美國(guó)中小企業(yè)證券制度研究及啟示

金永軍

摘要：中小企業(yè)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。本文全面研究了美國(guó)適合中小企業(yè)證券發(fā)行的小額、私募、州內(nèi)發(fā)行等相關(guān)豁免或簡(jiǎn)式注冊(cè)制度，和受限證券的轉(zhuǎn)售、交易、清算結(jié)算和登記托管制度，并分析了相關(guān)特點(diǎn)，最后就我國(guó)中小企業(yè)證券制度的構(gòu)建提出了若干思路。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；美國(guó)；證券制度；受限證券

JEL分類號(hào)：D02；M21；H30中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)02-0087-04

一、引言

中小企業(yè)對(duì)美國(guó)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。其數(shù)量占比高達(dá)99％以上，就業(yè)人口占比52％以上，創(chuàng)造的GDP占比40％以上。為解決中小企業(yè)因信息不對(duì)稱等原因引發(fā)的外源融資的高成本和高投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，美國(guó)政府在完善間接融資制度的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展和完善適合中小企業(yè)的證券發(fā)行交易、登記托管和清算交收制度(簡(jiǎn)稱“中小企業(yè)證券制度”)。

截至2008年底。我國(guó)中小企業(yè)已有4000多萬(wàn)戶，占企業(yè)數(shù)的99.8％以上，創(chuàng)造的GDP占70％以上，納稅額占比過(guò)半，解決的城鎮(zhèn)人口就業(yè)在80％以上。90年代以來(lái)，政府的三令五申一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資問(wèn)題，但仍治標(biāo)不治本。其原因主要有兩個(gè)，一是銀行體系的市場(chǎng)機(jī)制不健全，促使銀行形成唯成分的信貸行為，信貸資源大幅流向國(guó)有大中型企業(yè)；二是直接融資制度的不健全促使中小企業(yè)被大型企業(yè)擠出直接融資資源，被迫倚重間接融資。因此建立健全我國(guó)中小企業(yè)證券制度已迫在眉睫。

二、美國(guó)中小企業(yè)證券制度設(shè)計(jì)

美國(guó)證券制度的設(shè)計(jì)充分考慮了中小企業(yè)的直接融資特點(diǎn)，相關(guān)制度十分完善。從主管機(jī)關(guān)(證監(jiān)會(huì))、交易市場(chǎng)(如美國(guó)NASDAQ、紐交所和金融服務(wù)監(jiān)管局(FINRA)主管的場(chǎng)外市場(chǎng))到清算結(jié)算(如DTCC)等環(huán)節(jié)都設(shè)有專門(mén)的中小企業(yè)服務(wù)模塊，針對(duì)性地為中小企業(yè)直接融資提供服務(wù)和監(jiān)管保障，大幅降低了中小企業(yè)的融資成本，有效規(guī)避了信息不對(duì)稱問(wèn)題。

(一)設(shè)計(jì)理念

直接融資的本質(zhì)是市場(chǎng)作為出資方替代間接融資的主要出資方——銀行對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控和監(jiān)督。中小企業(yè)直接融資的最大問(wèn)題是信息不對(duì)稱和信用缺失等，及由此引發(fā)的高融資成本和高投資風(fēng)險(xiǎn)。因此美國(guó)政府非常注重對(duì)中小企業(yè)直接融資的“投資者利益保護(hù)”和“融資效率”均衡的理念。針對(duì)中小企業(yè)融資額度小、公開(kāi)發(fā)行屬性有限等特征，在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的同時(shí)。美國(guó)政府大力完善中小企業(yè)證券制度，降低融資成本，加速資本形成和強(qiáng)化投資者利益保護(hù)。這與間接融資中的政府作用不同。在間接融資中，政府往往作為第三方顯性或隱性參與分擔(dān)銀行的融資風(fēng)險(xiǎn)和成本。這易引發(fā)受貸企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和銀行貸款的逆向選擇行為。

(二)發(fā)行、交易制度設(shè)計(jì)

