在其經(jīng)常項目出現(xiàn)長期逆差時，只能通過暫時性的引進短期資本來平衡逆差，而很難通過匯率調(diào)整或緊縮國內(nèi)經(jīng)濟來進行調(diào)節(jié)。與此同時，美國作為儲備貨幣發(fā)行國，則可以長期吸引短期資金的流入來彌補經(jīng)常項目逆差，同時大量輸出美元。當其外債積累到一定程度時，過大的償債壓力會引發(fā)貨幣貶值。國際收支逆差調(diào)節(jié)的不對稱性使資金在全球的流動出現(xiàn)扭曲，現(xiàn)行的國際貨幣體系缺乏對大量短期資本流動進行監(jiān)控和管理的有效機制，資本大規(guī)模頻繁無序流動必然會增加國際金融市場的風險，導致發(fā)展中國家政府失去對本國金融的控制力，造成這些國家金融市場的劇烈波動。

（四）國際貨幣基金組織（IMF）職能的不均衡

IMF自成立以來，在加強國際貨幣合作，穩(wěn)定匯率以及促進國際收支調(diào)整等方面作出了巨大貢獻。但是，隨著世界經(jīng)濟與國際貨幣和金融形勢的發(fā)展，IMF的某些職能已越發(fā)顯示出其不均衡性，這主要表現(xiàn)在美國等少數(shù)發(fā)達國家在IMF領(lǐng)導權(quán)中占主導地位，而IMF作為現(xiàn)行國際貨幣體系的重要載體之一，并未發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。IMF中發(fā)達國家占主導地位的格局，不利于維護發(fā)展中國家的利益，因而不易維護公正合理的國際金融秩序，同時也暴露出IMF應(yīng)對金融危機的缺陷，其金融援救屬于事后調(diào)節(jié)，先前缺乏一種有效的預(yù)警監(jiān)控機制，無法有效地監(jiān)督成員國的經(jīng)濟政策，進而維持國際金融秩序。IMF往往以美國等大出資國的利益為衡量標準去考慮和制定政策，以它們的金融制度去度量其他國家，而發(fā)展中國家又沒有發(fā)言權(quán)，所以IMF形同虛設(shè)，也缺乏足夠的財力來為國際范圍內(nèi)流動不足的國家提供貸款，無法有效地履行充當國際最終貸款者的職能。

二、中國外匯儲備的“美元困境”

國際貨幣體系的非均衡性無論是對發(fā)達國家還是對發(fā)展中國家都有很大影響。當前中國高度融入世界經(jīng)濟，作為一個新興發(fā)展中大國，在美元本位的國際貨幣體系主導下，近幾年連年實現(xiàn)雙順差、高儲蓄，進而導致巨額外匯儲備。盡管一定規(guī)模的外匯儲備在平衡國際收支、穩(wěn)定匯率、防范國際金融風險等方面會起到積極作用，但是高額的外匯儲備一直是被視為“雙刃劍”，大幅增加的同時會給國內(nèi)外經(jīng)濟造成很多負面影響。

（一）中國外匯儲備的發(fā)展概況

改革開放之后，我國外匯儲備的發(fā)展經(jīng)歷了幾個不同階段。上世紀80年代末以前，我國外匯儲備總量很少，大部分年份外匯儲備余額不超過50億美元。90年代初期，隨著對外貿(mào)易的發(fā)展，外匯儲備有了一定積累，1990年年底外匯儲備規(guī)模首次突破100億美元，隨后我國經(jīng)濟進入快速增長時期，這帶來了外匯儲備的持續(xù)增加。1996年外匯儲備規(guī)模首次突破1 000億美元。

進入21世紀以來，隨著我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長，貿(mào)易順差及外商直接投資也相應(yīng)增長，國際收支連年實現(xiàn)經(jīng)常項目和資本項目的“雙順差”，我國外匯儲備開始進入大幅度增長階段。從2006 年起，中國外匯儲備首次突破1萬億美元，超過日本成為全球外匯儲備的最大持有國。繼2009年4月突破2萬億美元之后，2011年3月，中國外匯儲備總額突破3萬億美元（如圖1所示），約占全球外匯儲備的1/3。

