釀酒行業(yè)上市公司資本結構與市場績效關系的實證分析

摘要：資本結構理論認為，上市公司的最佳資本結構應該是存在的，并與其在市場中的地位，產品的競爭能力都存在某種聯(lián)系。通常情況下，產品市場競爭的結果表現(xiàn)為主營業(yè)務收入增長率或者利潤率，而這些財務指標同時也決定于公司的資產負債率。因此，資本結構既能影響企業(yè)產品市場績效；而產品市場績效又反過來影響公司的資本結構的選擇。文章通過對我國釀酒行業(yè)上市公司的橫截面數(shù)據進行實證分析；結果發(fā)現(xiàn)，我國釀酒業(yè)上市公司市場績效與資產結構存在正相關的關系，但兩者之間并不顯著。

關鍵詞：資本結構；主營業(yè)務收入；市場績效

一、 引言

在以往研究中，很多文獻集中在對寡頭壟斷行業(yè)的研究，因為寡頭壟斷行業(yè)的公司數(shù)目不多，能夠有效地收集樣本數(shù)據，即使增加樣本容量，很多文獻仍然研究帶有壟斷性質的公司，因為壟斷公司往往是行業(yè)競爭中的勝利者，數(shù)據便于收集。對具有完全競爭市場特征的行業(yè)而言，公司很難從這種競爭環(huán)境中脫穎而出，數(shù)據難以收集完全，無法準確衡量與統(tǒng)計公司績效。隨著我國資本市場規(guī)模的擴大，分析清楚競爭性行業(yè)中資本結構與市場績效之間的關系，對于理解上市公司資本結構和產品市場競爭力的關系，進而對上市公司資本結構對產業(yè)結構特征的影響的認識，都有積極的意義。我國釀酒行業(yè)相比較國內其他制造業(yè)，總體而言具有更強競爭性質。因此，選擇釀酒行業(yè)上市公司作為樣本，考察相關公司資本結構和市場績效的關系，無疑將使我們更進一步認識市場經濟運行中公司的資本結構與市場績效之間的的關系。

二、 相關理論回顧

關于公司資本結構對公司產品市場競爭行為的作用，以前很少有文獻涉及，其中的原因是認為公司產品競爭行為可以通過公司收入、公司利潤等指標反映出來，沒有必要單獨考慮公司產品競爭行為。但實際上，公司產品競爭行為是對公司產業(yè)組織安排的一種反映。一直到1986 年，Brander與Lewis在論文《寡頭與財務結構：有限責任效應》中把公司金融理論與產業(yè)組織理論結合起來進行論證。傳統(tǒng)產業(yè)組織理論中，古諾模型假設只有兩家公司進行競爭，企業(yè)沒有成本，一家在選擇產量時可能只考慮自己的利潤最大化。結果是只留下更少的市場份額給其競爭對手，為了保證公司生產更多產量，公司可能會選擇高債務杠桿。這說明那些產品在市場上有更強競爭力的上市公司，其資產負債比例可能更高。在此基礎上，經濟學家進一步總結了資本結構與市場績效之間關系的某些規(guī)律，主要是公司資本結構與市場績效相互影響。

關于公司資本結構與市場績效關系的理論中，最具代表性的觀點是公司資本結構對公司市場績效有正向作用。其原因是高負債將增強企業(yè)產品市場競爭的能力。Allen和Emilia在2006年利用美國銀行業(yè)公司的數(shù)據進行了實證研究。銀行業(yè)在美國屬于競爭相對激烈的行業(yè)，選擇這個行業(yè)能夠代表相對競爭激烈市場。最后回歸結果表明，銀行業(yè)公司的資本結構與業(yè)績還是存在明顯的相關性。

