金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長:功能觀與結(jié)構(gòu)觀的比較

摘要：金融功能觀認(rèn)為金融體系通過增強(qiáng)流動性、降低風(fēng)險、監(jiān)督經(jīng)理與實行公司治理和動員儲蓄等，降低信息成本和交易成本，提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。金融結(jié)構(gòu)觀指出不同的金融結(jié)構(gòu)在不同的歷史條件下，對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制和效果可能也會有差異。功能觀與結(jié)構(gòu)觀都在一定程度上解釋了經(jīng)濟(jì)增長，但金融體系提供的金融功能具有不同的比較優(yōu)勢，不同的金融功能對經(jīng)濟(jì)增長的作用各異。金融體系是否推動經(jīng)濟(jì)增長取決于金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)效率，在不同的發(fā)展階段和國情條件下，只有適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增長；金融功能；金融結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F260 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

理論界關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的因果關(guān)系和作用機(jī)制問題上爭論激烈。在二者關(guān)系問題上，“供給領(lǐng)先”論和“需求跟隨”論針鋒相對，前者認(rèn)為金融發(fā)展推動經(jīng)濟(jì)增長，后者堅持經(jīng)濟(jì)增長帶動金融發(fā)展。還有觀點認(rèn)為二者存在“雙向”因果關(guān)系，在不同的階段和區(qū)域，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系不同。在作用機(jī)制問題上，假定金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，功能觀堅持金融市場和金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)揮特有的功能能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，結(jié)構(gòu)觀則認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是影響經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。

金融發(fā)展是一國（或地區(qū)）金融深化的過程與達(dá)到的水平 (周立、王子明，2002)，它包括金融結(jié)構(gòu)和金融增長。金融結(jié)構(gòu)是金融發(fā)展的質(zhì)；而金融增長是金融發(fā)展的量，主要是金融功能的提升。二者與經(jīng)濟(jì)的因果關(guān)系隨條件變化而變化。本文基于比較功能觀和結(jié)構(gòu)觀探究金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制。

一、文獻(xiàn)簡要回顧

對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的關(guān)注可以追溯到Bagehot (1873)和Schumpeter(1912)。Hicks(1969)認(rèn)為金融系統(tǒng)在工業(yè)革命中起到了關(guān)鍵作用。Schumpeter(1912)主張功能完善的銀行能夠通過發(fā)現(xiàn)和支持具有較大成功概率創(chuàng)新項目而刺激創(chuàng)新，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。Mackinnon（1973)繼承了Schumpeter的觀點，提出了針對發(fā)展中國家的“金融抑制”理論：發(fā)展中國家存在“金融抑制”，金融抑制嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)增長；并且批評了凱恩斯主義低利率政策，認(rèn)為應(yīng)該由市場形成較高的實際利率以消除金融抑制的作用。肖（1993）進(jìn)一步提出了“金融深化”的概念，認(rèn)為發(fā)展中國家通過完善金融市場機(jī)制以提高貨幣化程度，利用金融市場和銀行的資源配置作用拉動經(jīng)濟(jì)增長。

20世紀(jì)90年代的金融發(fā)展理論突破了Mackinnon和肖的框架，將金融因素看成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生變量，研究金融體系的形成、發(fā)展和對經(jīng)濟(jì)增長的作用（談儒勇，1999）。Patrick(1966)最早提出金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長因果關(guān)系，包括兩種截然相反的觀點：供給主導(dǎo)(supply—leading)和需求跟隨(demand—following)。但開創(chuàng)性研究始于Goldsmith（1969），他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長與金融發(fā)展是同步進(jìn)行的，運用35個國家103年(1860-1963)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，在金融系統(tǒng)規(guī)模與金融服務(wù)供給和服務(wù)質(zhì)量正相關(guān)的假定下，經(jīng)濟(jì)增長迅速的時期總是伴隨著金融的快速(超過平均速度)發(fā)展。Gupta和Levine等人 (Gupta，1984；Levine，1992；King Levine，1993；Levine，1997)的研究表明，擁有發(fā)達(dá)金融系統(tǒng)的國家經(jīng)濟(jì)增長快、資本積累速度高、經(jīng)濟(jì)效率提高也快，而且金融部門的發(fā)展水平是未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測指標(biāo)；反之，經(jīng)濟(jì)增長較快的國家金融系統(tǒng)通常也比較發(fā)達(dá)。他們的研究引發(fā)了尋找金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長證據(jù)的高潮，其后出現(xiàn)的大量研究從不同角度探討了金融系統(tǒng)對經(jīng)濟(jì)增長的影響，極大地深化了人們對金融系統(tǒng)作用的認(rèn)識。

