上市公司控股股東自利性并購的隧道阻遏研究

趙駿 呂成龍

摘 要：日漸活躍的企業(yè)并購在給我國上市公司帶來發(fā)展繁榮的同時(shí)，亦為控股股東的自利性行為提供了新的媒介和手段，其往往通過與上市公司之間股權(quán)、資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)來實(shí)現(xiàn)利益輸送，不斷侵蝕中小股東的利益，掏空上市公司，而立法上的缺漏和監(jiān)管上的匱乏卻對此捉襟見肘。面對屢見不鮮的控股股東自利性并購，法律的不完備性日漸顯現(xiàn)，使得私法訴訟難以成為有效的利益輸送阻遏手段，而建立有效的證券監(jiān)管體制和自律機(jī)制將能有效補(bǔ)充司法處理的短板。因此，針對控股股東愈漸隱蔽化的自利性并購行為，應(yīng)該以“分而治之”的思路建構(gòu)全景式的三維法律治理方案，從司法救濟(jì)、證券監(jiān)管和上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等制度維度進(jìn)行全面治理，特別是通過優(yōu)化證券監(jiān)管職權(quán)配置和明確控股股東信義義務(wù)來增強(qiáng)阻嚇頻度與力度，最終有效阻遏控股股東的利益輸送行為，促進(jìn)我國上市公司與國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

ス丶詞：利益輸送；自利性并購；上市公司；控股股東；證券監(jiān)管

オブ型擠擲嗪牛篋F411.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2012.04.08オ

文章編號：1001-2397（2012）04-0083-15

引言

從清末官督商辦到民國時(shí)期的官僚資本，從封建商幫到家族企業(yè)，近代以來，舊中國的企業(yè)經(jīng)歷了封建經(jīng)濟(jì)、資本經(jīng)濟(jì)形態(tài)。新中國成立后，又實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，改革開放以來，建立了有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)歷了發(fā)展路徑的不斷修正與完善。時(shí)至今日，中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)屹立于世界前列，企業(yè)也迎來了一次又一次的并購浪潮。但是，在愈加活躍的企業(yè)并購活動(dòng)中，控股股東的自利性行為卻給企業(yè)的發(fā)展與股東權(quán)益的保護(hù)蒙上了一層陰影。(控股股東的自利性行為是指主要對控股股東個(gè)人有利，對中小股東及公司無利，甚至有害的行為。該概念與控制權(quán)私利密切相關(guān)，亦即控股股東為實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利而為之行為，這將在本文第一部分“公司并購中利益輸送的現(xiàn)象和分類”第一節(jié)內(nèi)容中作詳細(xì)說明。)在股權(quán)高度集中且缺乏有效內(nèi)外部治理的制度環(huán)境下，控股股東有足夠的動(dòng)機(jī)和力量來侵蝕上市公司的財(cái)產(chǎn)，攫取中小股東的利益，進(jìn)而降低投資者投資積極性，減損公司績效和價(jià)值。Johnson等學(xué)者的研究證明，控股股東嚴(yán)重的利益輸送是導(dǎo)致20世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)的重要原因( “利益輸送”是經(jīng)濟(jì)學(xué)所研究的一項(xiàng)重要內(nèi)容，由Johnson在2000年提出，主要是指公司的控制者通過各種合法的或者是非法的手段將公司資產(chǎn)、利潤轉(zhuǎn)移到到自己手中，侵犯中小股東利益的行為。(See Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer, Tunnelling, 90 The American Economic Review 22-27 (2000). Also see Johnson Simon, Peter Boone, Alasdair Breach, and Eric Friedman, Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, 58 Journal of Financial Economics 141-186 (2000).)，Bertrand等則進(jìn)一步指出，利益輸送可能通過扭曲會計(jì)信息來影響企業(yè)集團(tuán)的利潤率及金融市場的發(fā)展，進(jìn)而降低社會經(jīng)濟(jì)的透明度，( See Marianne Bertrand, Paras Methta, Sendhil Mullainathan, Ferreting Out Tunneling: An Application to Indian Business Groups, 118 The Quaterly Journal of Economics 122 (2002).)最終嚴(yán)重?fù)p害資本市場的資源配置功能并影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從我國的情況來看，自四川五糧液利益輸送問題引起普遍關(guān)注之后，(從1998年上市至2003年底共6年時(shí)間里，五糧液上市公司通過多種關(guān)聯(lián)交易形式共向集團(tuán)公司輸送了超過97億元的現(xiàn)金，如1999年收購公司下屬的印刷和塑膠瓶蓋廠，2001年的資產(chǎn)置換尤為重大。通過金額較低的資產(chǎn)往來，上市公司向集團(tuán)公司支付超過20億的現(xiàn)金。盡管獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告都認(rèn)為這是集團(tuán)公司對上市公司發(fā)展作的貢獻(xiàn)和犧牲，但很多事后證據(jù)表明，受傷的卻是上市公司。特別是在2006年前后對五糧液通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤的質(zhì)疑風(fēng)波中，短時(shí)間內(nèi)被相關(guān)媒體援引報(bào)道多達(dá)近50 000篇，受到廣泛關(guān)注。（參見：劉峰，賀建剛，魏明海.控制權(quán)、業(yè)績與利益輸送——基于五糧液的案例研究［J］.管理世界，2004：（8）；賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送 媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究［J］.管理世界，2008：（10）.）控股股東的利益輸送事件屢見不鮮，給我國上市公司的發(fā)展和中小股東的保護(hù)帶來了諸多障礙和難題。然而，立法上的空白、嘈雜與執(zhí)法中的靜默卻難以阻遏控股股東利益輸送的隧道挖掘。(做一個(gè)形象的比喻來說，上市公司中的控股股東為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利，會如鼴鼠般挖掘隧道來將企業(yè)的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去，實(shí)現(xiàn)利益輸送并造成對少數(shù)股東或外部人的利益侵占，這稱之為利益輸送或隧道效應(yīng)（Tunnelling）。