美國(guó)中小企業(yè)發(fā)行證券，除采用正常公開(kāi)發(fā)行制度外，還可采用州內(nèi)發(fā)行豁免制度(《證券法》3(a)(11)項(xiàng)和規(guī)則147)、私募發(fā)行豁免制度(《證券法》4(2)款和規(guī)則506)和小額發(fā)行豁免制度等。其中前兩項(xiàng)是發(fā)行額大的中小企業(yè)偏好選擇的制度，小額發(fā)行豁免制度則為中小企業(yè)量身定做。按照證券立法精神，上述發(fā)行規(guī)則主要豁免發(fā)行人與最初購(gòu)買(mǎi)者之間的一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，包括發(fā)行人(含關(guān)系人)與關(guān)系人、承銷商和其他最初購(gòu)買(mǎi)者的交易，但對(duì)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)都進(jìn)行了限制(除500萬(wàn)和100萬(wàn)美元以下公募制度外)，如《證券法》第4(2)節(jié)規(guī)定私募證券轉(zhuǎn)售必須進(jìn)行注冊(cè)或者適用某種豁免等。由于美國(guó)對(duì)“承銷商”定義非常廣泛，許多交易豁免的規(guī)定s趨于無(wú)效。為此，自70年代以來(lái)，美國(guó)一直致力于推動(dòng)豁免受限證券從初級(jí)到次級(jí)購(gòu)買(mǎi)者及以后轉(zhuǎn)售活動(dòng)的立法，先后頒布了規(guī)則144租144A。

按上述規(guī)則發(fā)行的證券，除500萬(wàn)和1130萬(wàn)美元以下公募證券外，規(guī)則144和144A規(guī)定均為受限證券。前者主要從控制轉(zhuǎn)售端豁免非關(guān)系人轉(zhuǎn)售受限證券和關(guān)系人轉(zhuǎn)售證券，對(duì)持有期間、轉(zhuǎn)售數(shù)量、轉(zhuǎn)售者、轉(zhuǎn)售方式、向監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通知義務(wù)和持續(xù)信息披露制度等作了詳實(shí)規(guī)定；后者主要從控制購(gòu)買(mǎi)端豁免受限證券的轉(zhuǎn)售，規(guī)定了受限證券的購(gòu)買(mǎi)方為合格的機(jī)構(gòu)買(mǎi)方(不含自然人)和相關(guān)信息披露要求。因此規(guī)則144A的可操作性和實(shí)用性遠(yuǎn)大于規(guī)則144，大多發(fā)行人和投資主體也都引用規(guī)則144A豁免交易。

(三)規(guī)則144和144A下的證券交易市場(chǎng)

早期，規(guī)則144和144A豁免下的證券交易市場(chǎng)可概括為兩類，一類是由NASD監(jiān)管下的交易商或經(jīng)紀(jì)商柜臺(tái)組成的傳統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)，一類是由NASD監(jiān)管下，且受Portal規(guī)則約束的、在Portal系統(tǒng)交易的準(zhǔn)交易所市場(chǎng)。Portal系統(tǒng)是NASD的私募發(fā)行和自動(dòng)轉(zhuǎn)售交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)是90年代初期由NASDAQ市場(chǎng)的交易終端和通訊設(shè)備組建的，主要為經(jīng)NASDAQ認(rèn)定的Portal證券(Portal Designated Securities)提供報(bào)價(jià)和交易，并僅限具有Portal資格的交易商、經(jīng)紀(jì)商和合格的機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)方(QIB,必須簽訂用戶協(xié)議)參與。2001年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求Portal股票和債券的成交數(shù)據(jù)分別通過(guò)自動(dòng)確認(rèn)交易服務(wù)系統(tǒng)(ACT)和Trace系統(tǒng)向NASD報(bào)備，并取消了交易商、經(jīng)紀(jì)商的Portal資格認(rèn)定，同時(shí)將Portal市場(chǎng)定義為用于顯示受限證券報(bào)價(jià)、交易等相關(guān)信息及能接受成交申報(bào)的一臺(tái)或多臺(tái)電腦系統(tǒng)。這實(shí)際上肯定了非Portal系統(tǒng)可交易Portal證券，也意味著Portal證券的分散交易—集中報(bào)告制度的形成。

