我國發(fā)展期貨投資基金的必要性分析

摘要：文章主要研究了我國期貨投資基金發(fā)展的必要性的問題，筆者從微觀、中觀以及宏觀的角度來分別闡述了我國目前發(fā)展發(fā)展期貨投資基金的必要性條件，分析認(rèn)為，我國目前以具備了期貨投資基金的發(fā)展條件，且目前已處于期貨投資基金發(fā)展的必要性階段，所以，文章建議，應(yīng)盡快為期貨投資基金提供制度上的準(zhǔn)入機(jī)制，為我國資本市場的進(jìn)一步完善提前做好相應(yīng)的配套機(jī)制與條件。

關(guān)鍵詞：期貨投資基金；必要性；金融需求

我國目前期貨市場與基金行業(yè)發(fā)展迅速，2009年已有一些期貨交易品種（如豆油、豆粕、棕櫚油等）達(dá)到了全球第一的交易規(guī)模，基金業(yè)總體資金規(guī)模也從2002的1 186億元增加到2009年的26 024.99億元，這種飛躍式發(fā)展為我國發(fā)展期貨投資基金奠定了基礎(chǔ)，本節(jié)將從微觀、中觀、宏觀等層面來探討我國開展期貨投資基金的必要性。

一、 微觀層面：期貨投資基金發(fā)展?jié)M足了各類投資者的金融需求

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長，人均收入的穩(wěn)步提高，各類收入群體對金融投資需求也在不斷增大，本小節(jié)主要針對這些群體的各種投資需求來探討他們對于各類型期貨投資基金的需求，進(jìn)一步地闡述我國目前發(fā)展該類型基金的必要性。

1. 金融需求層次。金融需要是隨時間發(fā)展變化的，它與個人、家庭生命周期階段密切相關(guān)，在不同生命周期階段有不同的金融需要。一定的金融需要是在其他金融需要已經(jīng)被滿足為前提的。金融需要層次結(jié)構(gòu)圖（如圖1）顯示了金融消費(fèi)者從金字塔底部向金字塔頂部移動的情況。假設(shè)隨時間變化，消費(fèi)者的金融需要也從高流動性、低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，向那些要求資源更多以及低流動性的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。這使得金融服務(wù)業(yè)和消費(fèi)者能大致確定一個尺度，來判斷越復(fù)雜的金融需要越需要更高的投資能力。這種金融服務(wù)在層次上的變化是“金融的成熟程度”。

投資于基金業(yè)就是在滿足了較低的基礎(chǔ)性的需求，諸如可用現(xiàn)金的流動性需求、儲備的需求和風(fēng)險(xiǎn)管理的保險(xiǎn)性的需求之后，用來滿足家庭和個人在降低投資風(fēng)險(xiǎn)和減少稅賦的需求。從美國2007年的基金業(yè)調(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)在投資基金原因的調(diào)查中，有91%選擇要為退休后攢錢，52%選擇投資基金是為了減少應(yīng)稅收入。由此可見，家庭投資者通過基金進(jìn)行投資主要是為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益，以保證退休后的生活品質(zhì)不變，或者進(jìn)而獲得更多的財(cái)富。而通過投資基金減少應(yīng)稅收入從而可以減少稅務(wù)負(fù)擔(dān)也是另一個主要原因。

期貨投資基金是相對于一般共同基金較為特殊的一種基金，在國外由于其被專業(yè)的基金經(jīng)理管理，所以它又被稱為管理期貨（Managed Futures），基金經(jīng)理相應(yīng)的稱為商品交易顧問（Commodity Trading Advisors）。由于期貨投資基金以期貨、期權(quán)為投資對象，利用與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)度較低的特性，可以有效的避免傳統(tǒng)投資資產(chǎn)（如股票、債券等）的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而具有了較為不同的獲利方式，它可以采用特殊的多空組合機(jī)制、杠桿化的方式在期貨市場上投資獲利。期貨投資基金最重要的特征就是減少傳統(tǒng)資產(chǎn)投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)家庭或個人意識到一般共同基金不能有效的控制內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的時候，期貨投資基金則作為一種資產(chǎn)組合的方式滿足了投資者的避險(xiǎn)需要，可見，期貨投資基金是金融投資工具中不可缺少的一環(huán)。

