中國(guó)房地產(chǎn)上市公司償債能力分析

張廣柱

【摘要】 近幾年中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展迅速，商品房的價(jià)格也節(jié)節(jié)攀高，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)作出了貢獻(xiàn)，但同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)也積聚了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。政府及時(shí)采取調(diào)控政策，控制房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度投資和投機(jī)行為，確保房地產(chǎn)業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。文章主要通過(guò)抽取滬深兩市131家房地產(chǎn)上市公司中的54家公司作為樣本，然后根據(jù)這些樣本公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算反映償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析這些財(cái)務(wù)指標(biāo)，評(píng)價(jià)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的償債能力。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)； 償債能力； 通貨膨脹

2008年，中國(guó)政府在美國(guó)次貸危機(jī)背景下放寬對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控政策，由調(diào)控轉(zhuǎn)為刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2008年9月16日到12月23日央行百日內(nèi)連續(xù)5次降息，10月22日財(cái)政部發(fā)文《繼續(xù)加大保障民生投入力度切實(shí)解決低收入群眾基本生活》等等。在一系列宏觀政策的刺激下，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，房?jī)r(jià)一路飆升，地產(chǎn)泡沫越吹越大。2009年的下半年，中國(guó)政府為了使房地產(chǎn)業(yè)健康平穩(wěn)的發(fā)展，抑制房地產(chǎn)業(yè)的投機(jī)行為，開(kāi)始出臺(tái)一系列調(diào)控政策。2009年12月，國(guó)務(wù)院為遏制炒房現(xiàn)象將個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)稅征免時(shí)限由2年恢復(fù)到5年。2010年1月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“國(guó)十一條”嚴(yán)格二套房貸款管理首付不得低于40%等等。房?jī)r(jià)在2011年開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)，一線城市的房?jī)r(jià)有所回落，地產(chǎn)企業(yè)的庫(kù)存增加，資金緊張，企業(yè)的償債能力受到影響。

一、樣本的選取

目前中國(guó)滬深兩市房地產(chǎn)板塊中的A股上市企業(yè)131家，本文抽取2011年12月31日資本額在80億以上的54家房地產(chǎn)企業(yè)2006—2011六年的報(bào)表數(shù)據(jù)，選取樣本公司2011年資產(chǎn)總額1.58萬(wàn)億元，占整個(gè)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)總額的85.65%。選取的公司如表1。

二、數(shù)據(jù)的計(jì)算

根據(jù)樣本公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。

三、數(shù)據(jù)分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)作圖1，從圖中可以看出房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2006年的66%左右持續(xù)增加到2011年的74%，六年間一直上升，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的資本規(guī)模也一直增長(zhǎng)，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)這6年中的超速增長(zhǎng)得益于政府寬松的貨幣政策。但是，伴隨中國(guó)政厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，地產(chǎn)企業(yè)從銀行融通資金的能力逐漸下降，售市場(chǎng)的資金回籠下降，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。這些預(yù)期，從股票市場(chǎng)上房地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格走勢(shì)可得到印證。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

根據(jù)表2中數(shù)據(jù)作圖2，從圖2中可以看出：（1）房地產(chǎn)企業(yè)短期負(fù)債占整個(gè)負(fù)債的比率從2006年的80%左右下降到2009年的67%左右，而又增加到74%左右，這樣的變化與中國(guó)政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策相符合，中國(guó)政府在2008年世界金融危機(jī)的背景下拋出了4萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，同時(shí)放寬了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控政策。在寬松的貨幣政策下，房地產(chǎn)企業(yè)能夠獲得較多的長(zhǎng)期貸款，因此短期貸款的比例有所下降，而后在2009年的下半年房地產(chǎn)政策又開(kāi)始趨于緊張，房地產(chǎn)上市公司的短期債務(wù)開(kāi)始上升；（2）有息債務(wù)比率，2008年最高73%，這與中國(guó)政府的宏觀調(diào)控有直接關(guān)系，2008年中國(guó)政府的寬松貨幣政策增加了地產(chǎn)企業(yè)的信貸資金比重，刺激房地產(chǎn)企業(yè)的迅速發(fā)展，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界金融危機(jī)中的持續(xù)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在增加。

