股市慎用“休克療法”

鄭磊

分析師這個(gè)職業(yè)，在香港和大陸其實(shí)并無(wú)區(qū)別，真正能對(duì)投資者有所幫助的不多。從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，最主要的原因是信息嚴(yán)重不對(duì)稱，上市公司外部的人很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)在賬目上的造假行為。再者，所有的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值模型其實(shí)都無(wú)法準(zhǔn)確地運(yùn)用，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)多數(shù)是非常復(fù)雜，市場(chǎng)、管理、業(yè)務(wù)、行業(yè)等因素不斷交錯(cuò)變化。

股價(jià)不易預(yù)測(cè)的另一個(gè)原因是，市場(chǎng)本身受各種因素作用。企業(yè)的基本面只決定了基本價(jià)格，而資金面、政策面、市場(chǎng)情緒面產(chǎn)生的震蕩和波動(dòng)，往往要比基本面確定的價(jià)格基準(zhǔn)的幅度大很多，使得股價(jià)在短期內(nèi)遠(yuǎn)離其價(jià)值。這些非基本面的因素產(chǎn)生的影響，比基本面研究更難以掌控。即便是有深厚知識(shí)和實(shí)踐閱歷的人都很難做好，更何況在大陸和香港基本都是年輕人在做分析師。

目前來(lái)看，中國(guó)股市仍然整體估值過(guò)高，未來(lái)將進(jìn)一步降低，但是對(duì)于什么是A股二級(jí)市場(chǎng)的合理價(jià)位，我不做預(yù)測(cè)。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，我認(rèn)為受制于二級(jí)市場(chǎng)的影響，A股IPO的水平有可能在一年內(nèi)達(dá)到平均15-20倍。

從更遠(yuǎn)的時(shí)間看，中國(guó)股市都將繼續(xù)尋底，5年內(nèi)可能有反彈，甚至出現(xiàn)較大幅度，但無(wú)法出現(xiàn)大牛市。這是受制于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型造成的宏觀經(jīng)濟(jì)減速，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)惡化，企業(yè)利潤(rùn)降低，而市盈率太高仍需要向均值回歸等因素。如果歐美經(jīng)濟(jì)突然出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，則A股下跌趨勢(shì)和速度將大大加快。

A股下跌和尋底走勢(shì)的另一個(gè)重要原因在于，制度和監(jiān)管缺陷導(dǎo)致投資者喪失信心。20多年來(lái)，A股始終沒能解決政府干預(yù)和對(duì)中小投資者保護(hù)問題。前者扭曲了市場(chǎng)價(jià)格，滋生了各種腐敗，也造成了估值虛高。這種估值虛高在經(jīng)濟(jì)減速和政府干預(yù)效力減小時(shí)，必然需要回歸合理水平。外力干涉只會(huì)延緩這個(gè)過(guò)程，而無(wú)法避免最終結(jié)果。后者與上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有關(guān)系。上市公司做假賬、龐氏騙局、信息的不規(guī)范披露，以及監(jiān)管者對(duì)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕和關(guān)聯(lián)交易、上市公司盜用濫用募集資金等缺乏及時(shí)的監(jiān)督和必要懲處，導(dǎo)致中小投資者利益嚴(yán)重受損。

這些都是負(fù)面因素，好的因素是監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在著手改善和解決。但是，歷史遺留的負(fù)擔(dān)太重，改革并非一蹴而就的易事。特別當(dāng)大市已經(jīng)進(jìn)入下行軌道的時(shí)候，許多改革舉措，比如強(qiáng)制性分紅、鼓勵(lì)價(jià)值投資，短期內(nèi)可能還會(huì)助推下跌。原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)企業(yè)靠賬目利潤(rùn)支撐股價(jià)，而市場(chǎng)實(shí)際利率并不低的時(shí)候，強(qiáng)制分紅將令企業(yè)進(jìn)一步缺血，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)陷入困境。而價(jià)值投資，意味著平均市盈率應(yīng)該進(jìn)一步降低，這在企業(yè)實(shí)際盈利不增反減的情況下，股價(jià)必然要承擔(dān)更大的下行壓力。而目前A股市場(chǎng)所謂的藍(lán)籌股，以大型企業(yè)為多，中小型上市公司將進(jìn)一步被邊緣化，被投資者拋棄，導(dǎo)致市場(chǎng)環(huán)境更加惡化。

改革欲速則不達(dá)，如果短期內(nèi)將發(fā)行核準(zhǔn)改為注冊(cè)制，供求關(guān)系會(huì)更加失衡，導(dǎo)致股指飛流直下。強(qiáng)制退市制度也是如此。在市場(chǎng)監(jiān)管和對(duì)投資者保護(hù)缺位的情況下，任何改革都可能會(huì)把漏洞扯得更大更爛，進(jìn)一步摧毀市場(chǎng)信心，應(yīng)該盡量避免這類“休克療法”。