再解中小企業(yè)融資難

浙江吳英案引起廣泛關(guān)注，折射出當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)諸多矛盾與無奈，但其背后根本癥結(jié)還是中小企業(yè)融資難問題。而所謂民間融資，即非正式金融市場(chǎng)，其實(shí)就是一個(gè)民間自發(fā)的解決中小企業(yè)融資難的渠道，對(duì)此需要有進(jìn)一步理論分析和特定對(duì)策。

中小企業(yè)生存艱難

中小企業(yè)在各國(guó)的定義均不同，但基本都是圍繞著雇員人數(shù)、資產(chǎn)規(guī)?；驙I(yíng)業(yè)額等來界定。我國(guó)最新的定義，增加了微型企業(yè)，并于十幾個(gè)行業(yè)中在從業(yè)人員數(shù)量上進(jìn)行了詳細(xì)界定。

忽略細(xì)節(jié)，我們大概可以認(rèn)定，從業(yè)人數(shù)在幾百人以下的都是中小微企業(yè)。換個(gè)角度，也可以說，中小微企業(yè)基本上是民營(yíng)企業(yè)。本文論述的重點(diǎn)是中小企業(yè)融資問題，不會(huì)嚴(yán)格按照官方定義，而會(huì)將中小微企業(yè)和小企業(yè)交互使用。

由于規(guī)模小，中小企業(yè)容易被忽略，因?yàn)槲覀兊淖⒁饬ν蓄愃朴谔O果這樣的大企業(yè)。而蘋果不斷推出的令人眩目的產(chǎn)品以及日益增加的市值，往往讓人忘記它曾經(jīng)也只是一個(gè)兩個(gè)人的小企業(yè)。

小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會(huì)中最活躍的企業(yè)群體，往往最具創(chuàng)造力。同時(shí)，小企業(yè)往往集中于勞動(dòng)密集的行業(yè)，而且由于生產(chǎn)自動(dòng)化率較低，會(huì)雇傭更多工人，從而對(duì)社會(huì)就業(yè)非常重要。根據(jù)世界銀行估算，在低收入國(guó)家，中小企業(yè)占60％的GDP及70％的就業(yè)，而在中等收入國(guó)家這一數(shù)據(jù)分別達(dá)到70％和95％。

在中國(guó)，中小企業(yè)的數(shù)量占比高達(dá)99.8％，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)70％，并提供了80％左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，基本與中等收入國(guó)家的統(tǒng)計(jì)數(shù)字一致。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，各國(guó)政府都會(huì)強(qiáng)調(diào)小企業(yè)在增加就業(yè)、維持社會(huì)穩(wěn)定方面的作用，而想法推出扶植政策。

在小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)及社會(huì)作用被廣泛認(rèn)可的同時(shí)，卻有一個(gè)長(zhǎng)期沒有得到有效解決的問題，這就是小企業(yè)融資難的問題。這是一個(gè)全球性的普遍問題，并且貫穿于企業(yè)的創(chuàng)立、生存及成長(zhǎng)的各個(gè)階段。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，由于銀行間的競(jìng)爭(zhēng)以及金融工具的創(chuàng)新，中小企業(yè)融資難的問題相對(duì)較輕。比如美國(guó)就有超過8000家小銀行，同時(shí)還有銀行外的非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)，為小企業(yè)提供貸款，因此美國(guó)在2008年金融危機(jī)時(shí)并沒有出現(xiàn)小企業(yè)的融資危機(jī)。

在發(fā)展中國(guó)家，則出現(xiàn)明顯的中小企業(yè)融資缺口，也即有些企業(yè)在愿意付出更高利息的情況下，仍然得不到銀行貸款。

這背后有各種原因，其中金融管制而形成的經(jīng)濟(jì)體的特殊性是重要原因。比如，金融壓抑就會(huì)造成長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)際負(fù)利率，導(dǎo)致資金成本過低，從而帶來對(duì)信貸的過度需求。而金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融工具都不開放，從而影響資金的供給。與此同時(shí)，國(guó)有大型企業(yè)及國(guó)有大型銀行都處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，就更加影響對(duì)中小企業(yè)的貸款。

