機構(gòu)投資者類型對股市波動的影響

摘要：本文以2007-2010年我國資本市場的整個波動周期為考察期間，在考慮了變量內(nèi)生性的問題的基礎上，采用2SLS方法實證分析了機構(gòu)整體持股對于股價波動的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)整體持股對股市波動的影響因不同的市場狀態(tài)而具有非對稱性，并可以用市場狀態(tài)假說進行解釋；在對于機構(gòu)分類的實證研究中發(fā)現(xiàn)，在控制內(nèi)生性情況下，同一類別的機構(gòu)投資者對股市波動的影響是隨著市場的變化而變化；同時，即使在相同的市場環(huán)境下，不同的投資者對市場波動的影響也不相同。因此，需要辨證認識各類機構(gòu)投資者的作用，針對不同機構(gòu)投資者的特征及不同的市場狀態(tài)采取不同措施以穩(wěn)定市場。

關鍵詞：機構(gòu)投資者類型；股市波動非對稱性；內(nèi)生性；固定效應模型； Sargan檢驗

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

一、引言

隨著證券投資專業(yè)化、社會化及各國證券市場的快速發(fā)展，機構(gòu)投資者在現(xiàn)代證券市場中發(fā)揮著越來越重要的作用。但如何評價各類機構(gòu)投資者對市場的影響，如何在發(fā)展和完善我國證券市場的過程中發(fā)揮各類機構(gòu)投資者的積極作用，成為一個具有重要實踐指導意義的研究課題。

國內(nèi)外學者對機構(gòu)投資者與市場波動之間的關系做了較深入的研究，但觀點及研究結(jié)論存在著較大分歧。第一種觀點認為機構(gòu)持股可以穩(wěn)定市場，第二種觀點認為機構(gòu)持股加劇了市場波動，第三種觀點認為機構(gòu)持股與市場波動無關。出現(xiàn)不同觀點的原因可能有以下幾個：一是在研究方法上存在著差異；二是研究對象上存在差異，部分文獻以機構(gòu)總體作為研究對象，而部分文獻以某一類機構(gòu)投資者作為研究對象從而導致結(jié)論不一致；三是在不同時間段上機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)存在差異，即使同是對機構(gòu)總體持股的研究，由于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，不同類別的投資者特征不同，投資策略不同，從而導致機構(gòu)整體持股對市場的作用也不相同；四是不同的市場環(huán)境可能導致不同的結(jié)論，對不同的市場狀態(tài)及具體階段，所得結(jié)果也可能存在顯著差異，這暗示機構(gòu)投資者對股價波動的影響具有非對稱性；五是在研究機構(gòu)持股的作用時常將其視為外生變量。事實上，有些國內(nèi)外學者的研究已經(jīng)顯示機構(gòu)持股與市場波動之間存在內(nèi)生性問題。如果機構(gòu)持股的內(nèi)生性確實存在，則在不控制其內(nèi)生性的情況下直接采用普通最小二乘法(OLS)進行回歸將導致模型設定偏誤，從而影響結(jié)論的可靠性。針對國內(nèi)研究中存在的問題，我們需要在控制內(nèi)生性情況下，從機構(gòu)細化的角度出發(fā)研究各類機構(gòu)投資者在不同的市場環(huán)境下對股價波動的影響，分析各類機構(gòu)持股對股價波動的影響是否具有非對稱性，而國內(nèi)目前還缺乏這方面的研究。

針對機構(gòu)投資者對股價波動影響的非對稱性國外文獻提出了兩種解釋，即信息假說及市場狀態(tài)假說。從信息角度分析的有：Keim and Madhavan(1996)［1］認為機構(gòu)投資者買入股票的行為是不公開的，而一旦機構(gòu)投資者持有股票的長期頭寸后，根據(jù)機構(gòu)投資者對持有股票的目標收益或流動性的需要，市場參與者就可以判斷機構(gòu)投資者的賣出時機和適時賣價。這意味著買入和賣出交易向市場披露的信息是不對稱的，從而造成買入和賣出交易引起的股票價格波動的不對稱性；Chan和Lakonishok(1995)［2］認為機構(gòu)投資者從多種投資機會中選擇購買股票，這樣的決策將傳遞公司的特定信息，而從投資組合中賣出部分股票則可能基于流動性或其他非信息的考慮。從市場狀態(tài)分析的有： Chiyachantana， Jain， Jiang， and Wood(2004)［3］研究發(fā)現(xiàn)：股票價格波動的不對稱性主要取決于基本市場條件，在牛市中買方居多，而賣方較少，買方是流動性的消費方，而賣方是流動性的提供方。買方為了購買股票，必須向賣方支付很高的流動性溢價。所以在牛市中買方引起的股票價格波動更大。但在熊市中正好相反。

