我國(guó)企業(yè)年金基金投資中的委托—代理關(guān)系研究

劉婷 王藝

[摘要]委托代理理論是現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)重要方面，是現(xiàn)代企業(yè)管理理論的產(chǎn)物。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于交易雙方所掌握的信息不對(duì)稱(chēng)，一方需要尋找掌握更多市場(chǎng)信息的另一方并委托其完成交易，以此降低不確定性風(fēng)險(xiǎn)。本文從委托代理關(guān)系入手，分析我國(guó)企業(yè)年金基金投資中的委托代理關(guān)系以及由此產(chǎn)生的問(wèn)題，通過(guò)構(gòu)建激勵(lì)和約束機(jī)制，達(dá)到有效減少逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的目的。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)年金；基金；投資；委托—代理關(guān)系

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 23. 023

[中圖分類(lèi)號(hào)]F840.67；F830.59[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673 - 0194（2012）23- 0036- 02

1我國(guó)企業(yè)年金基金投資中委托—代理關(guān)系特征分析

企業(yè)年金的受托人與賬戶(hù)管理人、托管人和投資管理人分別形成委托代理關(guān)系。在委托—代理關(guān)系下，企業(yè)年金計(jì)劃的受托人有權(quán)根據(jù)實(shí)際情況更換賬戶(hù)管理人、托管人和投資管理人，為了得到受托人的認(rèn)可進(jìn)而有繼續(xù)簽約的機(jī)會(huì)，這3類(lèi)機(jī)構(gòu)必須想法設(shè)法，采取降低成本，提高管理效率，提高投資收益率等措施，從而在考慮安全性的前提下形成有效的競(jìng)爭(zhēng)。此外，在這3類(lèi)企業(yè)年金的代理機(jī)構(gòu)中還要形成相互制衡的機(jī)制，以便于相互監(jiān)督。

在企業(yè)年金受托人與賬戶(hù)管理人、托管人和投資管理人發(fā)生的委托代理關(guān)系中，受受托人的委托，由這3類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)年金資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，這3類(lèi)機(jī)構(gòu)有責(zé)任分別定期向政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)或受托人或受益人出具基金賬戶(hù)管理報(bào)告、托管與財(cái)務(wù)報(bào)告以及投資管理報(bào)告。在這層委托代理關(guān)系中，由于委托人和代理人之間信息不對(duì)稱(chēng)，一旦運(yùn)營(yíng)管理中出現(xiàn)問(wèn)題，為了避免懲罰或降級(jí)，他們往往會(huì)隱瞞實(shí)情，在向相關(guān)關(guān)聯(lián)方提供的相關(guān)報(bào)告中，出現(xiàn)虛假信息代替事實(shí)的情況。從委托代理關(guān)系的本質(zhì)特征來(lái)看，會(huì)產(chǎn)生“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”，具體表現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

2我國(guó)企業(yè)年金基金投資委托—代理關(guān)系下產(chǎn)生的問(wèn)題

2.1 逆向選擇（受托人）

逆向選擇（adverse selection）又稱(chēng)不利選擇，是指在建立委托—代理關(guān)系之前，代理人已經(jīng)掌握了委托人所不知道的信息，代理人有可能利用這些信息簽訂對(duì)委托人不利而對(duì)自己有利的合同，這樣委托人處于不利的位置上。由此可見(jiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)是造成逆向選擇的條件，造成受托人逆向選擇的原因如下：① “經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)。在企業(yè)年金委托—代理市場(chǎng)中，受托人在遴選投資管理人時(shí)，總期望以支付較低的成本（管理費(fèi)）找到最合適的投資管理人 ，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化（基金的保值和增值）。同樣追求利益最大化（管理費(fèi)）的投資管理人則期望能受到更多受托人的青睞，從而獲得更多的管理費(fèi)用。②合同的不完全性。合同雙方行為是有限理性的，難以做到對(duì)未來(lái)不確定性因素的全局考慮和整體安排，即合同中存在著風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 道德風(fēng)險(xiǎn)（投資管理人）

道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）是發(fā)生在委托代理合同生效以后，代理人為了實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，利用信息上的優(yōu)勢(shì)采取不被委托人察覺(jué)的“隱藏行動(dòng)”，而使委托人利益受損并為自己逃脫責(zé)任的行為。在企業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)中，委托人的投資利益要依靠投資管理人的投資行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，委托人一般不參與企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)的管理決策，這就給投資管理人提供了向委托人隱瞞投資信息和投資行動(dòng)的機(jī)會(huì)。

