基于DEA計(jì)算的企業(yè)并購績效差量評(píng)價(jià)模型研究

馬瑜堃 高海梅 李志學(xué)

【摘要】 文章運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）中的“超效率”（super-Efficiency）模型建立起一個(gè)新的并購績效評(píng)價(jià)模型——差量評(píng)價(jià)模型，主要以我國上市公司為研究對(duì)象，對(duì)樣本公司并購績效進(jìn)行新角度的全面評(píng)價(jià)，并得出結(jié)論：并購并不會(huì)給公司帶來快速的增長效率，而是在長期的過程中及以后的發(fā)展模式中漸漸成長；在不同的并購方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒有給公司的并購績效帶來最可觀的收益。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購；績效評(píng)價(jià)；DEA模型

一、引言

多少年來，并購始終是企業(yè)的一個(gè)謎。企業(yè)為了能夠獲得較大的利益，不惜付出慘痛的代價(jià)，而諸多學(xué)者對(duì)企業(yè)并購的研究亦是層出不窮。

“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的?！薄獑讨巍に沟俑窭铡锻ㄏ驂艛嗪凸颜贾贰娌ⅰ?/p>

從20世紀(jì)至今，全球經(jīng)歷了6次并購浪潮，無疑使并購成為現(xiàn)代企業(yè)尤其是大型企業(yè)和高科技企業(yè)快速擴(kuò)張和整合的重要手段之一。到底如何評(píng)價(jià)并購對(duì)企業(yè)帶來的影響呢？學(xué)者們引入并購績效這一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)的并購業(yè)績進(jìn)行進(jìn)一步的衡量。

二、企業(yè)并購績效的界定及其評(píng)價(jià)方法

（一）企業(yè)并購績效的含義

所謂并購績效即并購活動(dòng)產(chǎn)生的業(yè)績和效果的總稱，通?？梢钥醋魇遣①徑o企業(yè)或者組織帶來的戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。

并購績效通常情況下按其影響范圍，從全社會(huì)角度研究并購行為產(chǎn)生的并購績效出發(fā)，可劃分為宏觀、中觀和微觀方面的績效。微觀并購績效就是圍繞市場主體——企業(yè)本身業(yè)績和效率的改變；中觀并購績效，即并購給相關(guān)行業(yè)帶來的影響，例如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、行業(yè)集中度等；宏觀并購績效是整個(gè)并購市場即控制權(quán)市場帶來的一系列影響。

多數(shù)情況下的研究僅停留在研究微觀方面的績效，即研究在一定的環(huán)境模式下，并購對(duì)企業(yè)自身的業(yè)績和效率改變的影響。

近年來，大量的上市企業(yè)并購提供了充足的數(shù)據(jù)研究基礎(chǔ)，學(xué)者們對(duì)企業(yè)并購績效進(jìn)行評(píng)價(jià)的各種方法逐漸深入人心。西方早在20世紀(jì)60年代以并購為主題研究的文獻(xiàn)就大量涌現(xiàn)，雖然企業(yè)的并購失敗和并購后績效表現(xiàn)不理想的研究結(jié)論和報(bào)道頻頻出現(xiàn)，但是企業(yè)的并購活動(dòng)依然不斷地發(fā)生，而且規(guī)模和數(shù)量都在不斷增長。這給理論界和企業(yè)家們提出了疑問：如何全面而有效地評(píng)價(jià)企業(yè)并購后的績效？

（二）企業(yè)并購績效評(píng)價(jià)方法的研究

筆者對(duì)近期學(xué)者們研究并購績效的方法進(jìn)行進(jìn)一步的比較與分析，其主要分為兩種方法：事件研究法和經(jīng)營業(yè)績對(duì)比研究法。

1.事件研究法

由Fama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll于1969年提出，是并購績效檢驗(yàn)中最常見的方法之一。這一方法建立在有效市場理論假設(shè)之上，“事件期”長短的選擇對(duì)于該方法的運(yùn)用十分重要。一般而言選用的“事件期”越長，有關(guān)事件的影響就越全面，但估計(jì)也越容易受到不相關(guān)因素的干擾。事件研究方法的主要缺點(diǎn)在于事件窗口的區(qū)間過短，所涉及的范圍較窄，并且僅用超額收益評(píng)價(jià)企業(yè)的市場效率，難以全面反映上市公司的并購績效。

