融資約束、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力

摘要：企業(yè)融資約束程度的高低和資本結(jié)構(gòu)決策對產(chǎn)品市場競爭力具有重要影響，但已有的相關(guān)研究卻少有涉及到我國房地產(chǎn)行業(yè)。本文采用我國房地產(chǎn)上市企業(yè)2005-2010年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模超過行業(yè)平均水平且為非國有控股的低融資約束房地產(chǎn)上市企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力呈現(xiàn)顯著的正線性相關(guān)關(guān)系；規(guī)模低于行業(yè)平均水平且為國有控股的高融資約束房地產(chǎn)上市企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力呈現(xiàn)倒“U”型的關(guān)系，也就是說這類企業(yè)存在一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率的臨界值，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于該臨界值時(shí)，增加債務(wù)規(guī)模有利于增加市場份額；反之，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于該臨界值時(shí)，增加債務(wù)規(guī)模會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的市場份額遭到掠奪。

關(guān)鍵詞：融資約束；資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場競爭力

中圖分類號(hào)：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、 前言

2010 年是我國房地產(chǎn)政策調(diào)控年，“國十條”等一系列政策的出臺(tái)拉開了我國房地產(chǎn)市場政策調(diào)控的大幕。為鞏固和擴(kuò)大調(diào)控成果，2011年1 月26 日新鮮出爐的“國八條”在房地產(chǎn)調(diào)控的行政和經(jīng)濟(jì)手段上全面升級(jí)和深化，進(jìn)一步加強(qiáng)了對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控力度。目前，全國樓盤庫存積壓量驚人，預(yù)計(jì)今年樓盤成交量比去年下調(diào)幅度可能超過三成。眾所周知，我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍持有偏高的資產(chǎn)負(fù)債率，巨大的樓盤庫存風(fēng)險(xiǎn)已使我國房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的資金壓力，而對于中小開發(fā)商來說融資問題更為嚴(yán)重。在這種大環(huán)境下，怎樣理性地融資，在激烈的行業(yè)市場競爭中站穩(wěn)腳跟，對每個(gè)房企來說都是刻不容緩的重要課題。因此，本文立足于現(xiàn)實(shí)問題，對我國房地產(chǎn)行業(yè)在不同的融資約束程度下，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力的關(guān)系進(jìn)行研究，旨在推動(dòng)我國房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系，目前受到較多支持的主要理論：一是由Jensen和Meckling(1976)［1］提出并由Brander和Lewis(1986)［2］首次將其應(yīng)用于企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的債務(wù)有限責(zé)任效應(yīng)理論，該理論認(rèn)為在需求不確定的條件下，由于有限責(zé)任效應(yīng)的存在，債務(wù)加劇了競爭；另一個(gè)是Bolton和Scharfstein(1990)［3］在Telser(1966)［4］的“深袋理論”(long purse story)的基礎(chǔ)上，從融資約束的角度提出的掠奪效應(yīng)理論，該理論認(rèn)為金融市場的不完美可能會(huì)導(dǎo)致公司受到掠奪。隨后大量的文獻(xiàn)對債務(wù)有限責(zé)任理論和掠奪效應(yīng)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，但是學(xué)者們從不同的角度圍繞這兩種理論并沒有得出一致的檢驗(yàn)結(jié)果，這兩種理論都不乏其支持者。

也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對公司行業(yè)競爭的影響是雙重的，同時(shí)證明了債務(wù)承諾效應(yīng)和掠奪效應(yīng)的存在（Phillips(1995)［5］，李科、徐龍炳（2009）［6］）。我國學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭關(guān)系的研究還處于起步階段，理論研究上沒有突出的創(chuàng)新，在實(shí)證研究中也主要是對所有行業(yè)樣本的整體研究或者集中于對我國制造業(yè)進(jìn)行研究，對房地產(chǎn)行業(yè)的研究相當(dāng)缺乏。本文集中于對我國A股房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)債務(wù)承諾效應(yīng)和掠奪效應(yīng)在我國房地產(chǎn)行業(yè)中都是存在的。

二、研究假設(shè)

假設(shè)1:不考慮融資約束時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)對其產(chǎn)品市場競爭力產(chǎn)生顯著的系統(tǒng)性影響。