Maksimovic（1990）研究了股東和債權人之間的利益沖突，闡釋了有限責任效應理論。他們認為，公司股東在公司中由于只是以出資承擔有限責任，在收益與風險正相關的前提下，那些風險更大的項目或者技術更容易被公司所采用，最后卻損害了債權人的利益。這說明這些公司的股東有可能選擇比較高的資產負債比例。而Mara Faccio等（2001）等認為，上市公司的股東并不參與經營管理，資產負債比例的選擇更多是由公司管理者做出的，如果不履行到期債務，損害的不僅是公司的信譽，而且會損害上市公司管理者的聲譽與其未來的職業(yè)道路，這樣一來，公司可能并不會選擇過高的債務比例，從而也就約束了管理者與控股股東的冒險行為。另外，Showalter于1995年指出了前面提到Brander Lewis模型的不足之處，他認為產品市場的競爭能力決定公司最優(yōu)戰(zhàn)略負債水平，而不是相反。因為市場競爭能力是在市場需求不確定性的情況下逐漸形成的，一旦在市場上形成較強的競爭能力，高杠桿、高負債在未來更具戰(zhàn)略優(yōu)勢。

動態(tài)權衡理論認為，許多公司本身有一個目標資本機構，因此，公司希望其資產負債比例在目標資本結構區(qū)間波動。如果資產負債比溢出目標區(qū)間，公司或者盡快減少資產負債比例，或者調整目標資本結構。根據動態(tài)權衡理論，公司資本結構對市場績效產生非線性影響。此外，如果公司當前擁有良好的市場業(yè)績時，公司更有可能從內部進行融資。業(yè)績優(yōu)良公司的資產負債率可能偏低。以上兩種理論可以看成是資本機構選擇“主動調整”與“被動選擇”。與高負債水平會增加公司產品的市場競爭力相反，另外一些學者則認為高負債會弱化公司在產品市場上的競爭能力。比如，以Phillips（1995）提出的“投資效應”模型為代表。在這個模型中，當前負債水平的提高實際是降低未來的投資水平。盡管短期行業(yè)產出有所增加，但在未來會減少產量。

國外研究清楚地表明，在資本結構與市場績效的關系研究中，資本結構最主要是通過資產負債的比例來衡量，而市場績效是通過企業(yè)產品的市場競爭能力來表現(xiàn)。無論高負債有利于產品市場競爭，還是不利于產品市場競爭，利潤率是競爭能力的最終體現(xiàn)。因此，公司的資本結構毫無疑問對利潤率、尤其是利潤增長率有顯著的影響。和資本結構作用于市場績效相對應，市場績效對企業(yè)資本結構同樣具有反作用。

國內學者也就資本結構與市場績效關系方面做過研究。陳冬華（2005）、王滿四（2006）等等通過研究企業(yè)薪酬管制、管理者在職消費行為與資本結構之間的關系，他們發(fā)現(xiàn)負債融資不能有效地約束管理者的在職消費行為，而在職消費與公司業(yè)績正相關。呂長江、金超（2007）等認為資本結構對公司業(yè)績的影響是非線性的，與國外動態(tài)權衡理論相符。

公司資本結構表面上看僅僅是資本和債務的比例關系，但實質上它決定了資本要素所有者之間及其與公司其他要素所有者之間契約關系的制度安排。因此，不同的資本結構，對其產品的市場競爭力有非常重要的影響。綜觀過去學者的分析，對公司資本結構的研究很多都是從產業(yè)組織的角度，并以帶有壟斷性質的公司為主，本文將選擇更具競爭性質的釀酒行業(yè)上市公司進行研究。

三、 實證分析

本文將通過對釀酒行業(yè)上市公司資本結構與其利潤增長率進行實證檢驗，從而發(fā)現(xiàn)公司資本結構與其市場績效之間的關系。之所以選擇釀酒行業(yè)公司進行研究，是由于釀酒行業(yè)在我國算競爭比較充分的行業(yè)，盡管也存在貴州茅臺、五糧液這樣的國有股份公司，并且因為其民族品牌的歷時久遠，在行業(yè)中處于翹楚。但這個行業(yè)2011年總產量為7 103萬千升，全行業(yè)總產值為6 699億元，作為中國產值最大的茅臺，其產值也不過是這個行業(yè)的四十分之一。當然，作為消費類行業(yè)，釀酒行業(yè)上市公司都不屬于資本密集型，其負債比與資本密集型行業(yè)相比，總體應該是比較低的，但不同的企業(yè)仍然存在差異。應該指出的是，相比產品的質量、品牌等因素，公司的資本結構對公司市場績效的影響肯定不會十分顯著，但質量、品牌等指標難以量化，更為重要的是，不論是通過引進先進技術設備還是通過改善工藝流程以提高質量，或是出資建設品牌，最后成本都將內化到公司的財務報表當中來，這本身就是對公司市場績效的一種檢驗。本文借鑒以往的研究方法和指標，接下來對釀酒行業(yè)上市公司的資本結構和產品市場績效之間的關系進行實證檢驗。

