大股東制衡機(jī)制與定向增發(fā)隧道效應(yīng)研究

李傳憲 何益闖

摘要：基于股權(quán)分置改革后定向增發(fā)的現(xiàn)實(shí)情況，本文從大股東制衡的視角，以我國(guó)2008-2009年定向增發(fā)的上市公司為研究對(duì)象，重點(diǎn)探討了定向增發(fā)的隧道行為和大股東制衡機(jī)制對(duì)上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響。研究表明第一大股東有更大的動(dòng)機(jī)和能力利用定向增發(fā)進(jìn)行隧道行為，前五大股東的持股比例、大股東聯(lián)合控制力、大股東間的制衡度在一定程度上會(huì)約束定向增發(fā)的隧道行為。

關(guān)鍵詞：大股東制衡；定向增發(fā)；隧道行為

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、引言

自2006年5月8日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布并實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以來(lái)，定向增發(fā)（即非公開(kāi)發(fā)行）逐漸成為了我國(guó)上市公司直接融資的主要方式和渠道。根據(jù)國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，從2008年1月1日到2009年12月30日止，通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資的公司有212家，其中有15家公司進(jìn)行了兩次定向增發(fā)融資。然而，在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的市場(chǎng)環(huán)境下，第一大股東因持有較高比例的股份而能夠參與公司的重大決策，甚至擁有實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)，這些控制權(quán)能讓控制股東享有其他中小股東所沒(méi)有的私有收益。因?yàn)榭毓晒蓶|常常采取資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、債務(wù)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)等方式將上市公司的資源從中小股東手中轉(zhuǎn)移到自己所控股的企業(yè)中去，從而出現(xiàn)了控股股東掠奪中小股東利益的現(xiàn)象，亦稱“隧道行為”（Shleifer等，1997）［1］。

從2004年股權(quán)分置改革開(kāi)始，我國(guó)證劵市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)了“同股同質(zhì)，同股同權(quán)”，此時(shí)大股東可以利用其對(duì)定向增發(fā)融資方式的控制權(quán)影響對(duì)上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”，如通過(guò)發(fā)布利空消息、串通機(jī)構(gòu)對(duì)定向增發(fā)的價(jià)格進(jìn)行操縱，或以劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票等方式獲得額外資本利得，且在這種“一買一賣”的雙重關(guān)聯(lián)交易中，定向增發(fā)過(guò)程中的增發(fā)時(shí)機(jī)、增發(fā)價(jià)格、資產(chǎn)定價(jià)等環(huán)節(jié)都存在著“隧道效應(yīng)”的可能。

然而，國(guó)外學(xué)者Bennedsen（2000）［2］認(rèn)為股權(quán)制衡在一定程度上能抑制控股股東對(duì)中小股東的隧道行為，有利于提高公司業(yè)績(jī)和價(jià)值，是一種良好的公司治理制度。基于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，投資者保護(hù)不足等現(xiàn)狀，李增泉等（2004）［9］、陳信元等(2007)［10］的研究表明大股東在股權(quán)制衡的公司發(fā)生隧道行為的程度較低，市場(chǎng)價(jià)值更高。高雷等(2006)［11］通過(guò)對(duì)控股股東資金占用和公司治理結(jié)構(gòu)的PLS回歸分析，證實(shí)了股權(quán)制衡對(duì)控股股東的掏空無(wú)顯著影響。徐麗萍等(2006)［12］、趙文景(2005)［13］的研究，均表明股權(quán)制衡程度與公司業(yè)績(jī)并無(wú)顯著正相關(guān)關(guān)系。總而言之，在中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)制衡是否能夠發(fā)揮公司治理作用，有效約束大股東的隧道行為，仍是一個(gè)值得研究的課題。

股權(quán)分置改革后，上市公司大股東的利益與公司股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)度大大增強(qiáng)，大股東所持股權(quán)的價(jià)值與公司股票的高低直接相關(guān)。因此，控股股東在參與上市公司定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)時(shí)，有很大的動(dòng)機(jī)對(duì)其他中小股東權(quán)益進(jìn)行侵害，控股股東持股數(shù)量越大，越有可能通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送（隧道行為）。此時(shí)股權(quán)制衡程度對(duì)定向增發(fā)的影響程度如何，這是本文需解答的問(wèn)題。本文擬選擇我國(guó)2008-2009年定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，以定向增發(fā)折價(jià)程度為被解釋變量，構(gòu)建多元回歸模型，具體討論定向增發(fā)過(guò)程中前五大股東的持股比例，大股東控制力，大股東制衡度對(duì)于上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響，從而為后股權(quán)分置時(shí)期股東制衡和定向增發(fā)折價(jià)的研究提供新的視角和證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一) 定向增發(fā)和隧道行為

