調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整:基于中國上市公司的實證檢驗

摘要：文章以1995年~2007年中國上市公司為樣本，采用Logit模型以及多元線性回歸模型經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，具有股票市場再融資資格、所面臨的股票市場時機(jī)較好、所在地區(qū)的市場化進(jìn)程較高、所面臨的財務(wù)困境較小的企業(yè)其進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性較高，相應(yīng)的調(diào)整速度也較大。這種統(tǒng)計關(guān)系不隨所采用的資本結(jié)構(gòu)以及各影響因素的代理變量不同而改變，保持了良好的穩(wěn)健性。文章的實證研究結(jié)果表明，調(diào)整成本及其影響因素確實會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整行為。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整成本；調(diào)整速度

一、 引言

本文的安排如下，第一部分是本文的引言；第二部分討論了文獻(xiàn)回顧、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響因素以及理論預(yù)期；第三部分是樣本、數(shù)據(jù)以及研究設(shè)計；第四部分是實證研究的結(jié)果及其分析；最后是本文的研究結(jié)論。

二、 文獻(xiàn)回顧與理論預(yù)期

1. 文獻(xiàn)回顧。對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的實證檢驗主要集中在均值復(fù)歸以及調(diào)整速度的檢驗上，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)均值復(fù)歸的證據(jù)（Hovakimian et al.，2001；Korajczyk Levy，2003；Kayhan Titman，2007；Fama French，2002；Flannery Rangan，2006；Lemmon et al.，2008；Antoniou et al.，2008；Huang Ritter，2009），近年來，國內(nèi)學(xué)者也對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整行為進(jìn)行了研究，這些研究主要集中在對調(diào)整速度的考察上（肖作平，2003；屈耀輝，2006；李國重，2006；王正位，2007）。已有文獻(xiàn)來看，研究結(jié)果支持了均值復(fù)歸的存在，但是由于采用的樣本、估計方法等差異的存在，研究結(jié)論差別較大。

國外的實證研究中直接針對調(diào)整成本做出檢驗的并不多見。Leary和Robert（2005a）可能是最早就調(diào)整成本對調(diào)整速度的影響做出檢驗的文獻(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)做市商的買賣價差、信用評級以及財務(wù)困境是影響調(diào)整成本的重要因素的基礎(chǔ)上進(jìn)行了分層檢驗并發(fā)現(xiàn)，具有較高買賣價差、較低信用等級以及面臨較高財務(wù)困境的企業(yè)具有較高的調(diào)整成本且杠桿調(diào)整速度較慢。Faulkender等（2008）研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流接近于零或者因信用等級較低而難以發(fā)行債權(quán)的企業(yè)具有較高的杠桿調(diào)整成本和較低的調(diào)整速度。我們尚未發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者針對調(diào)整成本及其對調(diào)整速度影響的研究。

2. 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響因素以及理論預(yù)期。我們依據(jù)國內(nèi)外相關(guān)理論研究中所涉及的線索尤其是我國特定的制度背景挖掘出如下四類影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的因素：一是進(jìn)入股票市場再融資的障礙，二是進(jìn)入股票市場融資所面臨的市場時機(jī)（Baker Wurgler，2002），三是外部制度環(huán)境帶來的摩擦成本（Wanzenried，2006），四是企業(yè)面臨的財務(wù)困境狀況（Leary Roberts，2005a；Faulkender et al.，2008），其中第一與第三類因素與制度背景有關(guān)，第二類因素與資本市場漲落引起的市場時機(jī)有關(guān)，第四類因素則與企業(yè)自身的財務(wù)狀況有關(guān)。下面我們就這些因素與調(diào)整成本、杠桿調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度之間的理論關(guān)系做一探討。

（1）股票市場再融資障礙。一直以來，中國上市公司在股票市場再融資時面臨著較大的障礙。由此可以預(yù)期，那些滿足股票市場權(quán)益再融資資格的上市公司其面臨的調(diào)整成本相對較小，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性相對較大，且朝著目標(biāo)杠桿調(diào)整的速度也會更大些，即滿足再融資資格與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）股票市場的市場時機(jī)。Graham和Harvey（2001）以及Baker和Wurgler（2002）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票市場的市場時機(jī)是企業(yè)融資決策時考慮的一個重要因素。國內(nèi)學(xué)者朱武祥（2003）、劉力（2003）以及王亞平等（2006）等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了中國上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時的擇時行為。良好的股票市場時機(jī)降低了企業(yè)權(quán)益融資的成本，增加了企業(yè)權(quán)益再融資的可能性，并由此提高了杠桿調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度，即股票市場的市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度呈正相關(guān)性。

