金融動蕩下的人民幣匯率改革研究

摘要：始于2007年美國的次貸危機逐漸演變成全球性的金融危機。作為世界第二大經(jīng)濟貿(mào)易體的中國，應該通過加強國際協(xié)調(diào)，促進人民幣由區(qū)域貨幣走向國際貨幣，這樣既可以減少國際貨幣體系不穩(wěn)定帶來的匯率變動沖擊，又可以打通內(nèi)部經(jīng)濟均衡調(diào)節(jié)外部均衡的傳遞路徑，提升我國調(diào)節(jié)內(nèi)外經(jīng)濟均衡政策的主導權。

關鍵詞：人民幣；匯率；國際協(xié)調(diào)

一、 引言

始于2007年美國的次貸危機逐漸演變成全球性的金融危機。在次貸危機的沖擊下，以美國為首的全球經(jīng)濟面臨著陷入衰退的危險。為應對金融危機的沖擊，美國政府于2008年10月批準了8 500億美元的救市方案，同時美聯(lián)儲于2008年12月將美元基準利率下調(diào)至0~0.25%，之后歐洲央行、英國、日本等西方主要國家紛紛降低利率，全球經(jīng)濟進入了低利率時代。與此同時，美國先后推出了兩次大規(guī)模的量化寬松的貨幣政策。全球美元的泛濫導致了美元對其它貨幣的貶值，極大地沖擊了現(xiàn)有的國際金融體系，也對中國擁有的、以美元為主的龐大外匯儲備價值產(chǎn)生了嚴重貶值威脅。這場金融危機雖然將國際經(jīng)濟與金融調(diào)節(jié)的主導權由G7轉向了G20，但在之后的國際貨幣體系改革的討論上，以美國為首的發(fā)達國家再次占據(jù)了主導地位。

當前國際市場上泛濫的美元對國際貨幣體系的潛在威脅被由于發(fā)達國際經(jīng)濟可能陷入衰退而被放在了次要位置。全球金融的動蕩和國際貨幣體系改革前景的渺茫，對人民幣匯率政策既提出了挑戰(zhàn)也提供了新的機遇。2009年3月人民銀行行長周小川在央行官方網(wǎng)站發(fā)表題為“關于改革國際貨幣體系的思考”的文章，提出了“國際貨幣體系改革的理想目標”，即“創(chuàng)造一種與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣”，并認為國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）“具有超主權儲備貨幣的特征和潛力”。而作為金磚四國的俄羅斯也幾乎同時提出了引入SDR作為一種“超國家儲備貨幣”（Supernational Reserve Currency）。

然而，發(fā)展中國家關于國際貨幣體系改革的呼聲并沒有被以美國為首的發(fā)達國家所采納。與之相反，以美國及其歐洲盟友掌握的國際貨幣基金組織對提高特別提款權作為替代美元、歐元的超級儲備貨幣持消極的態(tài)度。在當前美國等西方主要國家經(jīng)濟體量占主導地位的國際金融市場格局中，單靠中國、俄羅斯等新興市場國家的力量肯定無法扭轉現(xiàn)有的國際金融市場體系。

二、 主要西方國家金融體系的脆弱平衡

1. 美國過度擴張的貨幣政策、量化寬松政策、過度擴張的財政政策給美元的長期走勢帶來了較大貶值壓力。而且伴隨著美國債務的不斷擴大（表1），美元違約風險加大，未來美元存在持續(xù)貶值的可能，以美元計價的國際主要大宗商品價格將上漲，可能形成新一輪的全球資產(chǎn)價格高漲，必將增加我國輸入型通貨膨脹的壓力。作為美國第一大債權國，我國持有的巨額美國國債同樣面臨價值下降的風險。

2. 由次貸危機延伸而爆發(fā)的歐洲主權債務危機為歐元抗衡美元的金融市場格局蒙上了陰影。由于歐元區(qū)僅僅統(tǒng)一了貨幣政策，而對財政政策方面只是進行了軟約束，成員國的政治家們?yōu)榱俗约旱倪x票不斷突破道德風險，致使公共債務與GDP的比例不斷攀高（圖1），為歐元的前景蒙上了陰影。

3. 作為第三大經(jīng)濟體的日本，其債務情況更加不容樂觀。無論是債務總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是發(fā)達國家中最差的國家之一，且惡化程度和惡化速度遠超預期。據(jù)EIU統(tǒng)計，截至到2011年底，日本公共債務是GDP的2.1倍，財政赤字占GDP的8.9%。盡管日本擁有超過一萬億美元的外匯儲備和93%的國債都是國內(nèi)金融機構和個人投資者持有，但其停滯不前的GDP和歐美經(jīng)濟面臨衰退的陰影將會對日元匯率走勢產(chǎn)生極大的不確定性。

