理解美國(guó)的匯率政策

編者按：

過(guò)去幾十年中，美元總體呈貶值趨勢(shì)。然而歐債危機(jī)、中國(guó)順差縮小等因素卻在短期促使美元升值，引發(fā)對(duì)美元未來(lái)走勢(shì)的爭(zhēng)論。要判斷美元的長(zhǎng)期趨勢(shì)，需要理解政策背后的結(jié)構(gòu)性力量，及其對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響。馬丁#8226;費(fèi)爾德斯坦教授2011年的一篇論文很好地回答了這些問(wèn)題，原題為《為何美元將持續(xù)走弱》，本刊研究部對(duì)其進(jìn)行了通俗化的改寫(xiě)，摘要翻譯給國(guó)內(nèi)讀者，標(biāo)題均為編者所加。

每

當(dāng)涉及美元的幣值問(wèn)題，美國(guó)官方的口頭禪便是“強(qiáng)勢(shì)的美元符合美國(guó)的國(guó)家利益”。但官方這樣說(shuō)，并不意味著在政策中會(huì)這樣做。無(wú)論是美國(guó)政府還是美聯(lián)儲(chǔ)，并沒(méi)有采取任何具體措施來(lái)提升美元幣值，或者防止其出現(xiàn)貶值，這背后真實(shí)的邏輯是什么？短期市場(chǎng)波動(dòng)之外，決定美元長(zhǎng)期走勢(shì)的因素有哪些？美元如不貶值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景又將如何？

政策的邏輯

先回答第一個(gè)問(wèn)題，對(duì)美元政策一個(gè)更準(zhǔn)確的表述是，“對(duì)內(nèi)維持一個(gè)堅(jiān)挺的美元，對(duì)外則維持其貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力”。美國(guó)所謂的“對(duì)內(nèi)堅(jiān)挺”，指的是維持一個(gè)較低的通脹率，以保證美元在國(guó)內(nèi)的購(gòu)買(mǎi)力。這顯然是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一，他們?cè)谶@點(diǎn)上言行一致。在過(guò)去三十年間，美聯(lián)儲(chǔ)已卓有成效地將平均通脹率控制在3％的水平上。

在較低通脹水平上實(shí)現(xiàn)貿(mào)易部門(mén)大體平衡，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最理想的狀況，這意味著需讓美元貶值以提升其出口競(jìng)爭(zhēng)力：美元貶值，對(duì)于進(jìn)口國(guó)而言意味著美國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格下降；對(duì)美國(guó)而言則意味著他國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格上升——這有利于擴(kuò)大美國(guó)出口和保護(hù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)。所以盡管官方一直宣稱(chēng)偏好強(qiáng)勢(shì)美元，但美元在過(guò)去的幾十年中一直走軟，2010年更是出現(xiàn)了大幅下跌。

截至2011年中期的數(shù)據(jù)顯示，12個(gè)月以來(lái)美國(guó)政府都在放任美元迅速貶值，甚至可以說(shuō)他們?cè)诠膭?lì)這種趨勢(shì)，方法是不停敦促人民幣相對(duì)于美元升值。加上美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策，表明在美元軟硬問(wèn)題上，美國(guó)更希望打造一個(gè)更具貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的軟美元以促進(jìn)美國(guó)貿(mào)易平衡，而非“維持美元在世界上的硬通貨地位”這一口頭目標(biāo)。

未來(lái)的走勢(shì)