二、金融功能與經(jīng)濟(jì)增長

Merton和Bodie首先提出金融功能觀。金融體系具有便利清算和支付、聚集和分配資源以及分散風(fēng)險三大核心功能，并且金融功能比金融機(jī)構(gòu)更加穩(wěn)定，隨著時間的推移和區(qū)域的變化，金融功能的變化要小于金融機(jī)構(gòu)的變化；金融功能高于組織機(jī)構(gòu)，比金融組織機(jī)構(gòu)更加重要，只有機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新和競爭才能最終使金融具有更強(qiáng)的功能和更高的效率。從金融功能來看，金融發(fā)展至少可能帶來三種收益：其一，金融市場供需雙方參與者增加或交易機(jī)會增加，相互競爭導(dǎo)致銀行的存貸利差下降和證券經(jīng)紀(jì)人或交易商的傭金、手續(xù)費的降低，被金融體系耗散的資源減少，轉(zhuǎn)化成本的下降導(dǎo)致儲蓄者或投資者的收益增加和生產(chǎn)商的融資成本下降，促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，拉動經(jīng)濟(jì)增長率的上升；其二，金融發(fā)展意味金融體系發(fā)揮功能效率提高，收集和處理信息的能力增強(qiáng)，準(zhǔn)確地評估投資項目和引導(dǎo)資金投入高效率的生產(chǎn)部門，更加完善的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制激勵更多的投資流向高風(fēng)險、高生產(chǎn)率、高投入的高科技項目，由于風(fēng)險投資組合技術(shù)的完善，投資者能夠在較低的組合風(fēng)險下通過風(fēng)險投資促進(jìn)創(chuàng)新活動，所有這些都能夠提高資本的邊際產(chǎn)出，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率；其三，伴隨金融發(fā)展產(chǎn)生大量的衍生金融工具，降低了投資風(fēng)險并提高資產(chǎn)流動性和收益率，極大滿足投資者流動性需求，可以刺激居民將更多的收入用于儲蓄，從而拉動經(jīng)濟(jì)增長（Pagano， 1993）。

（一）增強(qiáng)流動性與降低風(fēng)險

流動性是指經(jīng)濟(jì)人能夠按照滿意的價格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為購買力的難易程度和轉(zhuǎn)換速度。18世紀(jì)英國經(jīng)濟(jì)得以高速發(fā)展的關(guān)鍵性因素是資本市場的流動性。由于工業(yè)革命需要大量的長期資本投資，如果沒有這種流動性的轉(zhuǎn)變，工業(yè)技術(shù)創(chuàng)新就不可能實現(xiàn)，工業(yè)革命也不可能爆發(fā)（Hicks，1969）。對儲蓄者而言，金融機(jī)構(gòu)改變經(jīng)濟(jì)人的儲蓄結(jié)構(gòu)，提高低流動性、高效率資產(chǎn)的比重。對生產(chǎn)者而言，生產(chǎn)周期中的不確定性可能要求其保持較高的流動資金比例，而金融機(jī)構(gòu)卻可以為其提供流動性支持，從而降低流動資金占用、提高資金生產(chǎn)能力（Bencivenga Smith，1991）。金融機(jī)構(gòu)提供流動性儲蓄工具和消費信貸，拓寬了消費者在未來和現(xiàn)在商品的選擇集，提高社會福利（Dutta Kapur，1997）。股票市場通過促進(jìn)交易減少了流動性風(fēng)險(Levine，1997)，金融中介機(jī)構(gòu)也可以增加流動性（Bencivenga Smith，1991）。較高流動性會增加投資回報和減少不確定性。但當(dāng)流動性增加時，儲蓄率可能上升，也可能下降，從而對經(jīng)濟(jì)增長的作用存在不確定性 (Jappeli Pagano，1994)。

