貨幣微調(diào)臨界

外匯占款的下降以及CPI的持續(xù)回落，給貨幣政策微調(diào)留出了足夠的空間。

1月13日，央行公布，我國去年12月末外匯占款為25.359萬億元人民幣，12月外匯占款下降約1003.3億元人民幣，為連續(xù)第三個(gè)月下降。

考慮到外匯占款的下降，央行針對外匯占款的對沖工具央票也在春節(jié)前暫停發(fā)行。1月6日，央行稱，在暫停央票的同時(shí)開展逆回購操作。

此舉表明，央行出于市場流動(dòng)性需要，采取了必要的貨幣調(diào)控手段。

同時(shí)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年12月份我國CPI漲幅為4.1%，為連續(xù)第五個(gè)月回落。通脹預(yù)期的回落，催生了1月16日央行的逆回購操作。

緊張的流動(dòng)性

據(jù)銀行內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，工農(nóng)中建四大國有銀行在1月的前三天投放了500多億元新增貸款，這比2011年同期相比明顯減速。

“新一年的信貸投放雖已開始，但沒有明顯寬松的跡象?！蹦硣秀y行吉林分行公司業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人向記者表示，該行正等待總行有關(guān)信貸總量及結(jié)構(gòu)調(diào)整上的最新政策。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出，由于今年公開市場到期量畸低、外匯占款增量減少、以及元旦春節(jié)相距很近的特殊性，對2012年春節(jié)期間的流動(dòng)性問題，需要予以特別關(guān)注和研判。

興業(yè)銀行的測算顯示，農(nóng)歷春節(jié)前流動(dòng)性缺口較大。在春節(jié)來臨前，由于備付需求增加，銀行會(huì)主動(dòng)提高超儲(chǔ)率，結(jié)果是減少市場自由流動(dòng)性。一般而言，金融機(jī)構(gòu)在春節(jié)所在月份的超儲(chǔ)率平均要較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)左右，意味著金融機(jī)構(gòu)在1月將因主動(dòng)提高超儲(chǔ)率而耗用資金1300億元左右。

同時(shí)，包括財(cái)政存款增量、M0增量(流通中現(xiàn)金)和新增存款增量分別為2200億元、7000億元和1800億元，以及根據(jù)保證金存款新政需要上交的1000億元準(zhǔn)備金?；诖耍d業(yè)銀行測算，2012年1月份可能有13300億元的資金消耗。

此外，1月份的公開市場到期量(央票和正回購)較低。歷史數(shù)據(jù)顯示，在2006-2011年間，各年1月份公開市場到期量均在4000億元以上；尤其是2008年1月，公開市場到期量高達(dá)17580億元。從目前時(shí)點(diǎn)觀測，今年1月份公開市場到期量只有910億元，創(chuàng)下了近幾年的最低記錄。

魯政委認(rèn)為，央行釋放流動(dòng)性可選擇的工具有逆回購和下調(diào)準(zhǔn)備金率，二者具有一定替代性。到底選擇哪一種，取決于當(dāng)前銀行信貸投放是否平穩(wěn)：信貸越平穩(wěn)，降準(zhǔn)概率越大；反之，就會(huì)選擇使用逆回購。

1月6日，央行發(fā)布公告稱，春節(jié)前央行票據(jù)發(fā)行暫停，并將根據(jù)銀行體系的實(shí)際資金需求展開短期逆回購操作，以促進(jìn)春節(jié)前銀行體系流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行。這是央行逾10年來首次宣布將就逆回購操作進(jìn)行公開招標(biāo)。

農(nóng)行戰(zhàn)略規(guī)劃部宏觀經(jīng)濟(jì)金融研究處副處長付兵濤認(rèn)為，央行此項(xiàng)措施主要是為了緩解節(jié)前取現(xiàn)壓力而導(dǎo)致的銀行資金緊張狀態(tài)，如果市場資金繼續(xù)緊張，央行可能近期再次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，目前已經(jīng)到了下調(diào)的臨界點(diǎn)。

花旗銀行2012年年度展望報(bào)告也指出，春節(jié)前央行可能發(fā)生貨幣政策微調(diào)，其中包括存款準(zhǔn)備金率削減。

不過，有分析指出，央行開展逆回購操作可能會(huì)延遲下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的時(shí)間點(diǎn)，這在一定程度上降低了春節(jié)前下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。

結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍在

在外匯占款2011年12月份下降1003.3億元人民幣的同時(shí)，通脹也出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。最新數(shù)據(jù)顯示，2011年12月份，CPI以4.1%的較低增幅收官。