所以，中小企業(yè)在社會(huì)效益方面極其重要，但其市場(chǎng)生存環(huán)境、尤其是金融環(huán)境非常惡劣。

貸款難的理論分析

結(jié)合全球現(xiàn)實(shí)情況，中小企業(yè)貸款難的理論分析，可以從兩個(gè)角度展開。

我們首先可從企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)，來看股權(quán)和債權(quán)的經(jīng)濟(jì)含義，從而分析為什么銀行不喜歡小企業(yè)。理論上看公司債，莫頓的結(jié)構(gòu)模型將公司債（有違約風(fēng)險(xiǎn)）看成是無風(fēng)險(xiǎn)債加上一個(gè)銀行向企業(yè)出售的賣方期權(quán)，也即看跌期權(quán)。

簡(jiǎn)單說，從純粹經(jīng)濟(jì)意義來看，對(duì)于借款企業(yè)來說，如果經(jīng)營(yíng)不善而出現(xiàn)虧損，它的責(zé)任也是有限的，其最壞的結(jié)果就是將企業(yè)本身還給銀行。也就是說，企業(yè)是有止損線的，止損線就是企業(yè)自身這個(gè)價(jià)值體。而這也就是看跌期權(quán)的典型特征。同時(shí)，股權(quán)可以被看成是對(duì)企業(yè)的看漲期權(quán)，因?yàn)槠髽I(yè)任何超過負(fù)債的價(jià)值都將歸屬于股權(quán)所有者。

期權(quán)定價(jià)的決定性因素是資產(chǎn)的波動(dòng)率。期權(quán)的價(jià)格與波動(dòng)率成正比，因此在投資領(lǐng)域，人們往往用波動(dòng)率來代替期權(quán)價(jià)格。銀行在發(fā)放貸款后，成為債權(quán)人，也就相當(dāng)于擁有一個(gè)期權(quán)的賣空倉位，因此會(huì)希望企業(yè)的波動(dòng)率小。

也就是說，銀行最喜歡的是有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)。而小企業(yè)由于規(guī)模小，業(yè)務(wù)單一，所以受到外部宏觀環(huán)境的影響大，因此波動(dòng)率就大，也就不為銀行所青睞。反過來，風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)率都比較大的小企業(yè)，則更加適用于股權(quán)融資。

從股權(quán)債券的風(fēng)險(xiǎn)屬性去分析，只能說明不同投資者的偏好，但是它并不足以解釋小企業(yè)貸款難的問題。因?yàn)閭鹘y(tǒng)意義的經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)去尋求價(jià)格（也就利率）的調(diào)節(jié)。如果風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格成正比，那么，只要利率足夠高，市場(chǎng)總是可以達(dá)到均衡。只要小企業(yè)愿意付出足夠高的利率，它們應(yīng)該總是可以得到貸款，也就不該存在所謂“融資難”的問題。

眾多實(shí)證研究卻早已得出結(jié)論， 中小企業(yè)的信貸市場(chǎng)的確存在著所謂的“融資缺口”（Financing Gap），也即有些企業(yè)在愿意付出高利率的情況下仍然得不到銀行的貸款。

關(guān)于此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨在1981年的一篇論文里，從信息不對(duì)稱(Information asymmetry)的概念出發(fā)，用逆向選擇（Adverse selection）和道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral hazard)來解釋融資缺口的現(xiàn)象，得出他的“非瓦爾拉斯均衡”。在他的分析中，銀行在信息不對(duì)稱的情況下尋求利潤(rùn)最大化，而那個(gè)最大化利潤(rùn)的均衡狀態(tài)對(duì)應(yīng)的就是對(duì)信貸需求超過供給，也即存在融資缺口。這其中的核心就是信息不對(duì)稱。

銀行與小企業(yè)的種種關(guān)系，都是圍繞著信息的不對(duì)稱而展開。而沿用業(yè)界的信貸分析概念，這些信息基本屬于兩類：償付能力（ability to pay）及償付意愿（willingness to pay）。與償付能力有關(guān)的信息基本都是圍繞著商業(yè)模式、資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。而償付意愿則是一些軟性指標(biāo)?？梢哉f，銀行在具體業(yè)務(wù)中，對(duì)小企業(yè)在這兩方面都心存“戒心”，也就是提防上文所述“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

