基于信托視角的企業(yè)股權(quán)激勵問題研究

牛少鋒 胡甜 田園

[摘 要]當前，股權(quán)激勵已經(jīng)成為技術(shù)集中型的企業(yè)激勵管理層為公司勤勉工作、挽留人才的重要手段之一，但是我國股權(quán)激勵仍然存在諸多的問題。本文著重從信托的視角，提出股權(quán)激勵信托（ESOET），為企業(yè)股權(quán)激勵機制所存在的問題尋找突破，完善企業(yè)股權(quán)激勵機制的運行。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵 信托 員工持股

一、研究背景及文獻回顧

股權(quán)激勵是指職業(yè)經(jīng)理人通過一定形式獲取公司一部分股權(quán)的長期性激勵制度，起源于公司制中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生的委托代理問題，目的是使經(jīng)理人能夠以站在股東的視角參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務。

股權(quán)激勵制度于上個世紀80年代中期在美國開始流行，20世紀90年代初引入我國并得到推廣。作為改善公司治理的重要手段之一，股權(quán)激勵在我國發(fā)展迅速，相關(guān)的法律法規(guī)也在不斷健全。2006年1月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》正式實施，2月中捷股份成為首家真正意義上的股權(quán)激勵公司。從此，我國拉開了股權(quán)激勵的序幕。2008年證監(jiān)會頒布的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》3號文件規(guī)定，高管在行權(quán)期內(nèi)上市公司業(yè)績不得虧損，監(jiān)事不能參與股權(quán)激勵，其次，對于股權(quán)的預留也有新規(guī)定：如無特殊原因，原則上不得預留股份；確有需要預留股份的，預留比例不得超過本次股權(quán)激勵計劃擬授予權(quán)益數(shù)量的10%。目前我國企業(yè)股權(quán)激勵的實踐情況，從行業(yè)分布來看，我國的股權(quán)激勵制度大多存在于急需高級人才的高新技術(shù)企業(yè)；從激勵模式上看，股票期權(quán)是主流，而且相似度很高。

由于我國股權(quán)激勵機制起步較晚，資本市場的發(fā)展也不成熟，我國股權(quán)激勵機制還存在激勵指標選取不當、行權(quán)價格設(shè)置不合理、效率低下、上市公司高管操縱股權(quán)激勵、利用股權(quán)激勵“快速造富”以及股東贈予的股權(quán)激勵費用在會計處理上尚無規(guī)定等諸多問題，而這些問題也吸引了越來越多的學者進行研究。國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，高管年齡和公司接受股權(quán)激勵的可能性存在很強的正相關(guān)。然而另一部分學者認為，高級管理人員持股比例越高，與上市公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性越差。李增泉（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間無顯著相關(guān)關(guān)系，因而認為我國大部分上市公司經(jīng)理人員的持股比例都比較低，難以發(fā)揮應有的激勵作用。向朝進和謝明（2003）分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者股權(quán)對企業(yè)價值不存在顯著影響。劉英華、陳守東和那銘洋（2003）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)績效既不存在相關(guān)關(guān)系，也不存在區(qū)間效應。顧斌和周立燁（2007）研究發(fā)現(xiàn)，實行股權(quán)激勵后，大部分公司的凈資產(chǎn)收益率在排除了行業(yè)因素后，業(yè)績都沒有得到顯著的提升，這說明實行股權(quán)激勵是基本無效的。

從實踐來看，我國的股權(quán)激勵發(fā)展也并不太理想。從2006 年至2010 年底滬深兩市有186 家上市公司，曾經(jīng)先后提出過股權(quán)激勵草案，但是付諸實施的并不多，分別只占到滬深兩市全部上市公司的9.62%、4.5%，可見我國上市公司對于股權(quán)激勵制度的使用程度并不高，而且在實施股權(quán)激勵的88 家上市公司中，股權(quán)激勵的總股數(shù)占當時總股本的比例在5%以上的只有34 家，不到樣本公司的一半，而激勵水平在1%以下的就有14 家，由此可以看出我國現(xiàn)在的股權(quán)激勵水平并不高。