本文與以往實證分析的不同之處在于以2007-2010年股市上升、下降、盤整的整個波動周期為考察期間，從機構(gòu)細化的角度出發(fā)研究不同市場環(huán)境下各類機構(gòu)投資者的特性和作用，分析機構(gòu)投資者對股價波動影響的非對稱性特征及成因，并運用工具變量的方法解決了以往研究中忽視的變量內(nèi)生性問題。

二、研究設計

（一）變量說明及模型設計

為了檢驗機構(gòu)投資者對市場波動的影響，借鑒Sias（1996）［4］本文用季度期間股票每日普通收益率的標準差作為衡量上市公司股價波動性的指標。

本文解釋變量為機構(gòu)持股占流通股的比例IO，若IO與股價波動顯著正相關，則說明機構(gòu)持股加速了市場波動；若IO與股價波動顯著負相關，則說明機構(gòu)持股減輕了市場波動。若IO對股價波動的影響隨市場環(huán)境的不同而不同，則說明機構(gòu)持股對股價波動影響具有非對稱性。

控制變量方面， Dennis和Strickland(2002)［5］發(fā)現(xiàn)公司股價與市場波動顯著正相關，Karpoff(1987)［6］認為股票換手率是導致股價波動的直接因素，Rubin和Smith(2007)［7］的研究表明財務風險會導致市場波動加劇，Wei和Zhang(2006)［8］研究發(fā)現(xiàn)公司盈余波動對市場波動產(chǎn)生顯著影響。因此，本文加入股票季度平均價格(Aprice)、股票季度日平均換手率(Turnover)、資產(chǎn)負債率(Indebt)、前12季度ROE的方差(VROE)作為控制變量。此外本文還控制了市場回報Returnt-1（前一季度股票回報）、上市時間age等可能影響股價波動的其他因素。

國內(nèi)外對于機構(gòu)和市場波動的諸多研究中紛紛提到機構(gòu)持股與市場波動之間存在內(nèi)生性問題，實證研究也越來越重視變量的內(nèi)生性問題，嚴重的內(nèi)生性會導致普通最小二乘回歸結(jié)果的有偏性和非一致性。因此，我們需要尋找一個與機構(gòu)持股相關，而且與市場波動無關的變量作為工具變量進行兩階段最小二乘(2SLS)估計，進一步檢驗機構(gòu)持股與市場波動的關系。

選取工具變量需要滿足兩個條件：工具變量本身必須是外生的，而且與內(nèi)生變量高度相關。國內(nèi)外學者（Gompers and Metrick［9］，2001；Aggarwal，Klap-per and Wysocki［10］，2005；瞿偉麗，何基報等［11］）研究發(fā)現(xiàn)，構(gòu)投資者偏好規(guī)模大、高收益、公司治理較好的股票。因此，本文選取公司規(guī)模Size（流通市值的自然對數(shù)）、市盈率PE作為機構(gòu)持股的工具變量。

綜合上述分析，本文構(gòu)建的二階段回歸模型如下：

本文首先采用計量方程中的兩階段最小二乘法(2SLS)運用工具變量實證檢驗在股市上升、下降、盤整三個不同階段機構(gòu)整體持股對市場波動的影響，為驗證工具變量的有效性，我們還根據(jù)Arellano Bover(1995)［12］及Blundell Bond(1998)［13］的建議進行了Sargan檢驗。其次，從不同類型的機構(gòu)特性出發(fā)，在控制內(nèi)生性情況下，分別檢驗各類機構(gòu)投資者持股在市場的不同階段對股價波動的影響。

（二）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

為了避免制度差異的影響，本文僅研究我國A股股票市場。我國資本市場自2007年開始至2010年末，經(jīng)歷了一個完整的市場周期，在此期間我國股市既經(jīng)歷了機構(gòu)投資者的快速發(fā)展，也經(jīng)歷了牛熊市及金融危機的跌宕起伏，因此，我們將研究樣本期間定義為2007年一季度至2010年三季度，使用15個季度組成的面板數(shù)據(jù)進行分析。文中機構(gòu)持股數(shù)據(jù)來源于Wind金融咨詢終端，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。在剔除缺失數(shù)據(jù)后樣本容量為16990個，為考察不同階段機構(gòu)持股對市場波動的影響，借鑒現(xiàn)有文獻（宋冬林等［14］，2007），我們將樣本按股市上升、下降、盤整分為三類，其中，市場快速上漲期樣本為2007年1-3季度及2009年1-2季度的數(shù)據(jù)，樣本總計5 299個；市場快速下跌期樣本為2007年4季度及2008年1-4季度的數(shù)據(jù)，樣本總計5 433個；市場盤整期樣本為2009年3-4季度及2010年1-3季度的數(shù)據(jù)，樣本總計6 248個。

