多元化經(jīng)營(yíng)、債務(wù)期限與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

摘要：最近頻繁發(fā)生企業(yè)資金鏈斷裂危機(jī)。企業(yè)融資決策如負(fù)債和債務(wù)期限成為財(cái)務(wù)危機(jī)主要誘因，表現(xiàn)為過(guò)度負(fù)債、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配，短期融資渠道凍結(jié)。融資風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相互作用放大了初始沖擊。文章試圖從代表性企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)出發(fā)，分析財(cái)務(wù)危機(jī)一般機(jī)制及其潛在影響，從而為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理提供借鑒。

關(guān)鍵詞：短期債務(wù)；流動(dòng)性；再融資風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、 引言

專(zhuān)業(yè)化產(chǎn)業(yè)區(qū)是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所形成重要經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，浙江“塊狀”經(jīng)濟(jì)便是顯著模式之一。企業(yè)在特定區(qū)域集聚、分享分工經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的遞增收益，表現(xiàn)在節(jié)約交易成本、技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新上，這也進(jìn)一步促進(jìn)分工深化，這種循環(huán)累積效應(yīng)最終形成專(zhuān)業(yè)化產(chǎn)業(yè)區(qū)。本質(zhì)上，專(zhuān)業(yè)化產(chǎn)業(yè)區(qū)兼具區(qū)域分工和產(chǎn)業(yè)分工功能，其顯著特征是，供應(yīng)鏈上企業(yè)存在密切貿(mào)易聯(lián)系和共同地緣關(guān)系。上下游企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品賒購(gòu)賒銷(xiāo)，從而產(chǎn)生依附于產(chǎn)品關(guān)系的信貸合約關(guān)系，即商業(yè)信用關(guān)系。然而，產(chǎn)業(yè)集聚也可能成為風(fēng)險(xiǎn)集聚、擴(kuò)散渠道。專(zhuān)業(yè)化產(chǎn)業(yè)區(qū)內(nèi)企業(yè)間緊密聯(lián)系，這有助于企業(yè)通過(guò)互相提供擔(dān)保形成擔(dān)保鏈，抱團(tuán)貸款，從而緩解融資約束，這樣，加強(qiáng)了企業(yè)間金融聯(lián)系。但也蘊(yùn)含巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如資金鏈斷裂、擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，可能誘發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性財(cái)務(wù)危機(jī)。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化，人民幣匯率升值，原材料價(jià)格上漲，勞動(dòng)力成本增加，外部需求萎縮，以及信貸緊縮等。制造企業(yè)面臨嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)困難和財(cái)務(wù)困境，其中資金鏈問(wèn)題尤為突出，浙江省紡織企業(yè)也不例外。浙江江龍控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“江龍控股”）正是遭遇嚴(yán)重資金鏈斷裂危機(jī)典型代表。江龍控股是紡織印染行業(yè)龍頭企業(yè)，經(jīng)歷了崛起、上市再到重組，最后瀕臨破產(chǎn)，成為繼櫻花紡織、飛躍集團(tuán)、山東銀河后，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)又一紡織制造大戶(hù)。由于龍頭企業(yè)所占市場(chǎng)份額大，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，一旦陷入困境，極易引發(fā)連鎖反應(yīng)，進(jìn)而放大不利沖擊。因此，行業(yè)龍頭企業(yè)是產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)中系統(tǒng)性重要企業(yè)，能否有效地對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、控制與預(yù)警，這對(duì)行業(yè)乃至區(qū)域經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。

二、 浙江省紡織產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀及趨勢(shì)