1. 變量及解釋。根據Campello的模型，本文用主營業(yè)務收入增長率（Y）來衡量公司的業(yè)產品市場績效，是被解釋變量。釀酒行業(yè)上市公司都是現(xiàn)金比較充足的公司，負債以短期負債為主，本文以公司年報中的資產負債比（X1）作為公司資本結構的衡量標準，其為解釋變量。另外本文采用公司主營業(yè)務利潤率（X2）、公司規(guī)模（X3）作為控制變量。其中：公司規(guī)模采用上市公司總資產的數(shù)據。上述變量數(shù)據都來源于上市公司年報。

2. 數(shù)據的選擇及描述。目前，在滬深A股市場上市的釀酒行業(yè)公司總共30家，30家公司主要分為白酒與啤酒兩大類，有3家屬于中小板，還有3家正處于ST階段，共從30家中選取24家作為整個上市公司的代表。在數(shù)據上選擇2011年，總共24家公司的橫截面數(shù)據作為研究樣本。之所以選擇2011年，是因為2011年我國正處于通貨膨脹階段，全年CPI高達近5%，而作為消費類商品的來源，各種酒價爭相上漲，尤其是白酒的漲幅高得驚人。在此背景下，釀酒上市公司的產品成為消費者十分青睞的對象，幾乎所有公司的利潤在2011年都得到迅猛的增長。數(shù)據來源于上市公司已經公開的年報。

3. 實證模型。

實證結果（表2）表明，上市公司主營業(yè)務收入增長率與其公司資產負債比呈現(xiàn)正相關的關系，即資產負債比每增加1%，公司主營業(yè)務收入增長0.66%，從某種程度表明，釀酒公司的高負債比確實有助于公司產品在市場中的擴張，從而提高其市場績效；同時，主營業(yè)務利潤率也有助于提高公司在市場上的競爭規(guī)模，進而提高其市場績效，但公司本身的規(guī)模與市場績效的關系并不顯著，實證的參數(shù)估計為負，但其t統(tǒng)計量完全不顯著。

從整個實證結果來看，模型總體擬合得并不是很好，因為模型的擬合優(yōu)度并不理想，可決系數(shù)僅僅達到0.3左右，方程總體的F統(tǒng)計量也不大。這說明決定公司市場績效的真實變量并沒有被引進到模型中來，或者是公司的資產負債比確實不是公司績效的決定變量，資本結構對公司市場績效的作用不大。其參數(shù)估計值的t統(tǒng)計量勉強是顯著的。由于我國釀酒行業(yè)上市公司存在規(guī)模大小的問題，所以模型中引入了規(guī)模變量。但從實證結果來看，似乎產品競爭能力與規(guī)模之間也不存在穩(wěn)定的關系。

四、 結論及建議

從上述實證結果可以看出，目前我國釀酒行業(yè)上市公司的資產負債比與其在市場上的競爭能力之間表現(xiàn)為正相關關系，但并不很顯著。究其原因，可能與我國現(xiàn)階段資本結構的發(fā)展及融資模式的狀態(tài)有關。

從釀酒行業(yè)上市公司的財務狀況來看，整個行業(yè)的負債并不高，并且絕大多數(shù)公司只有流動負債，沒有長期負債。從上市公司財務報表看，釀酒類上市公司的現(xiàn)金流也是非常充足的。這說明當前我國釀酒類上市公司的絕大多數(shù)都具有不錯的市場績效，同時也說明釀酒類上市公司的產品具有較強的市場競爭能力。在融資順序中，這些上市公司更有可能采取內源融資以滿足其資金的需求。這一結果當然與融資次序理論是相吻合的?？蔀槭裁船F(xiàn)實中往往出現(xiàn)杠桿比例與產品市場績效存在正相關？