（三）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量不足

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)上市公司在2006—2011這6年中，只有2009年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是正的，其他年份均為負(fù)值，而且呈逐年上升趨勢(shì)，這說(shuō)明我國(guó)地產(chǎn)企業(yè)這6年中一直在借助銀行貸款超速發(fā)展，因?yàn)槠渥陨懋a(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法滿(mǎn)足擴(kuò)張的需要。至于2009年的情況，主要得益于中國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和寬松的房地產(chǎn)政策，但是房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(zhǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度投機(jī)行為導(dǎo)致中國(guó)政府房地產(chǎn)政策的迅速改變，這無(wú)疑對(duì)過(guò)度擴(kuò)張的房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)極大的考驗(yàn)。

（四）速動(dòng)比率較低

根據(jù)表2中數(shù)據(jù)作圖3，從圖中能夠看出：（1）流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，2009年最高；（2）流動(dòng)比率較高，而速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率較低，說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較差的存貨比例較高；（3）2006—2011這6年間，存貨的比例基本保持沒(méi)變，短期償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)原因主要是變現(xiàn)能力較好的資產(chǎn)比例變動(dòng)所致；（4）從圖3中的趨勢(shì)所示，房地產(chǎn)上市公司2011年的短期償債能力指標(biāo)最低，預(yù)示房地產(chǎn)上市公司2012年的短期償債能力會(huì)更差。

綜合以上樣本數(shù)據(jù)的狀況，可以說(shuō)中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)整體的償債能力較差，整個(gè)行業(yè)的發(fā)展過(guò)度依賴(lài)政府的貨幣政策和房地產(chǎn)政策。

四、房地產(chǎn)企業(yè)償債能力惡化成因分析

（一）融資渠道單一

一般來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、資金回籠慢，投資一般要3年的時(shí)間才能收回，這些特點(diǎn)決定了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要巨額資金的支持，而中國(guó)目前的金融環(huán)境決定了銀行是房地產(chǎn)企業(yè)融資的首選。

滬深兩市共131家A股房地產(chǎn)上市公司，根據(jù)樣本計(jì)算2011年房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率約為74%，相對(duì)2010年整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加的一個(gè)百分點(diǎn)，扣除無(wú)息債務(wù)2011年資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到44%，而且短期負(fù)債比例占整個(gè)負(fù)債的74%。這說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司過(guò)度依賴(lài)銀行信貸資金和預(yù)售資金擴(kuò)張，而且過(guò)度依賴(lài)短期信貸資金，如此單一的融資渠道必然承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在貨幣市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的資金鏈條必然出現(xiàn)緊張。同樣作為房地產(chǎn)企業(yè)的香港四大地產(chǎn)商，在融資渠道上就顯得更多樣化，資產(chǎn)負(fù)債率僅為20%左右。在其年報(bào)中可以看出香港四大地產(chǎn)商對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中現(xiàn)金流的重視，更注重內(nèi)部資金供給，而不是仰仗外部的資金來(lái)源，因此在多次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中都能平安的度過(guò)。

（二）政府嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策

2011年1月26日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，宣布共計(jì)八條政策措施（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)八條”），以鞏固前期房地產(chǎn)調(diào)控效果，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。地方政府紛紛制定實(shí)施細(xì)則，取得了明顯的成效：（1）各大中城市商品房交易量大幅度下降，交易價(jià)格保持平穩(wěn)；（2）個(gè)別城市土地出讓明顯減少，部分土地拍賣(mài)出現(xiàn)流拍；（3）商業(yè)地產(chǎn)明顯升溫。這些變化直接影響房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度，影響企業(yè)資金的回籠，表2中，2010年和2011年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均為負(fù)值，2011年比2010年要好些，原因是2011年房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)工項(xiàng)目下降所致，同時(shí)2010年的銷(xiāo)售資金開(kāi)始回籠。

（三）預(yù)期持續(xù)的通貨膨脹

中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入通貨膨脹時(shí)代，農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格上漲、基礎(chǔ)材料的價(jià)格上漲、人工費(fèi)用上漲，必然帶動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)成本的上升，使開(kāi)發(fā)商的資金壓力和資金成本上升；另外現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)存在大量的預(yù)售房，較高的通貨膨脹必然降低企業(yè)的收益，開(kāi)發(fā)商對(duì)通脹的損失很難通過(guò)自己的內(nèi)部消化渠道來(lái)化解，它只能通過(guò)簡(jiǎn)單的成本轉(zhuǎn)移，最終由消費(fèi)者承擔(dān)，但是政府的調(diào)控政策未見(jiàn)松動(dòng)，房地產(chǎn)的價(jià)格上漲缺乏空間，進(jìn)而影響房地產(chǎn)上市公司的償債能力。

