流動(dòng)性水平、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)組合投資管理的影響分析

摘要：流動(dòng)性、收益性和風(fēng)險(xiǎn)性是金融資產(chǎn)的三大基本屬性，在目前的組合投資模型體系中始終貫穿著風(fēng)險(xiǎn)和收益均衡的定價(jià)思想，卻忽略了流動(dòng)性因素的影響。文章在對(duì)流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，區(qū)分流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)差異及對(duì)組合產(chǎn)生影響的作用機(jī)理，為目前養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者入市后流動(dòng)性至上的組合管理理念提供決策的依據(jù)。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；組合投資管理

一、 引言

Markowitz（1952）提出的均值-方差模型奠定了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)，他首次將風(fēng)險(xiǎn)定義為期望收益率的波動(dòng)率，從而將投資管理的視角從僅考慮收益率的一維空間拓展到了關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)均衡的二維空間。隨后Markowitz（1959）認(rèn)識(shí)到了在動(dòng)態(tài)組合投資管理時(shí)由于面臨流動(dòng)性成本的潛在沖擊而導(dǎo)致實(shí)際持有的組合與理論上的最優(yōu)組合有一定偏差，但由于流動(dòng)性比較難以刻畫(huà)，他并沒(méi)有深入分析流動(dòng)性對(duì)組合優(yōu)化的影響，而是認(rèn)為“雖然證券并非具有完美的流動(dòng)性，但流動(dòng)性卻是充分的，進(jìn)行操作指令分析時(shí)不需要考慮”。而近年來(lái)諸多金融危機(jī)事件背后，流動(dòng)性問(wèn)題均成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一，而由于流動(dòng)性不足所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌和整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定，成為投資者投資管理時(shí)必須要考慮的因素。因此，深入分析流動(dòng)性的本質(zhì)內(nèi)涵，不僅有助于投資者在組合管理中認(rèn)識(shí)和利用流動(dòng)性，而且也有助于滿足投資者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。本文首先區(qū)分流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理進(jìn)行探討，從理論上分析流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)組合管理的作用。

二、 流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的認(rèn)識(shí)

1. 流動(dòng)性的內(nèi)涵。在金融領(lǐng)域中，流動(dòng)性是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，可以從宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面來(lái)認(rèn)識(shí)。宏觀流動(dòng)性一般指貨幣的供給；中觀流動(dòng)性主要指金融市場(chǎng)的流動(dòng)性；微觀流動(dòng)性衡量的是金融資產(chǎn)在特定市場(chǎng)下與現(xiàn)金之間的相互轉(zhuǎn)換能力。在一定條件下，宏觀流動(dòng)性和中微觀流動(dòng)性之間是相互影響、傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)化的。如東南亞金融危機(jī)中新興國(guó)家因宏觀流動(dòng)性管理不善而帶來(lái)的中微觀流動(dòng)性短缺導(dǎo)致了金融資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，而美國(guó)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)則由于中微觀的流動(dòng)性不足而導(dǎo)致整個(gè)宏觀流動(dòng)性的失控。由此可見(jiàn)流動(dòng)性在整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系中具有不可忽視的重要性。一般而言，對(duì)于投資者而言，雖然他們都關(guān)注市場(chǎng)或更高層面的流動(dòng)性，但我們認(rèn)為他們更應(yīng)該關(guān)注不同金融資產(chǎn)個(gè)體的流動(dòng)性差異，因?yàn)槭袌?chǎng)或更高層面的流動(dòng)性不是單個(gè)投資者能夠提供和影響的，但不同金融資產(chǎn)的流動(dòng)性卻可以直接影響到投資者的投資管理績(jī)效。因此，對(duì)于一個(gè)理性的投資者，在進(jìn)行投資管理時(shí)往往會(huì)傾向于尋求組合的收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性之間的均衡目標(biāo)，然而流動(dòng)性不足卻常常是三者均衡被打破的導(dǎo)火索，因此，我們需要重視流動(dòng)性在整個(gè)投資管理過(guò)程中扮演的關(guān)鍵角色。

