鐵路項(xiàng)目應(yīng)用優(yōu)先股融資的探討

王琴　齊慶祝

[摘 要]論文在分析了我國鐵路融資存在的問題，提出了以優(yōu)先股對(duì)鐵路項(xiàng)目進(jìn)行融資的新思路，并分析鐵路融資應(yīng)用優(yōu)先股的優(yōu)點(diǎn)。論文在明確界定盈利性鐵路、開發(fā)性鐵路和公益性鐵路三種類型的情況下，將優(yōu)先股融資分別引入這三種不同鐵路項(xiàng)目，提出了不同的應(yīng)用模式。

[關(guān)鍵詞]鐵路 融資 優(yōu)先股 投資

鐵路作為我國國民經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要的基礎(chǔ)領(lǐng)域，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場對(duì)鐵路運(yùn)能和運(yùn)量的要求越來越高，主要干線的貨運(yùn)能力已趨于飽和，不堪重負(fù)，這讓我們深切的體會(huì)到了鐵路對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶頸”作用。

每一年我國在鐵路建設(shè)方面都有很大的資金缺口，鐵路運(yùn)力的不足給國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了巨大的束縛，2004年3月，鐵道部決定實(shí)施《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》。按照規(guī)劃說明，中國鐵路建設(shè)的目標(biāo)是：將鐵路總長從2003年的7.3萬公里增加到2020年的10萬公里。2008年對(duì)《規(guī)劃》進(jìn)行調(diào)整，把目標(biāo)由原來的10萬公里調(diào)整到12萬公里以上，相對(duì)應(yīng)鐵路建設(shè)的資金需求達(dá)5萬億元。

在過去的2011年，我國總體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一直是穩(wěn)中有升的，物價(jià)上漲過快的勢頭得到了有效的遏制，這在一定程度上有利于我國鐵路融資的發(fā)展，但是，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展在一定程度上仍然是不平衡的。雖然我國的總體經(jīng)濟(jì)一直朝著宏觀調(diào)控預(yù)期的方向發(fā)展，但是仍然存在著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于惡化等問題，給鐵路融資帶來一定的壓力。

一、當(dāng)前鐵路項(xiàng)目融資的存在的問題

1.投資主體單一，資金缺口大

由于鐵路是典型準(zhǔn)公共物品，具有排他性和非競爭性，其他企業(yè)主體很難進(jìn)入，因此我國的鐵路項(xiàng)目建設(shè)融資一直都是由政府主導(dǎo)的。從2005年到2010年，國有資本投資占鐵路固定資產(chǎn)投資總額的比例在穩(wěn)定中有下降趨勢，但控股比例都在96%以上，非國有資本投資占整個(gè)鐵路投資總額的比例一直在上升，雖然相對(duì)上升幅度很大，但總體不超過4%，其中外商投資不足1%。這說明我國鐵路建設(shè)還沒有充分的利用社會(huì)資本。中央投資在鐵路固定資產(chǎn)投資比例中占到了90%左右，而地方投資大概占到投資比例的10%，這說明鐵路固定資產(chǎn)投資的主體仍然還是國家和各級(jí)地方政府，鐵道部一股獨(dú)大，合資鐵路公司治理結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致其他社會(huì)資本對(duì)于鐵路投資積極性不高，資金缺口很大。

2.融資渠道狹窄，方式單一

目前我國鐵路建設(shè)資金的來源主要包括鐵路建設(shè)基金、財(cái)政預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金、國家開發(fā)銀行貸款、地方政府投入、鐵路債券等方式，其中，以鐵路建設(shè)基金、國內(nèi)銀行貸款資金和財(cái)政預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金為主，約占總?cè)谫Y額的86%，其中貸款比例逐年上升，幾乎占到鐵路投資資金的一半，利用外資及其他資金只占到14%左右，這說明政府渠道融資依然是當(dāng)前鐵路融資最主要的形式。鐵路的融資方式主要以債務(wù)融資為主，向銀行貸款以及每年發(fā)行經(jīng)國家批準(zhǔn)的鐵路建設(shè)債券。股權(quán)融資在鐵路建設(shè)融資中所占的比例很小，國家政府對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施投資的這部分資金是相對(duì)不足的。

