邁向“超常態(tài)”

PIMCO與其他經(jīng)濟學(xué)家所謂的“新常態(tài)”(New Normal)描述的是包括西方世界成長停滯、失業(yè)率居高不下，以及相對有序的去杠桿化世界。現(xiàn)在的情勢卻似乎逐漸演變成一個趨向兩端肥尾風(fēng)險(fatter tails)的雙峰世界。

舊常態(tài)始于20世紀初部分國家的銀行貨幣儲備制度，在1971年趨于成熟，當時美國與全世界舍棄金本位，改以債務(wù)為基礎(chǔ)的信用體制。然而，不同于黃金的稀有性與硬貨幣特性，無論是美元或其他貨幣，信用基礎(chǔ)的新標準并沒有固定的支撐。

自1971年來，成熟市場都學(xué)會利用以信用和擴張債務(wù)的方式促進成長與繁榮。幾乎所有成熟市場與部分新興市場都沉迷于以信用取代有形資產(chǎn)投資。他們生產(chǎn)的不是商品而是證券，數(shù)量之大似乎反而導(dǎo)致證券貶值，調(diào)降利率與資產(chǎn)證券化幾乎已達極限；在2008年雷曼兄弟倒閉后，主權(quán)債務(wù)更取代私營部門信用，直到整個趨勢無以為繼。

目前我們處于收益率趨近于零、債權(quán)人對誰都不信任，只信任少數(shù)國家的環(huán)境。因為證券太多、信心卻不足，金融市場正慢慢在內(nèi)部的去杠桿中崩潰。

再見了，“舊常態(tài)”，準備重新定義“新常態(tài)”，并迎接2012年的“超常態(tài)”(paranormal)。

包括美國、英國與日本多次進行量化寬松政策，整體信貸仍維持強健，至少沒有大幅下滑。

歐元區(qū)似乎正醞釀一股巨大的量化寬松浪潮，只是以三年期長期再融資操作略加包裝，事實上讓銀行借此支撐主權(quán)債的發(fā)行。驚人的是，意大利銀行業(yè)正發(fā)行由政府所擔保的債券向歐洲央行取得資金，并將所得資金重新投入意大利國債，這其實就是量化寬松，但也近乎龐氏騙局！

全球的經(jīng)濟體與信用市場不但沒有去杠桿與收縮，反倒持續(xù)溫和擴張。然而，2012年初出現(xiàn)雙峰肥尾風(fēng)險，似乎是2008年所未見的。

代表可能出現(xiàn)經(jīng)濟擴張與通脹升高的右邊“肥尾”，已存在三年以上。量化寬松以及5000億歐元的三年期長期再融資操作可能達成這樣的效果。但肥尾的另一端，則是“內(nèi)在崩毀”與實際去杠桿的潛在可能性，以至于大多數(shù)主權(quán)債現(xiàn)在被視為“信用”加上“利率風(fēng)險”，因此無法確保能與私有市場整合。

另一方面，市場與銀行業(yè)擔心持有的主權(quán)債出現(xiàn)違約，于是開始將隔夜或其他年期融資轉(zhuǎn)進如歐洲央行、英國央行與美聯(lián)儲等避險天堂。主權(quán)債風(fēng)險再次引發(fā)“流通性陷阱”與“推繩子”(譯注：繩子可以用拉的，無法用推的，代表徒勞無功之意)疑慮，而這些似乎在上世紀30年代大蕭條以后早已被人遺忘。

不過，去杠桿現(xiàn)在要面臨新的嚴峻威脅。除了信用違約，趨近于零的利率可能像無形的白蟻，侵蝕掉全球40年來信用擴張的成果。

如果銀行能以接近零的利率借貸，理論上獲利應(yīng)該不成問題。但重點在于收益率曲線平坦，影響遍及整體信用市場借貸。如果收益率曲線前端如2007年持平于5％，銀行與投資者可延長到期期限，寄望獲得資本利得。如今收益率在1％以下，他們不能如法炮制。杠桿操作因而受到限制。

理論上，金融系統(tǒng)若無法為自己創(chuàng)造的信用找到出口，就要進行去杠桿。這一點應(yīng)該從收益率與信用風(fēng)險的角度去理解。倘若收益率及信用都面臨風(fēng)險，這種組合可能殺傷力極大。最近明富環(huán)球(MF Global)的例子，以及部分處境艱難的歐洲經(jīng)濟體存款戶行為，都證明了這一點。

這種新雙重性風(fēng)險——信用以及趨近于零的利率風(fēng)險——正是2012年金融市場的特性。今年可能出現(xiàn)預(yù)料之外的左邊肥尾——去杠桿或央行擴大通脹的右邊肥尾。

我預(yù)期，1月份美聯(lián)儲將仿效歐洲央行的某些作為，雖然不見得是提出三年期融資方案，但美聯(lián)儲將透過信心喊話，保證至少未來三年或更久的時間將資金成本維持在25點，直到通脹或失業(yè)率達到某特定的目標水平為止，這是另一種形式的量化寬松。

如果此舉仍無法奏效，即可能明確宣布第三輪量化寬松(QE3)，時間或許落在年中，屆時再膨脹的速度將加快。不過究竟會出現(xiàn)左邊肥尾的去杠桿，還是右邊肥尾的通脹，仍不確定，但雙峰的肥尾都相當肥。

關(guān)鍵問題當然在于歐洲央行、英國央行以及美聯(lián)儲的努力能否奏效。他們面對信用與利率趨近于零的風(fēng)險，能否再次注入活力？我們不妨拭目以待。

作者為太平洋投資管理公司（PIMCO）投資總監(jiān)