三、 關于當前人民幣匯率改革的建議

基于當前國際金融體系改革的不確定性和我國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟地位的不斷提高，人民幣匯率改革的目標，應當是指通過跨區(qū)域的國際合作或者國際化，實現(xiàn)人民幣匯率的穩(wěn)定，以減少交易成本和資本流動風險，促進國際貿(mào)易的發(fā)展和國際資本的流動，從而為我國經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的外部均衡基礎，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。一般來說，一國貨幣要成為真正意義上的國際貨幣，要能在國際范圍內(nèi)行使三種貨幣職能：計價單位、交易媒介和價值儲備，這三種職能分別對應著國際貨幣由低級到高級的三種形式：結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。

世界銀行高級副行長兼首席經(jīng)濟學家林毅夫認為：人民幣要成為國際儲備貨幣，必須符合三個條件：一是貨幣必須自由流通；二是國內(nèi)資本市場必須發(fā)展到一定的規(guī)模和深度；三是中國內(nèi)地的經(jīng)常帳戶應當維持一定逆差；據(jù)此，林毅夫認為，目前人民幣的國際化程度與國際儲備貨幣有相當?shù)木嚯x，人民幣成為國際儲備貨幣還有相當長的路要走。

從我國近十年的貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，中國與東亞經(jīng)濟體之間存在著密切的經(jīng)濟聯(lián)系，形成了較高的貿(mào)易依存關系，然而，由于本地復雜的政治因素及歷史遺留問題，要想通過建立起像歐元區(qū)那樣的統(tǒng)一貨幣短時間內(nèi)還存在著巨大的阻力。從人民幣匯率國際協(xié)調(diào)的角度，考慮到東亞區(qū)域內(nèi)中國貿(mào)易總量占有絕對重要的比重，推動以人民幣為主的區(qū)域化，在人民幣區(qū)域化的基礎上逐漸成為國際儲備貨幣，是較為可行的路徑選擇?；诋斍爸袊鴮ν赓Q(mào)易的格局和與國際經(jīng)濟、金融市場的聯(lián)系，筆者對人民幣匯率穩(wěn)定的外部協(xié)調(diào)路徑建議如下：

1. 繼續(xù)推動人民幣互換業(yè)務，加快實現(xiàn)人民幣的國際貿(mào)易結算功能。截止到2012年1月，中國已經(jīng)與15個國際/地區(qū)簽訂了總計13 162億元人民幣的貨幣互換協(xié)定（見表2）。從地理分布和雙邊貿(mào)易來看，這些國家/地區(qū)重要集中于與中國貿(mào)易密切的東亞經(jīng)濟體。根據(jù)協(xié)議，互換對象國在進口中國商品時，可以從中央銀行獲取人民幣直接用來支付。雖然從表中反映的數(shù)據(jù)來看，當前互換協(xié)議的金額還僅僅在互換對象國與中國的貿(mào)易總額中占有很少的一部份，如以韓國、香港與中國大陸2010年的貿(mào)易總額來看，如果以1美元=6.3人民幣元的匯率計算，目前中韓、大陸香港的貨幣互換額都僅占雙邊貿(mào)易總額的28%左右，但如果真正將這個比例落實到雙方的貿(mào)易結算中，將會大大推動人民幣作為國際結算貨幣的職能。

在具體跨境結算業(yè)務方面，中國政府在2007年的美國次貸危機后加快了推進步伐。2009年4月8日，國務院會議決定在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞4 城市開展跨境貿(mào)易人民幣結算試點。2009年7月6日，我國跨境貿(mào)易人民幣結算試點正式啟動；2009年12月21日，我國央行發(fā)布了對跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務31條。2010年6月22日，中國人民銀行等六部門聯(lián)合下發(fā)通知，就擴大跨境貿(mào)易人民幣結算試點工作指出，跨境貿(mào)易人民幣結算的境外地域由港澳、東盟地區(qū)擴展到所有國家和地區(qū)。

除了推進雙邊傳統(tǒng)商品的貿(mào)易結算外，筆者亦建議在中國進出口中具有壟斷性的大宗商品中爭取人民幣的定價權，如可以嘗試在稀土、大豆、鐵礦石等商品中優(yōu)先考慮用人民幣來定價，同時可以探索與主要石油交易國如伊朗、委內(nèi)瑞拉等國探索以人民幣作為石油的定價貨幣，逐漸提高人民幣的國際計價功能。

除了在貿(mào)易方面推進人民幣的國際計價功能外，在中國政府對外援助和貸款方面，也應該加強以人民幣作為計價基礎，鼓勵受援國和貸款國直接用人民幣從中國進口商品。最近英國金融時報 報道國家開發(fā)銀行（China Development Bank）計劃與巴西、俄羅斯、印度和南非簽署協(xié)議，對這些國家以人民幣發(fā)放貸款。這篇報道援引摩根斯坦利亞州首席經(jīng)濟學家Helen Qiao的估計，目前大約不到13%的中國對亞洲貿(mào)易伙伴是用人民幣結算的；而HSBC估計到2015年這一比例將會提升到50%以上。

