深市A股上市公司股利政策特征分析

翟琪

【摘 要】 隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，我國(guó)上市公司股利分配狀況在二十年中也呈現(xiàn)出獨(dú)特的變化趨勢(shì)。文章首先對(duì)自1990年深市第一家公司上市以來(lái)至今所有深市A股上市公司的股利政策進(jìn)行了詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)和整理，從中歸納出深市A股上市公司股利政策的總體變化特征；然后比較了不同板塊（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）上市公司的股利政策異同；最后對(duì)完善我國(guó)上市公司的股利政策提出了幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】 深市A股上市公司； 股利政策； 變化趨勢(shì)

股利政策是指上市公司期末如何分配其收益（或利潤(rùn)）的決策，是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。它是股份有限公司財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，它不僅僅是對(duì)投資收益的分配，而且關(guān)系到公司的投資、融資以及股票價(jià)格等各個(gè)方面。我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司的股利政策進(jìn)行了大量研究，然而得出的結(jié)論卻不盡相同。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)與股利政策問(wèn)題的時(shí)效性不無(wú)關(guān)系。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球化與轉(zhuǎn)型發(fā)展，以及股權(quán)分置改革的逐步完成，上市公司股利政策的特點(diǎn)是否也產(chǎn)生了變化呢？為了探究這一問(wèn)題，筆者對(duì)各年上市公司股利政策數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工統(tǒng)計(jì)整理，并繪制了一些圖表，根據(jù)這些資料歸納總結(jié)了目前上市公司股利政策的特點(diǎn)。

一、深市A股上市公司股利政策統(tǒng)計(jì)分析

我國(guó)上市公司的股利政策一般有以下八種形式：不分配不轉(zhuǎn)增；送股；轉(zhuǎn)增；分紅；送股，轉(zhuǎn)增；送股，分紅；轉(zhuǎn)增，分紅；送股，轉(zhuǎn)增，分紅。“不分配不轉(zhuǎn)增”是指既不分配現(xiàn)金股利，也不分配股票股利；“送股”和“轉(zhuǎn)增”即前面提到的送紅股和轉(zhuǎn)增股本；“分紅”則是派現(xiàn)，即支付現(xiàn)金股利。另外，值得一提的是，“配股”也是一種擴(kuò)股分紅方式。配股與送股、轉(zhuǎn)增股本不同，它不是一種利潤(rùn)的分配方式，是投資者對(duì)公司再投資的過(guò)程。

深市A股市場(chǎng)包括主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。中小板塊即中小企業(yè)板，是指流通盤大約1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊；創(chuàng)業(yè)板是指專為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)。截至2012年3月1日，中小企業(yè)板塊股票有653支，占所有深市股票總數(shù)的46.7%；創(chuàng)業(yè)板有股票290支，占所有深市股票總數(shù)的20.8%。由此可見，中小板和創(chuàng)業(yè)板占據(jù)了深市A股市場(chǎng)較大的比例，它們的股利分配狀況極大地影響了整個(gè)深市A股市場(chǎng)，分別研究中小板和創(chuàng)業(yè)板的股利分配狀況非常必要。

（一）中小板、創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)上市公司股利分配狀況的比較分析

1.深市A股上市公司總體股利政策變化趨勢(shì)狀況

由“大智慧”軟件每股的基本資料中看到，上市公司一般每年會(huì)公布兩次股利分配狀況，即每年中期及末期。每年中期和每年末期上市公司實(shí)行的股利政策明顯不同，大部分上市公司中期的股利政策為“不分配不轉(zhuǎn)增”，而每年末期的股利政策則較為多樣（具體見表1）。截至2012年2月15日，我國(guó)深市A股股票總數(shù)為1 397個(gè)，其中ST股票有49個(gè)，約占所有股票的3.5%。