現(xiàn)代資本市場(chǎng)關(guān)于定向增發(fā)的研究均表明，定向增發(fā)過(guò)程存在著普遍的折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息不對(duì)稱理論和管理層的機(jī)會(huì)主義行為等方面，對(duì)定向增發(fā)的折價(jià)發(fā)行進(jìn)行了解釋。Wruck(1989)［3］認(rèn)為定向增發(fā)是對(duì)特定對(duì)象發(fā)行股票，這將會(huì)改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而帶來(lái)新的外部監(jiān)督力量。此時(shí)公司管理層會(huì)有更大的動(dòng)力去改善業(yè)績(jī)，從而提升公司價(jià)值。因此，定向增發(fā)的折價(jià)發(fā)行是對(duì)增量股權(quán)監(jiān)督成本的一種補(bǔ)償。Hertzel等(1993)［4］的研究表明：在信息不對(duì)稱的情況下，潛在投資者在對(duì)公司的情況進(jìn)行預(yù)測(cè)或評(píng)估時(shí)需要一定的成本，而定向增發(fā)的折價(jià)則是對(duì)投資者這種搜尋信息成本的補(bǔ)償。Maury等(2005)［5］認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)是管理層對(duì)那些認(rèn)購(gòu)股票卻不會(huì)參與或監(jiān)督管理層的特定對(duì)象的補(bǔ)償成本。管理層為了實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，減少委托人的監(jiān)督力量，從而更愿意對(duì)那些消極投資者進(jìn)行定向增發(fā)折價(jià)。

然而，部分學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)可能與利益輸送行為（隧道效應(yīng)）有關(guān)。國(guó)外學(xué)者Baek(2006)［6］以1989-2000年間韓國(guó)定向增發(fā)的上市公司為樣本，研究了定向增發(fā)中的隧道效應(yīng)，其研究表明定向增發(fā)的價(jià)格決策受到財(cái)閥內(nèi)大股東的掏空動(dòng)機(jī)影響，當(dāng)大股東持有財(cái)閥內(nèi)認(rèn)購(gòu)方的股份比例高于其持有財(cái)閥內(nèi)發(fā)行方的股份比例時(shí)，大股東的掏空動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，因?yàn)榇蠊蓶|此時(shí)通過(guò)關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)能獲利更多。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃建中(2007)［14］認(rèn)為董事會(huì)融資權(quán)過(guò)大，大股東可以利用定向增發(fā)中定價(jià)基準(zhǔn)日的確定和增發(fā)價(jià)格折價(jià)率的選擇等方式進(jìn)行利益輸送行為。方勇華(2008)［15］指出，由于我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管法律和審核機(jī)制不夠完善，大股東很容易在定向增發(fā)過(guò)程中通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)占用等方式進(jìn)行利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

劉宇(2006)［16］以武鋼股份定向增發(fā)為案例，重點(diǎn)分析了定向增發(fā)中各大相關(guān)利益體（上市公司、非流通股股東和流通股股東等）在定向增發(fā)前后的財(cái)富變化情況，結(jié)論表明定向增發(fā)將在一定程度上“犧牲”非流通股股東利益，而流通股股東利益損害的情況有所減弱。張鳴等(2009)［17］通過(guò)考察大股東控制下的定向增發(fā)折價(jià)行為，實(shí)證發(fā)現(xiàn)大股東的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價(jià)水平和大股東認(rèn)購(gòu)比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富及其轉(zhuǎn)移財(cái)富的多少。朱紅軍等(2008)［18］主要對(duì)“馳宏鋅鍺”定向增發(fā)事件進(jìn)行案例研究，揭示了馳宏鋅鍺定向增發(fā)中大小股東間的利益協(xié)同行為的本質(zhì)是利益輸送行為。陳信元(2007)［10］基于我國(guó)上市公司股權(quán)集中的特征，對(duì)定向增發(fā)折價(jià)原因的實(shí)證結(jié)果表明，大股東會(huì)利用定向增發(fā)進(jìn)行隧道行為，從而導(dǎo)致較高的折價(jià)程度。王志強(qiáng)等(2010)［19］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)大股東在定向增發(fā)中會(huì)通過(guò)刻意打壓定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)、提高折價(jià)幅度等手段進(jìn)行利益輸送，即隧道行為。