我們重點(diǎn)以股票為例闡述對(duì)流動(dòng)性內(nèi)涵的深層次理解。對(duì)于投資者而言，股票流動(dòng)性的衡量標(biāo)準(zhǔn)主要在于當(dāng)投資者在特定時(shí)間段內(nèi)計(jì)劃買入或賣出某只股票時(shí)，能否以期望的價(jià)格迅速完成交易。現(xiàn)金和股票之間相互轉(zhuǎn)化的能力越強(qiáng)，交易成本越小，表明股票的流動(dòng)性越好。實(shí)際上，流動(dòng)性是與上市公司股票特征緊密相關(guān)的一種屬性，不同股票的流動(dòng)性存在著系統(tǒng)性的差異，比如主板上市的公司股票流動(dòng)性一般會(huì)優(yōu)于在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的公司股票。同時(shí)基于對(duì)流動(dòng)性內(nèi)涵的認(rèn)識(shí)，可知股票的流動(dòng)性不具有獨(dú)立性，其依附于交易過(guò)程，表征的是投資者對(duì)股票及股票所代表的上市公司的契約權(quán)利價(jià)值的認(rèn)識(shí)，滿足的是投資者買賣股票的交易需求，因此股票沒(méi)有流動(dòng)性并不一定沒(méi)有價(jià)值，但股票有流動(dòng)性一定有價(jià)值。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求均衡原理，當(dāng)市場(chǎng)的均衡價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，往往是由于商品的供求失衡。而股票價(jià)格的漲跌，往往是市場(chǎng)上信息的沖擊而使得股票估值出現(xiàn)差異，從而導(dǎo)致交易需求的產(chǎn)生，并由此提供了流動(dòng)性。結(jié)合流動(dòng)性的內(nèi)涵，流動(dòng)性是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，即在不同的時(shí)間點(diǎn)上計(jì)算的個(gè)股流動(dòng)性會(huì)存在一定的差異，但若在沒(méi)有新的系統(tǒng)性沖擊的市場(chǎng)環(huán)境中，金融資產(chǎn)的交易需求不會(huì)發(fā)生太大變化，因此我們認(rèn)為金融資產(chǎn)的流動(dòng)性也相對(duì)比較穩(wěn)定?；诖宋覀冋J(rèn)為將流動(dòng)性分解為流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)概念可能更利于認(rèn)識(shí)流動(dòng)性在組合投資中的作用，結(jié)合流動(dòng)性水平作為證券自身的一種屬性，可以用一段時(shí)期間股票流動(dòng)性的平均值來(lái)表示，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則是流動(dòng)性變化的不確定性（姚亞偉，2009）。

2. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是與流動(dòng)性相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，依據(jù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要可分為外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于外部信息沖擊所帶來(lái)的，屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者很難進(jìn)行合理預(yù)期而進(jìn)行控制；而內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于交易過(guò)程中投資者的交易需求不能夠得到有效滿足而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)交易策略的改變來(lái)進(jìn)行管理，屬于可控的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們?cè)诶昧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理時(shí)，主要應(yīng)基于內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即從交易過(guò)程來(lái)認(rèn)識(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵。由于流動(dòng)性依附于交易過(guò)程，流動(dòng)性水平在一定時(shí)期內(nèi)具有一定的穩(wěn)定性并且可以用期間流動(dòng)性的平均值來(lái)表示，那么我們就可以將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為流動(dòng)性相對(duì)于流動(dòng)性水平的偏離程度，即流動(dòng)性未來(lái)的波動(dòng)相對(duì)流動(dòng)性水平的波動(dòng)率，這能夠有效的衡量流動(dòng)性未來(lái)的不確定性和易變性。