2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系統(tǒng)的想法，2007年7月SEC批準(zhǔn)了該想法。新Portal系統(tǒng)功能與老Portal系統(tǒng)類似。同年8月，NASDAQ啟用新系統(tǒng)開(kāi)始交易受限股票，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系統(tǒng)的制度安排仍未顧及市場(chǎng)參與者，尤其是報(bào)價(jià)商的利益。2008年9月，NASDAQ停運(yùn)了Portal系統(tǒng)(保留了對(duì)Portal證券的認(rèn)證權(quán)力)，并聯(lián)合美國(guó)銀行證券公司、花旗銀行資本市場(chǎng)部、德意志銀行證券公司、高盛等12家全球知名機(jī)構(gòu)組建了僅用于受限股票交易的OTC平臺(tái)——Portal聯(lián)合平臺(tái)(the Portal Alliance Platform)。該平臺(tái)的交易商和經(jīng)紀(jì)商不再局限于NASDAQ會(huì)員，且允許QIB直接參與報(bào)價(jià)和成交。2009年，NASDAQ刪除了Portal規(guī)則，不再受理受限證券的Portal認(rèn)定，并要求其會(huì)員不得對(duì)Portal證券在NASDAQ系統(tǒng)及相關(guān)ECN或交易商間的報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)。2010年，F(xiàn)INRA(前NASD與紐交所的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的重組)刪除了Portal證券報(bào)備規(guī)則，形成了原先Portal證券和此后的受限證券的交易和報(bào)備規(guī)則。

至此，美國(guó)受限證券的轉(zhuǎn)售市場(chǎng)基本定型。即受限股票和債券在交易商或經(jīng)紀(jì)商的柜臺(tái)轉(zhuǎn)售，且分別通過(guò)ORF(OTC Reporting Facility，前身為ACT)系統(tǒng)和

Trace系統(tǒng)向FINRA報(bào)備，并接受其監(jiān)管。這提高了市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性，大大促進(jìn)了受限證券的長(zhǎng)期發(fā)展。

另外，500萬(wàn)美元以下公開(kāi)發(fā)行的證券比照普通證券參與交易。股票和債券分別主要通過(guò)交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)交易。其中FINRA會(huì)員的公司債、市政債等成交數(shù)據(jù)須通過(guò)TRACE系統(tǒng)向FINRA申報(bào)。

(四)登記、托管和清算結(jié)算制度設(shè)計(jì)

早期在Portal系統(tǒng)交易的證券，只要被認(rèn)定可在自律組織機(jī)構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行報(bào)告、報(bào)價(jià)和交易的144A證券(簡(jiǎn)稱為“SRO證券”)，均由DTC(DTCC的下屬子公司)提供登記、存管和清算交收服務(wù)，但投資級(jí)證券的發(fā)行人可直接向DTC申請(qǐng)相關(guān)服務(wù)，不需要經(jīng)過(guò)Portal證券的認(rèn)定。SRO證券是由自律組織機(jī)構(gòu)建立的一套更寬泛的用于識(shí)別144A條件的系統(tǒng)的認(rèn)定證券。然而，從后期的發(fā)展來(lái)看，SRO證券只包含了Portal證券，并未擴(kuò)展到其他ATS或ECN交易的144A證券，即使是NASDAQ牽頭的Portal聯(lián)合平臺(tái)所交易的受限股票也非列屬SRO證券。換言之，DTC為受限證券提供的服務(wù)僅限于Portal證券。該類證券成交數(shù)據(jù)可通過(guò)ACT或Trace系統(tǒng)傳遞至DTCC享受相關(guān)服務(wù)。因此，2009年2月SEC批準(zhǔn)DTCC取消了SRO標(biāo)準(zhǔn)。這大大促進(jìn)了DTCC為受限證券提供的登記托管和清算交收服務(wù)，也推動(dòng)了美國(guó)對(duì)受限證券登記托管服務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。