2. 三類投資主體對期貨投資基金的需求。

（1）面對中小投資者的公募期貨投資基金。廣大中小投資者由于專業(yè)知識的有限，富余資金量相對狹小，其選擇性投資不能夠規(guī)避個別市場的特殊風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而也不能夠通過分散投資獲得一般性收益，所以他們必須選擇資金量較大的機(jī)構(gòu)投資者來滿足投資的需要。而公募期貨投資基金具有申購起點(diǎn)低和運(yùn)作行為規(guī)范的特點(diǎn)，使其天然地成為中小投資者的理想投資場所。但是由于公募形式基金批露的信息量較大，監(jiān)管也較多，運(yùn)作成本也往往較高，這就使得這種類型基金不能夠獲得較高的收入回報(bào)，從美國的實(shí)際情況來看，這種類型的投資基金在三種投資基金中的投資回報(bào)率是最低的。不管怎樣，公募期貨投資基金畢竟提供了大眾投資途徑，由于需求群體較多，其必然會迎來寬廣的發(fā)展道路。

（2）面對高收入人群的私募期貨投資基金。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，如果制度不能有效地推動市場的運(yùn)行，將會導(dǎo)致收入分配的不均勻，相對于低收入者，高收入人群由于具有較高的剩余資金量，資本化的社會經(jīng)濟(jì)必然促使這些富余資金面臨投資保值的需要。私募期貨投資基金由于免去了較多的廣告發(fā)行以及營銷費(fèi)用，操作上靈活所受監(jiān)管也較少，為其省去了很大的一部分運(yùn)作成本，這就使得此種類型的基金為高收入者提供了投資的大門，更重要的是私募投資基金一般具有可靠的投資消息，在信息不對稱的市場經(jīng)濟(jì)中，這種信息往往會帶來較高的投資回報(bào)，所以，私募形式的期貨投資基金不僅僅在操作成本上，而且在投資回報(bào)上都具有著獨(dú)特的優(yōu)勢。

（3）面對投資機(jī)構(gòu)的個人管理期貨賬戶。對于一些大型的機(jī)構(gòu)投資者而言，如養(yǎng)老基金、公益基金和投資銀行等，他們往往會要求一個較為穩(wěn)定的最低投資回報(bào)率，來滿足機(jī)構(gòu)發(fā)展的需要，而公募或私募形式的期貨投資基金或者是投資收益較低、或者是投資回報(bào)不穩(wěn)定，不能夠滿足他們對與收益穩(wěn)定性的需要。個人管理期貨賬戶則可以解決這方面的問題，該賬戶一般由一個商品基金經(jīng)理（CTA）來管理，他會給機(jī)構(gòu)投資者承諾一個非常高的最低投資回報(bào)，這些方式可以免去很多公募或者私募基金的管理費(fèi)用。但是這類投資需要投資機(jī)構(gòu)需要具有對CTA進(jìn)行挑選和甄別，核實(shí)他們的投資判斷能力，這使得該類投資相對于前兩種具有較高的要求，實(shí)際上，在美國，很多CTA只是投資機(jī)構(gòu)的一個分支而已，這些投資機(jī)構(gòu)往往會利用這種投資方式才參與期貨市場，以優(yōu)化他們的投資組合。

