低利率之困

當前，在外部經(jīng)濟環(huán)境不利、中國經(jīng)濟增速放緩、通脹壓力也有所緩解之際，自2010年開始的宏觀調(diào)控政策面臨新的考驗，2012年貨幣政策取向尤其引人注目。

有人主張降低利率，放松貨幣政策，以避免中國經(jīng)濟硬著陸。我們認為，在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整之際，貨幣政策應該保持偏緊狀態(tài)。若從中國市場經(jīng)濟長遠健康發(fā)展考慮，要改善失衡的資金供需狀態(tài)，最好的辦法莫過于適時加速利率市場化改革。

自2001年底加入WTO后，中國經(jīng)濟尤其是出口開始了新一輪高速增長，同時也伴隨著嚴重的經(jīng)濟失衡。中國的投資率從2002年的37.8％上升到2009年的47.8％，處于全球最高水平，而中國私人消費占GDP的比重則從2002年的44.1％下降到2009年的35.6％，在全世界處于極低水平。

同時，中國的貿(mào)易順差持續(xù)擴大，帶動外匯儲備至2011年累積接近3.2萬億美元，穩(wěn)居世界第一。

上述宏觀經(jīng)濟增長不平衡的種種現(xiàn)象背后，是中國貨幣供給的持續(xù)擴大和長期低利率甚至負利率。2003年至2009年期間，貨幣供給年增長率高達近20％，比同期名義GDP年增長率高出約8個百分點。按照宏觀經(jīng)濟學的一般規(guī)律，貨幣供給增長與名義GDP增長間的差距將一對一地轉(zhuǎn)化為通脹。

在名義利率保持在低水平的條件下，持續(xù)高通脹導致實際利率為負。2009年為刺激經(jīng)濟采取的貨幣超發(fā)更導致嚴重的通脹，與此同時負利率成為一個持續(xù)的現(xiàn)象。負利率與通脹的一個直接后果是房價的大幅上升，2009年全國房價上升25％。

在這種情況下，中央于2010年下半年推出貨幣緊縮政策。然而，央行采取的不是提高利率的方式，而是在維持負利率的情況下大幅收縮銀行信貸。在房地產(chǎn)市場，中央和地方政府通過行政性限購政策，抑制居民旺盛的住房需求，特別是投資需求。

自2010年下半年，中國制造業(yè)的中小企業(yè)開始大量虧損、停產(chǎn)或倒閉，住房銷售下降，經(jīng)濟呈現(xiàn)下滑趨勢。事實證明，在保持利率扭曲的情況下，采取行政性調(diào)控辦法并不能從根本上消除過度投資，一旦放松管制，投資又將重新進入快速擴張的軌道。

負利率的一個直接后果，是導致投資回報扭曲和資源配置效率下降。

短期內(nèi)，投資率上升可以暫時抵消投資低效率對經(jīng)濟增長的不利影響。但在中長期內(nèi)，全要素生產(chǎn)率的下降，將超過投資率上升的作用，從而導致經(jīng)濟增長下降。在維持負利率的條件下放松銀行信貸，不能解決中國經(jīng)濟嚴重失衡的問題，只會加劇投資回報扭曲。

持續(xù)的低利率、負利率，已成為中國宏觀經(jīng)濟嚴重失衡的一個重要根源。在資本的邊際生產(chǎn)率遞減法則的作用下，低效率的過度投資遲早會導致全要素生產(chǎn)率增長為負，經(jīng)濟增長將進入持續(xù)下滑軌道。如果這種情況出現(xiàn)，將帶來極其嚴重的后果。如長期不加以改正，將拖垮中國經(jīng)濟。

正確的解決方案應當是實行利率市場化，從源頭上消除投資配置扭曲，推動不同部門投資的社會實際回報率與名義回報率趨于一致，實現(xiàn)投資資源的有效配置。

中國總體上儲蓄豐裕，實行利率市場化的條件基本成熟。利率市場化將有助于促進經(jīng)濟增長從主要依靠廉價勞動力和高投資，轉(zhuǎn)向主要依靠效率和技術(shù)進步，從而為中國經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展提供可靠的機制保障。

低利率、負利率之禍

1997年東南亞金融危機后，中國政府引入了擴大內(nèi)需的政策作為刺激經(jīng)濟的一個主導政策，以擴大政府支出為主導的積極財政政策成為一個主要的政策手段。

進入2003年后，貨幣政策進入持續(xù)寬松的階段，作為保持經(jīng)濟持續(xù)高增長的另一個重要的政策手段。不論是積極財政政策還是積極貨幣政策，都是以擴大投資作為主導的目標。

