機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的影響因素分析

摘要：資本市場投資主體的機(jī)構(gòu)化帶來了對機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的思考。文章對影響機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的因素進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上對中國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；股東積極主義；產(chǎn)權(quán)安排

一、 前言

Berle和Means（1932）開創(chuàng)了研究公司治理的先河，他們指出股權(quán)分散導(dǎo)致了“經(jīng)營者控制”（Management Control）。在控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司框架下，公司治理一方面需要通過產(chǎn)權(quán)安排（治理結(jié)構(gòu)）向投資者提供投資的激勵，以解決合約不完全的問題；另一方面則需要通過治理機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施向經(jīng)營者提供努力工作的激勵，以解決信息不對稱問題。在公司治理的兩個層次中，治理機(jī)制是產(chǎn)權(quán)安排實(shí)現(xiàn)和融資成功的保障，包括內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制。內(nèi)部治理機(jī)制主要探討股東與經(jīng)理層的激勵約束機(jī)制，外部治理機(jī)制則主要包括外部投資者、外部市場、中介機(jī)構(gòu)和政府監(jiān)管部門對公司進(jìn)行治理。

隨著金融“脫媒化”不斷演進(jìn)，資本市場得到了快速的發(fā)展，外部治理機(jī)制在公司治理中的作用日益凸顯。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場的主要參與者，在過去30年中得到了快速發(fā)展，逐步取代個人投資者成為資本市場主要的投資主體，Allen（2001）就提出應(yīng)關(guān)注投資主體機(jī)構(gòu)化對金融市場的影響。因此，深入分析機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和公司財(cái)務(wù)政策的作用與影響，成為理論界和實(shí)務(wù)界迫切關(guān)注的重要課題。

股東積極主義的一般理解是投資者使用表決權(quán)（Voice、Hirshman，1970）改變公司的經(jīng)營現(xiàn)狀，實(shí)行有利可圖的投資項(xiàng)目和策略，或者顛覆無效率的決策者行為。相對于個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者由于擁有資金、信息和專業(yè)優(yōu)勢，使其有能力采取股東積極主義參與公司治理，有實(shí)力去監(jiān)督公司管理者（Shleifer Vishny，1986）。機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的主要形式包括通過代理投票權(quán)、股東提案方式、法律訴訟和私下協(xié)商等手段來對公司績效、管理者薪酬、投融資決策和控制權(quán)私益等方面進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)督。

但現(xiàn)有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中僅僅扮演了有限的角色。機(jī)構(gòu)投資者通常出于自身資產(chǎn)組合的考慮進(jìn)行短期交易，并不參與公司治理，在公司管理者行為可能損害公司價值的情況下，不是介入公司治理而是采取“華爾街之腳”——退出策略。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義在現(xiàn)實(shí)中受到很多因素的制約，比如“搭便車”問題、法律限制、自身代理問題的約束，機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)函數(shù)通常與中小投資者不同，可能使其不能成為有效監(jiān)督的外部股東。本文主要對制約機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的因素進(jìn)行分析，以期對中國的相關(guān)研究提供一些參考。

二、 機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的影響因素

1. “搭便車”問題與機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)動機(jī)。在英美式股權(quán)分散的公司中，投資者個體在承擔(dān)全部監(jiān)管成本的同時只能獲得與自身持股比例相匹配的收益，股東積極主義正外部性的存在使得小股東缺乏充足的動機(jī)采取干預(yù)行動。

“搭便車”問題帶來根本的問題在于，如果一種改善具有公共利益的屬性，如何確保這種改善的有效實(shí)施。Shleifer 和Vishny（1986）從單一大股東參與接管的視角進(jìn)行分析，提出了部分解決“搭便車”問題的途徑。作為公共利益的最大消費(fèi)者，一個擁有公司足夠大股權(quán)的投資者將會對公司經(jīng)營進(jìn)行干預(yù)，其有動機(jī)為了自身的利益承擔(dān)全部監(jiān)督成本。他們證明了單一大股東在接管中扮演了重要的角色，即便不能監(jiān)督管理層，大股東也可以通過與競標(biāo)者的利益共享來促進(jìn)第三方接管的順利進(jìn)行。

但Dlugosz等（2006）對美國1240家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美國公司中普遍存在多重大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)。在以5%的持股比例來定義大股東時，發(fā)現(xiàn)僅有12%的公司是股權(quán)高度分散的，而70%的公司擁有兩個或超過兩個以上的大股東；47%的公司擁有三個或超過三個以上的大股東。即便對于外部股東，57%的公司擁有兩個或兩個以上的外部大股東，僅有23%的公司僅擁有一個外部大股東。因此在多重大股東結(jié)構(gòu)普遍存在的情況下，擁有部分股權(quán)的投資者面臨監(jiān)管動機(jī)不足的約束。多重大股東的存在加劇了股東積極主義帶來的“搭便車”問題，弱化了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī)。