2.經(jīng)營業(yè)績對(duì)比研究法

主要利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，在并購事件發(fā)生前后年度中，選取營利能力、償債能力、資產(chǎn)狀況、主營業(yè)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，來判定事件對(duì)企業(yè)績效的影響，包括對(duì)比考察并購前后或與同行業(yè)相比經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)劣變化，它所研究的是并購中長期的績效特征。上述分析業(yè)務(wù)指標(biāo)選取的隨意性以及人為的操縱，都會(huì)對(duì)其整個(gè)企業(yè)的并購績效分析產(chǎn)生差異，而多個(gè)指標(biāo)的選取產(chǎn)生重復(fù)性的幾率大，會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)的重復(fù)。

近年來，還有些學(xué)者選用EVA方法對(duì)并購績效進(jìn)行分析。經(jīng)濟(jì)附加值（Economic Value Added，簡稱EVA）是美國思騰思特咨詢公司（Stern Stewart & Co.）提出并實(shí)施的一套以經(jīng)濟(jì)增加值理念為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)、決策機(jī)制及激勵(lì)報(bào)酬制度。其核心理念是：資本獲得的收益至少能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。但是由于我國資本市場不發(fā)達(dá)，無法準(zhǔn)確計(jì)算股權(quán)資本成本，而且在分析計(jì)算過程中，對(duì)于稅前利潤的調(diào)整存在著很大的爭議，該如何調(diào)整這些項(xiàng)目，理論界仍然沒有得到一致的見解。

三、企業(yè)并購績效差量評(píng)價(jià)模型的建立

（一）企業(yè)并購績效差量評(píng)價(jià)模型的理論依據(jù)

針對(duì)上述研究方法存在的弊病以及結(jié)合我國當(dāng)前的實(shí)際情況，將DEA模型與對(duì)比分析法結(jié)合在一起使用，優(yōu)勢互補(bǔ)。其深入考慮到基于公司特質(zhì)的管理上可控的輸入與輸出指標(biāo)，準(zhǔn)確地度量了并購前后公司的效率，提供了單一的比率分析無法提供的信息。

本文所采用的并購績效差量評(píng)價(jià)模型，利用穩(wěn)定性指標(biāo)與對(duì)比分析結(jié)合來衡量上市公司并購的績效。該并購評(píng)價(jià)方法以上市公司公開的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)為依據(jù)，分別選取總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)成本與主營業(yè)務(wù)稅金及附加之和、三項(xiàng)期間費(fèi)用之和作為輸入指標(biāo)，主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤作為輸出指標(biāo)，考慮到選取指標(biāo)存在負(fù)數(shù)影響分析結(jié)果，對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行無量綱化，使各公司間的業(yè)績具有可比性；代入DEA方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理得到每個(gè)上市公司并購前后各個(gè)年度公司績效的綜合得分，同時(shí)考慮到并購行為發(fā)生當(dāng)年其他因素可能對(duì)公司績效產(chǎn)生影響，所以不考慮并購當(dāng)年公司的績效，將并購發(fā)生前三年與并購發(fā)生后兩年公司績效的均值進(jìn)行比較，從而可以看出發(fā)生并購活動(dòng)的上市公司的績效是否有了實(shí)質(zhì)性的提高或降低。

（二）引入DEA計(jì)算后績效評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法

筆者創(chuàng)建模型的時(shí)候，明確的一點(diǎn)是以DEA模型為基礎(chǔ)。1978年著名的運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes，W.W.Cooper和 E.Rhodes首先提出了一個(gè)被稱為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA）的方法，用于評(píng)價(jià)部門間的相對(duì)有效性（因此被稱為DEA有效），他們的第一個(gè)模型被命名為C2R模型。從生產(chǎn)函數(shù)角度看，這一模型是用來研究具有多個(gè)輸入，特別是具有多個(gè)輸出的“生產(chǎn)部門”同時(shí)為“規(guī)模有效”與“技術(shù)有效”的十分理想且卓有成效的方法。因此在評(píng)價(jià)企業(yè)并購績效時(shí)引入此種方法，選用多個(gè)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)進(jìn)行充分全面的分析。

1.本文所建立的并購績效差量分析模型以公開的會(huì)計(jì)報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為指標(biāo)，基于公司管理上可控的原始數(shù)據(jù)，首先運(yùn)用DEA方法對(duì)穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)行選取，在綜合考慮評(píng)價(jià)目的、輸入輸出向量的特性等因素的基礎(chǔ)上，確定評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以股東的績效為評(píng)價(jià)主體，選取輸入指標(biāo)：