Bolton和Scharfstein(1990)［3］運(yùn)用掠奪性定價(jià)理論(predatory pricing theory)分析了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系，證明高負(fù)債對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭是不利的，金融市場的不完備可能會(huì)導(dǎo)致公司受到掠奪。企業(yè)和債權(quán)人之間的代理問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資約束的產(chǎn)生，當(dāng)企業(yè)的融資約束程度較高時(shí)，會(huì)鼓勵(lì)競爭對手采用掠奪性定價(jià)以迫使企業(yè)減少未來收益，償債的較大壓力也會(huì)迫使企業(yè)減少投資，在產(chǎn)品市場上采取更加溫和的競爭策略，導(dǎo)致降低市場份額，甚至最終退出市場。相反， 當(dāng)企業(yè)的融資約束程度較低時(shí)，只要投資項(xiàng)目取得的收益高于融資成本，企業(yè)就可以利用舉借債務(wù)獲取收益，此時(shí)高負(fù)債有利于企業(yè)抓住更多的投資機(jī)會(huì)?？梢姡词乖诟哓?fù)債情形下，沒有融資約束的企業(yè)也不太可能遭受掠奪，更可能由于負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)在產(chǎn)品市場競爭中采取更加積極的競爭策略從而獲取更多的收益用于債務(wù)的償還，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。總之，不同的融資約束程度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生不同的影響，高負(fù)債會(huì)強(qiáng)化低融資約束企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭力，而弱化高融資約束公司的產(chǎn)品市場競爭力。因此，提出假設(shè)1，認(rèn)為在不區(qū)分企業(yè)融資約束程度的情況下，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)對產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生顯著的系統(tǒng)性影響。

假設(shè)2:規(guī)模較大且為非國有控股的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力正相關(guān)。

由于存在較嚴(yán)重的信息不對稱問題，以及較高的證券發(fā)行成本，小規(guī)模公司很難進(jìn)入外部資本市場，會(huì)面臨較嚴(yán)重的融資約束。由于小規(guī)模公司往往多元化程度不高、盈余波動(dòng)性較大、破產(chǎn)可能性較高（Titman和Wessels，1998）［7］，其在進(jìn)行外部融資時(shí)需要支付較高的融資成本，在存在信用配給時(shí)甚至根本不能獲取外部資金。因此，相對于大規(guī)模公司而言，小規(guī)模公司更容易受到融資約束。

雖然我國上市公司都是具有一定規(guī)模的大企業(yè)，有較強(qiáng)的抵押能力，但是由于國家股比重不同的上市公司與國有銀行和政府有著不同的關(guān)系，因而不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在融資約束程度上仍然會(huì)有差異。國內(nèi)一些學(xué)者將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為我國上市公司融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行了研究。鄭江淮、何旭強(qiáng)、王華(2001)［8］實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國家股比重較低的上市公司沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重較高的上市公司卻受到了外源融資約束。唐小飛、康毅、郭達(dá)、劉海峰（2011）［9］通過對房地產(chǎn)上市企業(yè)的研究也發(fā)現(xiàn)，國有控股上市房企外部融資約束大于非國有控股上市房企。因此，對于規(guī)模較大且為非國有控股的上市企業(yè)，其融資約束程度相對較低，投資者可以利用企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)管理者在市場競爭中更加激進(jìn)，即高負(fù)債對低融資約束企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭是有利的，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力正相關(guān)。

假設(shè)3：對于規(guī)模較小且為國有控股的企業(yè)，負(fù)債水平的提高會(huì)對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生不利影響，也即資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力負(fù)相關(guān)。

面對資本市場的不完善、信息的不對稱以及代理成本，企業(yè)不可避免地受到一定的信貸約束以及破產(chǎn)威脅，企業(yè)的財(cái)務(wù)能力在這種情況下是一種競爭優(yōu)勢，而高負(fù)債水平則使得企業(yè)在產(chǎn)品競爭中處于弱勢地位。根據(jù)Bolton和 Scharfstein(1990)［3］提出的掠奪效應(yīng)理論，當(dāng)企業(yè)的融資約束程度較高時(shí)，高負(fù)債對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭是不利的，金融市場的不完備會(huì)導(dǎo)致企業(yè)受到掠奪。在我國不完美的金融市場上，融資約束普遍存在， 如已有學(xué)者證明小規(guī)模企業(yè)以及國有控股企業(yè)會(huì)受到較多的融資約束，為此提出假設(shè)3，認(rèn)為對于規(guī)模較小且為國有控股的企業(yè)，負(fù)債水平的提高會(huì)對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力下降。

三、樣本選擇及研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇了我國滬、深證券交易所的房地產(chǎn)業(yè)A股上市公司2005年到2010年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，通過篩選剔除了存在指標(biāo)缺失以及信息披露不完整的樣本，最后共得到573個(gè)樣本觀測值。本文使用的所有數(shù)據(jù)均來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，并用EXCLE和SPSS18.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）研究變量設(shè)計(jì)