持續(xù)寬松的貨幣政策，造成投資率居高不下和房價持續(xù)、迅速上升。2003年至2009年，中國的房價年增長率達17％。在經(jīng)濟持續(xù)高增長推動下，2007年后工資水平開始迅速上升。

2008年全球金融危機后，中央推出4萬億元經(jīng)濟刺激計劃，同時全面放松貨幣政策，在保增長的同時，也導致2009年通脹急劇上升。這與2010年后經(jīng)濟恢復增長結(jié)合在一起，推動制造業(yè)的勞動和原材料成本均大幅上升，進一步推高了通脹。由此，持續(xù)的通脹與長期低利率共存，導致嚴重的負利率。

經(jīng)濟實證研究表明，在貨幣供給增長與通脹之間存在一個簡單的長期關(guān)系，即物價增長率等于貨幣供給增長率減GDP實際增長率，這是因為貨幣供給的增加在滿足實際交易需求后最終都要轉(zhuǎn)化為物價的增長。

中國的貨幣供給在2003年至2009年期間年均近20％，比GDP實際增長率高出約8個百分點，這意味著潛在年通脹率在10％以上。2009年以來的貨幣超發(fā)，則加劇了通脹壓力。

這同我們在消費品市場與勞動市場上觀察到的現(xiàn)象一致。過去三年，食品、住房（房租）、家庭與個人服務價格上漲了50％以上，住房銷售價格上漲也達到30％以上。與此同時，制造業(yè)與服務業(yè)內(nèi)普通勞動者名義工資上升了50％以上。這表明：在勞動力短缺消除后，短期內(nèi)的通脹將一對一地轉(zhuǎn)化為名義工資的上升。

關(guān)于通脹的源頭，除為刺激增長的貨幣超發(fā)外，另一個受到忽視的因素是貿(mào)易順差、外國直接投資及熱錢帶來的貨幣發(fā)行，即所謂的外匯占款。從2003年后，中國貿(mào)易順差急劇增加，2010年近2000億美元。在人民幣升值預期下，企業(yè)、居民一般都會傾向于將手頭的外匯盡快售出，因此上述流入的外匯很大程度上轉(zhuǎn)化為貨幣供給的增加。然而，在通脹趨勢性上升時，中國的利率水平卻仍然較低。

長期的低利率導致對基礎(chǔ)設(shè)施投資的幾乎不受約束，地方政府通過各種融資平臺從銀行獲取大量貸款。短短不到三年時間，地方政府債務從不到1000億元增加到超過1萬億元。在過去九年間，基礎(chǔ)設(shè)施投資占GDP的比重大幅度上升。

基礎(chǔ)設(shè)施投資的急劇擴張，不可避免地導致對制造業(yè)的資金供給相對減少?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)的過度投資不是來自過高的名義投資回報，而是因為在現(xiàn)行體制下，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資是政府主導，可以不計成本，唯一的約束就是可獲得資金。

低利率、負利率則極大地削弱了政府面臨的財政約束，導致近乎無限的投資需求。負利率帶來的過度投資還產(chǎn)生了一種道德風險，一旦地方政府、相關(guān)部門積累了大量債務，中央政府提高利率便會投鼠忌器，使得利率難以在政府債務已經(jīng)大量積累時及時上調(diào)。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)，低利率、負利率同時產(chǎn)生兩個后果：在生產(chǎn)領(lǐng)域減少了銀行系統(tǒng)對制造業(yè)的資金供給，在消費領(lǐng)域又直接、間接導致了私人消費的下降。負利率與零房產(chǎn)稅結(jié)合在一起，極大地鼓勵了投機與投資需求，導致房價持續(xù)高增長，反過來又推動了投資需求的擴張。

投資房地產(chǎn)的回報主要來自于房價增長，在利率保持在低水平而房價大幅上升的情況下，房地產(chǎn)投資的名義回報率急劇上升，而制造業(yè)中小企業(yè)的投資回報率卻始終保持在低水平。正是這種投資回報的扭曲，導致了資金流向的扭曲。

與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資不同，房地產(chǎn)投資主要是一種企業(yè)行為，驅(qū)動房地產(chǎn)投資大躍進的主要原因，是負利率造成的投資回報扭曲，后者同樣導致近乎無限的過度投資（短期投機和囤積）需求，反過來助推房價上升。房地產(chǎn)過度投資損害長期增長的兩個主要渠道是：第一，它直接抑制了國內(nèi)消費增長；第二，高房價造成的投資回報扭曲嚴重削弱了實體經(jīng)濟投資與創(chuàng)新的動機。