二、 中觀層面：期貨投資基金發(fā)展規(guī)范并促進(jìn)了期貨市場與基金行業(yè)的發(fā)展

1. 期貨投資基金的發(fā)展促進(jìn)了期貨市場功能的發(fā)揮。

（1）完善期貨市場套期保值功能。從投資基金的標(biāo)的物分類來看，投資基金可以分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金和衍生品類基金。而這些基金除債券型基金和衍生品類基金外，收益主要受到國家經(jīng)濟(jì)形勢以及個別行業(yè)增長周期的影響，一旦面臨金融危機(jī)和股市遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，偏股型與貨幣市場基金的收益將會大幅滑落，如果僅僅選用債券型基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，因其一般比例較少，且平均收益較低，并不能從整體上控制基金行業(yè)的虧損。

我國2010年4月16日將正式啟動股指期貨上市交易，這將吸引不同領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)參與期貨交易，或者通過設(shè)立期貨投資基金，把廣大中小散戶集中起來，以機(jī)構(gòu)投資的形式參與期貨交易，從而形成穩(wěn)定的市場投資主體，這意味著期貨投資基金的發(fā)展不僅為保障了基金業(yè)的投資收益，而且使得期貨市場套期保值功能得到了進(jìn)一步的發(fā)揮。

（2）促進(jìn)期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

①期貨投資基金的發(fā)展擴(kuò)大了期貨市場的流動性。資金是期貨市場的“血液”，沒有足夠的資金，市場就沒有足夠的流通性，也就無法實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展，現(xiàn)階段我國期貨市場上就存在入市資金不足、市場規(guī)模偏小的問題，這主要是由投資需求不足造成的。由于在資金、信息、專業(yè)知識等方面的諸多不足，以及期貨市場上的較大風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了大多數(shù)中小投資者的入市，極大地限制了期貨市場的規(guī)模。

期貨投資基金的開展，除了能夠挖掘現(xiàn)有機(jī)構(gòu)的投資需求之外，還為廣大中小投資者間接參與期貨市場提供了一條有效的途徑。由于投資基金比散戶更能及時把握市場行情，有效組合投資，因此對中小投資者而言，具有更高的安全性和可參與性，刺激了投資需求，從而拓寬了期貨市場的資金流入渠道，提高了市場流動性，大大增加了期貨市場的規(guī)模。

②期貨投資基金的發(fā)展促進(jìn)價(jià)格的理性發(fā)現(xiàn)。長期以來，我國期貨交易主體以廣大中小散戶為主，這種投資結(jié)構(gòu)對期貨市場的發(fā)展產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。一方面，個人投資者的短期投機(jī)性較強(qiáng)，往往根據(jù)行情的好壞而產(chǎn)生資金驟然進(jìn)出期貨市場的現(xiàn)象，從而造成市場的異常波動；另一方面，中小散戶的投資技能和信息獲取能力都較弱，因此大多數(shù)情況下只能是盲目的追漲殺跌，在一定程度上加劇了價(jià)格上漲或下跌的幅度，助長了市場風(fēng)險(xiǎn)的成倍放大。期貨投資基金由專家操作管理，理財(cái)更富理性，有利于平抑期貨市場的過度投機(jī)行為和非理性波動。專業(yè)投資人員在資金、技術(shù)、信息上都比中小散戶有優(yōu)勢，通過全面的市場信息收集，進(jìn)行系統(tǒng)科學(xué)的投資分析和合理的投資組合，從而將引導(dǎo)和促使市場形成理性的投資觀念而不是單純的投機(jī)，維護(hù)了期貨市場的穩(wěn)定。

另外，在目前我國期貨市場以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)下，容易發(fā)生大戶操縱和交割逼倉行為，不利于形成真實(shí)的市場價(jià)格。而機(jī)構(gòu)投資者的參與，既增加了市場的流動性，其自身投資行為也相對理性，因此能夠穩(wěn)定價(jià)格，避免期現(xiàn)價(jià)格的重大背離，從而使價(jià)格信號更準(zhǔn)確地反映市場供求關(guān)系，形成的價(jià)格也具有更高的權(quán)威性和對現(xiàn)貨價(jià)格的指導(dǎo)性。

