人民幣結(jié)束穩(wěn)步升值時(shí)代

在美國(guó)對(duì)人民幣升值繼續(xù)施壓的背景下，國(guó)務(wù)院總理溫家寶3月14日在會(huì)見(jiàn)中外記者時(shí)曾表示，中國(guó)的人民幣匯率有可能已經(jīng)接近均衡水平，未來(lái)將繼續(xù)加大匯改的力度，特別是較大幅度地實(shí)行雙向的波動(dòng)。

最近，中國(guó)央行負(fù)責(zé)人也指出，人民幣匯率可能已經(jīng)接近均衡水平。而在離岸市場(chǎng)上，人民幣升值的預(yù)期基本上已經(jīng)消失，甚至在過(guò)去半年，許多時(shí)間都呈現(xiàn)貶值預(yù)期。從2005年匯改以來(lái)，中國(guó)實(shí)際有效匯率已經(jīng)提高30％。從去年9月開(kāi)始，在香港市場(chǎng)無(wú)本金遠(yuǎn)期交割也開(kāi)始雙向波動(dòng)。

其實(shí)，中央決策層表態(tài)人民幣匯率沒(méi)有嚴(yán)重低估或是接近均衡水平并不是新鮮事，過(guò)去也曾有過(guò)類似表態(tài)。但這一次顯然和以前不同。令市場(chǎng)更加信服此判斷的原因在于，影響人民幣匯率的基本面的確發(fā)生了變化。人們終于意識(shí)到：人民幣可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)步的升值時(shí)代或已邁向終結(jié)。

從基本面上來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差近年來(lái)已大幅下降，并且可能在未來(lái)幾年都處于低位。過(guò)去十年，中國(guó)一直受許多發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)在匯率政策上的詬病，原因之一是巨大的外貿(mào)順差和快速積累的外匯儲(chǔ)備。

2003年至2007年，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差翻了三番，并在2007年達(dá)到了順差占GDP10.1％的高峰。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)外貿(mào)順差快速收窄，2010年跌至GDP的5.1％，2011年則僅為GDP的2.7％。順差下降的背后，當(dāng)然有相當(dāng)大的周期性因素在起作用——全球經(jīng)濟(jì)先是進(jìn)入了深度衰退，此后則處于疲弱狀態(tài)，而中國(guó)的內(nèi)需則受到大規(guī)模刺激政策的拉動(dòng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

但是周期性因素并非全部原因。展望未來(lái)，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將面臨曠日持久的結(jié)構(gòu)性困境，外需可能將保持疲弱；對(duì)于中國(guó)而言，要進(jìn)一步提高已然很大的出口市場(chǎng)份額將變得愈加困難，出口難以再有像過(guò)去那樣的高增長(zhǎng)率；同時(shí)，內(nèi)需正受到各種國(guó)內(nèi)政策的作用將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)；另一個(gè)重要的方面，當(dāng)然是人民幣實(shí)際匯率在過(guò)去幾年里已經(jīng)顯著升值。

這一升值一方面來(lái)自于人民幣名義匯率的調(diào)整，另一方面則緣于國(guó)內(nèi)價(jià)格、尤其是生產(chǎn)成本和服務(wù)價(jià)格的增長(zhǎng)快于我們的貿(mào)易伙伴國(guó)家。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年里中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比率將保持在3％以下。

這是否意味著人民幣匯率確實(shí)已接近或達(dá)到了均衡水平？其實(shí)，沒(méi)有人知道真實(shí)的均衡匯率水平究竟是什么（筆者曾進(jìn)行過(guò)不少測(cè)算），因?yàn)槭褂貌煌姆椒赡軙?huì)得到非常不同的估算值。

不過(guò)，在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)圈子中，最頻繁用到的方法是所謂的“宏觀均衡法”，這個(gè)方法認(rèn)為，讓一國(guó)經(jīng)常賬戶順差達(dá)到中期穩(wěn)定水平值的匯率即為此貨幣的均衡匯率。這個(gè)方法由華盛頓彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所提出并倡導(dǎo)，得到國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的采用，并在國(guó)際上有很高的認(rèn)同度。

近年來(lái)根據(jù)這個(gè)方法得到的多數(shù)測(cè)算表明（包括美國(guó)國(guó)會(huì)認(rèn)同的對(duì)人民幣低估程度的估算），當(dāng)中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá)到其中期穩(wěn)定水平，即GDP的2.5％到4％之間時(shí)，人民幣匯率處于均衡水平。這可能也是美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納2010年11月，在亞太財(cái)長(zhǎng)會(huì)議及后來(lái)的二十國(guó)集團(tuán)會(huì)議上提出的大國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額應(yīng)控制在GDP的4％的背后邏輯所在。