（二）中國外匯儲備的“美元困境”

與中國的“雙順差”形成鮮明對比的是，美國連續(xù)出現(xiàn)“雙赤字”。國際金融危機爆發(fā)后，美國政府相繼出臺了包括7 000億美元金融援助計劃在內(nèi)的經(jīng)濟刺激方案；同時，美聯(lián)儲于2009年3月大舉收購美國國債，實行非常規(guī)的量化寬松貨幣政策，在幫助本國經(jīng)濟走出衰退的同時，亦導致政府債務(wù)規(guī)模急劇膨脹，美元不斷貶值。作為世界第一經(jīng)濟大國和國際儲備貨幣發(fā)行國，美國此舉必然通過利率和匯率的波動，影響國際資本流動和進出口貿(mào)易，從而影響到其他國家經(jīng)濟，中國未能幸免。中國巨額外匯儲備在一定程度上起因于失衡的國際貨幣體系，而增加的外匯儲備又反過來受制于美元，面臨縮水的風險，同時對國內(nèi)經(jīng)濟也產(chǎn)生一系列的負面影響，表現(xiàn)在以下幾個方面：

1．資產(chǎn)縮水。此輪國際金融危機之后，美元在全球外匯儲備中的比重雖然有所下降，但是其絕對比重仍然較高。根據(jù)國際貨幣基金組織最新公布的數(shù)據(jù)，2011年第2季度，美元占全球官方外匯儲備資產(chǎn)比例依然高達60%。目前，我國擁有約3.2萬億美元的巨額外匯儲備資產(chǎn)，其中主要以金融資產(chǎn)為主，而在金融資產(chǎn)中又以美國國債為主，占了1/3左右。我國從2008年9月開始首度超過日本成為美國國債第一大海外持有國。據(jù)美國財政部公布的報告（TIC）顯示，截止2011年9月份，中國持有的美國國債規(guī)模總計11 483億美元，從近幾年變化趨勢來看，總體上有減持趨勢，但變化并不明顯，如圖2所示。2011年8月6日標普將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，評級展望負面，中國將因此面臨外匯儲備縮水風險。

2．金融安全。一國外匯儲備增加意味著在外匯市場上，對外匯的供給大于需求，而對本幣需求大于供給，因而本國貨幣相應(yīng)升值，外國貨幣相應(yīng)貶值。因此，在持續(xù)的貿(mào)易順差及外匯儲備不斷增加的情況下，人民幣面臨很大的升值壓力。自1994年1月到2011年10月人民幣兌美元累計升值幅度達到34%，與此同時美元指數(shù)則基本一路走低，如圖3所示。

人民幣與美元的這種相對變化趨勢吸引了國際熱錢的大量涌入，根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的《2010 年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》，2003-2010年，我國經(jīng)濟總體呈現(xiàn)高速發(fā)展勢頭，人民幣升值預(yù)期進一步強化，“熱錢”合計凈流入我國近3 000億美元。熱錢的大量流入會直接沖擊我國的金融體系，從而威脅國家的金融安全。由于我國金融市場還存在一些漏洞，如金融制度尚不健全、金融政策尚不完善以及金融市場尚不完整等，熱錢的進入一方面造成國內(nèi)流動性過剩，進而引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，增加了國內(nèi)金融市場風險；另一方面，熱錢的大進大出對我國的經(jīng)濟穩(wěn)定與安全亦造成嚴重威脅。

