中概股艱難擇決

麥考林頭頂中國(guó)首家B2C企業(yè)光環(huán)，卻在1個(gè)月之內(nèi)從天堂墜入地獄；綠諾科技23天就被宣布死亡；多元印刷連遭質(zhì)疑，拖累多元環(huán)球水務(wù)遭遇集體訴訟；環(huán)球雅思慘被收購(gòu)；如樂語(yǔ)中國(guó)、盛大網(wǎng)絡(luò)這樣業(yè)績(jī)健康的企業(yè)，看看勢(shì)頭不對(duì)，開始逃離……

2012年2月14日，盛大網(wǎng)絡(luò)召開特別股東大會(huì)，87%的股東贊成并批準(zhǔn)了CEO陳天橋擬23億美元收購(gòu)盛大網(wǎng)絡(luò)在納斯達(dá)克發(fā)行的股份的提議。這也意味著，盛大將結(jié)束在美國(guó)納斯達(dá)克7年多的資本市場(chǎng)之旅。

2010年12月的第二周，被稱為中國(guó)企業(yè)赴美上市史上最瘋狂的一周。9家中國(guó)企業(yè)IPO，其中7家上市，創(chuàng)出單周中國(guó)企業(yè)在美上市新紀(jì)錄。

然而就在上市新貴觥籌交錯(cuò)時(shí)，另一些落魄者卻在心驚膽戰(zhàn)， 從2010年至2012年，同樣是一批中國(guó)企業(yè)，在美國(guó)資本市場(chǎng)卻演繹了無(wú)數(shù)的悲情。

麥考林頭頂中國(guó)首家B2C企業(yè)光環(huán)，卻1個(gè)月之內(nèi)從天堂墜入地獄；綠諾科技23天就被獵殺至死；多元印刷連遭質(zhì)疑，拖累多元環(huán)球水務(wù)遭遇集體訴訟；環(huán)球雅思慘被收購(gòu)；還有樂語(yǔ)中國(guó)、盛大網(wǎng)絡(luò)這樣業(yè)績(jī)健康的企業(yè)，看看勢(shì)頭不對(duì)，開始逃離……

赴美上市門檻低

中國(guó)公司赴美上市肇始于1992年，到2012年3月為止，共有260余家中國(guó)公司在美上市。

縱觀這260余家上市公司，有一批品牌知名度、財(cái)務(wù)狀況、管理水平和創(chuàng)新能力處于中國(guó)頂級(jí)地位的企業(yè)，并且形成了互聯(lián)網(wǎng)、新能源、民辦教育、旅游酒店等幾個(gè)大的板塊。其中也有一批來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)地位并不靠前的中小市值公司。還有一批拼湊資產(chǎn)、生造概念，為上市而上市的公司。

為什么這些公司要不遠(yuǎn)萬(wàn)里跑到美國(guó)去上市？

最初的原因很簡(jiǎn)單，有些公司在國(guó)內(nèi)根本上不了市，或者財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)不到國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，或者公司的境外結(jié)構(gòu)使他們只能在境外上市。

因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)實(shí)行的是注冊(cè)制而不是審批制，注冊(cè)制形成的有別于中國(guó)A股的市場(chǎng)氛圍，上市相對(duì)容易，持續(xù)吸引了中國(guó)一批創(chuàng)新型公司到美國(guó)上市。

而利用反向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)沒有信息披露的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)上市的成功概率較大，成為中國(guó)企業(yè)境外上市選擇最多的途徑。所謂的反向收購(gòu)，也即中國(guó)人常說的“買殼上市”，比首次公開募股便宜得多，因此它受到欲赴美上市的中小企業(yè)的歡迎。

這種曲線上市路線的優(yōu)勢(shì)還在于能夠避免首次公開發(fā)行時(shí)證券交易所的嚴(yán)格審核。所以自2003年以來(lái)，已有200來(lái)家中國(guó)企業(yè)通過這種方式赴美上市。

反向收購(gòu)被盯梢

反向收購(gòu)比在交易所IPO容易得多，但這些公司上市之后暴露的問題也更多，成為“渾水機(jī)構(gòu)”獵殺的最主要目標(biāo)。

中概股遭到質(zhì)疑和盯梢已是早就存在的問題。早在2010年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)就曾發(fā)出信號(hào)調(diào)查通過反向收購(gòu)轉(zhuǎn)板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)問題和審計(jì)機(jī)構(gòu)，并在此后數(shù)次針對(duì)中國(guó)概念股提出質(zhì)疑。