究其原因，這與中國國內目前的金融體制存在很大的關系。在我國，國有商業(yè)銀行主導的金融體制在改革開放深入進行的過程中并沒有削弱，相反還得到增強。因此，對于那些優(yōu)秀的公司企業(yè)而言，從銀行貸款的間接融資方式依然是上市公司的首選。國外有證據顯示，正常情況下的間接融資成本高于直接融資，但在我國可能并不適合。另外，從資本市場獲取資金的公司并不是那些急需資金的企業(yè)，尤其是對釀酒行業(yè)這種現(xiàn)金流比較充足的公司而言。而他們之所以選擇上市發(fā)行股票，很多是完成中央對地方政府管轄企業(yè)的上市配額，或者是把上市當成福利來進行分配。而那些市場業(yè)績不好或競爭能力不強的中小釀酒公司就很難得到上市的優(yōu)待，尤其是那些民營的酒類企業(yè)，幾乎不可能有上市的機會。而一旦上市，公司就被看成是行業(yè)內的優(yōu)秀者，則不論是從銀行獲取貸款，還是在二級市場上募集資金，都將變得相對容易很多，所以不難理解釀酒行業(yè)上市公司的杠桿比例會與其市場競爭能力表現(xiàn)出正相關關系。

另外，為什么出現(xiàn)實證檢驗中的不顯著現(xiàn)象？首先，這與傳統(tǒng)理論中關于資本融資結構與市場績效的經驗研究是相吻合的。沒有足夠的證據表明，杠桿比例的高低對公司的盈利能力有顯著影響，即使有些行業(yè)的數(shù)據得出的是相反結論，但不同行業(yè)、不同公司還是存在很大差別。其次，對公司市場績效起主要作用的因素可能更多跟酒的質量、口感、酒精度、知名度等微觀因素有關。釀酒行業(yè)又是市場競爭比較激烈的行業(yè)，類似融資成本、資本結構等宏觀因素對其市場競爭能力的影響不顯著屬于正常情況。最后，因為前述原因所引起的解釋變量外的其他因素差異較大因而對公司的競爭能力帶來影響，以及截面數(shù)據本身的原因引起的異方差性使得顯著性檢驗意義不大。

近兩年，我國通貨膨脹較居高不下，釀酒行業(yè)上市公司的業(yè)績得到了突飛猛進的發(fā)展，其主要原因可能并不是這些公司的經營管理得到明顯的改善，而更有可能是因為物價的整體上漲。要使得釀酒行業(yè)上市公司市場績效真有所改善，融資結構也不是優(yōu)先要考慮的因素，微觀因素可能更應該加以重視。如果從資本結構方面提建議的話，首先，考慮到直接融資尤其是債券融資的成本要低于其他融資方式，所以上市公司應該考慮在債券市場進行融資，即通過發(fā)行公司債來獲得資金。其次，要強化產品市場的有序競爭。不能通過聯(lián)合漲價等做法來提高公司業(yè)績，尤其是在高檔白酒成為“三公”消費的主力，“喝茅臺的不買茅臺”的社會背景下。

本文的不足之處仍然在數(shù)據的選擇上。雖然釀酒行業(yè)是市場競爭較為充分的行業(yè)，比較符合理論模型的要求；但在我國，只有行業(yè)內那些相對比較優(yōu)秀的公司才能上市，大量沒有上市的中小釀酒企業(yè)，其相關情況無法通過數(shù)據顯示出來，故整體數(shù)據量仍略顯不足，因而容易造成統(tǒng)計誤差。

參考文獻：

1. Brander， J.， and T.， Lewis， Oligopoly and financial structure: the limited liability effect， American Economic Review，1986，（76）：956-970.

2. 陳冬華，陳信元，萬華林. 國有企業(yè)中的薪酬管理與在職消費.經濟研究，2005，（2）:92-101.

3. 孫錚，劉浩.中國上市公司費用“粘性”行為研究.經濟研究，2004，（12）:26-34.

4. 屈耀輝，姜付秀，陳朝輝.資本結構決策具有戰(zhàn)略效應嗎？管理世界，2007，（2）：45-51.

作者簡介：王世杰，華東交通大學經濟管理學院副教授，福建師范大學理論經濟學博士后；蔡賽男，廣東金融學院經貿系講師，經濟學碩士。

收稿日期：2012-04-20。