在這一邏輯下，我預(yù)測(cè)在未來(lái)幾年中，美元相對(duì)于歐元和其他貨幣將會(huì)持續(xù)走軟，這有四個(gè)方面的原因：

最重要的因素在于從長(zhǎng)期看來(lái)，全球投資者希望減少其投資組合中美元資產(chǎn)的比例。亞洲和中東等地主權(quán)財(cái)富基金和養(yǎng)老基金的管理人，普遍認(rèn)為其持有美元資產(chǎn)過(guò)多，需要減持以實(shí)現(xiàn)投資組合分散化。由于常年貿(mào)易順差，這些國(guó)家累積了大量外匯儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的短期貿(mào)易逆差。然而中國(guó)和主要產(chǎn)油國(guó)，開(kāi)始逐漸意識(shí)到維持如此大規(guī)模外匯儲(chǔ)備的潛在成本。其會(huì)衡量持有何種貨幣、投資何種資產(chǎn)組合回報(bào)更大，而美國(guó)短期國(guó)債的吸引力將下降。據(jù)推算，中國(guó)2011年已將新增外匯資產(chǎn)的四分之三投入到歐元資產(chǎn)中。這種轉(zhuǎn)變意味著拋出部分美元，進(jìn)而對(duì)其施加下行壓力。

其次，美國(guó)巨額的經(jīng)常項(xiàng)目赤字也將助推美元下跌。若想縮減逆差，只能通過(guò)美元貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)。而選擇相對(duì)于哪些貨幣貶值，可以降低美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字？歐元首當(dāng)其沖，歐元區(qū)經(jīng)常賬戶赤字占GDP比例僅為0.5%。不僅如此，其他經(jīng)常賬戶盈余國(guó)也有能力吸收本幣升值的影響，包括中國(guó)、日本、瑞士以及新加坡和韓國(guó)等。

第三個(gè)原因取決于中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型政策。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)使居民生活水平有了顯著提高，但消費(fèi)水平的增長(zhǎng)仍趕不上GDP的增速。新的“十二五”規(guī)劃要求提高消費(fèi)占GDP比例，此外，還要增加政府支出用于諸如衛(wèi)生保健和教育等服務(wù)部門(mén)。

而提升GDP中的消費(fèi)占比，意味著中國(guó)儲(chǔ)蓄率將下降。任何國(guó)家，其國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差等于儲(chǔ)蓄與投資之差，如果中國(guó)凈儲(chǔ)蓄率下降4%，那么其經(jīng)常項(xiàng)目將由順差變?yōu)槌嘧?。這樣作為美國(guó)國(guó)債最大購(gòu)買(mǎi)方，對(duì)美國(guó)國(guó)債投資需求將大幅下降，導(dǎo)致美元下跌。不僅如此，如果中國(guó)繼續(xù)在全球其他國(guó)家進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，如購(gòu)買(mǎi)油田、農(nóng)田以及西方國(guó)有企業(yè)股權(quán)等，也需賣(mài)出美元換成對(duì)應(yīng)國(guó)家的貨幣，從而進(jìn)一步壓低美元匯率。

第四個(gè)原因是美國(guó)實(shí)際利率水平相對(duì)較低。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)已下調(diào)短期聯(lián)邦基金利率接近于零，并承諾將長(zhǎng)時(shí)間保持在這一水平。相比之下，歐洲央行傾向于維持較高的短期利率，因?yàn)槠湎Ｍ苊膺M(jìn)口高價(jià)格的食品和能源引發(fā)通貨膨脹，進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格和工資螺旋式上升。這使投資歐洲的短期債券更有吸引力，而美元未來(lái)則會(huì)相對(duì)貶值。

貶值的影響

貶值的美元，將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)產(chǎn)生十分積極的影響。美元幣值的持續(xù)下跌，將使目前美國(guó)的年出口額增加1.3萬(wàn)億美元以上，同時(shí)美國(guó)消費(fèi)者也將轉(zhuǎn)而消費(fèi)本國(guó)產(chǎn)品和服務(wù)。盡管出口額占GDP比例不到10％，但在2011年前三個(gè)季度，美國(guó)GDP增長(zhǎng)中出口的貢獻(xiàn)超過(guò)三分之一。