具體來說，企業(yè)對(duì)自身的實(shí)力以及貸款用途非常清楚，而銀行則很難獲取這些信息。這種情況下，有些企業(yè)會(huì)因?yàn)槌惺艿膿p失有限（一方面由于上文所分析的期權(quán)法則，另一方面由于法律法規(guī)不健全，以及抵押品的缺失等等）而過度冒險(xiǎn)。

企業(yè)的過度冒險(xiǎn)及虛報(bào)數(shù)據(jù)等對(duì)銀行不利的行為即為所謂的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。而銀行又無法將這些過度冒險(xiǎn)的客戶單獨(dú)剔出。為了保護(hù)自身的利益，銀行往往一刀切，對(duì)所有的客戶都提高利率以彌補(bǔ)這些“壞”客戶可能帶來的損失。

這就使風(fēng)險(xiǎn)小的客戶承擔(dān)不必要的高利率，從而在實(shí)際上起到補(bǔ)助高風(fēng)險(xiǎn)客戶的作用。在極端的情況下，當(dāng)利率高到無法承擔(dān)時(shí)，小風(fēng)險(xiǎn)客戶就會(huì)完全退出市場(chǎng)，從而留給銀行100％高風(fēng)險(xiǎn)客戶。這種行為就是所謂的“逆向選擇”。

在這種情況下，傳統(tǒng)意義上的市場(chǎng)均衡不再適用，利率已經(jīng)不是使市場(chǎng)達(dá)到均衡的手段。銀行的最佳選擇已經(jīng)不是單純地提高利率，而是信貸分配。這樣就形成了所謂的融資缺口。

這個(gè)理論框架適用于理解中小企業(yè)貸款難的現(xiàn)象，因?yàn)樾∑髽I(yè)的信息收集尤其困難，銀行與小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱尤其嚴(yán)重。而來自民間的各種信貸解決方案（非正式信貸體系）也正是因?yàn)橛行У叵诵畔⒌牟粚?duì)稱而得以發(fā)展。

解決融資難辦法很多

從以上分析，我們可以得出兩個(gè)結(jié)論：一是中小企業(yè)融資難的核心問題是銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱；二是中小企業(yè)由于其高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)，對(duì)股權(quán)投資更有吸引力。

探討解決中小企業(yè)融資難的方案也可以從這兩個(gè)方面展開。因?yàn)橐呀?jīng)假定資金的需求過旺，所以下面的分析僅從資金供給的角度出發(fā)。

銀行解決信息不對(duì)稱的直接方法就是去收集信息，這是銀行業(yè)務(wù)的常規(guī)要求，如財(cái)務(wù)報(bào)表、商業(yè)計(jì)劃書等。但由于固定成本的原因，從大量小企業(yè)收集信息的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于集中處理少數(shù)的大企業(yè)。比如，在對(duì)小額貸款的研究中，Braverman和Guasch進(jìn)行過估算，小額貸款成本可以占貸款額的15％到40％之多。信息收集方面的高成本使得很多銀行認(rèn)為與小企業(yè)打交道得不償失。

解決信息不對(duì)稱的一個(gè)有效辦法就是提供抵押品。同樣，這對(duì)大企業(yè)適用，但是對(duì)小企業(yè)就不適用，因?yàn)樾∑髽I(yè)往往不具備可以提供給銀行的抵押品。而且銀行在現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)中往往將抵押品集中于房地產(chǎn)這樣的不動(dòng)產(chǎn)，像機(jī)器等往往不被認(rèn)可。

不僅如此，包括中國(guó)在內(nèi)的很多發(fā)展中國(guó)家的法律法規(guī)也不健全，缺少對(duì)商業(yè)合同的約束。這樣，即使企業(yè)提供抵押品，由于破產(chǎn)過程的不確定性，抵押品提供的保護(hù)也往往有限。

針對(duì)小企業(yè)融資困難，各國(guó)政府都會(huì)提供一系列直接的扶持措施，如信貸擔(dān)保（包括對(duì)出口企業(yè)的出口信用擔(dān)保）等。這可以消除銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱問題。這種扶植方式在特定時(shí)間或特定行業(yè)可能有效，但是很難想象政府能夠有效解決一個(gè)龐大的市場(chǎng)都不能解決的信用分析問題。