在證券市場(chǎng)上，投資者一般都是流動(dòng)性水平的接受者，投資者的多樣化交易需求為市場(chǎng)和證券提供了流動(dòng)性。若沒(méi)有外部信息沖擊，投資者對(duì)證券估值分化不會(huì)存在較大差異，這樣投資者對(duì)證券的交易需求仍然是處于多樣化需求的狀態(tài)，不會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性的較大偏離；而若存在外部新的重大信息沖擊，將可能導(dǎo)致投資者對(duì)信息的判斷產(chǎn)生較大分歧，交易需求會(huì)出現(xiàn)明顯的增加。比如，以股票市場(chǎng)為例，在股票開(kāi)盤前15分鐘，股票的成交量和價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于其他時(shí)間段明顯較高，這實(shí)質(zhì)上就是投資者基于非交易時(shí)間信息判斷帶來(lái)的估值差異而產(chǎn)生的交易需求的體現(xiàn)。若外部的信息沖擊對(duì)投資者的估值影響產(chǎn)生的預(yù)期一致時(shí)，此時(shí)多樣化的交易需求就被單一化的交易需求取代，證券的買方和賣方將出現(xiàn)極大不平衡，從而導(dǎo)致證券的流動(dòng)性下降，此時(shí)投資者的交易需求很難得到滿足，為完成交易投資者不得不支付更高的買價(jià)購(gòu)入證券或以更低的賣價(jià)出售證券，由此帶來(lái)價(jià)格波動(dòng)的增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之急劇增加，流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性水平在短時(shí)間內(nèi)大幅下降直至為零。在股票市場(chǎng)上，典型的現(xiàn)象就是由于漲跌停板制度的限制，若個(gè)股漲停（跌停），此時(shí)對(duì)于股票的買方（賣方）而言，流動(dòng)性為零，而對(duì)于股票的賣方（買方）流動(dòng)性則無(wú)窮好，想賣（買）股票的投資者很容易實(shí)現(xiàn)交易需求，而想買（賣）股票的投資者交易需求基本上很難實(shí)現(xiàn)。由此可見(jiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭主要在于外部的信息沖擊，這主要表現(xiàn)為相關(guān)政策、外部環(huán)境、事件等，而這些信息會(huì)給投資者帶來(lái)證券估值的變化，特別是那些對(duì)流動(dòng)性水平要求相對(duì)較高的金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)面對(duì)外部信息沖擊，會(huì)促使投資者為滿足組合整體的流動(dòng)性需求而進(jìn)行組合再平衡的管理，這將通過(guò)買入或賣出不同流動(dòng)性的股票來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)于大規(guī)模資金的投資者，他們?yōu)檫M(jìn)行流動(dòng)性管理而進(jìn)行的買賣行為可能會(huì)導(dǎo)致證券供求的嚴(yán)重失衡，股票價(jià)格很容易沿著一個(gè)方向趨勢(shì)變化，這會(huì)進(jìn)一步影響到投資者持有剩余股票的價(jià)值從而產(chǎn)生新的交易需求。在這一階段，原本不相關(guān)的股票可能顯示出高相關(guān)性和變化的協(xié)同性，從而帶動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格全面下跌，為滿足風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，投資者不得不為滿足風(fēng)險(xiǎn)約束條件而被動(dòng)進(jìn)行交易，從而引發(fā)新一輪的價(jià)格恐慌和流動(dòng)性危機(jī)。在這種內(nèi)生變化機(jī)制下，一方面進(jìn)行股票的變現(xiàn)大大增加了執(zhí)行成本，另一方面在操作的過(guò)程中，也將當(dāng)前在其投資組合中其他股票存在的流動(dòng)性壓力擴(kuò)散出去造成更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Lowenstein，2001）。從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成分析，表面上是由市場(chǎng)投資者的內(nèi)在行為所引起的，但外部信息沖擊是處于主導(dǎo)地位的。