三、實證結(jié)果分析

（一）不同市場環(huán)境下主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表1所示。從表1我們可以看出不同市場環(huán)境下股價波動、機構(gòu)持股情況及上市公司特征的一些差異。其一，股市從快速上升、下降到盤整的過程中，市場波動先上升后下降；在市場快速下跌期，市場波動最為劇烈，平均市場波動率提升到了4.2%；而在市場盤整期市場波動最小，平均市場波動率僅為2.9%。其二，在股市上升、下降到盤整的過程中，機構(gòu)持股變動的趨勢與股價波動趨勢正好相反，先減少后增加；在市場快速下跌期，機構(gòu)持股比例最低，平均為22.707%；而在市場盤整期，機構(gòu)持股比例達到最大，其均值提升到了35.194%，主要原因可能是在金融危機過后，投資風險相對較低，很多股票出現(xiàn)了價值低估，很多機構(gòu)會在市場盤整期提高他們的持股比例。其三，不同市場環(huán)境下，換手率存在較大差異，在市場快速上漲期，股票換手最為頻繁，日均換手率達到了5%；而下跌期最小，僅為2.4%，不到市場上漲期的一半。其四，在市場快速上漲期，平均資產(chǎn)負債率最大，達到了76%；下跌期次之；盤整期最小，平均資產(chǎn)負債率為50%。這一方面說明在不同市場環(huán)境下上市公司的負債水平存在一些差異，另一方面也說明我國上市公司的資產(chǎn)負債率都比較高，財務風險較高。其五，不同市場環(huán)境下，凈資產(chǎn)收益率的方差從24.2%到30.9%不等，這說明上市公司總體盈余波動較大，不同市場環(huán)境下盈余波動也存在一些差異。

（二）機構(gòu)整體持股對股價波動影響的非對稱性實證檢驗

首先，研究采用STATA 11.0中的Fixed-effects model對股市上升、下降、盤整三個階段的面板數(shù)據(jù)分別進行了回歸，并且針對面板數(shù)據(jù)特點使用了Hausman檢驗，檢驗結(jié)果均拒絕了Random-effects回歸方式，使用Fix-effects回歸能夠消除數(shù)據(jù)組內(nèi)不隨時間序列而變化的自變量對于因變量的影響，同時為了防止數(shù)據(jù)中異方差的影響，回歸中還使用了Robust檢驗，在以下按機構(gòu)類型分析中使用了同樣的回歸方法。

其次，本文針對面板數(shù)據(jù)的特點采用Hausman檢驗考察機構(gòu)持股是否存在內(nèi)生性，檢驗結(jié)果見表2的最后一行。檢驗結(jié)果中若卡方值較大P較小，則拒絕原假設，說明存在內(nèi)生性問題，由表2可知，無論在股市上升、下降還是盤整階段，Hausman檢驗均在1%的水平拒絕了原假設，因此，我們認為機構(gòu)持股確實存在內(nèi)生性問題，我們應當采信應用工具變量的固定效應模型的回歸結(jié)果。

工具變量的有效性需要嚴格的計量檢驗。為此，我們在表2中對股市上升、下降、盤整三個階段模型中的工具變量分別進行了弱識別、不足識別及過度識別檢驗。其中，若拒絕弱識別檢驗的原假設，則表明工具變量與內(nèi)生變量強相關，是強工具變量；若拒絕不足識別檢驗的原假設并接受過度識別檢驗的原假設，則表明工具變量是外生的。