政府還可以推動(dòng)一些政策性貸款。但是現(xiàn)實(shí)中，我們的一些針對(duì)中小企業(yè)的政策性貸款在執(zhí)行時(shí)仍然偏向大型企業(yè)，這其實(shí)就是非市場(chǎng)行為在實(shí)施中受到市場(chǎng)的糾正。

正規(guī)融資渠道（銀行貸款）無法根本性地解決中小企業(yè)融資的信息不對(duì)稱問題。

小額貸款公司在一定程度上解決了小企業(yè)融資難的問題。該行業(yè)在中國(guó)自2005年開展，目的就是針對(duì)“三農(nóng)”及中小企業(yè)的小額貸款模式。至2011年一季度，中國(guó)已有小額貸款公司3027家，資本金2141億元，貸款余額2407.66億元。與社區(qū)銀行類似，小額貸款公司與客戶密切接觸，在很大程度上解決了信息不對(duì)稱問題。

但小額貸款公司不能向公眾吸收存款，因此小額貸款公司不是真正意義上的金融機(jī)構(gòu)。因?yàn)橹荒苁褂霉杀窘鸷豌y行融資，而且融資額不能超過注冊(cè)資金的50％，所以小額貸款公司的杠桿率最高只能到1.5倍。而且從銀行融資成本高，數(shù)量受限，這樣，相對(duì)于能夠以極低成本吸儲(chǔ)而且動(dòng)輒就有數(shù)十倍杠桿的銀行來說，小額貸款公司處于明顯劣勢(shì)。

民間自發(fā)形成的非正式融資渠道，盡管有很多問題，但是在總體上還是有效地為小企業(yè)提供了資金來源。這里的根本原因就是它解決了信息收集這個(gè)核心問題。小企業(yè)的非正式融資渠道往往來自于親友、地下錢莊、其他企業(yè)和行業(yè)組織等。這些人在日常生活中已經(jīng)與小企業(yè)的業(yè)主產(chǎn)生了緊密的聯(lián)系，從而消除了信息不對(duì)稱問題。

同時(shí)，他們或者由于宗族、社團(tuán)的壓力，甚至暴力手段，從而使合同的執(zhí)行難問題也得到了解決。當(dāng)然，民間融資市場(chǎng)有很多亂象，比如“高利貸”、暴力催債，以及以欺詐為核心的“老鼠會(huì)”等等。但是，這與任何其他市場(chǎng)并無兩樣。違法行為在任何市場(chǎng)都會(huì)存在，關(guān)鍵是法律的建立與執(zhí)行。

那么，更進(jìn)一步，如果放松金融準(zhǔn)入，允許私人資本進(jìn)入金融市場(chǎng)，就可以將小額信貸公司，甚至民間融資的一些做法引導(dǎo)到發(fā)展地方性小銀行及小金融機(jī)構(gòu)。相對(duì)于大銀行，小銀行和小的金融機(jī)構(gòu)與客戶在同一個(gè)社區(qū)，更加重視與客戶的關(guān)系。由于日常的接觸，他們對(duì)客戶的了解也更多。

所以，小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展可以比較有效地解決小企業(yè)貸款難的問題。民間已經(jīng)形成的非正式融資渠道以市場(chǎng)為引導(dǎo)自發(fā)形成，自然有其存在的合理性，并有助于提高資本配置的效率。將民間融資合法化，并融入地方性小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展則可以有效地拓展資金市場(chǎng)。金融準(zhǔn)入，再加上利率市場(chǎng)化，將會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高小金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力，刺激它們的發(fā)展，并提高金融市場(chǎng)資源配置效率。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，解決信息不對(duì)稱，還要解決數(shù)據(jù)問題。很多企業(yè)為了避稅，公開的財(cái)務(wù)報(bào)表可能并不真實(shí)。這里當(dāng)然有企業(yè)自身素質(zhì)的問題。企業(yè)應(yīng)該致力于增加運(yùn)營(yíng)的規(guī)范性、透明度，并提供真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。但是在大環(huán)境上，也需要政策上的改進(jìn)。一方面要盡量降低中小企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，另一方面又要在收稅環(huán)節(jié)做到依法收稅，嚴(yán)格執(zhí)法。這樣才能有助于建立起一個(gè)誠信的企業(yè)社會(huì)環(huán)境。