值得注意的是，在利益輸送的隧道阻遏中，法律的不完備性日益顯現(xiàn)( 法律的不完備性是指法律不能窮盡一切現(xiàn)在與未來情形。它是由于表述語言的開放性、模糊性，或由于經(jīng)濟(jì)技術(shù)的迅速發(fā)展所致，或由于立法者有意為之。因此，在不完備法律下，被動(dòng)式執(zhí)法經(jīng)常是不夠的，應(yīng)將剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)合理分配，并強(qiáng)調(diào)一定條件下監(jiān)管者的重要性。（See Katharina Pistor and Chenggang Xu, Incomplete Law, 35 N.Y.U. J. Intl L. & Pol. 931-1013 (2002-2003).）)，僅僅通過私法訴訟的方式已經(jīng)難以有效阻遏控股股東的自利性并購，而建立更具主動(dòng)性、靈活性的證券監(jiān)管機(jī)制或?qū)D(zhuǎn)型期的中國證券市場大有裨益。因此，面對形式與手段日益多樣化的控股股東自利性并購，我們亦應(yīng)該以“分而治之”的思路進(jìn)行綜合考量，以全景式的治理思路完善利益輸送阻遏的法律構(gòu)架。具體而言，該法律構(gòu)架應(yīng)該包含三個(gè)維度的內(nèi)容，亦即在進(jìn)一步體系化、規(guī)范化私法性的企業(yè)并購法律法規(guī)、明確控股股東的信義義務(wù)和法律責(zé)任的同時(shí)，及時(shí)構(gòu)建有效的行政監(jiān)管法律體系與自律監(jiān)管體制，合理配置證監(jiān)會和證交所的監(jiān)管權(quán)力，加強(qiáng)對上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效引導(dǎo)和社會公眾媒體的監(jiān)督，最終促進(jìn)我國企業(yè)并購與市場經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)持續(xù)與健康發(fā)展。

一、公司并購中利益輸送的現(xiàn)象和分類

（一）控股股東在企業(yè)并購中的利益輸送

自Berle和Means在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書中確立了公司所有和公司經(jīng)營分離原則以來，實(shí)現(xiàn)股東會中心主義向董事會中心主義的轉(zhuǎn)換便一度成為了法學(xué)界的重要任務(wù)，( 當(dāng)然，目前已經(jīng)有不少學(xué)者開始談?wù)撘绾卧鰪?qiáng)股東會的權(quán)利了，比如哈佛大學(xué)法學(xué)院的Lucian Bebchuk教授就一直在強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)股東的權(quán)利。)減縮股東會權(quán)利、強(qiáng)化董事會職權(quán)、促進(jìn)公司高效與合理運(yùn)營成為很多國家與地區(qū)公司立法的重要目標(biāo)。即便我國商事法律并未充分體現(xiàn)出董事會中心主義或股東會中心主義的傾向，但所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離亦成為了我國立法的原則［1］。