在短期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)投資率的上升，可以暫時抵消低效率投資對增長的不利影響，但在長期內(nèi)，全要素生產(chǎn)率的下降將遲早抵消投資率上升的影響，從而導致經(jīng)濟增長的趨勢性下降。

如今，由低利率、負利率衍生的中國宏觀經(jīng)濟失衡，已經(jīng)發(fā)展到了難以為繼的地步。若再延誤推進重大改革，中國經(jīng)濟增長將陷入難以維持的困境。

在基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)領(lǐng)域長期過度投資，導致地方政府和房地產(chǎn)商債務大量積累，扭曲的投資回報，極大損害了制造業(yè)中小企業(yè)的投資意愿和投資能力。

而在2007年之后，中國制造業(yè)勞動力成本進入隨物價上升而迅速攀升的過程。出口企業(yè)還面臨匯率上升帶來的利潤下降。在國內(nèi)通脹、工資上升和匯率上升多重壓力下，制造業(yè)中小企業(yè)投資回報率下降到歷史最低點，制造業(yè)的生產(chǎn)率增長趨于停滯。從長遠來看，任由這種趨勢延續(xù)，中國經(jīng)濟可能被帶進滯脹的泥潭。

日本低利率教訓

國際經(jīng)驗表明，在經(jīng)濟增長到一定階段后，特別是貿(mào)易順差大幅度增加、本國貨幣升值壓力加大的階段，持續(xù)低利率將帶來嚴重后果。不少經(jīng)濟學家認為，日本經(jīng)濟于上世紀90年代初泡沫破滅的一個根本原因，不是日元強勁升值，而是在日元升值的同時，日本貨幣當局采取了極為寬松的貨幣政策。

1985年廣場協(xié)議后，日元開始大幅度升值，出于對日元升值導致出口下降影響經(jīng)濟增長等的擔憂，日本央行于1986年連續(xù)四次降低貼現(xiàn)率，到1987年2月已經(jīng)降至2.5％。在擴張性貨幣政策刺激下，日本經(jīng)濟開始強勁復蘇，但1987年秋開始，日本經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了過熱跡象，資產(chǎn)價格急劇攀升。

當時，日本政府試圖收縮貨幣和財政政策，但1987年10月19日美國股市“黑色星期一”破壞了日本貨幣緊縮計劃，日本商業(yè)銀行貸款，特別是對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款繼續(xù)大幅增加，貨幣供應量增加了12％。一系列的寬松政策，導致日本土地價格與股票價格高漲，日經(jīng)225種指數(shù)一度升到38000點以上（目前在10000點上下徘徊），日本東京都的土地價值竟相當于美國全國的土地價值。

日本貨幣當局發(fā)現(xiàn)問題的嚴重性，又采取了“魯莽”的做法：1989年3月到1990年8月，連續(xù)五次提高貼現(xiàn)率，急劇的貨幣緊縮加快了資產(chǎn)市場崩潰：股票和房地產(chǎn)市場先后在1990年和1991年崩盤，日本經(jīng)濟終于“大出血”。直到今天，日本平均房地產(chǎn)價格腰斬一半，股票價格跌去三分之二后，日本經(jīng)濟仍不能恢復常態(tài)。

早在上世紀80年代中期，日本有識之士就在一份名為“前川報告”的政策提案中，建議轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展模式，重視內(nèi)需，重視民生，擴大進口，減少貿(mào)易順差等富有遠見的政策主張，但至今仍未完全落實。

日本的教訓是深刻的，但日本又是慶幸的，因為日本制造業(yè)依然強大，出口依然強勁，不少大企業(yè)、甚至中小企業(yè)都擁有世界領(lǐng)先技術(shù)。這也就是為什么在經(jīng)濟緩慢增長20年之后，日本國民的生活水平并未嚴重下降，基本上仍能安居樂業(yè)的重要原因。

以利率市場化消除經(jīng)濟失衡

不難看出，宏觀經(jīng)濟失衡背后一個最重要的根源在于長期實行的低利率、負利率，導致嚴重的投資回報扭曲和資源配置扭曲。

這種扭曲在一段時間內(nèi)帶來的投資率上升，會掩蓋它對經(jīng)濟增長的負面影響，但當全要素生產(chǎn)率下降抵消投資率上升的影響時，經(jīng)濟增長就會放緩。在中國，這一增長的“拐點”正在出現(xiàn)。