（3）制度引起的摩擦成本。通常地，市場化進(jìn)程高的地區(qū)具有較好的公司治理狀況（夏立軍和陳信元，2007）以及較高的金融市場發(fā)育程度。由此，處于市場化進(jìn)程程度較高地區(qū)的企業(yè)其在融資時面臨的障礙較少，其調(diào)整杠桿所面臨的成本較低，調(diào)整速度也會更快些；反之亦然?？梢灶A(yù)期，當(dāng)?shù)氐氖袌龌M(jìn)程水平與企業(yè)杠桿調(diào)整的可能性以及調(diào)整速度成正相關(guān)關(guān)系。

（4）企業(yè)的財務(wù)困境狀況。當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境的可能性增加時，一方面會增加企業(yè)獲得外源資金的困難（邱海，2004），從而會降低企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性，且導(dǎo)致調(diào)整速度變慢；另一方面也會迫使企業(yè)主動調(diào)整（降低）其資本結(jié)構(gòu)以減輕財務(wù)困境對企業(yè)價值產(chǎn)生的不利影響。當(dāng)?shù)谝环N情形起主導(dǎo)作用時，財務(wù)困境會增加企業(yè)的調(diào)整成本，企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)作出調(diào)整的可能性降低且調(diào)整速度放慢；若后一種情形起占主導(dǎo)作用，則結(jié)果正好相反。因此，企業(yè)所面臨的財務(wù)困境對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論預(yù)期是模糊的，最終結(jié)果取決于何種情形起主導(dǎo)作用。

三、 樣本、變量以及研究設(shè)計

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文研究的樣本范圍為在滬深兩市上市的企業(yè)，樣本期間為1995年~2007年。本文依照以下原則進(jìn)行樣本識別：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除負(fù)債比率大于等于1的樣本；（3）剔除年度報表審計意見為“否定意見”和“無法出示意見”的樣本；（4）剔除部分重要指標(biāo)缺失的樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)異常的樣本，包括市賬比（MB）大于10、銷售增長率（GROW）大于10的樣本；（6）要求有連續(xù)四年的完整財務(wù)數(shù)據(jù)。由此本文共獲得8 740個非平衡面板數(shù)據(jù)觀察值。除特殊說明外，本文所使用的上市公司數(shù)據(jù)均來源于萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫。反映制度因素的市場化進(jìn)程指數(shù)來自于樊綱和王小魯（2006）編制的1997年~2004年各省市“市場化進(jìn)程相對指數(shù)”；鑒于該指數(shù)相對比較穩(wěn)定，所以1995年和1996年的該指數(shù)指標(biāo)由1997年~1999年這三年的均值來估算。

2. 變量描述。

（1）資本結(jié)構(gòu)。本文中，資本結(jié)構(gòu)由按賬面價值和市場價值計算的負(fù)債比率加以衡量，分別簡稱為賬面杠桿（TDB）與市值杠桿（TDM）。其中，TDB為總負(fù)債的賬面價值與總資產(chǎn)的賬面價值之比，TDM為總負(fù)債的賬面價值與總資產(chǎn)的市場價值之比，而總資產(chǎn)的市場價值定義為：總負(fù)債的賬面價值＋流通股數(shù)×股價＋未流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)。

（2）資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。本文依據(jù)Leary和Roberts（2005a）的分類標(biāo)準(zhǔn)，將“（第t年凈債務(wù)發(fā)行－第t年凈權(quán)益發(fā)行）/第t年初總資產(chǎn)的賬面價值”大于或等于5％定義為杠桿增加，而將“（第t年凈權(quán)益發(fā)行－第t年凈債務(wù)發(fā)行）/第t年初總資產(chǎn)的賬面價值”大于或等于5％定義為杠桿減少。在本文中，無論杠桿是增加或是減少，我們均將其視作杠桿發(fā)生了調(diào)整，否則視為沒有調(diào)整。為了保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，我們建立了兩個反映杠桿是否調(diào)整的虛擬變量TZ1與TZ2，且當(dāng)杠桿發(fā)生調(diào)整時賦值為1，否則取0。其中，TZ1表示在識別杠桿增減時僅考慮了外源權(quán)益發(fā)行和債務(wù)性負(fù)債發(fā)行的情形，而TZ2表示在識別杠桿增減時考慮了外源權(quán)益發(fā)行和全部負(fù)債變動的情形。