浙江產(chǎn)業(yè)集群是一種新經(jīng)濟(jì)地理現(xiàn)象，這種集聚產(chǎn)業(yè)組織及空間形態(tài)在發(fā)揮地區(qū)比較優(yōu)勢(shì)、資本積累、提高區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力上具有重要作用。浙江產(chǎn)業(yè)集群數(shù)量眾多，門(mén)類(lèi)齊全，且具有鮮明特征，主要以中小企業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主、以“專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)+工廠(chǎng)”為主要經(jīng)營(yíng)模式，以特色工業(yè)園區(qū)為地理組織形式。在專(zhuān)業(yè)化類(lèi)型上，主要有紹興輕紡產(chǎn)業(yè)群、海寧皮革產(chǎn)業(yè)群、嵊州領(lǐng)帶產(chǎn)業(yè)群、永康五金產(chǎn)業(yè)群、永嘉紐扣產(chǎn)業(yè)群、樂(lè)清低壓電器產(chǎn)業(yè)群、桐廬制筆產(chǎn)業(yè)群、諸暨襪業(yè)群等?！墩憬〖徔棶a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)規(guī)劃（2009-2012）》指出：產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展形成了一批在全國(guó)具有影響力的紡織特色產(chǎn)業(yè)集群。該省紡織行業(yè)主要集中在紹興、杭州、寧波、溫州、嘉興、湖州、金華等市，產(chǎn)業(yè)規(guī)模占全省紡織工業(yè)98%，形成一批在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上具有較大影響力的產(chǎn)業(yè)集群，如紹興、蕭山化纖及化纖面料，寧波、溫州服裝，杭州女裝，余杭、海寧家用紡織品，桐鄉(xiāng)毛衫，諸暨、義烏襪業(yè)，嵊州領(lǐng)帶，天臺(tái)工業(yè)用布等產(chǎn)業(yè)集群。中國(guó)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)授予紹興、蕭山、海寧、桐鄉(xiāng)“中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)基地”稱(chēng)號(hào)。

浙江省紡織企業(yè)在全國(guó)紡織行業(yè)中占據(jù)重要地位。江龍控股是紹興市大型印染企業(yè)，集研發(fā)、生產(chǎn)、加工和銷(xiāo)售為一體，擁有浙江江龍紡織印染有限公司、浙江南方科技有限公司、浙江方圓紡織超市有限公司等多家企業(yè)。2004年8月江龍投產(chǎn)，當(dāng)年出口2 000萬(wàn)美元。2005年銷(xiāo)售額超過(guò)6億元，凈利潤(rùn)達(dá)7 000萬(wàn)元。2005年起，江龍控股開(kāi)始規(guī)模擴(kuò)張。2006年在新加坡股票交易所上市交易，募集資金5億元。江龍控股上市后資產(chǎn)迅速膨脹，從1家企業(yè)擴(kuò)張為8家企業(yè)，涉及印染、紡織、貿(mào)易及房產(chǎn)等行業(yè)。2007年初斥資2億元進(jìn)口11條特寬幅生產(chǎn)線(xiàn)，建成國(guó)內(nèi)最大特寬印花生產(chǎn)線(xiàn)。短短幾年內(nèi)，江龍控股實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

然而，2008年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生重大變化，原材料價(jià)格上漲，勞動(dòng)力成本、資金成本高企，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定增加，外部需求急劇萎縮。江龍控股在快速擴(kuò)張后陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)。紹興市外經(jīng)貿(mào)局資料顯示，江龍控股總負(fù)債22億元，其中銀行貸款12億元，民間借貸8億元，貨款2億元。在企業(yè)間資金聯(lián)系上，相互提供擔(dān)保很普遍，從而企業(yè)之間形成復(fù)雜擔(dān)保鏈。僅浙江雄峰進(jìn)出口有限公司就為江龍控股提供擔(dān)保4.5億，同時(shí)江龍控股也為其他企業(yè)提供大量擔(dān)保。江龍控股陷入困境后，這些有擔(dān)保關(guān)系企業(yè)也面臨巨大擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。2008年11月25日，紹興當(dāng)?shù)胤ㄔ?、政府召集供?yīng)商和民間借貸債權(quán)人，商討江龍控股債務(wù)問(wèn)題。這樣，江龍控股成為發(fā)生資金鏈斷裂又一紡織企業(yè)。

