封堵人民幣跨境套利

人民幣國際化起步至今邁出了重要的步伐，離岸人民幣市場交易變得非?；钴S，但其逐步顯露的新問題和風險，也值得政策制定者關注。

受在岸與離岸市場人民幣匯率差影響，人民幣跨境套利比較興盛；同時又由于在岸和離岸市場間存在人民幣利差，在海外獲得人民幣資金后，只要取得相關批文，就可進入境內(nèi)市場套取利差。

在一個開放的資本賬戶下，匯差和利差的出現(xiàn)能夠被市場短期內(nèi)消化。因為資金會在利益驅動下大規(guī)模進入高利率高匯率經(jīng)濟體，從而推低利率匯率，完成一輪自我調節(jié)。

而在中國目前的資本賬戶管理和匯率機制下，套利窗口長期存在。如過去的兩三個月內(nèi)，離岸市場人民幣與在岸市場人民幣之間保持著200個基點以上的價差，最高時達1200點（相當于2%）。過去的數(shù)年內(nèi)，在岸人民幣遠期與離岸的人民幣不可交割遠期匯率（NDF）之間，同樣存在較為明顯而長期的套利空間。

事實上，離岸市場的人民幣債券的大規(guī)模發(fā)行，很大程度上也是因為企業(yè)能夠通過各種途徑將這些人民幣資金送回國內(nèi)，這可套取兩地市場的巨大利差。

這表明中國的資本賬戶管制效應在下降。由于經(jīng)常項目賬戶已經(jīng)開放，企業(yè)和投資者可以通過貿(mào)易背景來實現(xiàn)跨境套利，但由于存在一定門檻，套利窗口很難被快速關閉。加之監(jiān)管漏洞和行政性政策的存在，掌握資源者也可通過各種途徑來獲取避開監(jiān)管的便利。

資本的套利使獨立的貨幣政策失效，從而對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融安全構成威脅。應通過厘清改革次序、理順市場機制來解決上述問題。資本賬戶的開放，應以強化國內(nèi)金融系統(tǒng)作為基礎，而強化國內(nèi)金融系統(tǒng)需進一步改革——利率的市場化、銀行部門以及非銀行金融部門準入的有序放松，是國內(nèi)金融市場化的三個重要構成成分。

這三者之中，利率市場化是重中之重。為保證銀行的“特許權價值”，利率市場化的排列順序應該最先是貸款利率，然后是長期存款利率，最后才是短期存款利率，這樣利差才可以逐漸降低，同時可避免倒置收益曲線，避免借款的期限結構向短期靠攏。這樣也能避免在資本賬戶開放的情況下，其向短期的外匯債務靠攏。特別是如果短期商業(yè)票據(jù)的市場化先于中長期的公司債券（既包括發(fā)行條件的自由化，也包括利率的市場化），總會存在把短期商業(yè)票據(jù)用作長期商業(yè)投資的風險，并因此加劇期限失配。

利率的市場化，會使國內(nèi)利率逐漸由市場信貸的供需決定，從而使央行利率工具的傳導更加有效。央行的貨幣政策工具可從依賴控制貨幣發(fā)行總量到由調節(jié)利率為主。這種貨幣政策調控工具的變化也為人民幣國際化奠定基礎。

中國利率市場化經(jīng)過十年的漸進過程，已完成貸款和短期市場利率的改革。下一步改革的核心，是呼吁了多年的“取消存款利率上限”。這樣可以讓資金能夠在金融體系中實現(xiàn)有效的流轉，從而實現(xiàn)基于流動性、政策預期以及市場供需的市場利率體系。缺少這一改革，難以真正推動利率市場化的實施。

國內(nèi)金融改革可助銀行系統(tǒng)提高競爭力、風險的管控能力，并助國內(nèi)資本市場深入發(fā)展，使其成為既有效率又有深度的資金池，資本的流入流出也就不會造成國內(nèi)利率和匯率市場的大幅波動。

當然，利率市場化將加大金融機構的盈利難度和所面臨的風險，降低其特許權價值。這意味著金融機構內(nèi)部風險控制和監(jiān)管水平需要實現(xiàn)動態(tài)上升，并為未來進一步改革提供良好的制度基礎。

國內(nèi)金融系統(tǒng)的強化是保證人民幣國際化的基石，中國需要逐步建立有效率和反映市場供求的利率體系，并且加快培育有國際競爭力的國內(nèi)金融機構。同時，中國更需要一個有深度的人民幣債券市場。債券市場的健康發(fā)展能夠給整個金融市場提供有效的避險工具，減小金融市場的波動和風險。債券市場也可以解決資金“期限失配”的問題，更重要的是，一個有深度的債券市場將為資本流出和回流提供“蓄水池”，使人民幣不致因為資本流動而大幅波動。

在此基礎上，逐步打開資本賬戶封閉的閘門，才能實現(xiàn)境內(nèi)外“池水”（流動性）和“水位”（利率）的動態(tài)平衡，并通過自主調節(jié)迅速撫平利差、匯差和流動性失衡。在資本賬戶開放的狀況下，人民幣國際化才會水到渠成。

作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟研究總監(jiān)