表2的結(jié)果表明，我們所選的工具變量是嚴格外生的，同時其與內(nèi)生變量高度相關，是強工具變量。

表2中估計方法標記為IVFE的列報告了在股市上升、下降、盤整三個階段應用工具變量的固定效應模型回歸的結(jié)果。2SLS實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在排除了變量的內(nèi)生性問題之后，機構(gòu)持股在股市的不同階段對市場波動的影響顯著不同，在股市上升階段，機構(gòu)持股與市場波動顯著正相關，即機構(gòu)持股加劇了市場波動，而在股市下降及盤整階段，機構(gòu)持股與市場波動顯著負相關，即機構(gòu)持股顯著地減小了市場波動穩(wěn)定了市場。另外，作為對比，本文還在不考慮機構(gòu)持股指標內(nèi)生性的情況下對模型2采用OLS方法直接進行了固定效應模型回歸分析，表2中估計方法標記為FE的列報告了在股市上升、下降、盤整三個階段模型2進行固定效應模型回歸的結(jié)果，這與表2中應用工具變量（2SLS）的固定效應模型回歸的結(jié)果略有不同，雖然整體上都表現(xiàn)出不同市場階段機構(gòu)持股對股市波動不同影響的非對稱性特征，但在具體階段的回歸結(jié)果卻大相徑庭，特別是在盤整期應用工具變量的回歸結(jié)果與直接應用固定效應模型回歸的結(jié)果截然相反。由于Hausman檢驗顯示機構(gòu)持股存在內(nèi)生性，因此利用2SLS的固定效應模型的回歸比在不考慮內(nèi)生性時用OLS對單方程進行回歸更為有效。這說明，在考察機構(gòu)持股對股市波動影響的實證分析中，若沒有控制機構(gòu)持股的內(nèi)生性問題，將可能誤估機構(gòu)持股對股市波動的影響。

綜上所述，我們認為：控制內(nèi)生性情況下，機構(gòu)整體持股對股市波動的影響具有非對稱性的特征，在股市上升階段，機構(gòu)整體持股加速了市場波動，而在股市下跌及盤整期，機構(gòu)整體持股減少了市場波動，穩(wěn)定了市場。這與陳國進等［15］（2011）的研究結(jié)論一致。機構(gòu)整體持股對股市波動影響的非對稱性特征可以用市場狀態(tài)假說進行解釋：在市場快速上漲期，買方居多賣方較少，買方是流動性的消費方，而賣方是流動性的提供方，買方為了購買股票必須向賣方支付很高的流動性溢價，所以在牛市中買方引起的股票價格波動更大，但在熊市中正好相反。具體對于機構(gòu)投資者來說，在市場快速上漲期其增持股票需要承擔很高的流動性溢價，因而加速了市場波動，而在市場快速下跌期及盤整期，機構(gòu)整體持股的增加只需承擔較低的流動性溢價，因此起到了穩(wěn)定股價的作用。

（三）機構(gòu)投資者類型對股價波動影響的非對稱性實證檢驗

上述實證分析證實了機構(gòu)整體持股對股價波動的影響隨市場環(huán)境的變化而不同，但股價波動的大小不僅與市場環(huán)境和制度有關，還與投資者結(jié)構(gòu)密切相關，即使在相同的市場環(huán)境下，不同機構(gòu)投資者的特性不同，交易策略也不同，必然對股價波動產(chǎn)生不同的影響。目前我國市場上的持股機構(gòu)主要有12種，分別是基金公司、保險公司、非金融公司、社?；稹⑷?、券商理財產(chǎn)品、信托公司、一般法人、QFII、企業(yè)年金、財務公司、銀行，由于銀行、財務公司、企業(yè)年金這三類機構(gòu)持股在整體機構(gòu)中的比例較小，文中將其作為一個整體統(tǒng)稱為其他機構(gòu)，研究將分別考察這10類機構(gòu)投資者在不同的市場環(huán)境下對市場波動的影響。本文將采用此前所采用的方法進行實證檢驗，實證結(jié)果如表3所示。

由于篇幅限制，我們只列出了各類機構(gòu)持股變量的回歸系數(shù)和T值，其他控制變量在此省略。實證結(jié)果分析如下：

首先，我們分析同一類機構(gòu)投資者持股在不同市場環(huán)境的表現(xiàn)。第一，占有機構(gòu)份額較多的基金公司持股對股市波動的影響隨著市場環(huán)境的變化而不同。在股市快速上漲期，基金持股對市場波動沒有顯著影響；在市場快速下跌期，基金持股在一定程度上穩(wěn)定了市場，發(fā)揮了政策制定者和市場監(jiān)管者希望其發(fā)揮的作用；而在盤整期，基金公司的頻繁換倉卻在一定程度上加速了市場波動。第二，隨著機構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，一般法人已超過基金成為各機構(gòu)類型中持股份額最多的投資者，其持股對股市波動影響與機構(gòu)整體持股對股市波動的影響完全一致，在市場上漲期加速市場波動，而在下跌及盤整期減輕了市場波動。第三，保險公司持股對市場波動的影響也具有非對稱的特征，但其影響卻與一般法人截然相反，在市場上漲期，其承擔起了維穩(wěn)市場的角色；而在市場下跌及盤整期，其持股卻顯著加劇了市場波動。第四，信托公司的表現(xiàn)與保險公司極為相似，除在下跌期，其持股對市場波動沒有顯著影響外，在上漲及盤整期信托公司持股對于市場穩(wěn)定起到了截然相反的作用。第五，非金融公司持股在下跌期起到穩(wěn)定市場的作用，而在盤整期又承擔起加速市場波動的角色。第六，券商持股在盤整期加速了市場波動，而在上升及下降期，其對市場波動并沒有顯著影響。