然而，自20世紀(jì)末以來的大量研究已經(jīng)證明了世界上相當(dāng)數(shù)量國家公司的股權(quán)不是分散的而是相當(dāng)集中的，如La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer通過對27個(gè)富裕國家各自最大的20家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，有很大一部分大企業(yè)存在控股股東，Claessens、Djankov和Lang在研究了東亞國家和地區(qū)2980個(gè)公開交易公司的最終控制類型后發(fā)現(xiàn)，超過2/3的東亞公司都由單一的大股東所控制，F(xiàn)accio和Lang對13個(gè)西歐國家的5232家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀察亦表明，歐洲大陸國家的股權(quán)也是普遍高度集中的( Lopez-de-Silanes, F. , and A. Shleifer, Corporate Ownership Around the World, 54 Journal of Finance 471-517 (1999). Claessens, S. , S. Djankov, L. P. H. , Lang, The Seperation of Ownship and Control in East Asia Corporation, 58 Journal of Financial Economics 81-112 (2000). Faccio, M. , and L. Lang, The Ultimate Ownership of Western European Corpora tions, 65 Journal of Financial Economics 365-395 (2002).。在此，且不論股權(quán)分散程度并不代表管理層控制權(quán)的增加，單就股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)代公司中很大一部分依舊是被少數(shù)大股東所控制。特別是在我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的初期，84%的上市公司被政府直接或間接控制著，其中，8.5%的公司被政府直接控制，75.6%的公司則由國家通過金字塔形控股方式間接控制［2］。

自股權(quán)分置改革啟動(dòng)之后，雖然其正在逐步改善著上市公司的治理與發(fā)展模式，但目前依舊存在著國有股對上市公司的相當(dāng)控制權(quán)。截至2008年，在深滬兩市上市交易的1626家樣本公司中，實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的為981家，占樣本總數(shù)的60.33%。更為值得關(guān)注的是，在這1626家樣本公司中，前五大股東持股比例之和在50%以上的占樣本總數(shù)的54.30%，而第一大股東處于絕對控制地位（超過50%）的上市公司比例高達(dá)20.97%。也就是說，中國的上市公司依舊處于“一股獨(dú)大”的超強(qiáng)控制下［3］。

在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨(dú)立董事等所有的內(nèi)部治理機(jī)制都處于控股股東的絕對控制之下，特別是內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，更有可能淪為控股股東的牽線木偶以至侵害行為合法化的外衣?？毓晒蓶|在與其它股東分享公司共有收益的同時(shí)，其自身對企業(yè)的控制權(quán)往往使得控制權(quán)的私利（Private Benefits of Control）變得可能。也就是說，控股股東可以排他性地獲得其它中小股東所無法分享的利益［4］，

包括貨幣性收益與非貨幣性收益，前者通常指控股股東通過移轉(zhuǎn)公司資產(chǎn)所獲得的收益，如以自我交易下的獨(dú)斷的價(jià)格轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、資源轉(zhuǎn)移及股權(quán)稀釋等，后者則指控股股東在經(jīng)營過程中獲得的精神愉悅、榮譽(yù)等［5］。

正是因?yàn)榭刂茩?quán)的自利性可能，控股股東往往會將小股東的利益轉(zhuǎn)移到自己的手中。在諸多對公司控制權(quán)私利水平的研究中，盡管測量方法、樣本和數(shù)據(jù)各有側(cè)重( 控制權(quán)私利有多種衡量方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)對此有大量的引介和研究。如大宗股權(quán)溢價(jià)法、投票權(quán)溢價(jià)法等，國內(nèi)學(xué)者也結(jié)合我國特色對這些方法有所完善。（參見：冉戎，何軍.大股東控制權(quán)私有收益新論：理論與實(shí)證研究［M］.北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2011：46-47.），但都在相當(dāng)程度上證明了控股股東的控制權(quán)私利處于較高的水平，或達(dá)到18%［6］。