三、 流動(dòng)性與組合投資管理已有研究評(píng)述

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞流動(dòng)性內(nèi)涵、測(cè)度指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方面的研究已相對(duì)比較成熟，但在對(duì)流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的區(qū)分方面研究相對(duì)較少，姚亞偉（2009）、楊朝軍和王靈芝（2011）較早的對(duì)相關(guān)概念進(jìn)行了區(qū)分，分析了流動(dòng)性水平與流動(dòng)性價(jià)值、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之間的內(nèi)在機(jī)理及并進(jìn)行了實(shí)證研究。Lou和Sadka（2011）對(duì)股票的流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)定價(jià)方面的重要性進(jìn)行了區(qū)分，他們通過(guò)實(shí)證分析證明了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而不是流動(dòng)性水平，可以解釋在2008年~2009年間的金融危機(jī)中的股票截面收益。同時(shí)他們還證明了持有流動(dòng)性資產(chǎn)在金融危機(jī)中所遭受的損失并不比非流動(dòng)性資產(chǎn)少，甚至在某些情況下比非流動(dòng)性資產(chǎn)的損失還要大。這與Nguyen和Puri（2009）的研究結(jié)論不太一致，Nguyen和Puri的研究表現(xiàn)，通過(guò)對(duì)Pastor和Stambaugh（2003）選取的市場(chǎng)流動(dòng)性因子進(jìn)行調(diào)整，傳統(tǒng)的流動(dòng)性水平仍然被定價(jià)，這與他們以前研究的市場(chǎng)流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的結(jié)果一樣，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股票特征或者Fama-French因子會(huì)對(duì)影響股票收益的流動(dòng)性水平?jīng)_擊產(chǎn)生決定作用，這意味著流動(dòng)性水平比流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)定價(jià)中的影響更大，然而由于他們所選取的樣本區(qū)間是次貸危機(jī)剛剛爆發(fā)時(shí)的較短期間，這可能影響到他們研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

不同股票流動(dòng)性水平的系統(tǒng)性差異和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在，表明在均值—方差模型中假定流動(dòng)性充足的條件是難以實(shí)現(xiàn)的，因此在組合投資管理中必須考慮流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性對(duì)組合投資管理的影響主要通過(guò)三個(gè)階段來(lái)作用，即在組合構(gòu)建的個(gè)股選擇、動(dòng)態(tài)組合再平衡及組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。在組合構(gòu)建的個(gè)股選擇階段，由于不同股票的流動(dòng)性水平存在系統(tǒng)性差異，組合流動(dòng)性水平的高低就取決于組合中不同股票的權(quán)重及不同股票的流動(dòng)性水平，這將直接影響到組合構(gòu)建的成本；在動(dòng)態(tài)組合再平衡階段，由于投資者對(duì)新信息的判斷或投資策略的變化需要對(duì)組合構(gòu)成進(jìn)行重新的調(diào)整，在這個(gè)調(diào)整過(guò)程個(gè)股流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響到投資者的成本，從而影響到組合的績(jī)效；而組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估能夠?qū)ν顿Y人的管理整體績(jī)效進(jìn)行測(cè)度，但事實(shí)上我們不能僅按照組合的期末凈值來(lái)對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行直接評(píng)估，而是要在考慮流動(dòng)性的基礎(chǔ)上剔除變現(xiàn)成本后才算是歸屬于投資人的真實(shí)業(yè)績(jī)。因此，流動(dòng)性在整個(gè)組合管理過(guò)程中都發(fā)揮著不可忽視的作用。已有的將流動(dòng)性引入到投資組合管理的文獻(xiàn)，主要是側(cè)重于理論分析，從資產(chǎn)定價(jià)的角度考慮流動(dòng)性因素的影響。已有學(xué)者的研究主要可以分為兩個(gè)方面：一是引入流動(dòng)性是否降低了投資管理的效率，這主要從期末財(cái)富效用的視角來(lái)進(jìn)行研究，Tobin（1958）最早提出將流動(dòng)性作為變現(xiàn)成本來(lái)考察對(duì)期末期望財(cái)富效用的影響，并據(jù)此進(jìn)行最優(yōu)化投資選擇；姚亞偉等（2009）的研究則表明引入流動(dòng)性并不一定降低期末財(cái)富效用。二是將流動(dòng)性引入組合管理模型的方法，主要有Amihud和Mendelson（1986）、Jacoby（2003）等利用相對(duì)買賣價(jià)差比率作為流動(dòng)性的度量指標(biāo)，提出了流動(dòng)性調(diào)整的CAPM模型；Lo et al.（2003）提出從流動(dòng)性過(guò)濾、流動(dòng)性約束和基于流動(dòng)性的效用最大化三個(gè)角度探討了引入流動(dòng)性的組合選擇模型；Gonzdlez和Rubio（2007）引用了Lo等（2003）的思想，實(shí)證分析了流動(dòng)性約束下的均值-方差-流動(dòng)性模型和目標(biāo)效用函數(shù)最大化模型。針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成及對(duì)組合投資影響的研究，已有學(xué)者的研究觀點(diǎn)主要從不同投資者之間對(duì)信息的認(rèn)識(shí)偏差（如Barlevy Veronesi，2003）、做市商不能滿足較大流動(dòng)性需求（如Morris Shin，2002）、交易者之間合作停止并轉(zhuǎn)為互相之間“掠奪性交易”而導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏（Carlin et al.，2006）等角度展開(kāi)分析。