圖1、圖2是根據(jù)表1上市公司每年末股利分配變化情況繪制的趨勢(shì)圖。從中可以清晰看到所有深市A股上市公司的股利分配狀況的一些特點(diǎn)。總體而言，單純實(shí)行“分紅”股利政策的上市公司的個(gè)數(shù)隨上市公司的增加而增加，近些年來(lái)增速較快，所占比重在2000年達(dá)到最大，近十年走勢(shì)較平穩(wěn)；實(shí)行“不分配不轉(zhuǎn)增”股利政策的上市公司的個(gè)數(shù)也在不斷增加，但增速較緩，且所占比重與“分紅”所占比重大致相同，有平穩(wěn)下降趨勢(shì)；而實(shí)行“轉(zhuǎn)增，分紅”股利政策的上市公司的數(shù)量近兩年來(lái)增幅較大，比例接近“分紅”和“不分配不轉(zhuǎn)增”。那么，以上這些特點(diǎn)是共性的嗎？回答此問(wèn)題需要對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利分配狀況進(jìn)行單獨(dú)整理分析。

2.主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配狀況特點(diǎn)比較

中小板和創(chuàng)業(yè)板分別在2004年5月和2009年10月開市交易。為了數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性和可比性，下面僅對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)2009年末、2010年末兩期的股利分配狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)整理，見表2至表4。

正如表2到表4顯示的那樣，主板市場(chǎng)與中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司在股利分配方式選擇上有相同點(diǎn)也有不同點(diǎn)。相同點(diǎn)在于所有深市A股上市公司選擇“轉(zhuǎn)增”，“送股，分紅”，“送股，轉(zhuǎn)增，分紅”的股利分配方式所占比例較小，一般不超過(guò)總數(shù)的5%。不同點(diǎn)則是：與主板市場(chǎng)相比，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司更偏愛“轉(zhuǎn)增，分紅”的股利分配政策，創(chuàng)業(yè)板上市公司更甚，比例過(guò)半，是其最主要的股利分配方式。中小板和主板市場(chǎng)的上市公司選擇單純“分紅”股利分配方式的比例趨同，約占總數(shù)的35%左右，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司選擇單純“分紅”方式所占的比例較低，不超過(guò)20%。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇“不分配不轉(zhuǎn)增”所占比例接近，均為20%左右，而主板市場(chǎng)中則有更多的“鐵公雞”，超過(guò)一半的上市公司都選擇不進(jìn)行股利分配。

（二）深市A股上市公司股利分配狀況的特點(diǎn)

根據(jù)對(duì)深市A股上市公司股利分配情況的統(tǒng)計(jì)描述，可以分析得到關(guān)于上市公司股利分配狀況的以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.我國(guó)上市公司的股利分配形式多樣化（李剛，2009）。西方國(guó)家的上市公司實(shí)行的股利政策一般以派現(xiàn)和送股為主，其中現(xiàn)金股利占很大一部分。我國(guó)上市公司除了上述兩種股利分配方式之外，“不分配不轉(zhuǎn)增”，“轉(zhuǎn)增，分紅”等分配方式也占據(jù)很大比例。

2.“分紅”成為我國(guó)上市公司，尤其是主板市場(chǎng)上市公司的主要股利分配政策。1999年之前，實(shí)行“分紅”的上市公司數(shù)量較少，不足100家；2000年較1999年增加較多，之后緩慢上升；2008年末期至今增幅較大，目前“分紅”的上市公司在總數(shù)上已超過(guò)“不分配不轉(zhuǎn)增”的上市公司，已有超過(guò)400家的上市公司在2010年末期選擇了“分紅”。

3.“轉(zhuǎn)增，分紅”近年來(lái)受中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司歡迎。實(shí)行“轉(zhuǎn)增，分紅”的上市公司在2006年之前一直較少，不足100家，但在2006年之后，隨著在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的上市公司逐漸增多，尤其在2009年、2010年實(shí)行此股利分配政策的上市公司增幅較大。

4.“鐵公雞”現(xiàn)象有所緩解，但不分配所占比重仍較大。1996年到1999年“不分配不轉(zhuǎn)增”的上市公司增加得非?？?，到了2000年則下降幅度較大，到2003年之后又開始上升，但上升速度變緩。其主要原因在于，證監(jiān)會(huì)在2000年出臺(tái)了關(guān)于配股或增發(fā)條件的規(guī)定，上市公司近三年的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到年平均6%以上才有資格配股；同時(shí)上市公司必須在近三年實(shí)行現(xiàn)金分紅才能實(shí)現(xiàn)再融資，支付現(xiàn)金股利可以減少凈資產(chǎn)，使凈資產(chǎn)收益率下降。于是就導(dǎo)致2000—2002年我國(guó)上市公司的股利政策多傾向于派現(xiàn)。雖然實(shí)行“不分配不轉(zhuǎn)增”的上市公司所占比例逐年下降，2009年降到40%以下，但這與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)具有一定差距。