2. 期貨投資基金的發(fā)展促進(jìn)了基金行業(yè)的發(fā)展。

（1）豐富基金行業(yè)的投資范圍。相對于其他金融市場投資，期貨市場有其特有的特點(diǎn)：首先，期貨交易標(biāo)的采用的是標(biāo)準(zhǔn)化的合約安排。這種安排便利了期貨合約的連續(xù)買賣，具有很強(qiáng)的市場流動性，極大的簡化了交易過程，降低了交易成本，提高了交易效率，最大程度地減少了交易雙方因合約條款理解不同而產(chǎn)生的爭議與糾紛。其次， 期貨交易采取保證金交易制度，交易者只需繳納少量資金（通常為5%~10%）作為履行期貨合約的財(cái)力擔(dān)保，就能以小博大買賣10倍到20倍的合約價(jià)值，這種交易節(jié)省了資金負(fù)擔(dān)，可以有效的解決市場流動性問題。再次，期貨交易采取每日無負(fù)債結(jié)算制度，即每個交易日結(jié)束后，交易所會對每天的盈虧狀況進(jìn)行結(jié)算，根據(jù)交易者盈虧進(jìn)行資金的劃轉(zhuǎn)，該制度把違約風(fēng)險(xiǎn)控制在有限范圍內(nèi)，保證期貨市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，提高了市場的信用。最后，期貨交易采取的雙向交易，這與股票市場和現(xiàn)貨市場等只能先買后賣的交易方式是明顯有差別的，交易者通過先買后賣或先賣后買，都能夠?qū)_原來的交易，解除實(shí)物交割的履約責(zé)任，這種對沖機(jī)制方便了合約的轉(zhuǎn)讓，提高了市場的流動性。

（2）分散基金行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)：組合投資，降低風(fēng)險(xiǎn)。在組合投資方面，John Limner（1983）曾在《管理期貨——金融期貨賬戶（基金）在股票與債券組合中的潛在作用》一文中提到，“如果在一項(xiàng)組合投資中加入期貨基金，可以減少組合的波動并提高收益，這樣的組合在任何可能的收益水平上都比股票或股票加債券的組合投資的風(fēng)險(xiǎn)要小得多”。之所以有這樣的功能，主要是因?yàn)槠谪浲顿Y與其他金融資產(chǎn)存在低相關(guān)性。而由馬柯維茨的投資組合理論可知，兩種投資工具的相關(guān)性越小，它們的組合就越能有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。國外學(xué)者早在20世紀(jì)90年代，就對期貨與其他金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，并證實(shí)了存在的低相關(guān)性。

此外，大量研究也表明，在面對金融危機(jī)和股市遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時，幾乎所有投資種類的相關(guān)系數(shù)都大幅上升，傳統(tǒng)的投資組合在市場壓力下抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱，而同期的期貨投資卻不受影響甚至表現(xiàn)優(yōu)越，這也促使期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為了規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、改善投資組合的極佳工具。

三、 宏觀層面：期貨投資基金發(fā)展促進(jìn)了金融體系的進(jìn)一步完善

改革開放三十年來，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了飛躍式發(fā)展，根據(jù)我國國家統(tǒng)計(jì)局顯示：我國自1979年~2008年，我國GDP水平年均增長率為9.8%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長了34倍，農(nóng)民居民人均純收入相應(yīng)地也增長了27倍，我國從一個一窮二白的貧困國家躍居為僅次于日本的第三大經(jīng)濟(jì)體（2009年末我國GDP總量相當(dāng)于日本的96%），經(jīng)濟(jì)成就，舉世矚目。