四、 總結(jié)及建議

綜上所述，流動(dòng)性在組合構(gòu)建前的個(gè)股選擇、組合動(dòng)態(tài)再平衡管理和組合績(jī)效評(píng)估三個(gè)層面都發(fā)揮著不可忽略的作用。本文在區(qū)分流動(dòng)性內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，將流動(dòng)性分解為流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)兩者在組合管理中的作用機(jī)理進(jìn)行了比較分析，為在投資管理中進(jìn)行流動(dòng)性管理提供了思路。結(jié)合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，在運(yùn)用流動(dòng)性進(jìn)行投資組合管理時(shí)，我們提出以下建議：

1. 將證券投資的收益分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益和交易風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益主要是基于在證券的非交易時(shí)間，由于外部信息沖擊而對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格估值產(chǎn)生的瞬間沖擊（一般可以用開(kāi)盤價(jià)相對(duì)于前一日的收盤價(jià)變化來(lái)衡量），這類風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者能夠通過(guò)正常交易來(lái)影響，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益一般波動(dòng)較大，投資者在對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理時(shí)，只能通過(guò)對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方式(如利用股指期貨、融資融券等工具)，而不可能通過(guò)積極的投資管理來(lái)進(jìn)行消除。而交易風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益則是在交易時(shí)間內(nèi)由投資者交易行為而形成的收益，這部分收益能夠直接體現(xiàn)股票流動(dòng)性的作用，在此階段投資者可以根據(jù)不同證券的流動(dòng)性水平、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)積極的投資管理來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性—收益—風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡。

2. 將流動(dòng)性因素直接作為約束條件引入到均值-方差模型是在投資組合管理中運(yùn)用流動(dòng)性的簡(jiǎn)單有效方法。由于個(gè)股的流動(dòng)性水平與公司屬性相關(guān)，因此不同個(gè)股的流動(dòng)性水平之間存在著系統(tǒng)性的差異，如果以組合中不同個(gè)股的權(quán)重為權(quán)數(shù)，組合的流動(dòng)性就可以表示為組合中不同個(gè)股流動(dòng)性水平的加權(quán)平均和，可以反映組合整體滿足交易需求的能力。在這里，我們并沒(méi)有考慮將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)考慮到組合的投資管理過(guò)程中，原因主要在于：結(jié)合組合流動(dòng)性的內(nèi)涵，組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以表示為組合整體流動(dòng)性變化的不確定性，由于組合中不同個(gè)股流動(dòng)性變化的方向不確定，就類似于組合中不同個(gè)股價(jià)格變化的方向不確定。因此組合投資的過(guò)程不僅分散了組合收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也分散了組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這使得組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因遵循相同的分散化原理而高度相關(guān)，因此僅引入收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)即可較好表征組合的風(fēng)險(xiǎn)。在均值—方差模型中引入組合流動(dòng)性水平約束，有利于在控制組合一定流動(dòng)性水平下去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)—收益的均衡，這也與目前養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等對(duì)投資組合流動(dòng)性要求相對(duì)比較高的機(jī)構(gòu)投資者提供了一種組合優(yōu)化的方法。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71103121）和上海市教委重點(diǎn)課題（項(xiàng)目號(hào)：12ZS125）資助。

作者簡(jiǎn)介：楊朝軍，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；姚亞偉，上海師范大學(xué)金融學(xué)院講師，上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

收稿日期：2012-04-16。