5.其他分配方式受到“冷遇”。與上面所述三點(diǎn)股利分配政策相比，實(shí)行另外五種股利分配政策的上市公司數(shù)量非常少，尤其是“送股”，“送股，轉(zhuǎn)增”的分配方式，現(xiàn)已鮮有上市公司選擇這兩種股利分配方式了。單純的股票股利分配形式呈下降趨勢(shì)，1995年88.46%的上市公司分配了股票股利，但2007年只有3.51%的公司選擇發(fā)放股票股利，這種劇烈的下降可能與1998年以后關(guān)于股票股利的稅收政策的改變，以及配股政策的調(diào)整有關(guān)。從1998年開始，股票股利開始征收20%的所得稅，通過(guò)股票股利避稅功能喪失（陳志軍，2011）。

6.上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。僅就派現(xiàn)的連續(xù)性來(lái)看，經(jīng)筆者手工整理統(tǒng)計(jì)，連續(xù)5年分紅（2006—2010年）的上市公司中，主板市場(chǎng)有95家，中小板市場(chǎng)有42家；連續(xù)3年分紅（2008—2010年）的上市公司中，主板市場(chǎng)有140家，中小板市場(chǎng)有151家；連續(xù)2年分紅（2009—2010年）的上市公司中，主板市場(chǎng)有166家，中小板市場(chǎng)有240家，創(chuàng)業(yè)板有54家。主板市場(chǎng)連續(xù)5年、3年和2年分紅的上市公司占整個(gè)主板市場(chǎng)的20.93%、30.84%和36.56%，中小板和創(chuàng)業(yè)板連續(xù)分紅的上市公司所占比例與主板市場(chǎng)比例接近。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡。

二、完善我國(guó)上市公司股利政策的建議

眾多學(xué)者的大量實(shí)證分析研究表明，上市公司股利政策的影響因素包括內(nèi)外兩個(gè)方面。外因主要包括宏觀環(huán)境、國(guó)家政策等因素，內(nèi)因主要包括上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、盈利能力以及成長(zhǎng)性等因素（王化成等，2007）。結(jié)合上文關(guān)于股利政策的特點(diǎn)分析以及這些影響因素，筆者認(rèn)為完善我國(guó)上市公司股利政策應(yīng)著眼于以下幾點(diǎn)：

第一，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（陳家橋、干霞麗，2006）。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定范圍內(nèi)影響了上市公司制定的股利政策，因此，要想規(guī)范我國(guó)上市公司股利政策，就必須優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)?？紤]國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)影響上市公司股利政策的因素所做出的結(jié)果，國(guó)家相關(guān)證券部門可以做出關(guān)于上市的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求，例如，規(guī)定企業(yè)管理層、國(guó)家、法人、自然人等多重角色擁有企業(yè)股權(quán)比例的范圍。

第二，提高公司經(jīng)營(yíng)能力，增加公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。如果上市公司經(jīng)營(yíng)不善、利潤(rùn)較少，無(wú)論采用何種分配方式都不能從根本上改善經(jīng)營(yíng)狀況，必然會(huì)導(dǎo)致做出“不分配”政策。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極改善經(jīng)營(yíng)、增加利潤(rùn)，可以做到“有利可分”。

第三，加強(qiáng)證券方面的立法工作。2000年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列關(guān)于規(guī)范上市公司股利政策方面的制度，如本文第二部分統(tǒng)計(jì)資料所示，導(dǎo)致2000—2002年我國(guó)上市公司的股利政策多傾向于派現(xiàn)。2003年單純派現(xiàn)的公司較2002年有所下降的一大原因是財(cái)政部發(fā)布了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)》，根據(jù)其具體規(guī)定，現(xiàn)金分紅不能起到提高年度凈資產(chǎn)收益率的作用。政府出臺(tái)政策對(duì)股利政策的約束作用可見一斑。

相信經(jīng)過(guò)不懈的努力，我國(guó)上市公司的股利政策會(huì)不斷成熟完善，上市公司會(huì)真正做到為投資者著想、為投資者謀利益，這也會(huì)為促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

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