綜上所述，在目前國(guó)內(nèi)外的關(guān)于定向增發(fā)的規(guī)范研究文獻(xiàn)中，學(xué)者們普遍對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的原因及影響程度進(jìn)行了討論，且針對(duì)大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份中是否存在隧道效應(yīng)提出了疑問(wèn)，而中國(guó)的上市公司所面臨的股權(quán)集中度較高，大股東能夠有效的控制定向增發(fā)過(guò)程中的資產(chǎn)定價(jià)、增發(fā)時(shí)機(jī)、增發(fā)價(jià)格等。由于中小股東與大股東在定向增發(fā)中會(huì)有利益協(xié)同行為，加之我國(guó)資本市場(chǎng)的投資環(huán)境較為薄弱，因此大股東很容易通過(guò)定向增發(fā)侵占中小股東的利益，從而產(chǎn)生隧道效應(yīng)。

(二) 股權(quán)制衡和隧道行為

在股權(quán)制衡研究方面，國(guó)外學(xué)者Pagano等(1998)［7］的研究認(rèn)為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)是多個(gè)大股東的同時(shí)存在，并表明大股東之間的相互監(jiān)督可以內(nèi)部化控制權(quán)私人收益。Gomes(2005)［8］也認(rèn)為股權(quán)制衡是種有效的公司治理機(jī)制，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上減少大股東的隧道行為，從而提高公司業(yè)績(jī)，并且多個(gè)大股東之間互相約束和監(jiān)督能夠有效抑制大股東的隧道行為。Maury等(2005)［5］的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東并存與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。由此表明，國(guó)外研究普遍認(rèn)為股權(quán)制衡有利于完善公司治理的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳信元等(2004)［10］也認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值有正向影響，李增泉等(2004)［9］發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡公司的大股東掏空行為更少。只有少數(shù)學(xué)者如高雷等(2006)［11］人通過(guò)對(duì)控股股東資金占用和公司治理結(jié)構(gòu)的回歸分析，證實(shí)了股權(quán)制衡與控股股東的掏空沒(méi)有顯著相關(guān)性。另外，徐麗萍等(2006)［12］和趙文景(2005)［13］的研究均表明股權(quán)制衡程度高的公司業(yè)績(jī)比股權(quán)制度程度較低的公司業(yè)績(jī)更差。考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性和制度特征等，股權(quán)間的制衡是否能抑制定向增發(fā)的隧道行為，這仍需進(jìn)一步細(xì)致的研究，以提供更直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、研究假設(shè)

由于上市公司在定向增發(fā)過(guò)程中，大股東可以利用其控制權(quán)對(duì)定向增發(fā)的增發(fā)時(shí)機(jī)和價(jià)格制定進(jìn)行有效控制，故第一大股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用定向增發(fā)進(jìn)行隧道行為。本文參照Baek等(2006)［6］、陳信元(2007)［10］、唐躍軍等(2006)［20］的研究方法和思路，選取定向增發(fā)的折價(jià)程度作為衡量定向增發(fā)隧道行為的主要變量，即定向增發(fā)的折價(jià)幅度越大，定向增發(fā)的隧道行為越嚴(yán)重?；诖丝梢约僭O(shè)：

假設(shè)1：在其他因素不變的條件下，第一大股東的持股比例越高，定向增發(fā)的折價(jià)幅度越大。

在中國(guó)的上市公司中，其他大股東（本文指第二至第五大股東）在持股比例上明顯少于第一大股東的持股比例，不太熱衷于定向增發(fā)的隧道行為，且出于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，他們更愿意充當(dāng)監(jiān)督和制衡的角色?；诖丝梢约僭O(shè)：