由于我國在股權(quán)激勵上正處于起步階段，現(xiàn)行的股權(quán)激勵制度存在的種種問題，使其無法達到股權(quán)激勵員工為公司多做貢獻的目的，上市公司的監(jiān)事也無法享受股權(quán)激勵的好處，降低了監(jiān)事維護公司利益的動力。這些問題嚴重制約著股權(quán)激勵對于員工的激勵作用。因而，運用信托來彌補現(xiàn)行制度缺陷是一個選擇。但是，我國信托業(yè)在股權(quán)激勵方面的經(jīng)驗并不豐富，因此本文進行相關(guān)股權(quán)激勵信托的探索具有十分重要的意義。

二、當前股權(quán)激勵機制的不完善帶來諸多問題

股權(quán)激勵有激勵員工的作用，有效利用股權(quán)激勵，能調(diào)動員工積極性，實現(xiàn)企業(yè)的良性發(fā)展。但在企業(yè)實施股權(quán)激勵時，卻存在著諸多問題和障礙，影響著股權(quán)激勵積極作用的發(fā)揮。目前市場采用股權(quán)激勵的方式有很多，如公司回購股份、員工代持股、工會持股、設(shè)立持股公司等。公司回購股份顯然無法滿足股權(quán)激勵計劃的長期性要求；工會持股最大的問題在于工會是一個非營利性組織，由其代為持股與工會的非營利性目標相沖突；我國目前尚不允許設(shè)立類似于美國投資公司那樣操作簡便的殼公司，采用股份公司代持股的形式在實踐中也沒有多大可操作性。本文通過對股權(quán)激勵的深入研究發(fā)現(xiàn)如下問題：

1.稅收無優(yōu)惠。我國目前對于股權(quán)激勵并無特殊的稅收優(yōu)惠措施，加上對激勵對象持有的股票有禁售期等限制，從稅收成本看，股權(quán)激勵并不比工資收入更具有吸引力，股權(quán)激勵稅收政策的不合理降低了股權(quán)激勵的吸引力。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）激勵對象在出資購買股票時已經(jīng)付出了巨大的資金成本，在行權(quán)時又繳納高額的個人所得稅，必然給其帶來雙重資金的成本壓力；（2）由于在行權(quán)環(huán)節(jié)激勵對象并未獲得實現(xiàn)的現(xiàn)金收益，如果公司股票一路下跌，不僅要承擔股票價格下跌所造成的損失，還必須承擔由于股票下跌帶來的多繳個人所得稅的損失；（3）激勵對象如屬于董事、高級管理人員還同時要遵守每年轉(zhuǎn)讓不得超過25%的規(guī)定，這樣導致激勵對象很長時間難以收回成本，在實踐中很多激勵對象行權(quán)資金往往是都過借貸籌集的，這樣進一步增加了激勵對象的資金成本。

2.備忘錄出臺引發(fā)監(jiān)事辭職。備忘錄出臺以后引發(fā)了不少公司的監(jiān)事辭職?！皞渫?”明確規(guī)定“上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵對象”。此備忘錄出臺后，部分擬推行或已推出股權(quán)激勵草案的公司出現(xiàn)公司監(jiān)事辭職現(xiàn)象。金智科技（002090）一監(jiān)事于2008 年3 月27 提出辭職。上市公司監(jiān)事主要是對公司財務、董事及高級管理人員行為等行使監(jiān)督職能，“備忘錄2”的出臺使上市公司監(jiān)事出現(xiàn)變動，使監(jiān)事的監(jiān)督職能無法正常行使。

3.預留部分的授予對象對于廣泛。在備忘錄出臺之前，一般公司都有部分預留股份，以備新進公司的高級管理人才及技術(shù)人才之用，備忘錄出臺之后，公司為響應備忘錄號召，一般將預留股份取消，將這部分股份明確到個人。備忘錄 2號規(guī)定：公司如無特殊原因，原則上不得預留股份。從部分公司修改后股權(quán)激勵預案來看，不少非董事、高級管理人員、核人技術(shù)（業(yè)務）人員成為了激勵對象。如公司僅因為符合備忘錄要求而使非董事、高級管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務）人員成為了激勵對象，無法體現(xiàn)股權(quán)激勵的激勵作用。

4.股權(quán)激勵與重大事件間隔期較長?，F(xiàn)有的股權(quán)激勵機制中重大事件的間隔期較長。備忘錄 2 號規(guī)定：上市公司發(fā)生《上市公司信息披露管理辦法》第三十條規(guī)定的重大事件，在履行信息披露義務期及履行信息義務完畢后30 日內(nèi)，不得推出股權(quán)激勵計劃草案。而所謂的“重大事件”一般為增發(fā)新股、資產(chǎn)注入、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等事項，此等事項從開始籌劃到辦理完畢，一般歷時較長，有不少公司因與股權(quán)激勵預案推出時間沖突，不得不取消股權(quán)激勵預案，使公司缺乏應有的激勵機制，無法吸引高級管理人才及技術(shù)人才。