（二）降低投融資成本

金融體系除了通過降低信息獲取成本以便投資者發(fā)現(xiàn)最佳的投資機(jī)會以外，還能夠利用自身的相對優(yōu)勢發(fā)現(xiàn)最有前景的公司和經(jīng)理，從而促進(jìn)資源配置的效率和經(jīng)濟(jì)較快增長。

投資者對公司、經(jīng)理和市場條件進(jìn)行評價是非常困難和耗費時間的。個人儲蓄者一般不會有足夠的時間、能力或手段來收集、處理關(guān)于企業(yè)、經(jīng)理和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的大量信息，也不愿意依靠少量的或不可靠的信息來進(jìn)行投資活動（Carosso，1970）。從個人投資者、銀行和企業(yè)家之間構(gòu)成雙重委托關(guān)系的角度，銀行從個人投資者獲得資金再投資于企業(yè)家所選的項目。銀行對投資者提供的是“代理監(jiān)督”服務(wù)，即由銀行挑選借款人、監(jiān)控借款人的活動、執(zhí)行貸款契約。銀行對投資者提供的服務(wù)比投資者自己進(jìn)行投資的成本低，信息獲取與處理成本的節(jié)約可以使投資者廉價地獲取更多的關(guān)于投資機(jī)會的信息，并因此可以提高資源配置的效率。金融中介機(jī)構(gòu)可以動員許多分散的個人儲蓄，再由它們把這些集中起來的資源借給項目所有者。金融機(jī)構(gòu)因此成為“監(jiān)督者代表”（代表分散的債權(quán)人），這有利于節(jié)省重復(fù)的監(jiān)督成本（Diamond，1984）。Levine（1997）認(rèn)為由于交易成本產(chǎn)生了市場摩擦，金融中介的作用在于消除這些摩擦，起到融通儲蓄優(yōu)化資本配置等作用。金融發(fā)展降低了信息與交易費用，提高了儲蓄——投資的轉(zhuǎn)化比率及投資的生產(chǎn)效率，進(jìn)而影響儲蓄水平、投資決策、技術(shù)創(chuàng)新以及長期經(jīng)濟(jì)增長速度。金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的作用主要體現(xiàn)在風(fēng)險管理、儲蓄聚集、資本配置、公司治理與監(jiān)督以及商品和服務(wù)交易等方面，而最終都是通過資本積累和技術(shù)創(chuàng)新這兩條途徑來實現(xiàn)的。在有較高水平的金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系中，金融體系所起到的潤滑作用不斷得到增強(qiáng)。金融發(fā)展對資本積累與經(jīng)濟(jì)增長具有極其重要的作用，發(fā)育良好的金融市場以及暢通無阻的傳導(dǎo)機(jī)制有利于儲蓄的增加以及儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化，推動資本積累和經(jīng)濟(jì)增長。

（三）監(jiān)督經(jīng)理與實行公司治理

公司經(jīng)理以個人利益最大化為目標(biāo)，而公司所有者能夠以公司股東利益最大化為原則制定制度以期約束經(jīng)理行為。因而股票市場越完善，就越能夠有助于改進(jìn)公司治理（Stein，1988）。而那些不能每天都對公司進(jìn)行監(jiān)管的“外部”信用提供者（銀行、股票和債券持有者）也追求利益最大化，借助金融體系制定同樣能夠制定契約約束公司內(nèi)部人員（所有者和經(jīng)理）。在金融中介機(jī)構(gòu)與公司建立起長期關(guān)系之后，還會進(jìn)一步降低監(jiān)督成本。信息不對稱性的減少反過來可以部分消除投資機(jī)會發(fā)現(xiàn)障礙，更有利于促進(jìn)資源的合理配置。從長期經(jīng)濟(jì)增長來看，那些可以改善公司治理的制度安排，往往會通過提高資本配置來促進(jìn)資本加速積累和經(jīng)濟(jì)增長(Bencivenga Smith，1991)。但如果缺乏強(qiáng)化外部公司治理的金融契約，這將增大“外部人”的投資風(fēng)險，阻礙從分散儲戶手中吸納資金的動員機(jī)制正常運行，因此也會阻礙資金流向高收益項目（Stiglitz Weiss，1981和1983）。金融體系還可以通過對公司的外部監(jiān)管，促使所有權(quán)得到有效的分散。金融中介具有外部融資監(jiān)管的比較優(yōu)勢，反過來又會進(jìn)一步促進(jìn)生產(chǎn)的專業(yè)化分工(Diamond，1984)。