2. 深化金融市場改革，為國際人民幣資產(chǎn)投資提供多元化渠道。人民幣國際化的重要標志之一是實現(xiàn)貨幣的自由兌換，持有貨幣需要有多元化的投資渠道，否則就喪失了儲備貨幣的吸引力。目前，雖然我國股票市值總量已經(jīng)躍居世界第二位，但我國金融市場改革遠遠沒有結束，國內(nèi)資本市無論從監(jiān)管的水平還是從從業(yè)人員的能力來看，都尚無法與香港、紐約等國際金融市場相比。這也是我國資本項目尚未開放的重要原因。資本項目管制的制約為人民幣回流國內(nèi)設置了障礙。目前，我國在推動人民幣回流的問題上采取了漸進的做法，通過建立人民幣離岸市場、發(fā)行人民幣債券和人民幣基金等方式，逐步形成人民幣的回流渠道和投資渠道，但隨著人民幣在國際貿(mào)易結算中的比例的逐漸提升，這種小規(guī)模的開放方式不僅不能夠提供連續(xù)性的通道，而且在吸納容量上將會遠遠不能滿足市場的需求。

3. 尋求匯率的自主與穩(wěn)定，降低匯率波動性。筆者認為，人民幣離岸市場只是人民幣國際化的一個臨時性安排，隨著國內(nèi)金融市場的不斷完善，國內(nèi)市場將成為全球人民幣市場的重要組成部分。然而，在人民幣市場還沒有完成統(tǒng)一之前，對人民幣離岸市場的監(jiān)管亦會是一個重要課題。其中較為重要的是要防止離岸人民幣市場的金融產(chǎn)品成為制約人民幣匯率走勢的指標。由于離岸市場規(guī)模的限制，國際資本對人民幣匯率升值的預期將有可能吸引更多的國際金融機構開發(fā)與人民幣匯率相關的產(chǎn)品，從而會加大人民幣匯率波動的風險。而人民幣匯率的這種波動將反過來削弱人民幣作為國際貿(mào)易結算貨幣的功能。在這方面，日元給了我們很好的教訓。日本泡沫經(jīng)濟前后，國際資本對日元升值的追逐，導致了日元匯率的巨大波動。而日元匯率的快速升值，極大地打擊了國際貿(mào)易的結算商采用日元作為結算貨幣的積極性；同時，日元貸款的利率雖然很低，但匯率的波動特別是其快速的升值，大大提高了貸款方償付成本。所有這些造成的結果就是日元作為國際貨幣的功能地位不斷下降。目前，人民幣也面臨著相同的困境，在推進人民幣國際化的過程中，保持人民幣匯率的穩(wěn)定既是國際化的動力，也是推動國際化的手段，需要從各方面加以權衡與協(xié)調(diào)。

四、 總結

總的來看，由于當前國際金融市場中美元占據(jù)主導地位，沒有美國及其它西方主要發(fā)達國家的同意，對現(xiàn)有的國金融體系的改革都只能是空談。即便是2007年爆發(fā)的美國次貸危機及之后的全球金融動蕩，也并沒有損害到美國的根本利益。正相反，美國利用自身在金融市場中的主導地位，通過增發(fā)美元來擺脫困境而完全無視對國際金融市場的沖擊和他國利益的損害。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟貿(mào)易國，推動人民幣的區(qū)域化和國際化，不僅有利于降低交易成本，推動內(nèi)部經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，而且還可以有助于緩解我國外部經(jīng)濟的不平衡。

由于當前我國金融市場改革尚未完成、資本市場尚未開放，人民幣匯率改革的主要路徑應該是先區(qū)域化后國際化。在區(qū)域化方面，首先應該繼續(xù)推進人民幣作為結算貨幣的職能，采取措施推進用人民幣作為部分大宗商品定價的嘗試，完善人民幣離岸市場的管理。其次，要加快國內(nèi)金融市場的改革，擴大人民幣的回流通道和投資通道。最后，要通過貨幣政策、匯率政策等多種手段，確保人民幣匯率的穩(wěn)定，加快推動人民幣作為計價貨幣的接受程度。

參考文獻：

1. Frankel，J，On the Renminbi: The Choice betw- een Adjustment under a Fixed Exchange Rate and Adjustment under a Flexible Rate，NBER Working Paper，2005：11274．

2. Guo Qian， The Balassa-Samuelson model of purchasing power parity and Chinese exchange rates，China Economic Review，2010，21（2）：334-345．

3. Mckinnon， Ronald I. China's exchange rate policy and fiscal expansion，Journal of Chinese Economic and Foreign Trade Studies，2009，2（2）： 81-85.

4. 李猛.金融危機下中國經(jīng)濟系統(tǒng)的內(nèi)外部沖擊影響.財經(jīng)研究，2009，（10）.

5. 李維剛.對哈佛大學肯尼迪政府學院杰弗里.弗蘭克爾(Jeffrey A. Frankel)教授專訪：“金融改革的機遇與挑戰(zhàn)”. 哈佛看中國——經(jīng)濟與社會卷.北京：人民出版社，張冠梓主編，2010.

作者簡介：陳繼祥，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院教授、博士生導師；李維剛，哈佛大學碩士，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院博士生。

收稿日期：2012-05-19。