（3）權(quán)益再融資資格。我們建立了權(quán)益再融資資格虛擬變量（DE），且為滿足再融資條件的企業(yè)賦值1，否則為0。本文以證監(jiān)會1993年以來頒布的有關(guān)配股或增發(fā)規(guī)則中的再融資條件為依據(jù)，建立了本文的判斷標(biāo)準(zhǔn)：如果某上市公司達(dá)到了某年初之前證監(jiān)會關(guān)于企業(yè)股權(quán)再融資的最低條件則賦值為1，否則為0。如果一年中證監(jiān)會公布了新的再融資條件，當(dāng)企業(yè)達(dá)到再融資條件較低標(biāo)準(zhǔn)時，賦值為1，否則為0。

（4）市場時機(jī)。我們將市賬比（MB）看作是市場時機(jī)的代理變量（Baker Wurgler，2002），且MB越高，股價定價過高的可能性越大，從而通過權(quán)益實現(xiàn)再融資的可能性也越高。然而，市賬比（MB）也被看作是企業(yè)成長性的代理變量，因此，為了能夠在MB中剔除成長性的成分，我們依據(jù)Ohlson（1991；1995）所建立的估計企業(yè)權(quán)益內(nèi)在價值的會計剩余收益模型引入一個更能反映市場時機(jī)的指標(biāo)――企業(yè)市值與內(nèi)在價值之比MV。本文以企業(yè)市場價值-內(nèi)在價值之比MV的分析為主，以市賬比MB做穩(wěn)健性分析。

市賬比（MB）作出如下分解：

（5）當(dāng)?shù)氐氖袌龌M(jìn)程指數(shù)。本文采用樊綱和王小魯（2006）編制的1997年~2004年各省市“市場化進(jìn)程相對指數(shù)”（MI）作為綜合反映當(dāng)?shù)毓局卫硭脚c金融市場發(fā)育程度等制度因素的代理變量，該指數(shù)越高表示所在地區(qū)的市場化進(jìn)程較高。

（6）企業(yè)財務(wù)困境狀況。衡量企業(yè)財務(wù)困境狀況的變量有多個。本文主要采用Altamn-Z指數(shù)（ZSCO）來反映企業(yè)面臨的財務(wù)困境，Z指數(shù)越大表示企業(yè)面臨財務(wù)困境或破產(chǎn)的可能性越小。

（7）影響資本結(jié)構(gòu)的其他控制變量。借鑒顧乃康等（2007）的研究成果，本文選取企業(yè)規(guī)模（LOGA）、盈利性（PROF）、產(chǎn)業(yè)杠桿中值（INLEV）、名義所得稅率（TAXR）以及成長性（GROW）作為影響資本結(jié)構(gòu)的其他控制變量。

3. 研究設(shè)計。

（1）調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能性的檢驗。如果影響調(diào)整成本的諸多因素確實起作用的話，那么這些因素將對企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性產(chǎn)生影響。我們采用Logit模型，具體的檢驗?zāi)Ｐ鸵娛剑?）。

式（1）中，P表示調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（y＝1）和不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（y＝0）的概率，而y代表反映杠桿是否被調(diào)整的虛擬變量TZ1與TZ2；X表示影響調(diào)整成本的諸因素，包括反映企業(yè)是否具有權(quán)益再融資資格的虛擬變量（DE）、反映股票市場市場時機(jī)的市賬比（MB）、反映制度因素的市場化進(jìn)程相對指數(shù)（MI）以及反映企業(yè)所面臨的財務(wù)困境狀況的Z指數(shù)（ZSCO）。此外，i、t分別代表樣本企業(yè)i和年度時間t。

（2）調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的檢驗。調(diào)整成本的影響因素所產(chǎn)生的作用不僅會在杠桿調(diào)整的可能性上體現(xiàn)出來，而且最終還會在財務(wù)杠桿的調(diào)整速度上體現(xiàn)出來（Faulkender et al，2008）。為了對此作出檢驗，我們采用部分調(diào)整模型，經(jīng)整理后得到式（2）。