目前，DTCC可為受限證券提供交易后處理服務(wù)。經(jīng)DTC會(huì)員申請(qǐng)和DTC審核同意。受限證券可獲得DTC的登記、托管和結(jié)算等方面的服務(wù)。清算則主要由DTCC的下屬子公司NSCC負(fù)責(zé)，達(dá)到一定條件的受限證券可獲得NSCC的持續(xù)凈額交收(CNS)服務(wù)，否則只能獲得一對(duì)一的交收服務(wù)。NSCC會(huì)不定時(shí)地向市場(chǎng)公布可進(jìn)行CNS交收證券的名單。此外，DTCC為受限證券提供“轉(zhuǎn)版”服務(wù)，即當(dāng)受限證券達(dá)到自由流通條件時(shí)，只要發(fā)行人向DTC提供指示書(shū)，該受限證券將由此前受限的CUSIP代碼轉(zhuǎn)換至非受限的CUSlP代碼。另外，SRO體系取消后，DTCC此前的承擔(dān)受限證券托管、交易和轉(zhuǎn)讓的自律監(jiān)管職責(zé)，已移至交易商、經(jīng)紀(jì)商和FINRA。

三、美中小企業(yè)證券制度特點(diǎn)及成本和效率分析

(一)中小企業(yè)證券制度特點(diǎn)

1、自成體系。除小額公開(kāi)發(fā)行外，中小企業(yè)證券制度屬于豁免注冊(cè)制度，其發(fā)行、上市、交易、清算、結(jié)算、信息披露、投資者準(zhǔn)入門(mén)檻和自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都與注冊(cè)發(fā)行證券存有較大差別，且自成一體。比如，審查材料報(bào)備少、場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌交易、信息披露要求低、投資者范圍限定和由FINRA進(jìn)行自律監(jiān)管等。

2、分散交易、集中報(bào)告、集中登記托管和結(jié)算。2009年以后，中小企業(yè)發(fā)行的證券主要由SEC受理備案，在DTC進(jìn)行集中登記托管，不在交易所掛牌上市。在各交易商和經(jīng)紀(jì)商的柜臺(tái)分散交易，成交數(shù)據(jù)通過(guò)ORF和Trace系統(tǒng)向FINRA報(bào)備，并接受其自律監(jiān)管。DTCC通過(guò)FINRA系統(tǒng)或交易商和經(jīng)紀(jì)商的柜臺(tái)獲得清算數(shù)據(jù)，進(jìn)行清算交收。

3、風(fēng)控：額度和投資者資格限制。在相關(guān)的八項(xiàng)制度中，與小額發(fā)行相關(guān)的制度占據(jù)六項(xiàng)，與投資者資格限制相關(guān)的制度占據(jù)七項(xiàng)，皆有的占據(jù)五項(xiàng)。這充分說(shuō)明，額度和投資者資格限制是美國(guó)中小企業(yè)證券制度風(fēng)險(xiǎn)控制的主要模式。這兩種限制既考慮到中小企業(yè)的小額發(fā)行。也考慮到對(duì)投資者資格限制的大額發(fā)行。而小額公開(kāi)發(fā)行制度則綜合了公開(kāi)發(fā)行和私募發(fā)行優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于前者，其優(yōu)勢(shì)是簡(jiǎn)式注冊(cè)，利于節(jié)省融資成本；相對(duì)于后者，其并不必然禁止公開(kāi)發(fā)行，利于提高融資效率。

4、均衡融資效率和投資者利益保護(hù)。美國(guó)中小企業(yè)證券發(fā)行的豁免或簡(jiǎn)式注冊(cè)制度的使用，在提高效率和降低成本的同時(shí)，也增大了投資風(fēng)險(xiǎn)。因此政府對(duì)相關(guān)制度的發(fā)行額度和方式、購(gòu)買(mǎi)者資格、信息披露等環(huán)節(jié)進(jìn)行了約束，有力地保護(hù)了投資者利益。這種兼顧融資和投資兩端的制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了“雙贏”。

5、非排他性的安全港。適合美國(guó)中小企業(yè)證券發(fā)行的八項(xiàng)制度和兩項(xiàng)轉(zhuǎn)售制度，都只為《證券法》和《證券交易法》的相關(guān)條款提供“安全港”，并不構(gòu)成替代。上述發(fā)行制度間。包括轉(zhuǎn)售制度間，也互不構(gòu)成替代。這體現(xiàn)了美國(guó)法律體系一大特點(diǎn)，即“非排他性的安全港”，即無(wú)論發(fā)行人或轉(zhuǎn)售者依哪項(xiàng)規(guī)定進(jìn)行豁免注冊(cè)。都不會(huì)影響其依其他規(guī)定獲得豁免注冊(cè)。類似地，大部分規(guī)則都不改變州證券法對(duì)有關(guān)證券發(fā)行和銷售的要求，也不影響聯(lián)邦證券法中某些規(guī)定的適用。一