三、股權(quán)激勵信托對當前股權(quán)激勵機制的改進

員工持股股權(quán)激勵信托（Employee Stock Ownership Encourage Trust，ESOET）是指將員工買入的本公司股票委托給信托機構(gòu)管理和運用，退休后享受信托收益的信托安排，交給信托機構(gòu)的信托資金一部分來自于員工的工資，另一部分由企業(yè)以獎金形式資助員工購買本公司股票。 企業(yè)員工持股信托的觀念與定期小額信托類似，其不同之處在于企業(yè)員工持股信托的投資標的為所服務公司股票，且員工可額外享受公司所相對提撥的獎勵金，但是員工一旦加入持股會，除退休、離職或經(jīng)持股會同意，不得將所購入的股票領(lǐng)回。

股權(quán)激勵信托的一般運作模式為（如圖1）：

①第一步：目標公司員工以不同的方式，將資金委托給信托投資公司；②第二步：信托投資公司以股東的身份，將信托資金注入目標公司；③第三步：信托公司依據(jù)與委托人事先約定的條款，代表受益人（或委托人）行使股東權(quán)利，并依法獲取公司紅利；④第四步：員工從信托公司領(lǐng)取信托收益。（若存在借貸合同，信托公司會用股權(quán)收益先用于清償信托借貸。）

當然，根據(jù)不同的企業(yè)各自不同的特點和目的，又可以設(shè)計出不同的利用信托工具來解決員工持股的方案。托法

ESOET流程圖

圖片來源：根據(jù)資料自己整理繪圖。

股權(quán)激勵信托方式能夠解決當前股權(quán)激勵

1.合理避稅或減稅。針對當前股權(quán)激勵中存在的稅收問題，可以采用信托方式來解決：企業(yè)可聘請信托公司操作股權(quán)激勵方案，規(guī)定激勵對象授權(quán)公司委托信托機構(gòu)所管理的信托財產(chǎn)將獨立開戶和獨立核算，每一年度股票激勵計劃作為一個獨立的信托計劃，依該年度計劃提取的激勵基金所購入的股票將分設(shè)獨立的股票賬戶，信托機構(gòu)在規(guī)定期限內(nèi)將本計劃項下的信托財產(chǎn)過戶至激勵對象個人名下，其中股票以非交易過戶方式歸入激勵對象個人賬戶。

信托具有風險隔離的作用，其信托受益轉(zhuǎn)到個人賬戶，可以達到合法避稅的效果，同時，股票也不增收資本利得稅，所以股票增值部分本身是可免稅的。我們可以將激勵基金設(shè)計為一種信托產(chǎn)品，通過信托產(chǎn)品購買股票，獲得收益，只要不變成直接收入，都可以根據(jù)要求設(shè)計避稅方法。這樣，企業(yè)實施股權(quán)激勵方案只需要交納信托管理費用，而達到合法避稅的效果。

2.避免或減少監(jiān)事辭職。因為在“備忘錄2”中明確規(guī)定“上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵對象”，因此對公司監(jiān)事直接進行股權(quán)激勵是行不通的。在這種情況下，企業(yè)可以借助信托公司，以該信托公司的名義而非該公司的名義，將股權(quán)激勵所得過戶到該公司監(jiān)事的個人賬戶中，這樣在對公司監(jiān)事進行有效股權(quán)激勵的同時，避免了違反相關(guān)法律法規(guī)。

3.縮小預留部分的授予對象范圍。在這種情況下，公司可以通過運用信托，將預留股份轉(zhuǎn)移到信托受托人手上，就可以不受此規(guī)定限制，將股份預留以備激勵新進公司的高級管理人才及技術(shù)人才之用，從根本上避免了預留部分的授予對象對于廣泛的問題。

4.縮短股權(quán)激勵與重大事件間隔期。針對股權(quán)激勵與重大事件間隔期較長的問題，可以通過信托來解決，委托人基于對受托人的信任，將財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分，這樣就可以避免限制，由受托人來很好的幫助委托人處理股權(quán)激勵預案。信托財產(chǎn)的股票在歸屬后計入激勵對象個人賬戶的股份屬個人持股，享有股東應享有的一切法定權(quán)益。