其中，上市公司控股股東的貨幣性的利益輸送行為，具體表現(xiàn)為占用上市公司資金、利用上市公司擔(dān)保、與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、傾向性股利分配等諸多形式。

在企業(yè)并購的實(shí)踐中，控股股東可以憑借其強(qiáng)大的表決權(quán)或影響力，借助企業(yè)兼并、產(chǎn)權(quán)交易、公司收購、資產(chǎn)重組、企業(yè)改組、公司合并、購買股權(quán)或資產(chǎn)等多種名義來完成對自己有利，而對其它中小股東、上市公司沒有利益，甚至有害的自利性并購。藉此，中小股東、上市公司的利益往往被轉(zhuǎn)移到控股股東手中，并購僅僅成為了控股股東進(jìn)行自利的手段和媒介［7］。

有研究標(biāo)明，當(dāng)我國上市公司在無“扭虧“和”保配”動(dòng)機(jī)時(shí)，所進(jìn)行并購的重組大都具有很強(qiáng)的“掏空動(dòng)機(jī)”。( 這里值得注意的是，“掏空”與“利益輸送”、“隧道”等意涵一致，皆對應(yīng)英文Tunnelling。（另外，此研究參見：李增泉，等.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005，（1）：97-98.）)事實(shí)上，控股股東通過關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)、股權(quán)并購來實(shí)現(xiàn)利益輸送已經(jīng)屢見不鮮，這一方面自然與我國企業(yè)并購的迅速發(fā)展密切相關(guān)，另一方面則是因?yàn)榉芍贫鹊臏笮院蛨?zhí)法的困難性無法有效阻遏利益輸送行為。特別是伴隨著我國加入WTO與企業(yè)的快速成長，企業(yè)并購已經(jīng)呈現(xiàn)出了愈加強(qiáng)勁的趨勢，無論是在并購的規(guī)模、數(shù)量，還是在并購的層次、交易方式和戰(zhàn)略選擇上，都呈現(xiàn)出了許多新的特點(diǎn)，而目前的立法和執(zhí)法卻都對利益輸送的遏制捉襟見肘。值得注意的是，上市公司控股股東所進(jìn)行的資產(chǎn)、股權(quán)并購，相較于普通商品關(guān)聯(lián)交易而言，所涉股權(quán)和資產(chǎn)的評估方式、評估時(shí)間、信息披露時(shí)間等對于該交易影響甚大，又因往往涉及到戰(zhàn)略性的調(diào)整和巨額的資金流動(dòng)，其對二級市場的沖擊也是普通商品交易所無法企及的，再加之利益輸送的種類極為繁多，因此，我們有必要對企業(yè)并購中的利益輸送作專門研究和類型化梳理。

（二）控股股東自利性并購的方式與表征

在企業(yè)并購中，并購的必要性和公允性往往在相當(dāng)程度上決定了企業(yè)的未來走向，甚至生死存亡。然而，無論是何種形式、內(nèi)容的自利性并購都需要面對法律的最終評價(jià)。因此，從控股股東的自利性并購的法律形式和表征上來講，無非涉及合法性和關(guān)聯(lián)性兩個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)，(事實(shí)上，在對控股股東自利性并購的相關(guān)規(guī)制中，皆從關(guān)聯(lián)交易的角度來規(guī)范，強(qiáng)調(diào)形式關(guān)聯(lián)關(guān)系對交易的影響。因此，控股股東自利性并購中是否具有形式上的關(guān)聯(lián)性理應(yīng)成為重要的分類標(biāo)準(zhǔn)。)我們可以藉此作如下分類以窺探自利性并購的法律制度難題。