X1：總資產(chǎn)；X2：主營業(yè)務(wù)成本+主營業(yè)務(wù)稅金及附加；X3：三項(xiàng)費(fèi)用之和（財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用、營業(yè)費(fèi)用）。

輸出變量：

Y1：主營業(yè)務(wù)收入；Y2：凈利潤

對(duì)所篩選的指標(biāo)進(jìn)行說明，選擇總資產(chǎn)是因?yàn)楣鞠Ｍ吹皆谙鄳?yīng)的年度中，企業(yè)的所有資產(chǎn)是否能夠充分地利用，并且達(dá)到合理的有效配置，從而獲得較高的利潤；另一方面也避免了不同公司不同時(shí)期股本和資本結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的指標(biāo)間的差異。主營業(yè)務(wù)成本和主營業(yè)務(wù)稅金及附加是相對(duì)于主營業(yè)務(wù)收入的投入，反映出公司內(nèi)部的管理績效。管理費(fèi)用、營業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用直接反映出公司的管理績效水平，因此可以通過改進(jìn)使公司管理績效得到改善。主營業(yè)務(wù)收入，考察公司是否具有明確的主營業(yè)務(wù)，同時(shí)也反映了公司并購的目的性以及公司在未來的年度內(nèi)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。選擇凈利潤是因?yàn)樗窃谂懦怂锌蹨p的支出之后的利潤，反映出公司總體盈利狀況。

2.由于在選用上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)會(huì)存在負(fù)數(shù)，如果直接代入則難以求出線性規(guī)劃問題的解，所以對(duì)這些指標(biāo)選用功效系數(shù)法對(duì)多目標(biāo)規(guī)劃問題進(jìn)行無量綱化，對(duì)各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)分別確定一個(gè)滿意值和不允許值，以滿意值為上限，以不允許值為下限，計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)接近、達(dá)到或超過滿意值的程度，并轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)。

在此方法中，采用了一般情況下功效系數(shù)的值域范圍，即［60，100］。計(jì)算公式為：

設(shè)Zij=aj，aj為第j項(xiàng)指標(biāo)最大值；Zij=bj，bj為第j項(xiàng)指標(biāo)最大值；Z'ij=60+×40，Z'ij∈［60，100］。

3.對(duì)各個(gè)公司處理后的指標(biāo)值代入DEA模型通過軟件進(jìn)行求解，得出各公司并購前后共六年的績效值，具體處理方法為：

引入DEA的超效率模型（朱南、卓賢、董屹，2004）。DEA的C2R模型往往會(huì)得出數(shù)個(gè)“有效”（即效率值為1）的決策單元，而無法直接比較有效決策單元之間的效率高低。為此，Anersen和Petersen（1993）提出了一種DEA“超效率”（super-Efficiency）模型，使有效決策單元之間也能比較效率的高低。這個(gè)模型的基本思路是:在評(píng)估決策單元時(shí)，將其排除在決策單元的集合之外。將這一思路反映在模型上：

設(shè)有n個(gè)DMUj，（1≤j≤n），DMUj的輸入、輸出向量分別為：

xj=（x1j，x2j，…，xmj）T>0，j=1，2，…，n

yj=（y1j，y2j，…，ysj）T>0，j=1，2，…，n

由于在生產(chǎn)過程中各種輸入和輸出的地位和作用不同，因此，要對(duì)DMU進(jìn)行評(píng)價(jià)，須對(duì)它的輸入和輸出進(jìn)行“綜合”，即把它們看作只是一個(gè)總體輸入和一個(gè)總體輸出的生產(chǎn)過程，這樣就需要賦予每個(gè)輸入、輸出恰當(dāng)?shù)臋?quán)重。例如xj的權(quán)重為vj，yk的權(quán)重為uk（1≤j，j≤n），并不事先給定輸入、輸出權(quán)向量v=（v1，v2，…vm）T、u=（ul，u2，…us）T，而是先把它們看作變向量，然后通過建立的模型計(jì)算出來。建立模型如下：