四、信托持股的優(yōu)勢

我國的《信托法》從2001年10月1日開始施行的?！缎磐蟹ā方缍ǖ摹靶磐小笆侵肝腥嘶趯κ芡腥说男湃?，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托具有兩個重要的法律特征，一是所有權(quán)與收益權(quán)相分離；二是信托財產(chǎn)相對獨立，既區(qū)別于委托人的其它財產(chǎn)，亦區(qū)別于受托人的固有財產(chǎn)。信托獨具的法律特征，才使信托工具在解決員工持股遇到的主要障礙與問題上有獨到的價值。

1.信托參與解決持股主體法律障礙問題。通過資金信托的形式，委托人將所有權(quán)讓渡于受托人，受托人以自己的名義進行集中投資，突破了成立有限責任公司不得超過50人的限制，從而解決了持股主體人數(shù)限制的問題。運用信托財產(chǎn)的相對獨立性，信托公司是以自身的名義對外進行投資，從而解決了一般性公司持股模式受凈資產(chǎn)規(guī)模限制問題。同時，也規(guī)避了一般性公司持股模式面臨的持續(xù)經(jīng)營問題。

2.信托杠桿解決融資渠道與風險問題。ESOET模式，實質(zhì)上是在信托公司與目標公司員工之間設(shè)立了兩層關(guān)系，一層是由信托公司將資金借貸給目標公司員工，訂立資金借貸合同形成的債權(quán)債務關(guān)系，目的在于解決目標公司員工資金不足的問題；一層是目標公司員工將借貸資金連同自有資金一并委托信托公司管理，訂立資金信托合同形成信托關(guān)系，解決了融資風險與收益不對應問題，降低了資金借貸的風險。

3.信托屏蔽作用降低操作風險。信托關(guān)系是私法領(lǐng)域民事關(guān)系，信托關(guān)系是保密的，信托公司成為ESOET中的法律主體，實際受益主體的員工可以不被披露出來，這樣使目標公司在實施ESOET過程中回避了不少來自政策、道德、經(jīng)濟上的風險。如果信托公司與目標公司員工之間設(shè)立了資金借貸與信托兩個合同，員工就把股權(quán)收益權(quán)保留在信托公司用于清償借款，這樣又比較簡單地解決了雙重納稅的問題。

4.優(yōu)化目標公司法人治理結(jié)構(gòu)。信托公司介入優(yōu)化目標公司法人治理結(jié)構(gòu)。信托持股有助于解決員工雙重角色所造成管理上的困惑，企業(yè)與員工股東不直接發(fā)生關(guān)系，改由信托公司專業(yè)人員代行表決權(quán)，有利于決策科學化、民主化，有助于優(yōu)化目標公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

5.信托合約化解受益人變更手續(xù)復雜問題。由于受托人是統(tǒng)一的權(quán)益代表，因此受益人的轉(zhuǎn)讓完全可以依據(jù)信托合同規(guī)定的內(nèi)部協(xié)議，內(nèi)部完成受益人的變更，從而減少了股東必須進行工商登記變更的繁雜手續(xù)，以及與《公司法》和現(xiàn)行有關(guān)法規(guī)的沖突。委托人與收益人分離，還可以很好解決股權(quán)轉(zhuǎn)贈、繼承問題。

五、股權(quán)激勵信托前景展望

自2006年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》正式實施以來，據(jù)目前有限的資料來看，我國市場僅有萊茵置業(yè)與阿里巴巴兩家公司實施了股權(quán)激勵信托計劃。股權(quán)激勵信托方案的提出可以很好地解決稅收問題、備忘錄出臺引發(fā)監(jiān)事辭職、股權(quán)激勵與重大事件間隔期較長、預留部分的授予對象對于廣泛等其他方案中常出現(xiàn)的重大問題，并且具有利用信托杠桿解決融資渠道與風險問題、解決持股主體法律障礙問題、隔離降低操作風險、優(yōu)化目標公司法人治理結(jié)構(gòu)、簡化信托合約化解受益人變更手續(xù)等各方面的優(yōu)勢，因此，信托是解決我國股權(quán)激勵問題最優(yōu)的可行辦法。

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