中國式通貨膨脹中貨幣因素

摘要：通貨膨脹是市場經(jīng)濟(jì)條件下的一種產(chǎn)物，它的產(chǎn)生對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成了很大影響。本文通過對(duì)本輪通貨膨脹的內(nèi)在解析，指出了在通貨膨脹中貨幣因素的作用，并提出了具有建設(shè)性意義的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹 貨幣因素 對(duì)策研究

根據(jù)最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年9月的通貨膨脹數(shù)據(jù)CPI增幅高達(dá)6.1%，這是繼6月以來連續(xù)第四個(gè)月增幅保持在6%以上。毫無疑問，我們正在經(jīng)歷著一場通貨膨脹，不管學(xué)者們將其界定為什么程度意義上的。

一、 不一樣的通脹數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)構(gòu)成

通貨膨脹是一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通過引入消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，即我們熟悉的Consumer Price Index（CPI）指標(biāo)來對(duì)其進(jìn)行度量。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)是反映與居民生活密切相關(guān)的一系列固定商品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，主要反映籃子內(nèi)消費(fèi)者支付商品和勞務(wù)的價(jià)格變化情況，以百分比變化為表達(dá)形式。CPI在通常情況下，是一個(gè)大于100的數(shù)，即一系列參考商品的價(jià)格相對(duì)于其基期時(shí)價(jià)格的一個(gè)相對(duì)價(jià)格，而不是一個(gè)變動(dòng)率數(shù)值。一般說來當(dāng)CPI＞3%的增幅時(shí)可稱為Inflation，就是通貨膨脹；而當(dāng)CPI＞5%的增幅時(shí)稱為Serious Inflation，就是嚴(yán)重的通貨膨脹。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，就2011年9月份的通脹數(shù)據(jù)6.1%而言，其中食品價(jià)格上漲13.4%，僅此一項(xiàng)就影響價(jià)格總水平上漲約4.05個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格快速的增長，特別是豬肉價(jià)格的上漲，再通過一個(gè)高權(quán)重的放大，最終構(gòu)成了中國式的通脹。

二、通貨膨脹中的貨幣因素

從通貨膨脹最基本的概念入手，貨幣因素是通脹背后的核心因素。尤其是在該輪經(jīng)濟(jì)周期中，受4萬億元經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的刺激，自2009年以來M2持續(xù)快速增長，2010年底M2余額為72.6萬億元，比上年末增長19.7%，在有效刺激經(jīng)濟(jì)、帶領(lǐng)宏觀經(jīng)濟(jì)走出谷底的同時(shí)，無疑埋下了通脹的誘因。但客觀公平地說，貨幣因素是此輪通貨膨脹的重要因素，但不是全部。安信證券通過分析89個(gè)國家1950—2009年平均通脹和平均貨幣供應(yīng)量增速之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無論在哪個(gè)時(shí)間段，貨幣與通脹之間的關(guān)系都是正向的，而且隨著時(shí)間的推移貨幣與通脹之間的關(guān)系在減弱。在1990年以前通脹的貨幣彈性為1.504，這些國家貨幣供應(yīng)量平均增加1個(gè)百分點(diǎn)，通貨膨脹率平均增加1.5 個(gè)百分點(diǎn)。這一彈性系數(shù)在1991—2000年間平均為1.175，但是到了2001年以后出現(xiàn)了明顯的下降，僅為0.303。這說明最近10年貨幣與通脹之間的關(guān)系也明顯減弱。另一個(gè)發(fā)現(xiàn)則是，通脹水平越高，貨幣與通脹之間的關(guān)系越密切，于是在高通脹環(huán)境下貨幣增速是解釋通脹的主要因素，而在低通脹環(huán)境下則解釋能力在下降。近10年來，由于通脹率超過20%的國家?guī)缀鯖]有，因而貨幣增速對(duì)通脹率之間的關(guān)系也就沒有那么密切。無論是短期或者長期，產(chǎn)出缺口都是決定通脹水平的決定性因素，貨幣因素只是影響通脹水平的一個(gè)必要但不充分的因素。

顯然不能簡單地說，通貨膨脹歸根到底就是貨幣現(xiàn)象，是超發(fā)的貨幣供應(yīng)導(dǎo)致了“太多的貨幣”追逐商品而導(dǎo)致股價(jià)上漲，而再依據(jù)貨幣數(shù)據(jù)來判斷通脹走勢并相應(yīng)采取對(duì)沖貨幣政策無疑也是危險(xiǎn)的。那么是什么原因在扭轉(zhuǎn)著我們常識(shí)中所認(rèn)識(shí)的貨幣與通脹之間的關(guān)系呢？筆者認(rèn)為是有兩點(diǎn)，其一便是貨幣的中性與非中性之辯，這是理論層次上；其二則是在中國貨幣政策實(shí)踐層次，那便是貨幣的供給結(jié)構(gòu)所帶來的供求失衡新因素。

三、貨幣的供給結(jié)構(gòu)

由于貨幣與產(chǎn)出、通脹之間不是簡單的線性關(guān)系，因而不能簡單以一個(gè)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)來衡量貨幣供應(yīng)是否合適，不能形而上學(xué)地判斷廣義貨幣M2每年增長15%以上就是貨幣超發(fā)，低于每年15%就是穩(wěn)健貨幣政策。當(dāng)貨幣作為重要的資源在一個(gè)合理配置的機(jī)制下，成為投入與產(chǎn)出之間的良性潤滑劑，在一個(gè)理想狀態(tài)下，貨幣投入能有效轉(zhuǎn)化為市場有效供給，那么再多的貨幣供應(yīng)也難以構(gòu)成通脹的因素。但在中國4萬億的經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃中，不合理的貨幣供給機(jī)構(gòu)將太多的貨幣配置在投入產(chǎn)出能效較低的行業(yè)中、將寶貴的貸款額度分配給運(yùn)行并不高效的企業(yè)中，最終造成了市場供求失衡的新因素。