3．通脹壓力。外匯儲備的較快增長意味著外匯占款在較快增加，央行為了進行外匯沖銷而投放大量基礎(chǔ)貨幣，相當于向市場投放了與之相等的人民幣。截止2011年10月，我國3.2萬億美元的外匯儲備，按現(xiàn)行匯率換算就有20.75萬億元的基礎(chǔ)貨幣被投放到市場，這意味著貨幣供給量大幅度增加，國內(nèi)物價不斷上漲，自2009年以來消費價格指數(shù)一路攀升，如圖4所示；同時，基礎(chǔ)貨幣增加導致國內(nèi)流動性過剩，推高了我國股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格，吸引了大量國際游資的進入，從而繼續(xù)推高我國外匯儲備總量，形成惡性通脹。為避免通貨膨脹，央行采取提高利率的緊縮政策，這又會吸引更多的國外資金流入，結(jié)匯后又會形成更多的基礎(chǔ)貨幣投放，通貨膨脹壓力會進一步加大。

4．宏觀調(diào)控難度加大。為有效控制貨幣供應(yīng)量，防止因大量購買外匯而引發(fā)資產(chǎn)泡沫，中央銀行要采取經(jīng)常性的對沖操作措施，來對沖增發(fā)的貨幣量。隨著外匯儲備的增長，央行被動投放的基礎(chǔ)貨幣在高速增加，加大了通貨膨脹壓力，使央行貨幣政策有效性與獨立性削弱，并進一步加大人民幣升值的壓力，使央行調(diào)控貨幣政策的空間越來越小。主要對沖工具包括公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現(xiàn)等，2006年以來央行多次調(diào)整存款準備金率，但是這一政策工具反應(yīng)比較靈敏，對經(jīng)濟的影響較大，不易經(jīng)常和輕易采用。另外，央行在對沖操作中也可能采取公開市場操作，發(fā)行央行票據(jù)，這雖然沖銷了部分過剩的流動性、緊縮了銀根，但同時又導致人民幣利率水平上升，進一步刺激了投機性外匯的流入。因此，隨著對外開放程度不斷擴大，以及資本管制的逐步放松，央行的沖銷成本越來越高，貨幣政策的執(zhí)行效果也越來越弱。

三、結(jié)論及政策建議

（一）積極參與國際貨幣體系改革

前已述及中國外匯儲備的大幅度增長與當前國際貨幣體系的失衡不無關(guān)系，因此為減輕外匯儲備過度增長所產(chǎn)生的負面效應(yīng)，中國首先應(yīng)當以積極的態(tài)度參與當前國際貨幣體系改革。國際貨幣體系改革是一個極其漫長、復雜的過程，“特里芬兩難”使得任何一國的貨幣在充當唯一的國際貨幣時處于兩難境地。因此，中國應(yīng)該倡導創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷。為此，中國應(yīng)從參與區(qū)域貨幣合作做起，積極參與東亞金融合作，在此基礎(chǔ)上逐步實現(xiàn)人民幣國際化，以改革當前美元一家獨大的不合理貨幣體系。在此過程中，中國應(yīng)進一步加強與主要貿(mào)易國，尤其是東亞、東南亞國家和地區(qū)的貨幣互換，完善人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，從而削弱美元在進出口貿(mào)易中的影響力；與此同時進一步深化國內(nèi)金融市場改革，開放國內(nèi)資本市場，階段性地實現(xiàn)人民幣邁向區(qū)域性貨幣的目標。

（二）完善對外經(jīng)貿(mào)戰(zhàn)略，改善國際收支平衡

我國巨額的外匯儲備來自于國際收支的雙順差，其中經(jīng)常項目順差的產(chǎn)生是粗放型的，主要出口產(chǎn)品價格低廉，但是能耗較高。因此，應(yīng)當促進加工貿(mào)易盡快轉(zhuǎn)型升級，對高耗能、低層次的加工貿(mào)易規(guī)模加以控制，抑制其順差的增長；同時適時擴大進口，以改善國際收支平衡。這在降低外匯儲備增速的同時，還可以緩和我國與發(fā)達國家之間的貿(mào)易摩擦，也是適應(yīng)我國經(jīng)濟拉動內(nèi)需、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的需要。在資本項目順差方面，應(yīng)當提高實施“引進來、走出去”對外發(fā)展戰(zhàn)略的水平，更好的實現(xiàn)從數(shù)量到質(zhì)量的轉(zhuǎn)變，鼓勵更多的企業(yè)“走出去”；同時逐步放松資本項目的管制，鼓勵居民對外投資，提供用匯便利。