0，j=1，２，…，K-1，k＋1，0

通過該模型來評(píng)價(jià)DMUj的DEA有效性時(shí)，在保持產(chǎn)出yj不變的前提下，將投入xj的各個(gè)分量按同一比例θ（0≤θ≤1）減少。如果這一點(diǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)，則表明可以用比DMUj更少的投入而使產(chǎn)出不變。這正說明了當(dāng)前的DMUj不是有效的生產(chǎn)活動(dòng)；反之，則表明DMUj是有效的生產(chǎn)活動(dòng)。在求解第k家企業(yè)的效率值時(shí)，其約束條件中決策單元的參考集合將第k家企業(yè)排除在外。在超效率模型中，對(duì)于無效率的決策單元，其效率值與C2R模型一致。

4.計(jì)算各樣本公司的長、短期并購績效，其計(jì)算方法如下：

Ri=Wi2007-Wi2005

其中：Ri為各個(gè)樣本公司的短期并購績效；Zi為各個(gè)樣本公司的長期并購績效。

四、我國上市公司并購績效差量評(píng)價(jià)模型的應(yīng)用

（一）我國上市公司并購的現(xiàn)狀分析

在科技飛速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)一日千里的今天，并購已經(jīng)成為企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的主要途徑和常規(guī)手段。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，并購被作為高速發(fā)展的加速器；在經(jīng)濟(jì)衰退期并購又被作為抵御衰退、低成本擴(kuò)張的利器。就國內(nèi)近十年來看，據(jù)《企業(yè)并購年鑒》的調(diào)查統(tǒng)計(jì)（如圖1所示），從總體上看并購規(guī)模不論從交易數(shù)量還是交易金額都呈上升趨勢。

縱觀我國上市公司的并購歷程不難看出，中國上市公司的并購表現(xiàn)出一些明顯的趨勢：并購主體從國有企業(yè)擴(kuò)展到民營企業(yè)，從內(nèi)資企業(yè)擴(kuò)展到外資企業(yè)；并購模式從二級(jí)市場收購到協(xié)議收購再到要約收購；并購的支付方式由單一的現(xiàn)金支付到包括衍生工具在內(nèi)的多種支付方式的混合運(yùn)用。對(duì)收購主體約束的放松和市場條件下收購模式的多樣化認(rèn)同，不僅反映了隨著實(shí)踐發(fā)展不斷加深對(duì)資本市場的認(rèn)識(shí)，更是得益于股權(quán)分置改革這一根本性的制度變革。

（二）上市公司并購樣本的選取

形成并購績效的差量評(píng)價(jià)模型。筆者以2006年發(fā)生的滬、深兩市上市公司的并購案例為原始樣本進(jìn)行篩選，以并購前兩年、并購當(dāng)年及并購后三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)支撐，從而對(duì)其進(jìn)行差量分析。

之所以用2006年數(shù)據(jù)，首先是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后，全流通下市場的并購案例比較多，具有代表性；其次，在計(jì)算時(shí)考慮到能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的長期績效，故選取了總共六年（2004—2009年）的數(shù)據(jù)。

在原始樣本中剔除掉一些不符合要求的樣本公司：1.并購交易額不足1 000萬元；2.對(duì)并購所涉及的ST股予以剔除；3.發(fā)生并購的金融類上市公司予以剔除；4.最終未能實(shí)施并購的上市公司予以剔除；5.在研究期間被退市或者披露虛假信息違反證券法規(guī)的上市公司予以剔除。

最終共涉及上市公司102家。需要說明的是，這102家公司包括按年鑒所劃分的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、要約收購、公司合并和資產(chǎn)交易四類不同并購方式，以及11個(gè)不同的行業(yè)。

（三）上市公司并購績效差量評(píng)價(jià)模型的應(yīng)用

1.各樣本公司并購的短期績效分析

通過利用并購績效差量模型對(duì)樣本公司的短期績效進(jìn)行分析，求出在并購前后一年中各樣本公司并購績效值的散點(diǎn)圖，得出以下結(jié)果（見圖2）。由圖2短期績效的散點(diǎn)圖分布可以看出，與并購前一年相比，在并購后一年內(nèi)，57.84%的樣本公司的績效有了明顯改善（在總共102個(gè)公司中，存在43個(gè)差量為負(fù)值）。說明從短期內(nèi)看， 只有大約一半公司的績效因并購活動(dòng)得到了改善。