而造成這個(gè)問題的一個(gè)很重要的原因是政府頻繁、過度使用的準(zhǔn)備金率政策扭曲貨幣供給中的市場機(jī)制。存款準(zhǔn)備金，是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款，這在傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)理論中被界定為“猛藥”，并且在近幾十年的調(diào)控實(shí)踐中，西方主要國家的中央銀行都很少使用，但近兩年來這卻在我國頻繁使用。自2010年1月首次上調(diào)準(zhǔn)備金率以來，到2011年6月的18個(gè)月間已經(jīng)累計(jì)上調(diào)12次，平均一個(gè)半月上調(diào)一次，每次50個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)上調(diào)9個(gè)百分點(diǎn)，幾乎翻了一番。目前大型商業(yè)銀行執(zhí)行的法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2006—2007年資產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重時(shí)候的10%左右的水平；相比存款準(zhǔn)備率金的政策，人民銀行在利率政策方面則顯得力度不足，這兩年來共計(jì)升息5次，一年期存款累計(jì)升息幅度1.25個(gè)百分點(diǎn)至目前3.5%的水平，低于2007年底時(shí)候的利率水平。

其結(jié)果必然導(dǎo)致負(fù)利率的長期存在。目前的通貨膨脹/1年基準(zhǔn)利率在1.8倍的水平，歷史周期均值為1.2倍的水平。自2004年過熱開始至今年再次過熱的近8年的時(shí)間里，中國1年管制利率平均2.66%，3年存款利率3.75%，5年為4.13%，CPI平均3.13%，利率水平通過期限加權(quán)后可以與通貨膨脹持平。目前通貨膨脹持續(xù)4個(gè)月來維持在6.0%以上的水平，而1年存款利率3.5%，3年5.0%，5年5.5%，即使經(jīng)過期限加權(quán)后也不易持平。顯然這樣的利率水平是對(duì)廣大普通居民儲(chǔ)戶經(jīng)濟(jì)權(quán)益的侵害，是對(duì)低息占用寶貴社會(huì)資源的體制內(nèi)受益企業(yè)的不合理補(bǔ)償。

頻繁使用的準(zhǔn)備金率政策使得銀行系統(tǒng)可貸款資金日趨緊張，如何合理配置這樣緊張的資源呢？按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理解，自然會(huì)有價(jià)格機(jī)制來調(diào)節(jié)這樣失衡的供求關(guān)系。資金供應(yīng)緊張，引發(fā)利率水平的上升，淘汰低收益項(xiàng)目以減少需求力量，最終引導(dǎo)利率走向一個(gè)新均衡。但這個(gè)最重要的資源價(jià)格——資金利率水平在我國的銀行監(jiān)管體制下是被管制的。再加上此輪宏觀調(diào)整各項(xiàng)舉措中，利率的調(diào)整又顯得滯后，這樣信貸市場上的價(jià)格市場機(jī)制的作用被扭曲，信貸資源的配給漸趨向計(jì)劃式、額度制的模式倒退。結(jié)果一是信貸資源向更多受益于計(jì)劃體制內(nèi)的國有企業(yè)傾斜，當(dāng)然這背后也有簡單、粗放型風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。二是資金價(jià)格的“雙軌制”，民間資金借貸已經(jīng)高達(dá)30%的天價(jià)水平，由此再產(chǎn)生基于資金鏈上的新的利益實(shí)體，加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空心化。三是滋生銀行系統(tǒng)的“尋租”腐敗。

我國的通貨膨脹很大程度上與過去長期累積的貨幣供應(yīng)量過高有關(guān)，但中央銀行提高準(zhǔn)備金率和上繳保證金存款的做法，其實(shí)是不問責(zé)自身貨幣供應(yīng)量過大的問題，而是把鞭子打到有著較高經(jīng)營效率的中小銀行和民營中小企業(yè)身上。貨幣與經(jīng)營效率配置的不平衡使得我們投入大量的資金卻難以獲得相應(yīng)的投資回報(bào)，大量資金沉淀于不能轉(zhuǎn)化為市場有效供給的低質(zhì)量、虧損性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重復(fù)建設(shè)，在一個(gè)貨幣的總量層面上構(gòu)成供求失衡的現(xiàn)狀。

總結(jié)：超比例的CPI食品價(jià)格權(quán)重誤導(dǎo)了貨幣因素與通脹之間的關(guān)系；貨幣因素是通貨膨脹中的核心因素，但在中國式通脹中，它顯然不是全部，貨幣因素與通脹之間的關(guān)系當(dāng)然也就非中性，不是簡單的線性比例；而即使在那部分引發(fā)通脹的貨幣因素中，在我們的貨幣政策實(shí)踐下，也是貨幣結(jié)構(gòu)，多于貨幣數(shù)量來引發(fā)2011年以來的中國式通貨膨脹。其政策意義也就躍然紙面，不能簡單地以一個(gè)貨幣供給量的比例來判斷是否是過量，也不能以粗放式的數(shù)理額度手段來加強(qiáng)必要的調(diào)控，應(yīng)當(dāng)推進(jìn)精細(xì)化管理、尊重市場機(jī)制的作用，讓貨幣的價(jià)格—利率能夠發(fā)揮出更大的配置作用。

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（鄭永剛，江蘇淮安人，中國人壽資產(chǎn)管理有限公司，碩士、高級(jí)交易員。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣。趙新奎，安徽阜陽人，中國社科院研究生院政府政策系博士生。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場）