從貨幣政策的角度，可以有兩種解決宏觀經(jīng)濟失衡的政策選擇：一是繼續(xù)保持低利率，逐步放松銀行信貸，特別增加對中小企業(yè)的信貸支持；另一種選擇是以利率市場化為方向，逐步提高利率，同時適當降低銀行存款準備金率。決定利率是否提高的兩個基本標準是：實際利率必須是顯著為正；地下高利貸市場的利率同官方利率非常接近。

第一種政策選擇，短期內(nèi)可以暫時緩和宏觀經(jīng)濟失衡的加深，但實際上只是推遲深層次危機爆發(fā)的時間，增加未來經(jīng)濟調(diào)整的成本。第二種方案可能帶來暫時增長下降，但通過消除市場失衡，會促使經(jīng)濟走上健康、可持續(xù)增長的道路，也完全符合轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的政策調(diào)整路線。

第一種方案有一定合理性，但它完全忽略了中國目前嚴峻的宏觀經(jīng)濟局面。

首先，由于利率仍然保持在負的水平上，過度投資無法消除，潛在投資需求可以近乎無限。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，目前是依靠限購來抑制巨大的潛在投資需求。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，也是依靠類似行政手段來控制政府投資。

由于長期過度投資，一些企業(yè)和地方政府積累的債務已經(jīng)達到危險水平。在利率不動的情況下，一旦放松銀行信貸，新的一輪房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施的投資擴張，將吸收掉大部分資金，從事制造業(yè)的企業(yè)，特別是中小企業(yè)則很難從中獲取足夠的資金。

其次，即使制造業(yè)企業(yè)獲得充分資金，由于低利率造成的投資回報率扭曲，它們也缺乏繼續(xù)投資制造業(yè)的動機。只要銀行信貸松綁，房地產(chǎn)泡沫就會繼續(xù)膨脹，地下高利貸市場利率也會保持在較高水平，企業(yè)存在充分的理由將資金投向房地產(chǎn)和地下高利貸市場，而不是投向制造業(yè)。

有人或許會提出，由于通脹得到一定緩和，正如目前中國消費者物價指數(shù)（CPI）已經(jīng)開始走低，即使名義利率仍然保持在低水平，由于實際利率提高，投資回報率扭曲和過度投資的現(xiàn)象有可能得到糾正。

但問題在于，當名義利率保持在低水平，而投資需求保持在高水平，通脹很難真正得到抑制。

我們因此面臨的基本局面是：第一，在目前外匯管制體制下，貿(mào)易盈余的增長直接轉(zhuǎn)化為國內(nèi)貨幣供給的增加，持續(xù)增加的貿(mào)易順差，只會持續(xù)轉(zhuǎn)化為國內(nèi)貨幣供給的增加，對通脹的推動壓力仍然存在；第二，始自1997年的國內(nèi)制造業(yè)勞動者實際工資長期停滯的局面，從2007年開始結(jié)束，中國進入了一個工資持續(xù)上升的通道。這意味著在短期內(nèi)，通脹將一對一地轉(zhuǎn)化為名義工資的上升，從而引發(fā)新的一輪工資物價螺旋上升的局面。

應對前一種通脹，要求降低國內(nèi)投資，擴大國內(nèi)消費，以減少出口壓力，而進行這一調(diào)整的一個必要條件恰恰是提高利率。應對工資物價螺旋上升的通脹，首先必須降低實際通脹，并降低通脹預期，這也要求提高利率，抑制過度投資。

因此，只要利率保持在低水平上，通脹便很難從根本上得到改變。大幅放松銀行信貸，不僅不能從根本上解決問題，只能引發(fā)新一輪投資過熱，使得失衡現(xiàn)象更加嚴重。

綜上所述，由于中國居民儲蓄充裕，商業(yè)銀行贏利能力提高，實現(xiàn)利率市場化的基本條件已經(jīng)具備，應擇機推出取消存款利率上限和貸款利率下限為主要內(nèi)容的改革措施，實現(xiàn)利率市場化。

毋庸置疑，存貸款利率水平都有可能提高，但這將抑制過度投資，促使通脹回到正常水平，從而消除資產(chǎn)泡沫，減少投資回報扭曲。

這一調(diào)整可以同時產(chǎn)生三個有利的結(jié)果：第一，減少基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)對銀行信貸的過度需求，增加對制造業(yè)的資金供給；第二，地下高利貸市場的利率將接近正規(guī)市場利率水平；第三，促進國內(nèi)私人消費的擴大。

賴平耀為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際發(fā)展中心主任，袁躍東為中國銀行國際金融研究所全球調(diào)研主管