三、 財(cái)務(wù)危機(jī)形成、演化及影響

不利行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是紡織制造企業(yè)所面臨的共同困難?；w行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄。工業(yè)與信息化部資料顯示，2008年中國(guó)紡織業(yè)受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，外需不足導(dǎo)致紡織業(yè)出口受阻、效益下滑。2008年前11個(gè)月，紡織行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1 026億元，增幅由2007年同期增長(zhǎng)36.9%轉(zhuǎn)為下降0.7%；虧損企業(yè)虧損額為221.3億元，同比增長(zhǎng)97.7%，虧損面達(dá)到20.4%。全年累計(jì)出口1 851.7億美元，同比增長(zhǎng)8.2%，增幅較2007年下降10.7個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不僅對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，還對(duì)企業(yè)融資決策如負(fù)債和債務(wù)期限產(chǎn)生重大影響。正如Shleifer 和Vishny（1992）所強(qiáng)調(diào)，企業(yè)負(fù)債能力取決于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境。一般地，在繁榮時(shí)期，企業(yè)能夠借到更多資金。當(dāng)企業(yè)能夠動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，調(diào)整速度和規(guī)模取決于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境。尤其是，企業(yè)在繁榮時(shí)期應(yīng)該比衰退時(shí)期更經(jīng)常且更小幅度調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。

江龍控股發(fā)生資金鏈斷裂，既有外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素影響，更重要的是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制問(wèn)題。為了滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)、規(guī)模擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)需要，江龍控股多渠道融入資金，然而未能對(duì)自身償付能力和行業(yè)前景進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，表現(xiàn)在短期融資用作長(zhǎng)期投資，較高財(cái)務(wù)杠桿，以及資產(chǎn)負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配等，最終釀成資金鏈斷裂。由于發(fā)生運(yùn)營(yíng)或者支付困難，企業(yè)資金鏈斷裂可能導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)發(fā)生，進(jìn)而無(wú)法償還到期債務(wù)。江龍控股財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有：運(yùn)營(yíng)資金不足、賬期風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)等。具體地，運(yùn)營(yíng)資金不足表現(xiàn)為：超過(guò)其負(fù)債能力，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張；營(yíng)運(yùn)資金被長(zhǎng)期擠占，即長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)資金無(wú)法在短期內(nèi)形成收益。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配。為彌補(bǔ)營(yíng)運(yùn)資金缺口，企業(yè)借入短期資金，大量增加流動(dòng)負(fù)債，容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，大量借入銀行短期貸款購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)，造成企業(yè)清償能力下降，易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。江龍控股擔(dān)保鏈條長(zhǎng)，擔(dān)保相關(guān)方損失產(chǎn)生連帶風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)資金鏈斷裂。

1. 過(guò)度規(guī)模擴(kuò)張。崛起后，江龍控股未能充分評(píng)估企業(yè)自身資金能力，迅速進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)。2007年，江龍控股以承債方式收購(gòu)南方科技股份有限公司，公司背負(fù)4.7億元巨額債務(wù)，同年還收購(gòu)了方圓制造、百福服飾等企業(yè)。此外，斥資2億元進(jìn)口11條生產(chǎn)線(xiàn)。在公司長(zhǎng)期資本來(lái)源不足情形下，為了滿(mǎn)足長(zhǎng)期投資需求，江龍控股借入大量銀行信貸和商業(yè)信用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2008年10月，江龍控股持有銀行貸款約12億元。然而，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張具有資金需求量大、周期長(zhǎng)、變現(xiàn)能力弱等特點(diǎn)，這些長(zhǎng)期投資無(wú)法在短期內(nèi)獲得收益。因此，對(duì)資金周轉(zhuǎn)有更高要求，若超出自身能力過(guò)度負(fù)債，則容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)。顯然，這種短融長(zhǎng)投融資策略大大降低企業(yè)資金流動(dòng)性，并加大償債風(fēng)險(xiǎn)。