3.融資結(jié)構(gòu)失衡，財(cái)務(wù)成本高

隨著鐵路投資的不斷增加，國內(nèi)貸款占鐵路投資資金來源的比重也逐漸增大，而國家投入的比重則逐漸降低，再加上其他負(fù)債性融資，鐵路投資項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率普遍達(dá)到70%以上，由于鐵路項(xiàng)目投資額巨大，這種不合理的資本結(jié)構(gòu)，直接導(dǎo)致鐵路投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)成本高，項(xiàng)目盈利能力差，企業(yè)用來償還負(fù)債的資產(chǎn)保障性極低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大，企業(yè)進(jìn)一步舉債的能力受到了極大限制。

4.鐵路融資的市場化程度低

市場化投融資是指企業(yè)以獲取贏利為目的，依據(jù)企業(yè)信用或項(xiàng)目收益為基礎(chǔ)，以商業(yè)貸款、發(fā)行企業(yè)債券股票等商業(yè)化融資為手段籌集資金并加以運(yùn)用的金融活動(dòng)。由于目前我國鐵路行業(yè)的政府主管部門仍然具有政府和企業(yè)的雙重身份，鐵路企業(yè)還不是真正意義上的市場主體，所以社會(huì)資金無法對(duì)其進(jìn)行投資，外商外資也無法對(duì)其參股、控股，而鐵路運(yùn)輸企業(yè)自身也難以進(jìn)行資本運(yùn)作，只能通過金融市場來籌措所需資金。

二、鐵路項(xiàng)目利用優(yōu)先股融資的優(yōu)勢

1.半壟斷特性有利于用優(yōu)先股吸引融資

大力發(fā)展鐵路是我國未來十年建設(shè)的重點(diǎn)之一。由于我國鐵路供不應(yīng)求和建設(shè)滯后的現(xiàn)象是長期以來一直存在的，所以更加要求集中調(diào)度，保證國家主導(dǎo)地位。對(duì)于這些，投資者都很清楚，只要保證自己的股權(quán)和資本，沒有必要去參與鐵路的經(jīng)營決策，使這些鐵路建設(shè)項(xiàng)目具備了半壟斷的特性。與此同時(shí)，相當(dāng)數(shù)量的鐵路建設(shè)項(xiàng)目在運(yùn)營時(shí)會(huì)受到政府以及大股東在運(yùn)量、車輛、價(jià)格等方面的制約和控制，盈利狀況很大程度上會(huì)受到“關(guān)聯(lián)交易”的影響，這種情況估計(jì)在10—20年內(nèi)仍無法改變。而且，這種情況會(huì)否決了大多數(shù)鐵路項(xiàng)目以普通股形式上市融資的可能性。因此，吸引社會(huì)資本參與鐵路建設(shè)的最好方案顯然是主要靠發(fā)行優(yōu)先股融資。

2.可以防止不合理運(yùn)價(jià)

由于鐵路項(xiàng)目的運(yùn)營具有“公益性”的特點(diǎn)，使鐵路的運(yùn)價(jià)不能百分之百按照項(xiàng)目預(yù)想的投資回報(bào)率進(jìn)行設(shè)定。使用債券等方法進(jìn)行融資時(shí)，在融資充足與運(yùn)價(jià)合理的方面很難做到一個(gè)較為合理的平衡。與債券等方式相對(duì)比，優(yōu)先股具有不用還本、改善資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的優(yōu)勢，自然也就減輕了企業(yè)運(yùn)價(jià)的壓力，從而建成后的鐵路項(xiàng)目不需要為了保證項(xiàng)目建設(shè)公司的業(yè)績與普通股股東的利益而人為地不合理的提高運(yùn)價(jià)，從體制上更好地保證了鐵路運(yùn)營的公益性特點(diǎn)。