其次，我們對同一市場環(huán)境下不同機構(gòu)投資者的表現(xiàn)進行分析。第一，在上升期，基金公司、一般法人持股加速了市場波動，而保險公司、信托公司持股則起到了穩(wěn)定市場的作用。第二，在下降期，保險公司、非金融公司持股加劇了市場波動，而基金公司、一般法人則成為捍衛(wèi)市場穩(wěn)定的斗士，其持股顯著減輕了市場波動。第三，在盤整期，基金公司、保險公司、券商持股顯著加劇了市場波動，而非金融公司、一般法人持股又承擔起了維穩(wěn)市場的角色。

此外，無論在上漲期、下跌期，還是盤整期，社?；稹FII、銀行、財務公司、企業(yè)年金及券商理財產(chǎn)品持股對市場波動都沒有顯著影響。

上述分析表明，機構(gòu)投資者對股市波動的影響是隨著市場的變化而變化，即使在相同的市場環(huán)境下，不同的投資者對市場波動的影響也不相同。

四、結(jié)論和啟示

從理論上分析，不同機構(gòu)投資者在不同的市場環(huán)境下對市場波動的影響可能存在較大差異。本文與以往實證分析的不同之處在于以股市上升、下降、盤整的整個波動周期為考察期間，從機構(gòu)細化的角度出發(fā)研究不同市場環(huán)境下各類機構(gòu)投資者的特性和作用，并運用工具變量的方法解決了以往研究中忽視的變量內(nèi)生性問題，研究得出以下主要結(jié)論：

第一，機構(gòu)整體持股對股市波動的影響具有非對稱性的特征，在應用2SLS方法排除了變量的內(nèi)生性問題之后，研究發(fā)現(xiàn)：在股市上升階段，機構(gòu)整體持股加速了市場波動，而在股市下跌及盤整期，機構(gòu)整體持股減輕了市場波動，穩(wěn)定了市場。

第二，對于機構(gòu)進行的分類研究的結(jié)果表明：不同類別的機構(gòu)投資者對股價波動的影響隨市場環(huán)境的變化而不同。

本文結(jié)論對政策制定者來說具有重要啟示：（1）需辨證認識各類機構(gòu)投資者的作用，針對不同機構(gòu)投資者的特征及不同的市場狀態(tài)采取不同措施以穩(wěn)定市場。（2）均衡發(fā)展各類機構(gòu)投資者，形成相互制衡的機構(gòu)投資者隊伍。因此，除基金公司、一般法人外，我國需要均衡發(fā)展各類機構(gòu)投資者，這樣不僅能為投資人提供多樣化的選擇，還能通過投資風格及投資方法的多樣化實現(xiàn)穩(wěn)定市場的目的。（3）加強市場透明度和流動性建設，進一步提高機構(gòu)投資者有效利用信息的能力，強化機構(gòu)投資者的長期投資理念，從而達到穩(wěn)定市場的目的。（4）除引導機構(gòu)投資者積極穩(wěn)定市場外，政策制定者還須完善市場制度建設，通過建立合理的正向激勵機制、提高監(jiān)管能力來維護市場的穩(wěn)定。

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On the Effects of Institutional Investors′ Type on Volatility of Stock Market

HAN Jin-hong

（School of Accountancy， Xinjiang University of Finance and Economics， Urumqi 830012，China)

Abstract：Based on considering endogenous variable， the paper empirically analyzes the effects of institutional investors′ type on volatility of stock market with 2SLS method using the entire fluctuation cycle data from 2007 to 2010 in capital market of China. The Empirical results show that the effects are unsymmetrical due to different market conditions， which can be explained by market condition hypotheses. Further， in empirical research on institutional investors′ classification， considering endogenous variable，we find that the same types of institutional investors have different effects on volatility of stock market as the change of market conditions， and even in the same market condition， different types of institutional investors have different effects on volatility of stock market. Therefore， managers should have a dialectical understanding of the role of the various types of institutional investors and take different measures for different types of institutional investors under different market conditions in order to achieve the stability of stock price.

Key words: institutional investors′ type; asymmetry of volatility of stock market; endogenous; fixed effects model; Sargan test

（責任編輯：嚴元）