信貸將真正回歸穩(wěn)健

把握2012年中國穩(wěn)健貨幣政策的含義，既要從總量上分析，也要從結(jié)構(gòu)上考量；既要從整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要出發(fā)，也要從銀行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律著眼，這樣才能作出正確判斷。

信貸總量合理增長：7.9萬億元

2011年實施的是穩(wěn)健貨幣政策，但年末M2增速為13.6％，創(chuàng)近十年來最低水平，因此去年實施的其實是穩(wěn)健偏緊的貨幣政策。

去年12月初中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，2012年繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策，并表示要保持貨幣信貸總量合理增長，這既是對未來的期望，也是對過去的不滿意。因為2009年、2010年M2的同比增速分別達(dá)27.7％和19.7％，波動明顯偏大。

今年信貸總量保持合理增長，就是按照過去的思路，M2增速等于GDP增速加CPI增速（實際上更準(zhǔn)確的應(yīng)該是用GDP名義增長率）再加上一個3％左右的浮動值。預(yù)計2012年GDP增速為8.5％左右，CPI為3.5％左右，加上3％就是15％，稍微放松一點，則M2增速可以達(dá)到16％。

與貨幣供應(yīng)量增速相比，市場更關(guān)心的可能是貸款規(guī)模。2009年和2010年均實施積極的貨幣政策，對應(yīng)的人民幣新增貸款分別是9.59萬億元和7.95萬億元，2011年貨幣政策基調(diào)回歸穩(wěn)健，人民幣新增貸款7.47萬億元。

2012年若中國的貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健基調(diào)，一般的理解就是穩(wěn)中略松。即全年的貸款增量將高于去年。具體看，2000年至2008年人民幣貸款年均增速13.48％，假設(shè)今年增速為14％至15％，則人民幣貸款增量應(yīng)在7.67萬億－8.21萬億元之間，中間值為7.94萬億元。

也有人從外匯占款變化趨勢的角度分析，認(rèn)為2012年要實現(xiàn)穩(wěn)中略松的貨幣增長，新增人民幣貸款可能要達(dá)到10萬億元。這種觀點的主要依據(jù)是經(jīng)驗公式“△M2=△貸款+△外匯占款”。

過去三個月外匯占款連續(xù)下降，2012年外匯占款即使增加，幅度也不會大，因此要保持貨幣增長只有依賴貸款快速增長。

這種分析沒有考慮到隨著金融形態(tài)的變化，上述經(jīng)驗公式已經(jīng)不能完全適用，而應(yīng)該使用更完整的公式：“M2=國外凈資產(chǎn)（主要是外匯占款）+對政府凈債權(quán)+對非金融部門債權(quán)（主要是貸款）+對其他金融部門債權(quán)-不納入廣義貨幣的存款-債券-實收資本-其他”。

這其中，除貸款和外匯占款之外，其他各項的影響都在加大，比如之前“非金融部門債權(quán)”主要考慮貸款，因為債券市場發(fā)展較慢，但今年債券市場有可能加速，銀行債券投資規(guī)模會越來越大。

即使這樣，對2012年7.94萬億元左右的貸款規(guī)模仍然會有疑問，因為它對應(yīng)的增速是14.5％，而2011年的貸款增速是15.8％，似乎還更緊了。這里面的關(guān)鍵問題在于，央行去年開始公布的社會融資總量指標(biāo)。

按照央行的解釋，社會融資總量更能全面反映金融部門對實體經(jīng)濟(jì)的融資支持情況，它與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性也高于貸款增量，因為貸款只是社會融資總量的一個組成部分。實際上，2011年人民幣新增貸款只比2010年少了大約4500億元（5.7％），而社會融資總量卻少了1.44萬億元（10.1％）。

過去一年市場普遍感覺融資緊張，貸款規(guī)模減少只是原因之一，其他如直接融資下降，特別是承兌匯票明顯少增才是關(guān)鍵因素（2011年新增銀行承兌匯票從上年的2.3萬億元下降為1萬億元）。

我們預(yù)計，2012年社會融資總量有望恢復(fù)合理增長至15.8萬億元，人民幣貸款占比下降到50％，人民幣貸款規(guī)模為7.9萬億元，與上文分析基本吻合。

貨幣信貸增長的供求分析

大的經(jīng)濟(jì)趨勢和政策基調(diào)，決定了2012年貸款將會略有增加，但增加幅度不可能太大，除了上面的分析，貸款增長還受貸款供給和需求兩方面約束，貸款規(guī)模能否落在預(yù)期區(qū)間，還存在不確定性。

先看需求。由于國際經(jīng)濟(jì)形勢特別是歐債危機(jī)持續(xù)惡化，2012年中國GDP增速繼續(xù)回落恐怕是大勢所趨。若經(jīng)濟(jì)增速下降，融資需求也會相應(yīng)減少，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)減速的程度有多大，是否會大到足以讓決策層放松政策、實施新一輪經(jīng)濟(jì)刺激的地步？這種可能性極小。

首先，2012年的經(jīng)濟(jì)放緩是預(yù)期之內(nèi)的。

2008年底啟動的那一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，一個重要原因是突如其來的國際金融危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期地快速下滑，GDP單季增速從2008年一季度的11.3％大幅下降到6.6％（當(dāng)時公布的GDP初值分別是10.6％和6.1％），增速幾乎腰斬。而今年的經(jīng)濟(jì)增長放緩，將是與政策調(diào)控預(yù)期相一致的平穩(wěn)下降。