假設(shè)2a：在其他因素不變的條件下，第二至第五大股東的持股比例與定向增發(fā)的折價(jià)幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：在其他因素不變的條件下，第二至第五大股東中的部分或全部持股比例之和與定向增發(fā)的折價(jià)幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)內(nèi)部治理平衡和成本收益的考慮，如果第二至第五大股東認(rèn)為監(jiān)督制衡第一大股東的成本大于聯(lián)合第一大股東的收益，那么在定向增發(fā)時(shí)，他們中的一部分甚至全部都可能和第一大股東一起進(jìn)行隧道行為，從而侵害其他中小股東的利益。但是，隨著股權(quán)分置的改革，股票逐漸實(shí)現(xiàn)全流通，第一大股東的持股比例在一定程度上會(huì)減少，而此時(shí)其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力會(huì)逐漸增強(qiáng)，且其他大股東可以依靠聯(lián)合制衡能力對(duì)第一大股東實(shí)施監(jiān)督和制衡。因此可以假設(shè)：

假設(shè)3：在其他因素不變的條件下，第二至第五大股東的制衡度①與定向增發(fā)的折價(jià)幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 研究樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008年1月1日到2009年12月31日已完成定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，其相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)，同時(shí)根據(jù)上市公司公布的 《非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行情況暨上市公告書 》及相關(guān)公告補(bǔ)充收集了部分?jǐn)?shù)據(jù)資料。初步統(tǒng)計(jì)共收集了212個(gè)樣本公司，但為了研究的需要，本文對(duì)研究的樣本公司進(jìn)行了篩選：(1) 剔除金融類上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的樣本，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄九c非金融類上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍不一樣，共3家；(2) 剔除B股公司增發(fā)A股，A股公司增發(fā)H股以及H股公司增發(fā)A股的樣本，共1家；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的樣本；(4)剔除定向增發(fā)兩次或兩次以上的樣本，共15家；(5)剔除在定向增發(fā)前后被ST,ST﹡的公司，共6家；(6)剔除存在其它異?；蛉狈ο嚓P(guān)數(shù)據(jù)的公司。進(jìn)行以上剔除后，本文總共選取了187家樣本公司。

(二) 研究變量及其說(shuō)明

主要解釋變量如下：（1）大股東的持股比例，主要考察單個(gè)大股東的持股比例對(duì)定向增發(fā)折價(jià)幅度和隧道行為的影響。（2）大股東控制力，主要用于考察第一大股東是否處于“一股獨(dú)大”，以及其他股東中的部分或全部持股比例之和，即股權(quán)集中與股權(quán)制衡的不同對(duì)定向增發(fā)折價(jià)幅度和隧道行為的偏好程度。（3）大股東制衡度，用于考察第二至第五大股東中的部分或全部的聯(lián)合制衡度對(duì)于定向增發(fā)“隧道效應(yīng)”的影響程度。

鑒于定向增發(fā)受多種因素的影響，故引入以下變量為控制變量：（1）資本結(jié)構(gòu)（LEV）。上市公司增發(fā)前一會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，主要用于衡量公司風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式為總負(fù)債除以總資產(chǎn)。（2）成長(zhǎng)性(OPE)。上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，用于考察公司的盈利能力對(duì)定向增發(fā)“隧道效應(yīng)”的影響。（3）公司規(guī)模(LNTA)。上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，這是用于考察公司規(guī)模的代理變量，公司規(guī)模越大，信息披露就越全面。（4）增發(fā)規(guī)模（Fraction）。定向增發(fā)的股票數(shù)量與增發(fā)后股票總數(shù)量的比例，增發(fā)規(guī)模的大小會(huì)給外界傳遞大股東的經(jīng)營(yíng)信心，其代表著大股東或特定對(duì)象的認(rèn)購(gòu)比例，具體如表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