（四）動員儲蓄

金融體系的一個主要功能是動員儲蓄，把資本從分散的儲蓄者手中集中起來進(jìn)行投資。在動員儲蓄的過程中，金融體系必然要創(chuàng)造出小額投資工具，這為分散化的資產(chǎn)組合投向有規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)提供了機(jī)會，增加了資產(chǎn)的流動性。個人或單個家庭的資產(chǎn)不足以建立大型現(xiàn)代企業(yè)，但通過儲蓄的形式，金融機(jī)構(gòu)可以吸納與集中分散在各個家庭的金融資產(chǎn)，形成充足的資金以資助大型企業(yè)的建立和發(fā)展。通過使風(fēng)險分散化、增強(qiáng)流動性和使企業(yè)達(dá)到合理的規(guī)模，動員儲蓄可以改進(jìn)資源配置的規(guī)模和效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（Sirr Tufano ，1995）。然而，吸納與動員極度分散在儲蓄者手中的資金是耗費成本的。為解決從大量的個人手中動員儲蓄資金的交易與信息成本問題，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出許多金融制度安排來緩和這些摩擦，促進(jìn)資金的集中。金融體系除了可以更加有效地動員用于資本積累的儲蓄資金以外，還可以改善資源的配置狀況，推動技術(shù)創(chuàng)新。通過有效地動員社會資源用于最有效率的項目投資，金融中介機(jī)構(gòu)在推動企業(yè)采用更加先進(jìn)的技術(shù)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面起到了非常重要的作用(Bagehot，1873)。

三、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長

金融結(jié)構(gòu)是指市場主導(dǎo)型融資與銀行主導(dǎo)型融資的比例關(guān)系和作用機(jī)制構(gòu)成。主流的觀點認(rèn)為，證券市場的主要功能是提供風(fēng)險交易工具和增強(qiáng)流動性；而金融中介的功能主要是消除信息成本和增強(qiáng)公司治理。正因為存在金融功能的差異，金融結(jié)構(gòu)成為影響經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。

在一個經(jīng)濟(jì)體系中，金融市場與金融中介各自發(fā)揮不同的優(yōu)勢，其對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也各有側(cè)重，從而一般性地尋求哪一種金融結(jié)構(gòu)更適合經(jīng)濟(jì)增長變得沒有意義。韓廷春把金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長理論的研究分為兩派，即金融結(jié)構(gòu)論（Financial Structuralism）與金融壓抑論（Financial Repressionism）；其金融結(jié)構(gòu)論的核心觀點是，金融變量的數(shù)量及結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的影響作用(韓廷春，2001，2002)。金融市場與金融中介共同解釋了未來的經(jīng)濟(jì)增長，只是在不同的發(fā)展階段、不同的國情條件下，才可能存在較為適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)（張曉晶，2001）。林毅夫等人進(jìn)一步指出，只有當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與制造業(yè)的規(guī)模結(jié)構(gòu)相匹配：即在一個以大企業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)中，存在一個市場型的融資結(jié)構(gòu)或存在一個較高的銀行集中度時，才能有效地滿足企業(yè)的融資需求，從而促進(jìn)制造業(yè)的增長（林毅夫等，2003）。