(二)豁免制度的成本和效率分析

按照證券法的相關(guān)規(guī)定。公開(kāi)發(fā)行須向SEC注冊(cè)，并提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，主要包括公開(kāi)發(fā)布的募集說(shuō)明書(shū)和不必公開(kāi)發(fā)布的補(bǔ)充信息。募集說(shuō)明書(shū)內(nèi)容豐富，包括募集資金用途、股利政策、財(cái)務(wù)信息、行業(yè)分析、法律事宜等近二十項(xiàng)內(nèi)容。這些都需要投行專業(yè)人士、會(huì)計(jì)和律師事務(wù)所以及評(píng)級(jí)公司(主要是債券)的廣泛參與。此外，對(duì)于注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中的信息錯(cuò)誤或重大遺漏或誤導(dǎo)，發(fā)行人將受到不同程度的行政處罰和承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。獲準(zhǔn)發(fā)行證券一般要在全國(guó)證券交易所進(jìn)行發(fā)行、上市，在登記機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行登記。這些活動(dòng)必然會(huì)發(fā)生承銷費(fèi)、投行咨詢費(fèi)、法律費(fèi)、會(huì)計(jì)及審計(jì)費(fèi)、SEC注冊(cè)登記費(fèi)、發(fā)行、登記和上市費(fèi)等。據(jù)估計(jì)，這些費(fèi)用占證券發(fā)行總額的10～20％。相比之下，私募證券因豁免注冊(cè)，無(wú)須制作募集說(shuō)明書(shū)，且采用限制公眾公告或大規(guī)模勸誘方式進(jìn)行發(fā)行，相關(guān)費(fèi)用就低很多，耗時(shí)也少。

鑒于豁免制度的成本和效率優(yōu)勢(shì)，根據(jù)TRACE系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，2008年，規(guī)則144下發(fā)行的債券存量就達(dá)6429只，占全部債券存量20.6％，之后受金融危機(jī)影響，2010年存量下降至4783只，但占比仍高達(dá)17.5％。這些債券的交易活躍度也較高。2010年日均交易量達(dá)35.9億美元，占全部公司債交易量的16.2％。

四、我國(guó)中小企業(yè)證券制度的設(shè)計(jì)思路

目前，我國(guó)還沒(méi)有真正意義的針對(duì)中小企業(yè)特點(diǎn)實(shí)行的證券發(fā)行交易制度。在股票方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板在深交所雖久負(fù)盛名，但實(shí)質(zhì)上，其發(fā)行仍是核準(zhǔn)制”，登記托管和清算結(jié)算仍比照主板的相關(guān)制度；在債券方面，銀行間市場(chǎng)雖實(shí)行了發(fā)行注冊(cè)制，但也沒(méi)有專門(mén)針對(duì)中小企業(yè)融資特點(diǎn)的豁免注冊(cè)制度。證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委雖加快了公司債和企業(yè)債券的發(fā)行速度，但其核準(zhǔn)本質(zhì)未變，更無(wú)從談及中小企業(yè)債券發(fā)行的豁免注冊(cè)制度。

我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，大力推進(jìn)中小企業(yè)證券制度建設(shè)。具體包括：

1、系統(tǒng)推進(jìn)中小企業(yè)證券發(fā)行的綠色通道制。由于目前我國(guó)采取核準(zhǔn)制的證券發(fā)行制度，要完全按照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，推行適合中小企業(yè)融資特點(diǎn)的豁免發(fā)行制度難度較大，因此我國(guó)可在現(xiàn)行框架內(nèi)，按照積極穩(wěn)妥、分步實(shí)施的原則，系統(tǒng)性地推進(jìn)適合中小企業(yè)證券發(fā)行的綠色通道制度，設(shè)立相應(yīng)的審核小組，簡(jiǎn)化材料和程序，降低融資成本和提高效率。作為投資者

利益保護(hù)的配套，可限制發(fā)行額度或方式。并構(gòu)建相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入和信息披露制度。