姑且不去討論均衡匯率到底在什么水平，我們想指出的是，目前中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差已然跌至GDP的3％以下，并且可能會(huì)長(zhǎng)期保持在低位，按上述公認(rèn)的方法很難繼續(xù)斷定人民幣仍然大幅低估。

重要的是，中國(guó)決策者理解這一點(diǎn)，市場(chǎng)也對(duì)此越來(lái)越認(rèn)同。去年四季度，人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)呈現(xiàn)的人民幣兌美元貶值預(yù)期可能反映的是市場(chǎng)預(yù)計(jì)中國(guó)會(huì)令貨幣貶值以挽救出口，但現(xiàn)在我們認(rèn)為市場(chǎng)已越來(lái)越廣泛地接受了人民幣從基本面上來(lái)講，已不再是被大幅低估的觀點(diǎn)。

這是否意味著人民幣將停止升值呢？答案：是，也不是。

之所以認(rèn)為“是”，我們預(yù)判人民幣兌美元名義匯率穩(wěn)定且可預(yù)見(jiàn)的升值進(jìn)程可能將終結(jié)。當(dāng)然這并不意味著今年人民幣就會(huì)完全停止升值。

在2012年，我們認(rèn)為中國(guó)考慮到歐元區(qū)衰退、美國(guó)大選，以及美國(guó)針對(duì)中國(guó)出口采取的“人民幣議案”或其他潛在的貿(mào)易保護(hù)主義措施的威脅，將繼續(xù)允許人民幣兌美元升值2％－3％。但之后，政府將會(huì)讓市場(chǎng)因素起到更大的主導(dǎo)作用。因此，我們預(yù)計(jì)2013年和2014年人民幣匯率將不會(huì)有強(qiáng)的單邊升值趨向，而會(huì)展現(xiàn)區(qū)域振蕩的態(tài)勢(shì)。

認(rèn)為“也不是”，是因?yàn)槿嗣駧艑?shí)際匯率仍可能繼續(xù)升值較長(zhǎng)一段時(shí)間。均衡匯率其實(shí)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，隨著本國(guó)與外國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和速度的差異變化而演化。

未來(lái)，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)較快增長(zhǎng)，并且是由制造業(yè)部門的生產(chǎn)率較快增長(zhǎng)所拉動(dòng)，那么國(guó)內(nèi)服務(wù)和非貿(mào)易品部門因?yàn)樯a(chǎn)率增長(zhǎng)較制造業(yè)更慢，價(jià)格將會(huì)受到全社會(huì)勞動(dòng)成本上升的推動(dòng)而上漲更快，使得中國(guó)總體價(jià)格水平比其他貿(mào)易伙伴國(guó)提高較快，人民幣對(duì)貿(mào)易伙伴國(guó)的實(shí)際匯率也將升值。

這就是所謂的巴拉薩-薩繆爾遜效應(yīng)（Balassa-Samuelson Hypothesis，簡(jiǎn)稱巴薩效應(yīng)，是指在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高的國(guó)家，工資實(shí)際增長(zhǎng)率也越高，實(shí)際匯率的上升也越快的現(xiàn)象）。

事實(shí)上，我們預(yù)計(jì)中國(guó)中長(zhǎng)期總體價(jià)格年均增速在4％-5％左右，高于大多數(shù)主要的貿(mào)易伙伴國(guó)家。當(dāng)然，實(shí)際匯率的升值不會(huì)是一個(gè)平滑的過(guò)程，很可能受到相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和資本流動(dòng)的影響，尤其是如果中國(guó)打算進(jìn)一步放開(kāi)資本賬戶。那么，這對(duì)其他東亞國(guó)家貨幣意味著什么？對(duì)于那些半盯住人民幣的貨幣，由于人民幣升值趨勢(shì)的變化，我們可能也不應(yīng)預(yù)期它們會(huì)繼續(xù)“結(jié)構(gòu)性”且趨勢(shì)性地兌美元升值。同時(shí)，如果人民幣實(shí)際匯率繼續(xù)升值，并且中國(guó)將更多地加快對(duì)外直接投資并投向低成本鄰國(guó)，這些國(guó)家的貨幣可能會(huì)面臨自身的升值壓力。

最后，由于人民幣兌美元將表現(xiàn)出更少的趨勢(shì)性升值和更多的雙邊波動(dòng)，此前快速增長(zhǎng)的離岸人民幣可能會(huì)因此而放緩。不過(guò)，少了投機(jī)人民幣升值的熱錢的干擾，恰好是發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)、繼續(xù)有控制地放松資本項(xiàng)目管制以及做好人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)建設(shè)工作的有利時(shí)機(jī)。

作者為瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家