2.各樣本公司并購的長期績效分析

通過利用并購績效差量模型對(duì)樣本公司的長期績效進(jìn)行分析，在并購前兩年和后三年中分別去與一個(gè)有效的績效均值進(jìn)行對(duì)比，從而得出以下結(jié)果（見圖3）。由圖3長期績效的散點(diǎn)圖分布可以看出，與并購前兩年公司的平均績效相比，只有61.76%的樣本公司績效得到改善（在總共102個(gè)公司中，存在39個(gè)公司的常量為負(fù)值），績效的改善率略高于短期績效改善率，并購績效給長時(shí)期的發(fā)展帶來益處。

3.不同并購方式下并購的長期績效分析

由于各樣本公司并購存在著不同的方式，因此分別對(duì)四種不同方式的整體并購績效通過利用并購績效差量模型進(jìn)行研究，得出以下結(jié)果（見表1）。如表1所示：各種不同并購方式的差異很大，公司合并的整體績效值最大趨近于1；要約收購次之；股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)交易則相對(duì)較低一些。

4.收購公司與目標(biāo)公司并購的長期績效分析

在整體的并購中存在著兩種主體，一種是主并方，一種是被并方，把主并方稱為收購公司，把被并方稱為目標(biāo)公司。按照這兩種類型的不同對(duì)其整體并購績效進(jìn)行研究得出以下結(jié)論（見表2）。如表2所示：收購公司明顯低于目標(biāo)公司的長期并購績效。這說明，在并購的長期效應(yīng)中，它給目標(biāo)公司帶來了較大的收益。

五、結(jié)論

（一）并購對(duì)企業(yè)長、短期績效產(chǎn)生的影響

雖然并購在短期績效中半數(shù)的企業(yè)達(dá)到了效率的改善，但這并不能算是一個(gè)較好的表現(xiàn)，而在企業(yè)并購的長期績效中卻占了略高的優(yōu)勢。由此可以說明，并購企業(yè)并不是人們常常所想的那樣只是在短期中占有有利的形勢，而是并購對(duì)企業(yè)的長期業(yè)績帶來了一定的好處，當(dāng)然這也并不僅僅局限于并購這一短時(shí)的行為效應(yīng)，而與企業(yè)在并購后的作用是分不開的。

（二）不同的并購方式對(duì)企業(yè)并購績效的影響

將企業(yè)按照不同的并購方式劃分為四種形式，雖然在并購中大多數(shù)的企業(yè)均選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是這種并購方式，并沒有給公司的并購績效帶來可觀的收益；相反，上市公司合并確給企業(yè)帶來了很高的績效。由于要求對(duì)上市公司充分的披露，在并購過程中選擇目標(biāo)公司為上市公司，會(huì)減少并購后目標(biāo)公司之前所存在的隱患，而且企業(yè)在上市前，其規(guī)模利潤均達(dá)到了良好的標(biāo)準(zhǔn)，所以上市公司之間的合并大多數(shù)情況有可能是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，能夠帶來很大的收益也是必然的。

（三）收購公司與目標(biāo)公司的差異對(duì)并購績效的影響

由實(shí)證分析很明顯可以得出，并購會(huì)給目標(biāo)公司帶來較高的收益，而收購公司之間則喜憂摻半。這個(gè)結(jié)論已在理論界達(dá)成共識(shí)，相對(duì)來說目標(biāo)公司一般是經(jīng)營業(yè)績相對(duì)于收購公司較弱的公司，所以并購對(duì)目標(biāo)公司來說，不管是決策還是經(jīng)營方式存在的問題，都可以在收購公司中取經(jīng)，從而在并購后的經(jīng)營中提高其績效。

盡管本文借鑒了各種已有研究成果，考慮了諸多方面，收集了各種可利用資源，其研究具有一定的現(xiàn)實(shí)和指導(dǎo)意義，但在研究中仍然存在一定的局限性：首先，本文在篩選并購公司時(shí)，只注重了在本年度發(fā)生并購的情況，并沒有考慮到在以后年度中公司是否進(jìn)行了類似并購等大規(guī)模的變化；其次，近兩年隨著海外并購案的不斷增多，由于海外并購的特殊性故筆者把它予以剔除，關(guān)于海外并購可以專門作為一個(gè)研究方向；最后，在進(jìn)行一系列的并購重組之后，并不能算作是企業(yè)并購任務(wù)的完成。從達(dá)能公司與娃哈哈的案例之中，讓我們深刻地體會(huì)到，并購之后的整合，對(duì)企業(yè)的長期績效起著舉足輕重的作用。

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