從控股股東的自利性并購的形式合法性上來看，首先可以分成形式合法的自利性并購與形式非法的自利性并購。形式不合法的自利性并購是指形式上亦不具備合法性要件的并購，其因未履行相應(yīng)的法律程序和要求而導(dǎo)致了直接違法。隨著我國證券法律與監(jiān)管的不斷細(xì)致，這種公開的違法性的自利性并購正在逐漸減少或隱蔽化。形式合法的自利性并購乃指控股股東通過形式上遵守相關(guān)法律法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)定而進(jìn)行的并購，其將利益輸送的隧道隱蔽化，使得形式上具有合法性的并購。進(jìn)一步來說，根據(jù)并購是否具有形式關(guān)聯(lián)性，我們可以將控股股東形式合法的自利性并購分為形式關(guān)聯(lián)型并購和形式非關(guān)聯(lián)性并購。事實(shí)上，控股股東利用自身的控制權(quán)而進(jìn)行的并購中，一部分表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)并購，即上市公司的控股股東將其所控制企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)高價(jià)賣給上市公司，或者將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股權(quán)低價(jià)賣給控股股東所控制的企業(yè)，兩者都可通過現(xiàn)金購買或置換的方式完成；另一部分則表現(xiàn)為通過形式上將關(guān)聯(lián)并購非關(guān)聯(lián)化而進(jìn)行的自利性并購，如串謀第三方企業(yè)而進(jìn)行的形式上的非關(guān)聯(lián)并購。在這兩種形式的自利性并購中，形式關(guān)聯(lián)的自利性并購是比較容易能夠觀察到的形態(tài)，亦是本文所關(guān)注的重點(diǎn)，而形式非關(guān)聯(lián)的并購因其隱蔽性的特點(diǎn)暫難作有益評論。(打個(gè)比方，形式關(guān)聯(lián)的并購好像是經(jīng)過“化妝”的并購，而形式非關(guān)聯(lián)的并購好比是經(jīng)過“易容術(shù)”的并購，讓人難以識別。形式非關(guān)聯(lián)的自利性并購中，往往通過有密切關(guān)系的第三方承擔(dān)中轉(zhuǎn)的角色，將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，而這第三方可能是與控股股東有利益交換關(guān)系的企業(yè)。)因此，為了進(jìn)一步明晰形式關(guān)聯(lián)自利性并購的特點(diǎn)和表征，我們將其再大致分為股權(quán)型和資產(chǎn)型兩種情形：(經(jīng)濟(jì)學(xué)界對控股股東自利性并購現(xiàn)象和類型化已經(jīng)有所思考，但并未提出法律制度的治理之道,但其概念和分類對本文有重要的啟發(fā)和借鑒意義，如吳紅軍將其分成四種類型，李增泉將并購重組中的掏空行為分為資產(chǎn)型和股權(quán)型，劉峰、賀建剛在對利益輸送分類時(shí)，涉及并購的情況也被分為非購銷關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，Vladimire Atrnasov等的研究也將利益輸送分為現(xiàn)金流型、資產(chǎn)型和股權(quán)型利益輸送，夏雪博士依據(jù)上海證交所數(shù)據(jù)庫資料將涉及關(guān)聯(lián)并購的類型分為購買資產(chǎn)、出售資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和收購股權(quán)四種類型。（參見：吳紅軍.控股股東自利性并購研究［M］.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009：104-108；李增泉，等.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005，（1）；劉峰，賀建剛.股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東利益實(shí)現(xiàn)方式的選擇-中國資本市場利益輸送的初步研究［J］.中國會計(jì)評論，2004；夏雪.H上市公司關(guān)聯(lián)交易法制演變的研究［D］.上海：華東政法大學(xué)：2010：17-18；Vladimire Atanasov et al., Law and Tunneling, 37 J. CORP. L. 1-43 (2011).）)