（四）主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)度集中

中國(guó)房地產(chǎn)上市公司主要業(yè)務(wù)集中在商品房開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售、土地囤積增值，其中商品房的銷(xiāo)售收入能占到其整個(gè)收入的70%以上。由于土地資源的有限性，地產(chǎn)行業(yè)比較容易被炒作形成虛擬的泡沫經(jīng)濟(jì)，這在日本、美國(guó)、東南亞等國(guó)都出現(xiàn)過(guò)，特別是日本20世紀(jì)90年代地產(chǎn)泡沫破滅的影響一直延續(xù)到現(xiàn)在，中國(guó)政府必然進(jìn)行宏觀調(diào)控使其適應(yīng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的需要，避免重蹈其他國(guó)家的覆轍，這種情況下中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度集中的業(yè)務(wù)必然帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、改善償債能力的建議

（一）拓寬融資渠道

雖然中國(guó)人民銀行再次降低準(zhǔn)備金率，但政府在多家媒體公開(kāi)表示2012年房地產(chǎn)政策不會(huì)放松，由此可以預(yù)見(jiàn)2012年下半年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力依然很大。從目前情況看，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該采取以下措施：第一，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該增加股權(quán)資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率，這樣才能增加公司抵御各種風(fēng)險(xiǎn)能力，才能保證公司的生存；第二，與有實(shí)力的建筑承包商合作，采用承包商墊款方式開(kāi)發(fā)；第三，充分利用房地產(chǎn)投資信托這種融資方式。

（二）改善負(fù)債結(jié)構(gòu)

中國(guó)房地產(chǎn)上市公司短期負(fù)債比率一直比較高，2011年在74%左右，因此中國(guó)房地產(chǎn)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，應(yīng)該減少短期借款、預(yù)收款比例，增加長(zhǎng)期借款的比例。長(zhǎng)期負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定，一般在未來(lái)幾個(gè)會(huì)計(jì)年度之后才償還，公司面臨的流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)較小。這樣對(duì)于需要長(zhǎng)期資本的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，更能保證其健康持續(xù)發(fā)展。

（三）降低擴(kuò)張速度改善現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)

目前中國(guó)的商品房空置率已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的10%危險(xiǎn)警戒線，房地產(chǎn)公司應(yīng)該降低擴(kuò)張速度，減少預(yù)售商品房數(shù)量。預(yù)售商品房雖然可以解決開(kāi)發(fā)商暫時(shí)資金緊張的問(wèn)題，但后續(xù)開(kāi)發(fā)會(huì)需要更多的資金，另外我國(guó)預(yù)期高通貨膨脹率必然增加后續(xù)商品房開(kāi)發(fā)的成本，減少房地產(chǎn)公司的利潤(rùn)。

另外，房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)從2006年到2011年一直不合理，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量除2009年外均為負(fù)值，說(shuō)明公司快速擴(kuò)張主要依靠外部的資金，主要是銀行貸款和預(yù)售款，這種擴(kuò)張缺乏自身產(chǎn)生現(xiàn)金流量的支持難于持續(xù)，因此房地產(chǎn)上市公司要長(zhǎng)久的生存發(fā)展，必須控制好擴(kuò)張的速度，要與自身創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力相匹配。

（四）開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)

香港四大地產(chǎn)商歷經(jīng)數(shù)次金融危機(jī)而長(zhǎng)盛不衰，其秘訣在于業(yè)務(wù)相對(duì)多元化，主要包括物業(yè)銷(xiāo)售收入，物業(yè)租金收入，酒店經(jīng)營(yíng)收入，其他業(yè)務(wù)收入。從這些業(yè)務(wù)的構(gòu)成中可以看出，香港四大地產(chǎn)商都十分注重多元化業(yè)務(wù)組合以保持合理的現(xiàn)金流，采用其他相關(guān)業(yè)務(wù)來(lái)彌補(bǔ)房地產(chǎn)流動(dòng)性弱的不足，而避免過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司可以借鑒香港房地產(chǎn)公司的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，避免由于政府調(diào)控商品房的價(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)而帶來(lái)巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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