將全部樣本的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。從中可以看出我國(guó)上市公司第一大股東的平均持股比例較高（約為40.62%），顯示出第一大股東對(duì)上市公司仍有較大的控制權(quán)，在所有定向增發(fā)的樣本公司中約有31.02%的第一大股東持股比例超過(guò)50%。平均而言，第二至第五大股東持股比例僅依次為7.42%、3.25%、1.80%、1.37%，這表明第二至第五大股東與第一大股東的持股數(shù)有明顯差異，進(jìn)而體現(xiàn)他們的監(jiān)督制衡能力明顯不足；同時(shí)，第二至第五大股東、第三至第五大股東、第四至第五大股東的持股比例之和（均值）也僅為13.84%、6.42%、3.16%，這說(shuō)明即使第二至第五大股東之間聯(lián)合，其對(duì)第一大股東的監(jiān)督制衡能力也相當(dāng)有限。此外，從各大股東間的制衡度均值比較可知，第二大股東對(duì)第一大股東、第二和第三大股東對(duì)第一大股東、第三大股東對(duì)第一大股東、第二至第五大股東對(duì)第一大股東、第三至第五大股東對(duì)第一和第二大股東、第四至第五大股東對(duì)前三大股東的制衡度依次為0.2504、03714、0.0833、0.4914、0.1700、0.0746，這進(jìn)一步表明在上市公司定向增發(fā)時(shí)，股權(quán)制衡的作用仍受到大股東的很大限制。

（二）多元回歸分析

多元回歸分析的具體結(jié)果如表3所示，從表3中可知各回歸方程的D.W值均在2附近，這表明該模型基本不存在自相關(guān)問(wèn)題。多元回歸分析檢驗(yàn)多重共線性的容忍度Tolerance值遠(yuǎn)大于0.1，方差膨脹因子VIF值遠(yuǎn)低于10（限于篇幅，沒(méi)有列示各變量的Tolerance值和VIF值），這說(shuō)明模型的各變量間不存在多重共線性問(wèn)題。從表3的模型1可以看出，定向增發(fā)的折價(jià)率與第一大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，且模型2中啞變量DS1的回歸結(jié)果亦支持假設(shè)1。這說(shuō)明第一大股東持股比例越大，定向增發(fā)的折價(jià)幅度也越大，進(jìn)而第一大股東更有動(dòng)機(jī)通過(guò)定向增發(fā)對(duì)中小股東進(jìn)行隧道行為。

在模型1中對(duì)各大股東持股比例的回歸結(jié)果說(shuō)明，第三至第五大股東的持股比例與定向增發(fā)的折價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，而第二大股東與定向增發(fā)的折價(jià)率的相關(guān)性并不太顯著，這可能是因?yàn)榈诙蠊蓶|與第一大股東有共同的利益出發(fā)點(diǎn)，兩者趨于聯(lián)合決策，共同對(duì)其他股東進(jìn)行隧道行為，但該實(shí)證結(jié)果仍支持假設(shè)2a。在模型2中，對(duì)前五大股東中部分或全部持股比例之和的回歸結(jié)果表明，在其他因素不變的條件下，前五大股東持股比例之和與定向增發(fā)折價(jià)率顯著正相關(guān)，而第二至第五大股東中的部分或全部持股比例與定向增發(fā)折價(jià)率卻呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2b。在對(duì)模型3的回歸分析中發(fā)現(xiàn)，在其他因素不變的條件下，在10%的顯著性水平上，各大股東間的制衡度基本上與定向增發(fā)折價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，只有后兩大股東對(duì)前三大股東的比值與定向增發(fā)折價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)樵谥袊?guó)的上市公司中，后兩大股東的持股比例太低，其制衡度完全不起作用，且出于制衡成本和附和控股股東的收益考慮，他們更傾向于支持第一大股東的行為，而不是充當(dāng)監(jiān)督和制衡的角色，所以該實(shí)證結(jié)果基本上支持假設(shè)3。

此外，相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和定向增發(fā)規(guī)模與定向增發(fā)折價(jià)率的相關(guān)系數(shù)全部顯著為正，而資公司規(guī)模與定向增發(fā)折價(jià)率的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)。這可能因?yàn)樯鲜泄镜呢?cái)務(wù)杠桿越小，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越低，從而在定向增發(fā)過(guò)程中，大股東為了保護(hù)自己的利益，從而選擇較少的折價(jià)進(jìn)行增發(fā)。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率主要反映上市公司的盈利能力，盈利能力越差的上市公司，定向增發(fā)的股份就越大，定向增發(fā)的股份就越大，從而有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)行隧道行為。由于定向增發(fā)的規(guī)模會(huì)向市場(chǎng)傳遞一種投資的信號(hào)，增發(fā)規(guī)模越大，傳遞的投資信息越積極，從而大股東有更大的動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行定向增發(fā)隧道行為。根據(jù)公司法和信息不對(duì)稱理論可知，上市公司規(guī)模越大，其信息的披露量越大，從而信息的不對(duì)稱程度就越小，信息搜尋成本也就越小，從而可能降低定向增發(fā)的“隧道效應(yīng)”。