2. 代理問題與機(jī)構(gòu)投資者利益沖突。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程就是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套利的過程。但以機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司，實(shí)質(zhì)就是“以代理人監(jiān)督代理人”，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)函數(shù)與中小股東不同時，其就不能成為有效監(jiān)督的外部股東（Black，1992）。正如Shleifer 和Vishny（1997）所指出的，在基金自身的委托代理關(guān)系中，作為委托人的投資者可以通過共同基金的贖回和對沖基金的撤資途徑來行使“所有權(quán)”，并直接影響投資經(jīng)理的“管理權(quán)”，這會干擾套利策略的實(shí)行。此外，機(jī)構(gòu)套利者所雇傭的投資經(jīng)理的任職期限要短于個人套利者在市場上的投資期限，存在“短視傾向”的道德風(fēng)險，會使投資經(jīng)理放棄套利機(jī)會。

另一方面，Brickley等（1988）則從機(jī)構(gòu)投資者與公司之間的利益沖突角度闡釋了機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)選擇。他們發(fā)現(xiàn)相對于“壓力敏感型”的機(jī)構(gòu)投資者（銀行，保險公司和信托公司，這些機(jī)構(gòu)可能從與公司的商業(yè)活動中獲取利潤），較少受制于管理者影響的機(jī)構(gòu)投資者（比如基金會和公共養(yǎng)老基金）更可能對抗管理者。因?yàn)椤皦毫γ舾行汀钡臋C(jī)構(gòu)投資者害怕破壞與公司的關(guān)系，從而影響其他業(yè)務(wù)帶給機(jī)構(gòu)投資者的利潤。

Bushee（1998）的研究表明，高換手機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，公司投資的短視動機(jī)越強(qiáng)烈。Almazan等（2005）、Cornett等（2006）和Brunarski，Harman和Parrino（2006）對管理者的薪酬、公司業(yè)績以及反接管修正案公告日超額收益的實(shí)證研究都表明，獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管效率要高于與公司有較多商業(yè)聯(lián)系的外部大股東。在上述研究的基礎(chǔ)之上，Chen，Harford和Li（2007）則發(fā)現(xiàn)長期的獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者的存在會提高公司合并后的業(yè)績表現(xiàn)。

3. 短線交易規(guī)則與機(jī)構(gòu)投資者“誠信責(zé)任”。短線交易（Short-swing Trading）是上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理或主要股東違反證券買賣期限的規(guī)定，在一定的期限內(nèi)，買進(jìn)或賣出所持有的公司股份的交易行為。按照短線交易規(guī)則，公司高層管理人員或主要股東違反規(guī)定買進(jìn)或賣出股票所獲利益歸于公司。上市公司內(nèi)部人短線交易收益歸入權(quán)制度是證券內(nèi)幕交易法律規(guī)制制度的一個重要組成部分，其立法目的在于通過對上市公司內(nèi)部人的短線交易收益予以歸入這一威懾手段，建立內(nèi)幕交易的事先防范和嚇阻機(jī)制，保障資本市場的健康、有序發(fā)展。

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的重要動機(jī)來源于其持有公司較大的股權(quán)比例，但短線交易規(guī)則同時也帶來了機(jī)構(gòu)投資者者對于所持股公司的“誠信責(zé)任”（Fiduciary Duty），從而帶來機(jī)構(gòu)投資者投資組合流動性的下降。從機(jī)構(gòu)投資者投資組合的角度來看，機(jī)構(gòu)投資者更偏好于流動性而不是獲取公司控制權(quán)，因?yàn)閷芾碚呤┘涌刂扑鶐淼牧鲃有該p失對于大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者是不能接受的（Coffee， 1991）。通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者不愿意犧牲投資的流動性而去獲得更大的表決權(quán)，即便在董事會占有一席之地能給機(jī)構(gòu)投資者帶來更多的私人信息。對機(jī)構(gòu)投資者而言，這種私人信息更多表現(xiàn)為短線交易規(guī)則帶來的“誠信責(zé)任”。以美國為例，在短線交易規(guī)則的約束下，美國機(jī)構(gòu)投資者通常持有低于10%的公司股權(quán)比例以避免觸發(fā)法律對于短線交易和內(nèi)部交易的規(guī)定以及強(qiáng)制信息披露的責(zé)任。

4. 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)能力。以產(chǎn)權(quán)安排為內(nèi)容的治理結(jié)構(gòu)顯然是公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)和實(shí)施的基礎(chǔ)和前提，不同產(chǎn)權(quán)安排對外部治理機(jī)制具有根本的影響。機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制的理論基礎(chǔ)建立在股權(quán)分散的產(chǎn)權(quán)安排之上，但實(shí)際上，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)存在差異。LLSV（1999）開創(chuàng)性的研究發(fā)現(xiàn)，Berle和means（1932）關(guān)于股權(quán)廣泛持有型（Widely-Held）的股權(quán)結(jié)構(gòu)僅存在于英美等投資者法律保護(hù)較好的國家，大部分國家的公司被控股股東所控制，控制的手段主要包括金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)（Pyramidal Ownership Structure）和交叉持股（Cr-oss-Holding）。