（三）優(yōu)化外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)

我國外匯儲備結(jié)構(gòu)單一，美元資產(chǎn)占相當大的比重。前已述及持有的美國國債占我國外匯儲備總量的1/3左右，其中的中長期債易受美國通貨膨脹、美元貶值等的影響，存在較大風險。為了防范匯率風險，我國應(yīng)該根據(jù)國際收支的具體情況以及全球經(jīng)濟與金融市場的變化，逐步削減外儲中的美元占比，適當增加歐元、日元等幣種在我國外匯儲備中的比重，并根據(jù)儲備貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟、金融狀況以及本國對外貿(mào)易和金融支付需要，及時調(diào)整和重新安排儲備幣種結(jié)構(gòu)，實施外匯儲備幣種的多元化。與此同時，適當增加黃金儲備、石油、有色金屬等戰(zhàn)略性能源儲備和糧棉油等重要商品儲備。高速發(fā)展的經(jīng)濟對各種基礎(chǔ)資源需求巨大，隨著世界范圍內(nèi)能源的逐漸緊缺，保障能源供應(yīng)已是一國經(jīng)濟發(fā)展所必須面臨的問題。在大宗商品價格較低的時期，可以適當利用外匯儲備分批次購買能源和其他大宗商品；同時，結(jié)合國內(nèi)擴大內(nèi)需的需要，亦可將儲備資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施、先進設(shè)備制造和技術(shù)等領(lǐng)域，以進一步緩解外匯儲備過多的問題。

（四）積極推進人民幣匯率制度改革

繼續(xù)推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率靈活性，發(fā)揮匯率對調(diào)節(jié)國際收支的積極作用。2005年匯改以來，人民幣匯率形成機制改革有序推進，取得了預(yù)期的效果，發(fā)揮了積極的作用。在本次國際金融危機最嚴重的時候，許多國家貨幣對美元大幅貶值，而人民幣匯率保持了基本穩(wěn)定，為抵御國際金融危機發(fā)揮了重要作用。當前全球經(jīng)濟逐步復蘇，我國經(jīng)濟回升向好的基礎(chǔ)進一步鞏固，經(jīng)濟運行已趨于平穩(wěn)，有必要進一步推進人民幣匯率形成機制改革，放寬人民幣的浮動空間，增強人民幣匯率彈性。這不僅可以降低公眾對匯率失調(diào)的心理預(yù)期，而且可以增強匯率對外部經(jīng)濟失衡的調(diào)節(jié)能力，匯率的雙向自由波動也有利于提高市場參與者防范風險的能力，并且能夠抑制套匯型短期投機資本的流入。中央銀行有選擇性的干預(yù)，在不同階段可以設(shè)定一定的目標區(qū)間，只有當匯率超出這個目標波動區(qū)間時才進行干預(yù)，進而減少貿(mào)易順差到外匯儲備的直接轉(zhuǎn)變。

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The “Dollar Trap” of China′s Foreign Exchange Reserve Under the Imbalance of the

International Currency System

MENG Xiu-hui

（School of Finance， Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Abstract:Under the current international currency system of dollar standard， China′s foreign exchange reserve，in which dollar assets occupy a large percentage， reaches a high value due to the double surplus and high savings. To get rid of economic recession，America carries out a variety of economic stimulus policies without any restriction， which leads to the depreciation of dollar， making China′s foreign exchange reserve exposing to risk of shrinking. This paper analyzes the negative effects of excessive growth of China′s foreign exchange reserve and puts forward corresponding policies and advice.

Key words: international currency system; foreign exchange reserve; dollar trap

（責任編輯：關(guān)立新）