2. 激進(jìn)融資策略。債務(wù)融資是企業(yè)重要融資決策，其中債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)如債務(wù)期限很重要。合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以降低債務(wù)融資成本和提供管理者激勵(lì)。激進(jìn)籌資策略具體表現(xiàn)在較高財(cái)務(wù)杠桿和高利息民間借貸。江龍控股資金問(wèn)題早已顯現(xiàn)，2007年開(kāi)始，江龍集團(tuán)就拖欠300多家供應(yīng)商貨款2億元。相比供應(yīng)商，銀行和民間借貸是更大債權(quán)人。目前，包括未到期貸款、信用證，江龍控股在銀行授信余額為11.3億元，涉及浙江、上海等地14家銀行，其中工行紹興分行為最大債權(quán)人，涉及授信余額為3億元，建行紹興分行為第二債權(quán)人，授信余額1.2億元。

紡織行業(yè)是對(duì)外依存度很高的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，受?chē)?guó)際金融危機(jī)沖擊下信貸緊縮，外部產(chǎn)品需求急劇萎縮，企業(yè)應(yīng)收賬款逾期支付和存貨增加，出現(xiàn)暫時(shí)資金短缺。然而，國(guó)際資本市場(chǎng)短期借貸凍結(jié)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)收緊信貸。非正規(guī)金融成為短期融資重要渠道。浙江省民間資金充裕，非正規(guī)金融交易活動(dòng)活躍。像其他許多浙江制造企業(yè)一樣，在正規(guī)融資渠道不暢下，江龍控股向民間借貸融資，維持企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)。江龍控股民間借貸鏈條長(zhǎng)，利息高，導(dǎo)致資金成本高企，僅2008年支付民間借貸利息就高達(dá)2.8億元。高利息民間借貸暫時(shí)解決企業(yè)短期資金短缺問(wèn)題，但民間借貸市場(chǎng)不完善且缺乏相應(yīng)法律保護(hù)，民間借貸自身利息高、期限短，民間借貸蘊(yùn)含巨大違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)無(wú)力償還貸款時(shí)，浙江企業(yè)往往從民間借貸公司融入短期高利貸，獲得銀行貸款后再償還高利貸。但由于銀根緊縮政策，當(dāng)從民間獲得融資償還貸款后，銀行不再提供貸款，這直接導(dǎo)致江龍控股資金鏈斷裂。當(dāng)?shù)負(fù)?dān)保公司也是江龍控股高利貸融資重要渠道，擔(dān)保公司從民間低息融入資金，高息向江龍控股提供資金。因此，借貸成本大幅攀升。

事實(shí)上，債權(quán)人再融資決策很重要。債權(quán)人在對(duì)企業(yè)前景產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)下，容易引發(fā)債權(quán)人信任危機(jī)。到期債務(wù)不予展期，債權(quán)人加緊未到期債務(wù)收貸。商業(yè)銀行可能收回到期債務(wù)后不再提供融資，這在其他債權(quán)人中產(chǎn)生恐慌。江龍控股面臨這樣財(cái)務(wù)困境，不同債權(quán)人爭(zhēng)相收回貸款，使江龍控股陷入嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為什么債權(quán)人停止其債務(wù)展期？如果到期債權(quán)人當(dāng)前為債務(wù)展期，將來(lái)可能遭遇未來(lái)到期債權(quán)人撤回資金引起企業(yè)清算。從而，未來(lái)到期債權(quán)人對(duì)當(dāng)前到期債權(quán)人施加外部性。債務(wù)即將到期的債權(quán)人可能希望收回貸款不再續(xù)貸而不是面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)在危機(jī)期間經(jīng)歷再融資凍結(jié)，使用固定短期債務(wù)為風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期非流動(dòng)性資產(chǎn)融資。由于擔(dān)心未來(lái)市場(chǎng)惡化，短期債權(quán)人拒絕為債務(wù)再融資，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境。短期債務(wù)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)債方風(fēng)險(xiǎn)，或者融資風(fēng)險(xiǎn)。再融資風(fēng)險(xiǎn)是加重危機(jī)的加速器。再融資凍結(jié)顯著特點(diǎn)是債權(quán)人拒絕債務(wù)展期，因?yàn)閾?dān)心未來(lái)債權(quán)人也拒絕再融資。企業(yè)為長(zhǎng)期非流動(dòng)資產(chǎn)融資，使用固定短期債務(wù)并必須持續(xù)債務(wù)展期。債務(wù)固定性質(zhì)產(chǎn)生負(fù)債方風(fēng)險(xiǎn)，以債務(wù)擠兌形式存在（He Xiong，2009a）。一般地，固定短期債務(wù)產(chǎn)生跨期協(xié)調(diào)問(wèn)題或者債權(quán)人信心不足，當(dāng)企業(yè)基本面足夠低，債權(quán)人拒絕為債務(wù)展期。因此，到期債權(quán)人再融資決策取決于其對(duì)未來(lái)債權(quán)人是否再融資的預(yù)期。另外，Calomiris和Kahn（1991）強(qiáng)調(diào)短期負(fù)債作為道德風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的作用，如阻止管理層風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（Jensen Meckling，1976）。短期債務(wù)降低資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方風(fēng)險(xiǎn)并增加價(jià)值，類(lèi)似于存款人對(duì)銀行部門(mén)是價(jià)值增加的，金融機(jī)構(gòu)自身脆弱性給存款人提供激勵(lì)，監(jiān)督管理層從而緩和代理問(wèn)題（Diamond Rajan，2001；Diamond Ra-jan，2000）。