3防范委托—代理風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)約束機(jī)制的構(gòu)建

3.1 委托代理風(fēng)險(xiǎn)下的激勵(lì)方案

由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中信息不對(duì)稱(chēng)的存在而催生的委托代理關(guān)系，在委托人和代理人擁有各自的利益目標(biāo)函數(shù)的情況下，委托人必須設(shè)計(jì)一個(gè)恰當(dāng)?shù)募?lì)約束方案。在這個(gè)方案中，代理人既要按照委托人的意志——利益最大化的目標(biāo)去實(shí)施行動(dòng)，又不能為了己利做出有損委托人利益的事情。但這并不是說(shuō)代理人要犧牲自身的利益去維護(hù)委托人的利益，實(shí)際上想要達(dá)到的是雙方的“共贏”。這個(gè)方案必須要滿(mǎn)足下面的兩個(gè)條件：①委托人所選擇的這個(gè)方案要足以保證代理人愿意參與委托人所設(shè)定的這種互動(dòng)關(guān)系。②這個(gè)方案足以使代理人只選擇委托人希望他采取的那個(gè)行動(dòng)，而不再選擇別的行動(dòng)。

根據(jù)以上兩個(gè)條件可以采取的常見(jiàn)激勵(lì)方案有：①分享剩余索取權(quán)方案。企業(yè)年金市場(chǎng)中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分離往往使得市場(chǎng)投資存在潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患，而如果使受托人也能分享到一部分剩余索取權(quán)就可以盡量避免這種風(fēng)險(xiǎn)。該方案旨在通過(guò)使代理人分享受益人的投資收益的一部分（通常為投資收益的一定百分比），以促使代理人的行為既不會(huì)違背委托人的意志，又會(huì)顧及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，采取有效措施去分散。代理人的投資回報(bào)率越高，其分享的部分也就越大。這是正向激勵(lì)的方法。②硬性指標(biāo)方案。該方案旨在通過(guò)受托人（一般是企業(yè)年金理事會(huì)）根據(jù)市場(chǎng)的情況制定一個(gè)代理人可以接受的績(jī)效衡量指標(biāo)，通常規(guī)定一定的上下限，當(dāng)代理人績(jī)效超過(guò)最高限或達(dá)到最低限或者在兩者之間時(shí)，將會(huì)得到規(guī)定的報(bào)酬，否則一無(wú)所獲。這是反向激勵(lì)的方法。③競(jìng)標(biāo)方案。將一部分基金資產(chǎn)等額地分給想競(jìng)標(biāo)的代理人，每個(gè)代理人開(kāi)設(shè)一個(gè)專(zhuān)門(mén)的投資專(zhuān)戶(hù)，這個(gè)賬戶(hù)的投資信息必須公開(kāi)以利于考察和體現(xiàn)公平性，然后由這些代理人去投資運(yùn)作，最后根據(jù)投資收益的多少選擇代理人。這種方案的偶然性比較大，選擇起來(lái)比較復(fù)雜，不過(guò)值得考慮。

3.2 委托代理風(fēng)險(xiǎn)下的約束方案

約束方案的設(shè)計(jì)要從內(nèi)部約束和外部約束兩方面綜合考慮。常見(jiàn)的方案有：①內(nèi)部管理委員會(huì)制度方案。即在受托人（法人或非法人）組織內(nèi)部管理層中設(shè)立由企業(yè)代表、職工代表和受托人代表共同組成內(nèi)部管理委員會(huì)，具體的人數(shù)由三方協(xié)商決定，但不超過(guò)5人，可以遵循1-1-1-1-1的形式，即政府代表1人，受托人代表1人，企業(yè)代表和職工代表各1人，1名獨(dú)立董事。受托人享有特別的決定權(quán)，即為了保障投資的時(shí)效性，受托人可以先實(shí)行投資方案，再交由委員會(huì)表決，但是由此產(chǎn)生的責(zé)任由受托人承擔(dān)。該委員會(huì)的職責(zé)是審核、表決由受托人制定的基金投資方案，同時(shí)監(jiān)督受托人的投資行為，定期公布審核監(jiān)督公報(bào)。②行業(yè)自律機(jī)構(gòu)管理方案。成立企業(yè)年金協(xié)會(huì)，該協(xié)會(huì)屬于非官方的自治組織，所有的基金業(yè)參與主體都必須加入（由國(guó)家法律支持），該協(xié)會(huì)的職責(zé)是監(jiān)督基金參與主體的市場(chǎng)投資行為，定期或不定期組織會(huì)計(jì)、稅務(wù)、審計(jì)等中介組織的審核，對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理人的資格認(rèn)定和培訓(xùn)教育，處理委托人和代理人的糾紛等。③政府和中介機(jī)構(gòu)管理方案。政府除了完善年金監(jiān)管法律法規(guī)外，要通過(guò)培育規(guī)范代理人市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，從協(xié)調(diào)內(nèi)外各監(jiān)管主體的關(guān)系入手，即既要協(xié)調(diào)好保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等內(nèi)部監(jiān)管主體，加強(qiáng)溝通和合作，還要重視同信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作。通過(guò)參考信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)定等級(jí)情況，支持信譽(yù)度好的，淘汰信譽(yù)度差的；通過(guò)聯(lián)合社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的行動(dòng)，保持事前監(jiān)管、事中監(jiān)管、事后監(jiān)管的協(xié)調(diào)性和持續(xù)性，從源頭上防止違規(guī)行為的發(fā)生。

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