2011年是中國(guó)公司在美上市迎來(lái)了最為慘淡的一年。

2011年6月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)向投資者提出明確警告，稱通過反向收購(gòu)上市的公司可能有“欺詐及其他弊病”的傾向，并稱“調(diào)查發(fā)現(xiàn)數(shù)十家中國(guó)在美上市公司存在會(huì)計(jì)問題”。

這一被稱之為“中概股造假”的事件，成為中概股集體下跌的導(dǎo)火索。受這一事件影響，部分投資者紛紛拋售中國(guó)公司股票，導(dǎo)致美股的中概股遭遇最冷的寒冬。

2011年11月21日，因渾水指責(zé)上海戶外廣告公司分眾傳媒虛增資產(chǎn)，分眾傳媒在紐約證交所交易的股票當(dāng)日暴跌40%。同樣，渾水宣稱展訊通信虛報(bào)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，導(dǎo)致展訊通信股票價(jià)格在6月28日盤中跌幅一度達(dá)到34%。

此外，波士頓律師事務(wù)所香港合伙人保羅表示，美國(guó)證券交易委員會(huì)發(fā)出信函，要求中國(guó)在美上市公司就公司結(jié)構(gòu)問題做出回應(yīng)，這其中包括盛大和空中網(wǎng)。

國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所一位審計(jì)人員表示，此前中概股被質(zhì)疑最激烈的時(shí)候人心惶惶，摘牌的摘牌，警告的警告，為此很多公司推遲了赴美上市。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，曾有近1/4在美上市的中國(guó)企業(yè)，遭到不同程度的財(cái)務(wù)質(zhì)疑，使得整個(gè)中概股板塊陷入了史無(wú)前例的危機(jī)。

受此影響，2011年，在美新上市的公司只有可憐的11家，第4季度甚至一家都沒有。大部分中國(guó)概念股股價(jià)低迷，被腰斬的個(gè)股比比皆是，還有一大批淪為一兩美元的“垃圾股”。

而在這波中國(guó)概念股獵殺季中，似乎已經(jīng)形成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，建立空倉(cāng)——披露財(cái)務(wù)造假數(shù)據(jù)——評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低評(píng)級(jí)——律師事務(wù)所起訴——被獵殺公司股價(jià)暴跌——做空者獲利。而像“渾水機(jī)構(gòu)”這樣的做空者就在其中扮演著重要角色。

沒有人會(huì)質(zhì)疑“渾水機(jī)構(gòu)”的政治立場(chǎng)、道德水平，更沒人糾纏“渾水機(jī)構(gòu)”的動(dòng)機(jī)，動(dòng)機(jī)都已經(jīng)寫得很清楚，就是賺錢。

股價(jià)暴跌尋求退市

全球經(jīng)濟(jì)不景氣，加上中國(guó)概念股被渾水研究機(jī)構(gòu)的連環(huán)攻擊，導(dǎo)致大部分企業(yè)股價(jià)一落千丈，這也讓低成本退市成為可能，不少企業(yè)開始尋求回購(gòu)或者退市。

根據(jù)羅仕證券統(tǒng)計(jì)，2011年，美國(guó)股票市場(chǎng)上，共發(fā)生22個(gè)有關(guān)中概股的私有化交易。其中，10個(gè)交易已完成，包括環(huán)球雅思、同濟(jì)堂藥業(yè)、BMP太陽(yáng)石等公司；2個(gè)提案被終結(jié)；10個(gè)交易正在進(jìn)行中。

其中包括盛大互動(dòng)娛樂以23億美元代價(jià)完成私有化，樂語(yǔ)以4.43億美元完成私有化，傅氏科普威以4.41億美元完成私有化，此外，還有康鵬化學(xué)、泰富電氣等公司以及中國(guó)消防安全集團(tuán)均完成了私有化。