3. 關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)?；ケＴ谄髽I(yè)聯(lián)系中很普遍，加強(qiáng)了金融聯(lián)系。復(fù)雜擔(dān)保關(guān)系使江龍控股背負(fù)巨額潛在債務(wù)，承擔(dān)沉重?fù)?dān)保風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加劇。紹興一些較大規(guī)模企業(yè)，依靠銀行貸款進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，市場(chǎng)流動(dòng)性充足為其提供了發(fā)展機(jī)會(huì)。然而信貸緊縮下，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅降低，高負(fù)債企業(yè)隨即陷入嚴(yán)重困境。為了維持投資項(xiàng)目，企業(yè)從民間融資，主要采用連環(huán)擔(dān)保。企業(yè)內(nèi)部資金鏈條環(huán)環(huán)相扣，行業(yè)、地區(qū)之間橫向和縱向眾多企業(yè)也構(gòu)成“網(wǎng)狀”資金鏈條結(jié)構(gòu)。當(dāng)?shù)?家企業(yè)為江龍控股提供擔(dān)保，其中浙江雄峰進(jìn)出口有限公司提供4.5億擔(dān)保，加上浙江稽山印染有限公司、浙江五洋印染有限公司，這三家企業(yè)給江龍控股提供擔(dān)保占其借款總額80%以上；華聯(lián)控股、展望集團(tuán)、加佰利控股集團(tuán)、浙江天馬、永隆實(shí)業(yè)、南方控股集團(tuán)有限公司、浙江賜富集團(tuán)有限公司等眾多企業(yè)也都是擔(dān)保鏈上關(guān)聯(lián)企業(yè)，這些企業(yè)之間都存在互助擔(dān)保。江龍控股旗下南方控股集團(tuán)也為華聯(lián)三鑫提供擔(dān)保，這兩家企業(yè)本身涉及互保企業(yè)很多，形成長(zhǎng)擔(dān)保鏈條。

四、 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

江龍控股資金鏈斷裂形成和擴(kuò)散機(jī)制，具有民營(yíng)企業(yè)一般特征。

1. 加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)資本管理。企業(yè)一開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，尤其是一旦企業(yè)開(kāi)始增長(zhǎng)，需作出如下決策，如何投資資金，維持多少現(xiàn)金和存貨，給客戶(hù)提供多少融資，如何獲得必要資金以及發(fā)行多少債務(wù)和以什么條件，這些對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和利潤(rùn)有重要影響。影響困境企業(yè)發(fā)生債務(wù)支付違約概率的重要因素是企業(yè)所持現(xiàn)金和其他流動(dòng)性資產(chǎn)，這反過(guò)來(lái)影響企業(yè)保留現(xiàn)金儲(chǔ)備的決策，現(xiàn)金儲(chǔ)備可用于投資或者向股東支付。存在金融摩擦和困境成本時(shí)，負(fù)債企業(yè)需考慮現(xiàn)金和投資決策共同決定。存在金融摩擦和困境成本，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)愿意維持更高現(xiàn)金儲(chǔ)備以減少未來(lái)發(fā)生現(xiàn)金短缺的概率。由于市場(chǎng)摩擦，未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法都用作抵押，違約成本高。在這一設(shè)定下，更多投資表示未來(lái)更高現(xiàn)金流。同時(shí)，更高現(xiàn)金儲(chǔ)備表示債務(wù)到期時(shí)發(fā)生現(xiàn)金短缺概率更低。