短期內(nèi)，可借鑒美國(guó)小額公開(kāi)發(fā)行制度，在現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板制度上，推行適合中小企業(yè)融資特點(diǎn)的股票的簡(jiǎn)式核準(zhǔn)制度。同時(shí)，考慮到債券的債務(wù)屬性，適時(shí)推進(jìn)債券的定向發(fā)行制度，全面系統(tǒng)考慮發(fā)行材料和程序的簡(jiǎn)化、額度限制、購(gòu)買(mǎi)者資格、信息披露、發(fā)行方式和轉(zhuǎn)售等問(wèn)題。長(zhǎng)期內(nèi)，著力構(gòu)建適合我國(guó)中小企業(yè)融資特點(diǎn)的小額和/或私募發(fā)行的注冊(cè)或豁免注冊(cè)制度，逐步建立和完善多元化、多形態(tài)的中小企業(yè)證券制度，并以此為突破口，探索我國(guó)證券發(fā)行的注冊(cè)制。

2、加大中小企業(yè)證券交易制度的建設(shè)。交易制度的完善與否直接影響著中小企業(yè)發(fā)行利率的高低及投資風(fēng)險(xiǎn)控制。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，144A規(guī)則簡(jiǎn)潔明了的特點(diǎn)和集中的成交報(bào)告制度比較符合中小企業(yè)證券交易。結(jié)合我國(guó)投資者習(xí)慣集中交易和機(jī)構(gòu)投資者制度尚不健全的現(xiàn)實(shí)，短期內(nèi)，在股票方面。創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)上優(yōu)化的小額公開(kāi)發(fā)行制度還需有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的自然人參與交易，其交易仍可比照現(xiàn)有的主板機(jī)制進(jìn)行；在債券方面，定向發(fā)行的債券實(shí)行合格投資者準(zhǔn)入制度，依托上交所固定收益平臺(tái)或其他系統(tǒng)實(shí)行報(bào)價(jià)、詢價(jià)交易和集中報(bào)告制度，同時(shí)構(gòu)建權(quán)利與義務(wù)對(duì)稱且有效的做市商激勵(lì)機(jī)制，提高債券報(bào)價(jià)質(zhì)量，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。待多元化和多層次的中小企業(yè)證券發(fā)行制度健全后，另建一套小額和/或私募發(fā)行證券的集中交易系統(tǒng)，同時(shí)結(jié)合場(chǎng)外市場(chǎng)的推進(jìn)進(jìn)度。放開(kāi)該類債券的場(chǎng)外交易。

3、完善中小企業(yè)證券交易登記托管和清算結(jié)算制度。結(jié)合我國(guó)國(guó)情和美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中小企業(yè)發(fā)行的證券可實(shí)行集中登記和現(xiàn)行的托管制度。按照現(xiàn)行的清算和結(jié)算制度，股票最好采用逐筆全額非擔(dān)保交收制度；債券方面，由于我國(guó)交易和結(jié)算直通處理，參與結(jié)算的投資主體的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)已在交易環(huán)節(jié)得到控制，因此定向發(fā)行債券可按照債券評(píng)級(jí)進(jìn)行凈額擔(dān)保或逐筆全額非擔(dān)保交收。隨著結(jié)算公司實(shí)時(shí)盯市、證券借貸和對(duì)盤(pán)等服務(wù)制度的日臻完善，符合條件的證券都可納入凈額擔(dān)保交收制度。

4、統(tǒng)籌設(shè)計(jì)相關(guān)制度。中小企業(yè)證券制度的建立和完善是一系統(tǒng)工程，涉及法律和行政監(jiān)管、發(fā)行、交易、登記托管、清算結(jié)算等制度設(shè)計(jì)。設(shè)計(jì)時(shí)既要注重制度銜接，如發(fā)行與交易環(huán)節(jié)的參與人，又要注重制度的分離，比如交易與清算環(huán)節(jié)的參與人?？傊?，投資者利益保護(hù)和資本形成效率問(wèn)的關(guān)系是中小企業(yè)證券制度統(tǒng)籌安排的關(guān)鍵。前者重在發(fā)行和交易的合格投資者制度和信息披露制度的構(gòu)建，后者重在發(fā)行制度和方式的變通。二者相輔相成，不可倚重一方。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)