LEVit＝γα＋（1－γ）LEVit-1＋γβZit－1＋μi＋λt＋εit 0<γ<1（2）

其中，Zit－1表示第i個樣本在t－1期的影響財務(wù)杠桿的企業(yè)特征變量集，μi是不可觀測的公司效應(yīng)，λt是不可觀測的時間效應(yīng)，εit是隨機(jī)誤差項。γ表示財務(wù)杠桿的調(diào)整速度，在統(tǒng)計時將由1減去LEVit-1變量的估計系數(shù)而獲得。本文采用的變量集Z包括企業(yè)規(guī)模LOGA、盈利性PROF、產(chǎn)業(yè)財務(wù)杠桿中值INLEV、名義所得稅率TAXR以及成長性GROW（顧乃康等，2007）。所有的企業(yè)特征變量Z之所以滯后一期是為了減輕內(nèi)生性問題。

為了進(jìn)一步檢驗影響調(diào)整成本的諸因素對杠桿調(diào)整速度的具體影響，我們依據(jù)企業(yè)是否具有權(quán)益再融資資格按式（4）的模型進(jìn)行分層檢驗，而將包括反映股票市場市場時機(jī)的市賬比（MB）或市值-內(nèi)在價值比（MV）、反映制度因素的市場化進(jìn)程相對指數(shù)（MI）以及反映企業(yè)所面臨的財務(wù)困境狀況的Z指數(shù)在內(nèi)的調(diào)整成本影響因素按三分位值分別將樣本分為三個子樣本（即高、中、低三個子樣本），然后分別就高和低兩個子樣本按式（4）的模型進(jìn)行分層檢驗。

四、 實證結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計。本文的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。從表1可以看出，杠桿是否作出調(diào)整的虛擬變量無論是TZ1還是TZ2其中位值均為1，這說明進(jìn)行杠桿調(diào)整的樣本數(shù)多于不進(jìn)行調(diào)整的樣本數(shù)。市賬比MB的均值為1.513 2，中位值比均值略小，MV和MB的描述性統(tǒng)計結(jié)果類似。Z指數(shù)在企業(yè)間的離散度較大。本文還考察了各自變量的簡單相關(guān)系數(shù)，各自變量的相關(guān)系數(shù)均在0.35以下，回歸分析時產(chǎn)生多重共線性的可能性不大。限于篇幅，本文沒有報告各自變量的相關(guān)系數(shù)。

2. 調(diào)整成本與杠桿調(diào)整可能性的回歸統(tǒng)計結(jié)果與分析。我們采用Logit模型式（1）就調(diào)整成本的影響因素對杠桿調(diào)整的可能性作出了統(tǒng)計檢驗，結(jié)果見表2，表2中第（2）和（4）列出的是各自變量對應(yīng)變量的邊際貢獻(xiàn)。我們以因變量為TZ1的表2列（1）回歸為例就其統(tǒng)計結(jié)果作出說明與討論：（1）具備股票市場再融資資格的企業(yè)其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性會顯著增加。是否具備再融資資格虛擬變量DE的回歸系數(shù)為1.94，邊際貢獻(xiàn)為0.37，這意味著具備再融資資格的企業(yè)其調(diào)整杠桿的可能性會增加37％。這與本文的理論預(yù)期相符合。（2）反映市場時機(jī)的市場價值—內(nèi)在價值比MV與杠桿調(diào)整的可能性呈顯著的正相關(guān)性，即當(dāng)MV增大一個標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的可能性會增加3％，這也與理論預(yù)期相一致。（3）企業(yè)所在地區(qū)的市場化進(jìn)程指數(shù)越高，企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的可能性越大，且統(tǒng)計意義非常顯著；市場化進(jìn)程指數(shù)MI增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)調(diào)整杠桿的可能性將增加4％。這也支持了理論預(yù)期。（4）企業(yè)的Z指數(shù)越大，企業(yè)調(diào)整杠桿的可能性反而顯著下降，但其邊際貢獻(xiàn)僅為－0.5％，經(jīng)濟(jì)意義不夠顯著。這在一定程度上意味處于財務(wù)困境中的企業(yè)可能更傾向于調(diào)整杠桿以擺脫不利局面，也即實證結(jié)果比較弱地支持了財務(wù)困境的倒逼假說（理論預(yù)期中的第一種情況）。

我們進(jìn)行了以下兩個方面的穩(wěn)健性檢驗。一是將因變量TZ2替代TZ1后，估計結(jié)果大致相同，只是市場價值—內(nèi)在價值比MV的統(tǒng)計顯著性消失了，可能的原因是市場時機(jī)對企業(yè)非債務(wù)性負(fù)債的變動不敏感。二是以市賬比MB代替市場價值—內(nèi)在價值比MV做出穩(wěn)健性檢驗，估計結(jié)果基本一致。