如果未來(lái)凈出口的增長(zhǎng)沒(méi)有促使總需求增加，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能會(huì)持續(xù)疲弱，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值出現(xiàn)新一輪下滑。所以說(shuō)，美元不貶值，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景將非常黯淡，反之則可顯著改善這種狀況。如果把美國(guó)的貿(mào)易赤字占GDP比例從3％降至1%，就會(huì)激發(fā)出相當(dāng)于GDP2％的初始需求，這將比同等規(guī)模的財(cái)政刺激更為有效，而且不會(huì)增加國(guó)債。同樣，它也會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前可能采取的任何措施都更加有力。

當(dāng)然，美元貶值也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。由于家庭消費(fèi)的進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上漲，美國(guó)國(guó)民的個(gè)人收入水平實(shí)際是在下滑。這一負(fù)面影響確實(shí)很?chē)?yán)重，但也不應(yīng)被夸大。由于進(jìn)口額僅占美國(guó)GDP的16％，即使美元進(jìn)一步下跌20％，他們的實(shí)際收入也僅減少3％左右。美元走低的另一個(gè)不利影響是會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，但是其影響力同樣是相對(duì)較小的。據(jù)測(cè)算，美元每年貶值10%只會(huì)使通貨膨脹率提升不到2％。

總之，美元走低既會(huì)對(duì)總需求產(chǎn)生巨大的正面作用，同時(shí)也會(huì)對(duì)實(shí)際收入和物價(jià)水平造成不利影響。但在未來(lái)幾年內(nèi)美元的貶值，并非人們權(quán)衡利弊選擇的結(jié)果，而可能是一種自然而然發(fā)生的情形。如果確實(shí)如此，我們將會(huì)看到一個(gè)持續(xù)走低的美元，及其所帶來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的更大希望。

【短評(píng)】

美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的名字很像政府機(jī)構(gòu)，但卻是一個(gè)非盈利的研究型智庫(kù)。在美國(guó)諸如“經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入或走出了衰退”這類(lèi)官方判斷，其實(shí)是由它所認(rèn)定發(fā)布的。馬丁#8226;費(fèi)爾德斯坦曾兩度擔(dān)任國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局主席和CEO，他以經(jīng)濟(jì)理論的系統(tǒng)思考和80多歲的豐富閱歷，論述了美元政策背后的邏輯和長(zhǎng)期性的趨勢(shì)。

美國(guó)過(guò)去十年，高負(fù)債高消費(fèi)的增長(zhǎng)模式導(dǎo)致其逆差高企，糾正這一失衡的根本，在于技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而由于創(chuàng)新的不確定性，費(fèi)爾德斯坦認(rèn)為通過(guò)美元貶值扭轉(zhuǎn)逆差更為現(xiàn)實(shí)，其本質(zhì)是與其他國(guó)家分擔(dān)平衡經(jīng)濟(jì)的成本，而且這一手段對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)比財(cái)政和貨幣政策更加好用。

談到新興市場(chǎng)國(guó)家時(shí)，原文措辭中流露出的色彩很有意思，如同把中國(guó)看作一個(gè)逐步懂得經(jīng)濟(jì)規(guī)律的年輕小伙：身體壯實(shí)但不夠老到。匯率問(wèn)題容易牽動(dòng)人的神經(jīng)，要做出明智的決策，需要聽(tīng)其言，觀其行，特別要重視對(duì)方剖析國(guó)內(nèi)政策邏輯的研究。

這篇文章就展示了知己知彼，文中特別研究了中國(guó)“十二五”規(guī)劃中提高消費(fèi)支出占比的目標(biāo)，并由此形成中國(guó)未來(lái)可以容忍更快貨幣升值速度的判斷，說(shuō)明中國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為了一個(gè)全球性的經(jīng)濟(jì)議題。其間中國(guó)如能更多地開(kāi)放服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口，并通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提升自身服務(wù)業(yè)發(fā)展水平，這將有助于國(guó)內(nèi)再平衡，同時(shí)也有助于美國(guó)調(diào)整外部失衡，實(shí)現(xiàn)雙贏局面。（王健）

（王健系注冊(cè)金融分析師，實(shí)習(xí)記者張橦亦有貢獻(xiàn)）