3.在緩解資金不足的同時(shí)，可以最大限度保證國家控制權(quán)

雖然目前資金來源不足是限制我國鐵路建設(shè)速度與規(guī)模的最大障礙，但是企業(yè)需要一個(gè)穩(wěn)健安全的財(cái)務(wù)系統(tǒng)來保證運(yùn)營，因此國家限制建設(shè)項(xiàng)目的負(fù)債率不得高于60%。考慮到國家安全與民生問題，鐵道部需要鐵路項(xiàng)目的控制權(quán)，提出了在注冊資本中鐵道部所占不能低于51%的要求。這樣，國家和鐵道部要拿出的資本金至少應(yīng)占到鐵路項(xiàng)目建設(shè)總投資的30%以上，這樣會(huì)大大占用國家和鐵道部原有的核心資本，造成鐵道部資金的不足，貸款過多又不符合企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性。如果發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資，在項(xiàng)目企業(yè)注冊資本中讓優(yōu)先股占到50%，這樣國家和鐵道部需投入的資金也就可以減少到原來的50%。相同的資本可以使建設(shè)的規(guī)模擴(kuò)大一倍，而且不會(huì)提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，完全符合企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的要求，而且也可以保證鐵道部的控制權(quán)。

4.可以緩解中國式通脹，管理流動(dòng)性

建立鐵路投資公司 “優(yōu)先股”發(fā)行市場可以變社會(huì)游資為鐵路固定投資，變短期炒作性資金為中長型生產(chǎn)型投資，因此，最適合抗通脹，管理流動(dòng)性。同時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股可以擴(kuò)大資本，減少負(fù)債率，提高融資能力。優(yōu)先股使得公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有更大的彈性和運(yùn)作空間，即可以通過減少負(fù)債比率同時(shí)減少融資成本，也可以使鐵路投資公司實(shí)現(xiàn)階段式跨越。

三、優(yōu)先股融資對(duì)鐵路項(xiàng)目的利用模式

對(duì)鐵路進(jìn)行優(yōu)先股融資，首先要將鐵路按照修建的目的、意義和作用分為三類：公益性鐵路、開發(fā)型鐵路和盈利性鐵路。下面逐個(gè)討論三類鐵路對(duì)于優(yōu)先股融資的應(yīng)用：

1.盈利性鐵路對(duì)優(yōu)先股融資的應(yīng)用

盈利性合資鐵路其運(yùn)營收入能夠彌補(bǔ)全部成本支出，其投資收益率一般大于社會(huì)平均投資收益率，其建設(shè)的投資主體以企業(yè)為主，屬于此類鐵路的多為企業(yè)自身需要或具有市場化競爭性的線路，如能源省區(qū)的煤炭運(yùn)輸通道、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市間城際鐵路和鐵路客運(yùn)專線（含高鐵）等鐵路項(xiàng)目。

此類合資鐵路采用優(yōu)先股融資，不必政府來進(jìn)行信用保證或者收入承諾，按照市場化經(jīng)營即可。合資鐵路投資者，一部分是追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的，那么這些投資者會(huì)進(jìn)行權(quán)益投資；另一部分只想有穩(wěn)定的回報(bào)，那么優(yōu)先股就是其最好的選擇，優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)很低，投資回報(bào)很固定，符合這些投資者的投資要求。使用優(yōu)先股融資，國家也不必?fù)?dān)心會(huì)大權(quán)旁落，一舉兩得。圖1為盈利性鐵路的融資方式：

