央行為何只會(huì)調(diào)存款準(zhǔn)備金率?

陳玉宇，北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授，北京大學(xué)莫里斯經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)

有“跛腳”總統(tǒng)一詞，說(shuō)的是總統(tǒng)所屬政黨失去議會(huì)多數(shù)席位，難有所作為。中國(guó)人民銀行現(xiàn)在是典型的“跛腳”央行，或者說(shuō)變成了香港式的貨幣局。其傳統(tǒng)央行功能，折損一半矣。

央行“跛腳”，并非因?yàn)檎蒲胄姓卟宦斆鳎耸且驗(yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所致。缺乏洞察力和決斷力，不能及時(shí)糾正資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡，所以落入今天跛腳的尷尬境地。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家形成共識(shí)的央行的功能有兩條：一是維持價(jià)格水平穩(wěn)定，也就是把通貨膨脹維持在較低水平；二是維持金融體系穩(wěn)定，增加就業(yè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

央行貨幣政策旨在完成上述功能。其手段有三：一是公開(kāi)市場(chǎng)操作，二是調(diào)整貼現(xiàn)利率，三是改變商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率。就發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)而言，比如美國(guó)，主要依賴(lài)公開(kāi)市場(chǎng)操作，很少使用貼現(xiàn)率調(diào)整，歷史上美國(guó)沒(méi)用過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的手段。

上世紀(jì)90年代以來(lái)，全球化狂飆突進(jìn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)劇烈變化，央行左支右絀，盡全力應(yīng)付。在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面，可以說(shuō)基本是及格的。但是，經(jīng)過(guò)一場(chǎng)場(chǎng)征戰(zhàn)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)畸形，已經(jīng)變成了“跛腳”央行，幾無(wú)政策工具勝任未來(lái)的政策需要。

所謂公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，指的是央行在銀行間市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債。央行若認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退需要刺激，就設(shè)法擴(kuò)大貨幣供給，降低利率。如果央行要給經(jīng)濟(jì)降溫，就會(huì)賣(mài)出國(guó)債資產(chǎn)給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行為此所做的支付，會(huì)減少基礎(chǔ)貨幣，最終減少社會(huì)上的貨幣供給和提高利率。

所謂貼現(xiàn)率，指的是各商業(yè)銀行向中央銀行短期拆借所需支付的利息，央行通過(guò)調(diào)整利息，影響商業(yè)銀行拆借資金的需求，從而控制基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，最終控制社會(huì)上的貨幣供給，以便達(dá)到維持價(jià)格水平穩(wěn)定的目的。

調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，其政策效應(yīng)較為復(fù)雜。2010年第4季度以來(lái)，央行連續(xù)10次提高存款準(zhǔn)備金率。央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，最終會(huì)造成貨幣供給的多大變化，我們一無(wú)所知。這并非因?yàn)閷?zhuān)業(yè)人士笨，乃在于歐美諸國(guó)從未用過(guò)這個(gè)工具，我們沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)可循。中國(guó)也是迫不得已剛開(kāi)始用了沒(méi)幾年，還不足以從這些數(shù)據(jù)里總結(jié)出規(guī)律。所以，調(diào)整存款準(zhǔn)備金，貨幣供給M1或M2會(huì)增長(zhǎng)多少，是搞不準(zhǔn)的。

2011年年初，政策制定者的目標(biāo)是將廣義貨幣供給增長(zhǎng)速度維持在16%，到了10月，增長(zhǎng)速度則只有13%不到。政策誤差大到不得了，所謂盲人騎瞎馬，不斷探索而已，摸索錯(cuò)了，經(jīng)濟(jì)緊縮過(guò)度，全民受苦。

三大工具，美國(guó)主要使用公開(kāi)市場(chǎng)操作。央行現(xiàn)在卻只能使用存款準(zhǔn)備金這一最沒(méi)準(zhǔn)星兒的工具。中央要求的貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)，靠存款準(zhǔn)備金難以勝任。這就是央行“跛腳”所在。

為何不能用公開(kāi)市場(chǎng)操作？2011年10月，央行一共有28萬(wàn)億資產(chǎn)，絕對(duì)數(shù)額上是全世界老大。只可惜，其中24萬(wàn)億都是外幣資產(chǎn)。這些外匯資產(chǎn)不能用來(lái)做公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)賣(mài)，因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)外匯資產(chǎn)的同時(shí)，還會(huì)造成匯率的波動(dòng)。于是，央行手里只有區(qū)區(qū)1萬(wàn)多億國(guó)債可進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。相對(duì)應(yīng)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行手里的資產(chǎn)，80%都是美國(guó)國(guó)債。

為何不用貼現(xiàn)率？商業(yè)銀行在央行的貸款甚少，你提高或者不提高，對(duì)商業(yè)銀行無(wú)影響，貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的功能無(wú)從談起。過(guò)去十年，利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢，利率信號(hào)基本失真，使得該工具效果不彰。

“跛腳”央行，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常類(lèi)似于香港的貨幣局。所謂貨幣局，就是放棄本國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況，美國(guó)收縮，我們也收縮。美國(guó)擴(kuò)張，我們也擴(kuò)張。

變“跛腳”為不跛，只有一途，那就是減少每年新增的外匯儲(chǔ)備，迅速改變央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)行利率市場(chǎng)化改革。這需要一系列的宏觀政策配合，包括人民幣匯率體制調(diào)整，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，完善財(cái)政政策。未來(lái)全球化環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益復(fù)雜，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，“跛腳”央行狀態(tài)決不能拖延下去了。