1．企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力。在同一市場中，面對類似顧客群，其中一個(gè)企業(yè)比同行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)能夠贏得更高的利潤率時(shí)，這個(gè)企業(yè)就擁有市場上的競爭優(yōu)勢。一般來說占有市場份額越大，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力也就越強(qiáng)。本文借鑒一些學(xué)者的做法，采用企業(yè)的市場占有率作為產(chǎn)品市場競爭力的替代變量 (姜付秀、劉志彪，2005［10］；赫風(fēng)杰，2008［11］；陳曉紅、萬光羽、曹裕，2010［12］)。

市場占有率(MR)=某年度某企業(yè)營業(yè)收入/該年度該企業(yè)所處行業(yè)的營業(yè)收入合計(jì)數(shù)。

2． 融資約束。本文在參考前人研究成果的基礎(chǔ)上，對融資約束（FC）的度量采用簡單的方法處理，僅用企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)單變量指標(biāo)，作為劃分高融資約束與低融資約束企業(yè)的依據(jù)。低融資約束企業(yè)為資產(chǎn)規(guī)模高于行業(yè)平均水平，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)為非國有控股的企業(yè)，即FC=0；其余的為高融資約束企業(yè)，即FC=1。

3．上期資本結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期負(fù)債和所有者權(quán)益各占企業(yè)總資產(chǎn)多大的比例，本文認(rèn)為用企業(yè)總負(fù)債水平來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更為合理。因?yàn)槎唐诮杩钍俏覈髽I(yè)主要的債務(wù)融資渠道，而我國企業(yè)又習(xí)慣于將到期的短期負(fù)債展期而變成事實(shí)上的長期負(fù)債。由于總資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益資產(chǎn)比率之和為1，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全可以通過總資產(chǎn)負(fù)債率得到合理反映。所以，本文使用總資產(chǎn)負(fù)債率度量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于我國上市公司中仍有大量的股份為非流通股，這使得上市公司的市場價(jià)值不能按照一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行度量，而賬面價(jià)值則較少受到資本市場對企業(yè)價(jià)值估值波動(dòng)的影響，因此本文的總資產(chǎn)負(fù)債率利用企業(yè)賬面價(jià)值來衡量。

資產(chǎn)負(fù)債率(DB)=總負(fù)債的賬面價(jià)值/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值

內(nèi)生性問題是實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力關(guān)系中最常見也是最難以解決的問題。為了減少企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭力同時(shí)決定對回歸模型造成的影響，本文對資本結(jié)構(gòu)使用前一期的變量。

4． 控制變量。本文參考前人的研究，并出于控制內(nèi)生性的考慮，選取上期企業(yè)規(guī)模、上期銷售增長率、上期資產(chǎn)增長率以及上期資產(chǎn)凈利率四個(gè)變量作為控制變量，對這些變量的度量如下：

企業(yè)規(guī)模（Size）=ln(資產(chǎn)總額)

銷售增長率（dlog (Sales)）=（本期銷售收入總額-上期銷售收入總額）/上期銷售收入總額

資產(chǎn)增長率（dlog(TA)）=（本期資產(chǎn)總額-上期資產(chǎn)總額）/上期資產(chǎn)總額

資產(chǎn)凈利率(ROA)=凈利潤/總資產(chǎn)

（三）研究模型的構(gòu)造

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文將樣本分整體樣本、融資約束程度低的樣本（記為FC=0）和融資約束程度高的樣本（記為FC=1）三組進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體見表1，從表1中可以看到不同融資約束程度的企業(yè)間各變量的差異。平均來看，融資約束程度較低企業(yè)的市場占有率要高出融資約束程度較高企業(yè)的市場占有率約1.33%。在資產(chǎn)負(fù)債率方面， 融資約束程度較低企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率要高出融資約束程度較高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1.6%左右。可以看到融資約束程度較高的企業(yè)受外部融資約束的影響，而使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的選擇更趨向于行業(yè)平均水平58.79%。另外，兩種受到不同程度融資約束影響的企業(yè)，在資產(chǎn)、銷售方面的變化均表現(xiàn)為融資約束程度較低的企業(yè)要高出融資約束程度較高企業(yè)的平均水平。

（二）資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力的相關(guān)性檢驗(yàn)

在不考慮融資約束的情況下，將全部樣本數(shù)據(jù)應(yīng)用模型①進(jìn)行多元線性回歸，并令模型①中的解釋變量全部強(qiáng)制進(jìn)入回歸方程，得到表2：

可以看到在0.05的顯著性水平α上，上期資產(chǎn)負(fù)債率在回歸方程中的回歸系數(shù)顯著性t檢驗(yàn)的概率P值（0.227）大于顯著性水平α，可以認(rèn)為上期資產(chǎn)負(fù)債率的偏回歸系數(shù)與0無顯著差異，即資產(chǎn)負(fù)債率與市場占有率的線性關(guān)系不顯著。也就是說在不考慮融資約束時(shí)，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)對產(chǎn)品市場競爭力產(chǎn)生顯著的系統(tǒng)性影響，即假設(shè)1是成立的。