信用是現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)的基礎(chǔ)。一個(gè)良好的信用文化是所有融資體系的基本前提。但它的根本是要有一個(gè)有效的法治環(huán)境，包括從法律的制定到執(zhí)行各個(gè)環(huán)節(jié)。

從金融體系的角度來看，金融市場(chǎng)的拓展及金融創(chuàng)新也有助于解決小企業(yè)貸款難的問題。中國(guó)的小企業(yè)融資主要還是內(nèi)源性融資，也即親友等非正式渠道。即使是外部融資，也是過多地集中于間接融資也即銀行貸款渠道。

直接融資在中國(guó)的融資市場(chǎng)中所占份額一直極小，其中企業(yè)債的發(fā)行尤為落后。2011年前三個(gè)季度企業(yè)債融資占社會(huì)融資的比例為8.6％，股票融資占比為3.6％。其中債券融資同比還降低了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)的資本市場(chǎng)中，直接融資受到政府的嚴(yán)格控制，很多環(huán)節(jié)沒有做到市場(chǎng)化。企業(yè)債的發(fā)行由發(fā)改委審批，并一直為大型國(guó)有企業(yè)壟斷。中小企業(yè)基本不可能通過企業(yè)債進(jìn)行融資。推進(jìn)企業(yè)債市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是非投資級(jí)別（也即所謂的垃圾債）的發(fā)行，會(huì)有助于中小企業(yè)融資。

金融衍生品的發(fā)展，會(huì)更進(jìn)一步減輕企業(yè)融資難問題。比如，可以將多個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流打包，進(jìn)行證券化，從而解決企業(yè)缺乏抵押品的問題。2008年的金融危機(jī)阻礙了金融衍生品在中國(guó)的發(fā)展。不可否認(rèn)，這次危機(jī)的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制就是金融衍生品。

但是金融衍生品的本身并沒有任何問題，它可以幫助企業(yè)有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并且增加金融體系的效率。美國(guó)市場(chǎng)的問題是金融衍生品的發(fā)展和使用都過于泛濫，并且人們放松了風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

中國(guó)的現(xiàn)狀則相反，金融體系一直是管制嚴(yán)格，金融創(chuàng)新不夠，金融工具不足。這是中國(guó)在這次危機(jī)中沒有受到太多沖擊的一個(gè)僥幸因素。中國(guó)的金融市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，廣度和深度都相差很遠(yuǎn)。中國(guó)需要的不是更多管制，而是進(jìn)一步放開，包括金融衍生品的發(fā)展。

另外一種直接融資——股權(quán)融資，則符合上文對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析。因?yàn)閺馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)來看，小企業(yè)融資更加適合股權(quán)融資。小企業(yè)有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，而股權(quán)具有看漲期權(quán)的性質(zhì)（也即對(duì)波動(dòng)率有偏好），所以小企業(yè)的股權(quán)更有價(jià)值。

小企業(yè)在初創(chuàng)、發(fā)展及臨近上市的各個(gè)階段，可以分別吸引天使投資者、創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)基金等。有側(cè)重地培育股權(quán)融資市場(chǎng)則可以幫助解決中小企業(yè)，尤其是科技創(chuàng)新型小企業(yè)融資難的問題。而各國(guó)政府在支持中小企業(yè)融資的政策上，實(shí)際上就有圍繞股權(quán)投資進(jìn)行的各種舉措，包括政府跟投，以及降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資本收益的征稅等。

結(jié)論：法律保障是重要前提

總之，由于制度的原因，中小微企業(yè)的融資難，是中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家特別突出的問題。拓寬金融市場(chǎng)、推進(jìn)直接融資，以及放松金融準(zhǔn)入并將非正式金融市場(chǎng)的一些渠道合法化，都是有效的解決方法。

但在現(xiàn)實(shí)操作中，法律環(huán)境的改善與發(fā)展，又是必不可少的重要前提。沒有法律上的保障，這些措施即使得到實(shí)施也很可能又被濫用，產(chǎn)生新問題。

作者為芝加哥宏觀及策略研究中心 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家