圖1 盈利性鐵路對(duì)優(yōu)先股融資的應(yīng)用

2.開發(fā)性鐵路對(duì)優(yōu)先股融資的應(yīng)用

開發(fā)性合資鐵路其運(yùn)營收入能彌補(bǔ)全部變動(dòng)成本支出，但盈利很少，甚至有些不能彌補(bǔ)全部的固定成本支出。該類鐵路項(xiàng)目建成后具有一定的公益性，投資回報(bào)能力的大小主要取決于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和投資政策及價(jià)格政策，項(xiàng)目應(yīng)該由中央政府和地方政府出資為主體，積極吸收其他投資者參股進(jìn)行修建，或者由政府安排特許經(jīng)營，項(xiàng)目終極所有權(quán)在政府手中。

新建的開發(fā)性鐵路項(xiàng)目運(yùn)營收入在前20年內(nèi)一般是低于投資成本的，之后開始有投資收益。對(duì)于此類的鐵路項(xiàng)目，應(yīng)該由中央政府和地方政府出資為主體，外加其他的融資方式。這類的鐵路項(xiàng)目使用優(yōu)先股，政府需要在前期給予一定的信用支持，保證鐵路項(xiàng)目的現(xiàn)金流不斷裂。

圖2 開發(fā)性鐵路對(duì)優(yōu)先股融資的應(yīng)用

3.公益性鐵路對(duì)優(yōu)先股融資的應(yīng)用

公益性鐵路項(xiàng)目一般是為邊疆省區(qū)開發(fā)、邊防服務(wù)、國際交流服務(wù)、城市公共交通等目的而建設(shè)的，具有很強(qiáng)的非營利性和政治性，它的社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益，因此建成后一般不做商業(yè)性質(zhì)的經(jīng)營，在營運(yùn)期間很難實(shí)現(xiàn)盈利，需要政府的扶持才能夠生存和發(fā)展，它的建設(shè)資金主要來源于鐵道部代表的中央投資、地方財(cái)政投入、鐵道部債券投入以及開發(fā)銀行優(yōu)惠貸款等。這一類的鐵路項(xiàng)目的投資主體是以中央政府為主，地方政府為輔，由于成本收益問題，民間資本無法進(jìn)入。

公益性鐵路的非盈利性質(zhì)使得其對(duì)于民間資本的吸引力非常小，這類的鐵路項(xiàng)目，只有國家及地方政府作為此類鐵路建設(shè)的投資主體，優(yōu)先股融資只能作為補(bǔ)充，要有國家的信用保證和收入承諾，才能夠運(yùn)用。

圖3 公益性鐵路對(duì)優(yōu)先股融資的應(yīng)用

四、總結(jié)及不足

融資是鐵路建設(shè)的前提，鐵路融資創(chuàng)新已是大勢所趨。目前我國鐵路融資由于投資主體單一、融資渠道狹窄等原因，資金的缺口相對(duì)較大，因此，引入社會(huì)資本以促進(jìn)鐵路融資可持續(xù)發(fā)展是目前亟待解決的問題。而優(yōu)先股融資在保證國家控制權(quán)、防止不合理運(yùn)價(jià)等方面具有一定的優(yōu)勢，使發(fā)行優(yōu)先股成為鐵路融資的一個(gè)重要選擇。在應(yīng)用優(yōu)先股進(jìn)行鐵路項(xiàng)目融資時(shí)，首先要明確項(xiàng)目屬性，界定盈利性合資鐵路、準(zhǔn)公益性合資鐵路和公益性合資鐵路三種類型，然后將優(yōu)先股融資分別引入這三種不同鐵路項(xiàng)目，在保證國家控制權(quán)和項(xiàng)目資金充足的同時(shí)，可以創(chuàng)新融資模式，為鐵路建設(shè)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我國的上市鐵路投資公司并不是很多，因此，目前能夠應(yīng)用優(yōu)先股融資的鐵路投資公司很少，只是一個(gè)設(shè)想和計(jì)劃，有待于深入的分析和實(shí)踐。但是鐵路投資公司上市是一個(gè)大的趨勢，因此優(yōu)先股融資將作為一個(gè)重要的融資工具為未來的鐵路融資項(xiàng)目做出巨大的貢獻(xiàn)。

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