根據(jù)羅仕證券的統(tǒng)計(jì)，不包括被強(qiáng)制摘牌的企業(yè)，2011年在美已經(jīng)或正在通過私有化交易退市的中國(guó)企業(yè)股本總額高達(dá)78億美元，其中已經(jīng)被管理層、戰(zhàn)略收購(gòu)財(cái)團(tuán)和私募股權(quán)基金等買斷的中概股總規(guī)模達(dá)到35億美元，此外還有43億美元的此類交易正在進(jìn)入被收購(gòu)或托管程序。這個(gè)數(shù)字也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2011年中國(guó)企業(yè)在美公開募股（IPO）22億美元的總?cè)谫Y額。

“在成交低迷、股價(jià)低估的背景下，上市公司無(wú)法得到足夠的融資，為維持上市每年還需支付一定的服務(wù)費(fèi)，并面臨美國(guó)各界的嚴(yán)密監(jiān)管和審查，導(dǎo)致收益與付出成本不相稱，因此越來(lái)越多的公司選擇主動(dòng)退市。”互聯(lián)網(wǎng)評(píng)論員劉興亮說。

而相關(guān)專家也認(rèn)為，2012年，這股中國(guó)海外上市公司的私有化風(fēng)潮可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

回歸A股還有機(jī)會(huì)

曾經(jīng)的夢(mèng)想之地，如今卻滿目瘡痍。幾個(gè)月前還削尖了腦袋想要擠進(jìn)去，現(xiàn)在又費(fèi)盡周折地要私有化退市。上市、退市，為何要如此折騰？

很顯然，無(wú)利不起早。在美上市的中國(guó)公司選擇私有化，然后轉(zhuǎn)赴估值較高的其他市場(chǎng)上市，這可能為私募基金投資者帶來(lái)豐厚利潤(rùn)。

東興證券分析師李澤表示，隨著A股IPO改革的深入，新股發(fā)行價(jià)將逐漸向合理價(jià)格回歸，這會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)留出一定的投資空間。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，如果這些具有優(yōu)秀業(yè)績(jī)、優(yōu)質(zhì)客戶群體的公司能順利在A股IPO，有望帶來(lái)一、二級(jí)市場(chǎng)的雙重投資機(jī)會(huì)。

羅氏資本研究部聯(lián)席負(fù)責(zé)人馬克也認(rèn)為，一些在美國(guó)上市的中國(guó)公司估值遠(yuǎn)低于中國(guó)境內(nèi)私人公司的估值水平，私募基金對(duì)這些公司非常感興趣，并成為推動(dòng)這一操作的幕后推手。

目前，盛大網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)陳天橋家族已完成收購(gòu)公司的計(jì)劃，使其私有化。為完成這一操作，據(jù)悉早在2011年10月，陳天橋方面就與摩根大通討論了融資問題。此外，PAG Asia Capital也為樂語(yǔ)的管理層收購(gòu)提供了融資服務(wù)。

就私有化交易本身而言，大股東私有化收購(gòu)價(jià)格要有一定的溢價(jià)，才能贏得小股東的同意。馬云在給員工的公開信里寫道：“有人說我們上市的時(shí)候只融了17億美元，但私有化要花20多億美元，看起來(lái)是個(gè)賠本的生意，有人建議我們可以用低一點(diǎn)的價(jià)格把股票買回來(lái)，但這不是阿里巴巴的風(fēng)格?！?/p>

互聯(lián)網(wǎng)實(shí)驗(yàn)室董事長(zhǎng)方興東對(duì)此一語(yǔ)道破天機(jī)：阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)私有化堪稱高招，以接近發(fā)行價(jià)的價(jià)格完成私有化，相當(dāng)于5年使用17億美元無(wú)息貸款。更重要的是，馬云借私有化可以重新拿回對(duì)阿里巴巴的絕對(duì)控股權(quán)，經(jīng)過一番整合后再謀求上市，還可以融得比以前更多的資金。

“上市、退市、再上市”的模式其實(shí)早有先例。2005年，南都電源在新加坡退市，并于2010年初登陸A股創(chuàng)業(yè)板。

從某種意義上說，先私有化再上市可以為企業(yè)提供“鳳凰涅槃”的機(jī)會(huì)。樂語(yǔ)中國(guó)、盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴等企業(yè)的退市會(huì)不會(huì)吸引更多的企業(yè)效仿，我們不得而知，但對(duì)于正在謀求上市的企業(yè)來(lái)說應(yīng)該有所啟示。