金融結(jié)構(gòu)只有適應(yīng)市場需求，才能發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用。不同金融機(jī)構(gòu)在提供金融功能方面存在不同的比較優(yōu)勢，金融體系是否推動經(jīng)濟(jì)增長取決于金融體系與實體經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)效率（孫伍琴，2004）。在經(jīng)濟(jì)快速增長初期，大量資本需求與私人儲蓄轉(zhuǎn)化有限性的矛盾必須由銀行通過貨幣創(chuàng)造（貨幣乘數(shù)原理）來解決，資本市場的不完善導(dǎo)致厭惡風(fēng)險的居民將銀行儲蓄作為保值增值的金融工具，而且信息不對稱問題還導(dǎo)致市場參與各方信息成本和交易成本很高，因此，該階段資本市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不顯著。然而，銀行與企業(yè)長期業(yè)務(wù)往來卻使其具有發(fā)揮儲蓄向投資轉(zhuǎn)換的信息優(yōu)勢，所以銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高水平時，各類金融市場逐漸成熟，經(jīng)濟(jì)也需要金融市場的支持，收入水平的提高使資金供給充沛，投資者厭惡風(fēng)險的程度降低、抵御風(fēng)險的能力提高，有向高風(fēng)險金融資產(chǎn)投資的需求；單個銀行無法滿足大型企業(yè)（尤其是跨國公司）的巨額資金需求以及信息處理能力要求，而銀團(tuán)貸款程序繁雜、時間長、成本高，企業(yè)必須借助大容量、高流動性的金融市場靈活安排籌融資；銀行為滿足資本充足率要求、規(guī)避金融管制、組合資產(chǎn)化解風(fēng)險亦需要金融市場，單一的融資結(jié)構(gòu)無法滿足經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的需要，日本開放和發(fā)展本國金融市場的目的正在于拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而美國80%的融資方式仍為間接融資，兩種金融結(jié)構(gòu)各有利弊，充分發(fā)揮二者的相對優(yōu)勢是保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長的必要條件。

四、結(jié)論及啟示

在金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制上存在兩類不同的觀點。金融功能觀認(rèn)為金融功能是影響經(jīng)濟(jì)增長的重要原因。金融體系通過增強(qiáng)流動性、降低風(fēng)險、監(jiān)督經(jīng)理與實行公司治理來降低交易成本，提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化和資源向“好項目”集中的效率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。金融體系功能發(fā)揮的程度決定了經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量。但功能觀無法解釋為何金融體系功能相似的國家存在巨大的差異，也不能說明為何功能相同的金融市場在不同的階段對經(jīng)濟(jì)增長的作用不同。

金融結(jié)構(gòu)觀指出，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的影響顯著。金融結(jié)構(gòu)在不同的歷史條件下對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制和效果存在差異。金融市場與金融中介共同解釋了未來的經(jīng)濟(jì)增長，但金融體系提供的金融功能具有不同的比較優(yōu)勢，金融體系是否推動經(jīng)濟(jì)增長取決于金融體系與實體經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)效率，在不同的發(fā)展階段和國情條件下，只有適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但關(guān)于適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)究竟是什么，金融結(jié)構(gòu)觀不能給出滿意的答案。以美國為代表的“市場主導(dǎo)型”金融結(jié)構(gòu)與以德、日為代表的“銀行主導(dǎo)型”金融結(jié)構(gòu)孰優(yōu)孰劣，哪種金融結(jié)構(gòu)更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，至今仍然存在爭論。

金融功能觀與結(jié)構(gòu)觀從不同的側(cè)面研究了金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制，其研究成果對中國金融改革無疑具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。中國目前金融發(fā)展水平較低，資本市場對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限，以銀行為主導(dǎo)的金融中介對經(jīng)濟(jì)增長的作用顯著。在推進(jìn)銀行體系改革的同時，大力發(fā)展資本市場，通過動態(tài)優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的適應(yīng)力，充分發(fā)揮金融體系中各類市場功能的相對優(yōu)勢，提高投融資效率以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的金融風(fēng)險。

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Financial Development and Economic Growth: The Comparison of Financial

Function Paradigm and Structure Paradigm

CAO Yong-qin

（Institute of National Economy，Shanghai Academy of Social Sciences，

Shanghai 200020，China）

Abstract：The financial function paradigm argues that the financial system can improve the efficiency of savings′ turning into investment，and reduce information cost and transaction cost through increasing the fluidity， reducing risk， monitoring the managers， corporate governance and motivating savings. The financial structure paradigm points out that the mechanism and effect of various financial structures on economic growth may be different in different historical conditions. Both financial function paradigm and structure paradigm can explain economic growth in a certain extent. But the financial functions provided by the financial system have different comparative advantages， and have various effects on economic growth. Whether the financial system promotes the economic growth or not is decided by the adaptive efficiency between financial system and real business. At the different development stages and countries， only the financial system which adapts to the economic development can improve economic growth.

Key words:financial growth;economic growth; financial function;financial structure

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）