六、研究結(jié)論與展望

本文基于股權(quán)分置改革后定向增發(fā)的現(xiàn)實(shí)情況，從大股東制衡的視角，以我國(guó)2008-2009年上市公司定向增發(fā)的187個(gè)觀察值為研究對(duì)象，重點(diǎn)研究了前五大股東的持股比例、定向增發(fā)的隧道行為以及大股東制衡機(jī)制對(duì)定向增發(fā)隧道行為的影響，研究表明：

第一，第一大股東持股比例與上市公司定向增發(fā)的折價(jià)幅度呈顯著正相關(guān)，這表明大股東與中小股東間存在著嚴(yán)重的利益沖突，大股東有充分的動(dòng)機(jī)和能力在定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行的過(guò)程中對(duì)中小股東進(jìn)行隧道行為。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，第一大股東占絕對(duì)控股地位（持股數(shù)超過(guò)50%）的比例依然較大，一股獨(dú)大的治理問(wèn)題及如何建立制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍需進(jìn)一步的研究。

第二，實(shí)證結(jié)果表明大股東之間確實(shí)存在著互相監(jiān)督與制衡，在定向增發(fā)的過(guò)程中，第二至第五大股東的持股比例和制衡度會(huì)在一定程度上會(huì)抑制大股東的隧道行為，減少中小股東利益被掠奪的可能性。這主要是因?yàn)榈诙恋谖宕蠊蓶|的聯(lián)合制衡能力和收益有可能高于其個(gè)體對(duì)大股東的監(jiān)督行為，但同時(shí)發(fā)現(xiàn)第二大股東在面對(duì)定向增發(fā)隧道行為時(shí)所表現(xiàn)的不確定性。股權(quán)制衡理論認(rèn)為第二大股東是對(duì)第一大股東監(jiān)督制衡的重要力量，而實(shí)證結(jié)果表明第二大股東與定向增發(fā)折價(jià)率并無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明第二大股東在定向增發(fā)中存在著與第一大股東聯(lián)合進(jìn)行隧道行為的可能性。然而，從模型3中對(duì)第四和第五大股東制衡度的實(shí)證結(jié)果可知，這兩大股東的持股比例有限，即使聯(lián)合也無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的制度制衡能力，他們反而更傾向于附和第一大股東，因?yàn)楦胶偷谝淮蠊蓶|所帶來(lái)的收益可能大于被第一大股東掏空的成本。

第三，在后股權(quán)分置改革時(shí)期，大股東間的股權(quán)制衡會(huì)進(jìn)一步抑制定向增發(fā)的隧道行為。因?yàn)楣蓛r(jià)的高低會(huì)進(jìn)一步影響大股東自身的利益，而定向增發(fā)的折價(jià)發(fā)行幅度會(huì)影響股價(jià)的走勢(shì)，從而在定向增發(fā)的隧道行為中，大股東間的監(jiān)督和制衡作用會(huì)更積極。

本文的發(fā)現(xiàn)為股權(quán)分置后期研究上市公司大股東制衡機(jī)制與定向增發(fā)之間的關(guān)系提供了一個(gè)新的視角和證據(jù)。與前人研究相比，本文對(duì)制衡股東和定向增發(fā)折價(jià)的研究提供了更為直接的證據(jù)，對(duì)相關(guān)資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門如何發(fā)揮大股東制衡作用以及加強(qiáng)對(duì)定向增發(fā)隧道行為的監(jiān)督具有一定的實(shí)踐意義。未來(lái)可能進(jìn)一步研究的問(wèn)題包括：不同性質(zhì)的大股東制衡機(jī)制會(huì)如何影響定向增發(fā)的隧道行為？在大股東制衡機(jī)制中，第二大股東的具體性質(zhì)值得我們進(jìn)一步探討，第二大股東到底是監(jiān)督制衡能力大，還是與第一大股東聯(lián)合的可能性更高？

注釋：

① 本文中的制衡度定義為前五大股東持股比例之間的比值。比值越高，表明大股東制衡度越高，從而其他股東的監(jiān)督制衡能力越強(qiáng)；反之則表明監(jiān)督制衡能力越弱。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）