其次，2012年CPI漲幅預(yù)計在3.5％左右，比2011年回落約2個百分點，但仍遠(yuǎn)高于此前十年平均2.1％的通脹水平，通脹壓力依然存在。

最后，當(dāng)前的貨幣存量很高，去年末M2余額約85萬億元，比2007年底翻了一番。高額的貨幣存量，就像關(guān)在籠子里的老虎，一旦放松控制，必然是新一輪通脹。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的2012年經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)是穩(wěn)中求進(jìn)，這就決定了今年不會出臺超常規(guī)政策。

不過，資金需求在總體上保持穩(wěn)健的同時，在中觀層面的基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，特別是保障房建設(shè)領(lǐng)域的信貸需求則會增加。

前面提到，2011年人民幣新增貸款雖然只比上年少增約4500億元，新增公司類中長期貸款卻只有上年的一半（2010年、2011年分別為4.2萬億元和2.1萬億元），城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源中，來自國內(nèi)貸款的部分分別為4.7萬億元和4.5萬億元。

多出的部分，不外乎三個途徑：上年結(jié)余（2009年中長期貸款多出約1.1萬億元）、短貸長用和表外貸款，但這三個途徑在今年都將是難以為繼。

過去兩年發(fā)行的數(shù)千億元房地產(chǎn)信托，今年將進(jìn)入償還高峰期。

此外，去年保障房開工1000萬套，按照平均兩年的建設(shè)工期，這些房子大部分將在2012年迎來一個建設(shè)高峰期。再加上今年要新開工800萬套，因此2012年保障房融資的壓力將比2011年更大。

為保持剛剛顯現(xiàn)的房地產(chǎn)調(diào)控效果，政策層面不會因部分房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營困難而放松，但需要為已開工的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如鐵路、城市軌道交通等）及保障房建設(shè)拓寬融資渠道。

再看供給。在經(jīng)歷了2009年、2010年兩年的天量信貸之后，銀行部門為刺激經(jīng)濟(jì)增長做出了重要貢獻(xiàn)，也實現(xiàn)了規(guī)模和贏利的高速增長，但短期過快的增長速度透支了銀行的體能，也埋下了一些潛在的隱患。

一方面，天量信貸增長消耗了銀行的大量資本。盡管幾乎所有上市銀行在過去幾年都通過IPO、增發(fā)、發(fā)行次級債等方式補(bǔ)充了資本，但仍然都面臨很大的資本壓力。

如果新的資本管理辦法實施，銀行的資本補(bǔ)充壓力勢必會更大，甚至?xí)苯酉拗品刨J能力。

另一方面，銀行業(yè)總資產(chǎn)已經(jīng)超過100萬億元，是2007年的兩倍多。但資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，并沒有帶來管理、制度、技術(shù)、隊伍等軟實力的同比例提升。

特別是在外部環(huán)境寬松、業(yè)務(wù)快速發(fā)展的時期，提升管理水平的緊迫性下降，蘿卜快了不洗泥，粗放式經(jīng)營勢必會埋下風(fēng)險隱患。

因此從銀行部門的角度，盡管不太可能出現(xiàn)像歐美銀行那樣的惜貸現(xiàn)象，但無論是資本約束還是管理約束，都要求銀行把發(fā)展步伐放慢一些，貸款投放穩(wěn)健一些，留出更多的時間和精力補(bǔ)一補(bǔ)內(nèi)部管理提升和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的功課，建立更加體現(xiàn)資本集約、風(fēng)險可控要求的內(nèi)生增長模式，為今后長期可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

銀行貸款不可能繼續(xù)快速增長，一個可行的替代融資方向是發(fā)展直接融資。這是“十二五”規(guī)劃明確的金融改革方向，也是中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要加快發(fā)展的領(lǐng)域。

首先是政府債券可以多發(fā)一點，包括國債和地方債，銀行購買政府債券消耗的資本金相對較少，而讓地方政府更多依靠發(fā)債為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，也可以緩解銀行向地方政府貸款過程中的信息不對稱、議價能力不高等現(xiàn)象。

其次是今年加息預(yù)期已不存在，流動性緊張局面也將有所緩解，市場利率下降將為企業(yè)債券融資營造良好環(huán)境，企業(yè)債券融資增加30％、達(dá)到1.8萬億元，應(yīng)該可以期待。

支持實體經(jīng)濟(jì)需要正向激勵

與信貸規(guī)模同等重要的另外一個問題，是2012年的信貸投放結(jié)構(gòu)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議和全國金融工作會議特別強(qiáng)調(diào)，要加大金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，體現(xiàn)在銀行信貸投放，應(yīng)該有三個層面的含義：

一是支持生產(chǎn)性企業(yè)特別是制造業(yè)的資金需求，包括國家在建續(xù)建的重點工程和項目、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造轉(zhuǎn)移、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等；二是支持居民消費、小微企業(yè)、保障房建設(shè)、“三農(nóng)”等民生領(lǐng)域的資金需求；三是嚴(yán)格防范信貸資金流入股市、房地產(chǎn)投機(jī)、商品（如收藏品）炒作等領(lǐng)域。

上述第三點落實的關(guān)鍵，是貫徹銀監(jiān)會“三個辦法一個指引”，特別是受托支付的要求。對前兩點，這兩年監(jiān)管部門大力推行的小微企業(yè)“兩個不低于”的做法可以借鑒。

但這樣的要求不宜太多，如果對所有重點領(lǐng)域都這么規(guī)定，無疑是回到計劃經(jīng)濟(jì)時代，也失去了“定向支持”的意義。主要還應(yīng)該立足于建立正向激勵機(jī)制，鼓勵銀行加大信貸投放，同時引導(dǎo)和撬動社會資金進(jìn)入。

作者為農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部資深分析師，文章僅代表個人觀點