2. 實(shí)施穩(wěn)健融資策略。企業(yè)應(yīng)選擇穩(wěn)健融資策略，確定合理資產(chǎn)負(fù)債比率，加快回收應(yīng)收賬款，使資產(chǎn)與負(fù)債期限相匹配。制定擴(kuò)張戰(zhàn)略時(shí)，企業(yè)應(yīng)審視自身財(cái)務(wù)狀況，包括自由資金流，使規(guī)模擴(kuò)張與財(cái)務(wù)狀況相適應(yīng)。多數(shù)民營(yíng)企業(yè)都面臨融資困境，尤其在全球金融危機(jī)沖擊、信貸緊縮宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題更加突出。一般地，銀行貸款是企業(yè)外部融資重要渠道，然而民營(yíng)企業(yè)自身規(guī)模小，抵押資產(chǎn)不足，收益不確定性大，常面臨嚴(yán)重信貸配給。積極拓寬融資渠道，如天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、民間融資、私募股權(quán)等，結(jié)合自身不同發(fā)展階段，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

3. 實(shí)施科學(xué)投資決策。適度進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。缺乏對(duì)公司負(fù)債能力、資金流、內(nèi)部管理機(jī)制進(jìn)行全面評(píng)估情況下便迅速進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，這為江龍控股資金鏈斷裂埋下隱患。企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模會(huì)擠占運(yùn)營(yíng)資金，這將直接影響企業(yè)資產(chǎn)使用效率，進(jìn)而影響收益與風(fēng)險(xiǎn)程度。多元化經(jīng)營(yíng)應(yīng)以核心主業(yè)為主。企業(yè)需著眼整個(gè)企業(yè)資產(chǎn)配置，制定合理規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略。此外，需加強(qiáng)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估。企業(yè)項(xiàng)目投資收益具有不確定性，這種投資風(fēng)險(xiǎn)可能由外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成，如產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、利率、匯率波動(dòng)、生產(chǎn)技術(shù)及要素價(jià)格變動(dòng)等，這些外部沖擊都可能產(chǎn)生投資收益不確定。此外，企業(yè)管理層需對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作出準(zhǔn)確評(píng)估，確保投資資產(chǎn)安全以及投資收益。

4. 加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。流動(dòng)性需求不確定性起重要作用。資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性需求，這可以通過(guò)現(xiàn)金儲(chǔ)備或者通過(guò)資產(chǎn)出售以吸收沖擊。當(dāng)企業(yè)投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)但可能在資產(chǎn)到期之前面臨贖回，即短期無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金，從而有流動(dòng)性需求。企業(yè)面臨流動(dòng)性約束，當(dāng)其所產(chǎn)生財(cái)富不足以滿(mǎn)足其未來(lái)流動(dòng)性需求，即內(nèi)部流動(dòng)性短缺。企業(yè)需要流動(dòng)性，因?yàn)樗麄冊(cè)噲D免遭信貸配給。信貸配給可能發(fā)生，由于給債權(quán)人保證收益和企業(yè)總收入不一致。事前（初始投資）和事后（再融資），企業(yè)都會(huì)遭遇信貸配給。市場(chǎng)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性可能相互作用，放大初始沖擊。企業(yè)需作出決策，持有多少現(xiàn)金以滿(mǎn)足未預(yù)期流動(dòng)性需求，以及如何運(yùn)用現(xiàn)金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)波動(dòng)。

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作者簡(jiǎn)介：鄭和明，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

收稿日期：2012-04-27。