就2012年CPI的全年趨勢，魯政委預(yù)計(jì)，1月份CPI可能與12月份基本持平或小幅反彈，但2月份之后就會(huì)快速下降，預(yù)計(jì)年中探底，整個(gè)2012年的CPI將呈現(xiàn)一個(gè)“探底慢回”的狀態(tài)。

但這并不意味著貨幣政策的調(diào)控可以忽視通脹壓力的存在。周小川在接受媒體采訪時(shí)表示，影響物價(jià)上漲的因素仍然較多，特別是土地、勞動(dòng)力、環(huán)保成本因素長期存在。今年又逢地方政府換屆，各地推動(dòng)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的熱情都很高，對通貨膨脹仍不能掉以輕心。

交通銀行金融研究中心的分析報(bào)告指出，盡管整體物價(jià)水平將下行，但結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍然存在。首先，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段PPI下降幅度將高于CPI，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本略有升幅將導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格小幅上升；其次，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)可能在2012年底復(fù)蘇，將抬高大宗商品價(jià)格；第三，資源品及資源服務(wù)價(jià)格改革措施將在通脹下行階段深入推進(jìn)，緩慢推高中長期物價(jià)水平。

顯然，貨幣政策在防止經(jīng)濟(jì)加速下滑有可能出現(xiàn)的情況下，控制物價(jià)上漲再抬頭亦是未來長期存在的課題，對利率的調(diào)整仍將非常謹(jǐn)慎，也是貨幣政策放松周期的最后環(huán)節(jié)之一。

交行金研中心預(yù)計(jì)，2012年CPI同比漲幅為2.7%~3.3%，均值在3%左右，并呈現(xiàn)前三個(gè)季度持續(xù)下降、第四季度略有回升的走勢；預(yù)計(jì)PPI同比漲幅為1.5%~2.5%。

國務(wù)院總理溫家寶在調(diào)研中表示，經(jīng)濟(jì)增速近期將面臨下行壓力，從全國來說，一季度可能比較困難。匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，決策層對這個(gè)變化有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，所以期待下一步政策操作層面會(huì)有一個(gè)更充分的體現(xiàn)。

整體趨勢定量寬松？

繼央行去年年底首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，12月份超預(yù)期的新增貸款已經(jīng)給市場注入了一劑興奮劑。屈宏斌對本刊記者表示，貨幣政策方面，2012年整體會(huì)是一個(gè)寬松的趨向。

有接近央行的人士對記者表示，央行針對今年一季度新增貸款的窗口指導(dǎo)表現(xiàn)寬松，盡管全年貸款額度還沒有確定，但央行為自己預(yù)留了政策調(diào)整空間，提出繼續(xù)實(shí)行差額準(zhǔn)備金率以控制表現(xiàn)欠佳的銀行。

渣打銀行中國研究主管王志浩在一份研究報(bào)告中稱，總體來說，中國已開始放松貨幣政策，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)還沒有出現(xiàn)嚴(yán)重低迷的信號(hào)，貨幣政策的放松將是逐漸地、并將根據(jù)數(shù)據(jù)而調(diào)整的過程，我們預(yù)測，隨著經(jīng)濟(jì)下滑趨勢加重、通脹持續(xù)下降，適度放松的貨幣政策會(huì)更加明顯。

那么貨幣政策會(huì)松動(dòng)到什么程度？

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿認(rèn)為，整體是定量寬松，而且要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體表現(xiàn)。市場預(yù)期今年M2（廣義貨幣）增速在14%~15%，如果經(jīng)濟(jì)指標(biāo)情況比預(yù)期嚴(yán)重的話，上半年實(shí)際貨幣增長速度可能會(huì)稍微高一點(diǎn)，不排除某一階段年度化增長松動(dòng)到15%~16%。

估計(jì)到今年上半年平均月度新增貸款可能會(huì)達(dá)到八、九千億的水平。馬駿認(rèn)為，由于最近出現(xiàn)了一些資本外流、貿(mào)易順差下降的情況，如果不下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的話，至少在今年上半年流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)不足。

針對今年全年信貸規(guī)模，多位專家預(yù)計(jì)總體增量會(huì)超過2011年的7.47萬億元，新增貸款在8.5萬億元人民幣左右，趨勢是在上半年加速增長、下半年放緩。

“8.5萬億的新增貸款可以轉(zhuǎn)化為M2名義增長15.5%，相對于2011年的14.3%，2010年的20%和2009年的32%而言，我們認(rèn)為適度的信貸增長是合理的，因?yàn)檎呀?jīng)控制了通脹、強(qiáng)制執(zhí)行了一些去杠桿化，接下來又要支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)了?！蓖踔竞浦赋?。

（本刊記者王春梅亦有貢獻(xiàn)）