3. 調(diào)整成本影響因素與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸統(tǒng)計結(jié)果與分析。

（1）權(quán)益再融資資格與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。我們依據(jù)是否具有權(quán)益再融資資格進(jìn)行分層，然后估計出各子樣本的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3列（1）和（2）?？梢钥闯?，在賬面杠桿（TDB）為因變量的回歸中，與沒有權(quán)益再融資資格企業(yè)的杠桿調(diào)整速度（44％）相比，具有資格的企業(yè)其杠桿調(diào)整速度（69％）是前者的1.5倍，且這個統(tǒng)計結(jié)果在以市值杠桿（TDM）為因變量的回歸中也得以穩(wěn)定體現(xiàn)。由此可見，我國資本市場所設(shè)立的上市公司權(quán)益再融資條件限制了中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力。

（2）市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文按照企業(yè)市場價值—內(nèi)在價值比MV的大小對樣本進(jìn)行分層，然后回歸得到MV最低和最高子樣本的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3列（3）與（4）。在以賬面杠桿TDB為因變量的回歸中，企業(yè)面臨的市場時機(jī)較好時，其杠桿調(diào)整速度較快，但在以市值杠桿TDM為因變量的回歸中，市場時機(jī)較好的企業(yè)其杠桿調(diào)整速度反而略慢于市場時機(jī)較差的企業(yè)，不過兩者之間的差距很?。ú坏?％）?？赡艿脑蚴巧鲜泄局粚~面財務(wù)杠桿進(jìn)行調(diào)整，而對市值財務(wù)杠桿的調(diào)整不敏感。

（3）市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文按照企業(yè)所在地區(qū)的市場化指數(shù)MI對樣本進(jìn)行了分層，然后估計出最低與最高組的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3列（5）與（6）。不難看出，企業(yè)所在地區(qū)的市場化進(jìn)程越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，且這個結(jié)論對賬面杠桿和市值杠桿均成立。

（4）財務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文按照Z指數(shù)的大小對樣本進(jìn)行分層，并得到最低與最高兩個組別的杠桿調(diào)整速度，結(jié)果見表3回歸（7）與（8）。從中可看出，企業(yè)面臨的財務(wù)困境越大，其杠桿調(diào)整的速度越小。這個結(jié)果與Leary和Roberts（2005a）以及Faulkender等（2008）的研究結(jié)果是一致。我們可以發(fā)現(xiàn)面臨較大財務(wù)困境的企業(yè)其調(diào)整杠桿的可能性較大，但調(diào)整速度卻比較小。其可能的原因是擺脫財務(wù)困境的壓力迫使企業(yè)對杠桿做出調(diào)整，但所面臨的財務(wù)困境又因制約了其調(diào)整能力而導(dǎo)致較低的調(diào)整速度。

為保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以市賬比MB替代MV進(jìn)行分層回歸。我們發(fā)現(xiàn)，市賬比MB最高那組的賬面杠桿調(diào)整速度明顯快于最低組別的調(diào)整速度，但是市值杠桿調(diào)整速度的差距明顯縮小了。限于篇幅，未報告這些穩(wěn)健性統(tǒng)計結(jié)果。

五、 結(jié)論

本文認(rèn)為我國至少上市公司是否具有權(quán)益的再融資資格、所面臨的市場時機(jī)、所處區(qū)域的市場化進(jìn)程以及企業(yè)自身所面臨的財務(wù)困境程度是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素，通過采用Logit模型并經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，具有權(quán)益再融資資格、面臨的市場時機(jī)較好、所處區(qū)域市場化進(jìn)程較高以及面臨的財務(wù)困境壓力較小的企業(yè)因面臨的調(diào)整成本較小而具有更高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能性。我們進(jìn)一步按照影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的諸因素對樣本進(jìn)行分層，然后分別對各子樣本估計其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。經(jīng)對比可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本及其影響因素對調(diào)整速度具有顯著的影響，也即那些具有權(quán)益再融資資格、面臨的市場時機(jī)較好、所處區(qū)域市場化進(jìn)程較高以及面臨的財務(wù)困境壓力較小的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著要來得快。

參考文獻(xiàn)：

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基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究青年基金“制度約束下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究”（ 項目號：10YJC630369）資助。

作者簡介：顧乃康，中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；張超，浙江工商大學(xué)財務(wù)與會計學(xué)院講師，中山大學(xué)金融學(xué)博士。

收稿日期：2012-04-20。