在金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制受到了很大的限制。在股權(quán)分散的公司中，外部投資者可以獲取足夠大的投票權(quán)來對管理者的投票進(jìn)行影響，有利于各種形式的股東積極主義。相反，當(dāng)控股股東持有多數(shù)投票權(quán)的情況下，外部投資者只能在有限的情況下使用投票權(quán)來約束公司控股股東。如果說股權(quán)高度分散的公司中，投資者的現(xiàn)金流權(quán)和作為股東的投票權(quán)基本一致，投資者關(guān)注于約束管理者并且阻止管理者獲取超額的薪酬；那么在股權(quán)集中的公司中，股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)是分離的，產(chǎn)權(quán)安排只能向投資者提供最基本的投資激勵，對于投資者的投資激勵需要對諸如“隧道行為”的反向制約機(jī)制（Djankov et al.，2008），但機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制在其投票權(quán)受到很大約束的情況下能否起到對控股股東約束作用則存在疑問。

5. 交叉持股與機(jī)構(gòu)投資者利益沖突。金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予控股家族異常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)能力（Khanna Yafeh，2007），并且放大了與機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)紐帶關(guān)系，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)行為。在一些國家，控股家族擁有購買其股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者，這種交叉持股模式使得機(jī)構(gòu)投資者的行為在一定程度更加趨向于Pound（1988）的利益沖突假說（Conflict of Interest Hypothesis）和戰(zhàn)略結(jié)盟假說（Strategy Alignment Hypothesis），機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的行為反而可能會侵害中小股東利益。

Aggarwal等（2011）對于國際機(jī)構(gòu)投資者的全球投資組合的實(shí)證研究從一個側(cè)面反映了機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)集中情況下面臨的困境。他們發(fā)現(xiàn)，在一個對投資者保護(hù)很強(qiáng)的國家中，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演了重要的角色，而在一個對投資者保護(hù)較弱的國家中，這種角色則主要由國際機(jī)構(gòu)投資者來承擔(dān)。投資者法律保護(hù)較弱所帶來的股權(quán)集中和交叉持股弱化了國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對公司治理進(jìn)行干預(yù)的動機(jī)。

Hamdani和Yafeh（2012）通過對以色列機(jī)構(gòu)投資者的投票行為研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中的情況下，即便法律賦予了機(jī)構(gòu)投資者更大的投票權(quán)（公司的自我交易必須由利益無關(guān)者投票決定），相對于獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，與公司有商業(yè)往來的機(jī)構(gòu)投資者更可能支持內(nèi)部人發(fā)起的提案，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義在很大程度上受到其獨(dú)立性的影響；機(jī)構(gòu)投資者更可能投票反對與薪酬有關(guān)的提案，而不是與“隧道”有關(guān)的提案。

我們可以看到在股權(quán)集中的情況下要使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演一個有價值的角色，對中小投資者的法律保護(hù)固然重要，而如何消除機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)機(jī)制帶來的利益沖突也至為關(guān)鍵，健全的中小投資者法律保護(hù)體系和一個獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該是干預(yù)機(jī)制發(fā)揮效力的必要條件。

三、 結(jié)論和啟示

中國作為新興市場國家，機(jī)構(gòu)投資者有了超常規(guī)的發(fā)展，2008年底機(jī)構(gòu)持股占A股流通市值的比重己達(dá)54.62%。《中國上市公司治理準(zhǔn)則》第11條規(guī)定：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用”。但總體而言，中國機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司治理還缺乏充分的證據(jù)，Chao Xi（2006）就認(rèn)為中國的機(jī)構(gòu)投資者由于受到法律限制（比如機(jī)構(gòu)投資者的持股比例要求，內(nèi)部交易規(guī)則和持股披露規(guī)則），以及獨(dú)立性較差（中國的機(jī)構(gòu)投資者尤其是證券投資基金大多被銀行和證券公司控股，而這些機(jī)構(gòu)與上市公司有緊密商業(yè)聯(lián)系）的影響，中國機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義受到了很大了制約。姚頤等（2007）對股權(quán)分置改革中對價支付比率的研究印證了這一觀點(diǎn)，雖然法律賦予機(jī)構(gòu)投資者更大的權(quán)力（通過分組投票來決定對價），但機(jī)構(gòu)投資者并沒有起到保護(hù)中小投資者利益的作用。

機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的研究為我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑或許提供了更多的思路。一方面，大力發(fā)展獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，比如加快社?；鸬娜胧?，為市場提供更多的價值型投資者，以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動機(jī)；另一方面，在中國機(jī)構(gòu)投資者仍然以證券投資基金的情況下，激勵機(jī)構(gòu)投資者收集信息和價值投資的動機(jī)，加快職業(yè)經(jīng)理人市場建設(shè)，提高基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性以使其獨(dú)立性增強(qiáng)，使得機(jī)構(gòu)投資者的能對公司治理起到有效的監(jiān)督作用。當(dāng)然，在股權(quán)集中的產(chǎn)權(quán)安排下，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義能否對控股股東的控制權(quán)私益進(jìn)行有效的約束值得進(jìn)一步研究。

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基金項(xiàng)目：教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃（項(xiàng)目號：NCET-10-0968）。

作者簡介：邵勇，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生；李季剛，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，管理學(xué)博士。

收稿日期：2012-04-17。