我國雖伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，在各種經(jīng)濟(jì)制度上也得到了漸進(jìn)式的改革，但是我國在各經(jīng)濟(jì)層次上仍有不同程度的不足與缺陷。在金融體系的建設(shè)上，我國仍沒有形成較為完善的經(jīng)濟(jì)秩序，甚至在某些層面上存在著市場缺失，比如我國國際金融賬戶管制較為嚴(yán)重、利率市場非市場化、股票市場不能有效的體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)形勢、期貨市場品種窄小，機(jī)構(gòu)投資者比例不足等等。按照美國哈佛大學(xué)金融學(xué)教授羅伯特·默頓1995年在《全球金融系統(tǒng)：功能展望》 的觀點(diǎn)，金融體系應(yīng)該具有六大功能，它們分別是：清算和支付功能、融通資金和股權(quán)細(xì)化功能、為在時空上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)移提供渠道功能、風(fēng)險(xiǎn)管理功能、信息管理功能和解決激勵問題?？梢钥闯?，一個國家的金融體系是否完整，直接關(guān)系著金融功能的有效發(fā)揮，必須在認(rèn)識到現(xiàn)有不足的情況下，銳意進(jìn)取，不斷改革促進(jìn)發(fā)展。

我國證券市場經(jīng)過20多年的發(fā)展歷程，多元化的市場結(jié)構(gòu)已初步形成，股票市場、債券市場和基金市場已具有較大的發(fā)展規(guī)模。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生教授的觀點(diǎn)，證券市場至少存在三個重大制度缺陷：股權(quán)分置、非整體上市以及國有股權(quán)重過高。股權(quán)分置現(xiàn)已得到了有效的解決，然而，我國證券市場則仍存在著非整體上市的狀況，非整體上市造成了對市場的操作，因?yàn)榉植鹕鲜衅毡榇嬖谥P(guān)聯(lián)交易、利益輸送問題以及信息不透明問題等，所以規(guī)范化的非整體上市的制度改造，是我國目前仍要面臨的嚴(yán)峻問題。更為嚴(yán)重的是，我國國有股占有市場很大一部分，這就造成了我國政府為促進(jìn)國有企業(yè)的發(fā)展，不得不扭曲更加有效、更加市場化的制度措施，而且這會產(chǎn)生很多連續(xù)的關(guān)聯(lián)交易，滋生腐敗，導(dǎo)致行業(yè)的集中壟斷現(xiàn)象，這樣的市場存在著很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)形勢下跌，國有股全面縮水，風(fēng)險(xiǎn)不能在各個部門之間轉(zhuǎn)移。面對這些現(xiàn)象，我國政府今年審慎的推出了股指期貨交易，這在很大程度上化解了證券市場風(fēng)險(xiǎn)分散的問題，但是必須意識到，這僅僅是對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分散，如果不能從證券市場本身把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低，衍生品市場再發(fā)達(dá)也是無濟(jì)于事的。

期貨投資基金的發(fā)展能夠促進(jìn)金融體系的進(jìn)一步完善。雖然各種金融子市場內(nèi)部的缺陷并不能一蹴而就的解決，但是可以利用市場間的廣泛聯(lián)系以及相互促進(jìn)，來漸進(jìn)的引導(dǎo)市場走向完善。期貨投資基金作為一種理性的投資主體，規(guī)范化的研究團(tuán)隊(duì)和充實(shí)的資金基礎(chǔ)，使其具備了較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，通過整合和分散各種金融子市場的風(fēng)險(xiǎn)，最大化的創(chuàng)造了投資收益，使其能夠支撐各個市場的聯(lián)動發(fā)展，這反過來也促進(jìn)了各種期貨投資產(chǎn)品的發(fā)展，比如利率、外匯期貨和期權(quán)等金融衍生品。期貨市場是衍生品市場的分支之一，它成立的主要目的就是為生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)或個人提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑，期貨投資基金的介入無疑使得該市場進(jìn)一步規(guī)范化，如果風(fēng)險(xiǎn)能夠有效的規(guī)避，那么其他商品、或金融市場的參與度就能得到很大的提高，相應(yīng)的也會促進(jìn)其他市場的進(jìn)一步完善，所以，期貨投資基金的開展對金融體系有著很重要的意義，大力發(fā)展期貨投資基金已經(jīng)箭在弦上，勢在必行。

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作者簡介：朱國華，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)期貨研究中心主任；劉鵬，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2012-04-13。