（三）低融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力的相關(guān)性檢驗(yàn)

在變量的定義中已經(jīng)提到，關(guān)于融資約束的度量，選取了兩個(gè)單變量：企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。取規(guī)模大于全部樣本均值且股權(quán)結(jié)構(gòu)為非國有控股的企業(yè)作為低融資約束企業(yè)，標(biāo)記為FC=0，共166個(gè)樣本觀測值。應(yīng)用模型②進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。

在0.05的顯著性水平下，規(guī)模超過行業(yè)平均水平且為非國有控股的低融資約束企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力顯著正線性相關(guān)，不同于模型①未考慮融資約束情況下的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力呈現(xiàn)的非顯著系統(tǒng)性相關(guān)，即研究假設(shè)2得到了驗(yàn)證?？梢姡谫Y約束對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策對其產(chǎn)品市場競爭力的作用確實(shí)能產(chǎn)生重要影響。

（四）高融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力的相關(guān)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)融資約束程度相對較高的企業(yè)，其負(fù)債水平的提高是否會(huì)對產(chǎn)品市場競爭力產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力下降，本文將標(biāo)記為FC=1的139個(gè)樣本觀測值應(yīng)用模型③進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表4：

從表4中可知模型③通過了T檢驗(yàn)，對于融資約束程度相對較高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)與市場占有率之間存在正線性相關(guān)關(guān)系，這與研究假設(shè)3所推斷的資產(chǎn)負(fù)債率與市場占有率存在負(fù)的線性相關(guān)關(guān)系相矛盾。分析出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，可能是即使受到較高的融資約束，在企業(yè)負(fù)債水平適當(dāng)并且沒有競爭對手積極掠奪的情況下，適當(dāng)增加債務(wù)規(guī)模投資于收益較高的項(xiàng)目，對于提升企業(yè)經(jīng)營績效，增加市場份額也是有利的。即在低負(fù)債水平下，即使是融資約束程度相對較高的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率與市場占有率也可能呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

隨著負(fù)債水平的提高，競爭對手能夠利用金融市場的摩擦，進(jìn)一步提高高融資約束企業(yè)的融資成本，以阻止其獲取外部資金，其面臨的融資約束程度可能更高，故企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不可能與其產(chǎn)品市場競爭力一直保持正的相關(guān)關(guān)系。因此，單純的線性關(guān)系顯然與現(xiàn)實(shí)不相符合。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的關(guān)系可能會(huì)經(jīng)歷由弱的正相關(guān)性到負(fù)相關(guān)性的轉(zhuǎn)變，故對模型③進(jìn)行修正，構(gòu)造二次模型④：

將數(shù)據(jù)代入模型④，結(jié)果見表5。從表5的結(jié)果來看，融資約束較高企業(yè)的DB與DB^2的符號(hào)表明這類企業(yè)可能存在一個(gè)臨界點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率，根據(jù)本文選取的樣本數(shù)據(jù)，在不考慮統(tǒng)計(jì)顯著性的條件下，通過對DB求一階倒數(shù)，從而得到該臨界點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率，估算值為68.18%。這說明對于融資約束程度相對較高的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率與市場占有率之間呈倒“U”型關(guān)系，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)臨界值之前，增加負(fù)債可能在一定程度上有利于市場份額的增加；資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)臨界值以后，繼續(xù)增加負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場份額降低，即遭到競爭對手的掠奪。

五、研究結(jié)論

本文研究融資約束在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力作用中產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束程度的高低對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策以及產(chǎn)品市場競爭力具有重要影響。規(guī)模超過行業(yè)平均水平且為非國有控股的低融資約束房地產(chǎn)上市企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭力呈現(xiàn)顯著的正線性相關(guān)關(guān)系。對于這類企業(yè)，積極的資本結(jié)構(gòu)決策對其產(chǎn)品市場競爭更有利。此研究也為Brander和 Lewis(1986)的債務(wù)承諾效應(yīng)理論，進(jìn)一步提供了數(shù)據(jù)支持。樣本中融資約束程度相對較高的房地產(chǎn)上市企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)并未如推論與產(chǎn)品市場競爭力呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且呈現(xiàn)倒“U”型的關(guān)系。也就是說這類企業(yè)存在一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率的臨界值，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平保持低于該臨界值情況下，增加債務(wù)規(guī)模對于增加市場份額是有利的；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平高于該臨界值的情況下，增加債務(wù)規(guī)模會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的市場份額遭到掠奪，這也在一定程度上支持了Bolton和 Scharfstein(1990)的掠奪效應(yīng)理論。

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