從股權(quán)型的利益輸送方式來看，上市公司高價(jià)收購控股股東或其控制公司的股權(quán)，或者上市公司賤賣其控股公司的股權(quán)，成為上市公司控股股東利益輸送的常見形式。舉例而言，2011年，ST方源公司（600656）發(fā)布《收購股權(quán)關(guān)聯(lián)交易公告》，擬由全資子公司珠海信實(shí)企業(yè)管理咨詢有限公司收購上海震宇實(shí)業(yè)有限公司所持江蘇金泰天創(chuàng)汽車銷售有限公司54%股權(quán)，ST方源實(shí)際控制人余蒂妮系上海震宇關(guān)聯(lián)方，交易金額2656.45萬元。然而，此次擬并購的金泰天創(chuàng)近年經(jīng)營業(yè)績不佳、資產(chǎn)質(zhì)量較差，ST 方源在自身面臨嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)的情況下動(dòng)用巨資收購該項(xiàng)股權(quán)，其合理回報(bào)性及投資安全性均存在重大不確定性，而且公司確認(rèn)該關(guān)聯(lián)交易公允的依據(jù)也被認(rèn)為不夠充分，最終因廣東省證監(jiān)局的介入才作罷。(參見：ST方源（現(xiàn)稱“博元”，證券代碼600656）相關(guān)公告。《ST方源:收購股權(quán)關(guān)聯(lián)交易公告》，公告編號：臨2011-32；《ST方源:關(guān)于中國證券監(jiān)督管理委員會廣東監(jiān)管局行政監(jiān)管措施決定的公告》，公告編號：臨 2011-34；《ST方源:六屆董事會第五十三次會議決議暨撤銷2011年第二次臨時(shí)股東大會議案的公告》，公告編號：臨 2011-35。)另一方面，股權(quán)置換方式下的利益輸送亦是多見，如2009年，安徽古井貢酒股份有限公司（000596）第五屆董事會第九次會議審議通過了《公司以持有的安徽瑞福祥食品有限公司100%股權(quán)與安徽古井集團(tuán)有限責(zé)任公司持有的上海古井金豪酒店管理有限公司100%股權(quán)進(jìn)行置換的議案》，擬與控股股東進(jìn)行股權(quán)置換。但是，古井貢酒擬置換的金豪酒店?duì)顩r卻不容樂觀，截至2008年8月，金豪酒店的資產(chǎn)負(fù)債率為75.45%，凈資產(chǎn)收益率僅為0.74%，而且古井貢酒還需用現(xiàn)金支付1470.02萬元的差價(jià)。然而，在這樣不利的交易條件下，該并購還是得到了董事會的全票通過。( 參見：公司以持有的安徽瑞福祥食品有限公司100%股權(quán)與安徽古井集團(tuán)有限責(zé)任公司持有的上海古井金豪酒店管理有限公司100%股權(quán)進(jìn)行置換的議案［N］.上海證券報(bào)，2009-02-27（C8）；趙琳.古井貢酒利益輸送后遺癥：酒店資產(chǎn)兩連虧［J］.股市動(dòng)態(tài)分析，2009，（14）.)

從資產(chǎn)型的利益輸送來看，資產(chǎn)型的利益輸送是指上市公司高價(jià)收購控股股東及其控制企業(yè)的劣質(zhì)資產(chǎn)［8］，

或者將上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)賣給控股股東及其控制的企業(yè)，或者進(jìn)行其他非公允的資產(chǎn)置換活動(dòng)。舉例來說，2006年12月5日，大商股份宣稱擬以5.0257億收購大商集團(tuán)下的大連商場的房產(chǎn)，而該房產(chǎn)原以租賃的形式使用，歸大連國土資源和房屋局所有，但后卻轉(zhuǎn)讓給大商集團(tuán)，并有了此次南轅北轍的收購，為了集團(tuán)的利益而侵害了大商股份上市公司的利益，涉嫌嚴(yán)重的利益輸送［9］。

再早一些，春蘭集團(tuán)將春蘭制冷技術(shù)研究所和泰州春蘭空調(diào)廠以 8.22 億元轉(zhuǎn)讓給了春蘭股份（以高價(jià)將企業(yè)集團(tuán)視為包袱的空調(diào)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)接下來）的案例，(參見：佚名.江蘇春蘭制冷設(shè)備股份有限公司關(guān)于實(shí)施收購泰州春蘭空調(diào)器廠和春蘭（集團(tuán)）公司春蘭制冷技術(shù)研究所的公告［EB/OL］.［2012-03-11］.http://www.cnstock.com/ssnews/2001-9-1/qitaban/200109010163.htm；母穎琪.企業(yè)集團(tuán)多元化經(jīng)營下的利益輸送——基于春蘭股份的案例分析［J］.知識經(jīng)濟(jì)，2009（15）：4.五糧液股份將所屬塑膠瓶蓋廠全部資產(chǎn)與五糧液酒廠釀酒生產(chǎn)車間資產(chǎn)進(jìn)行置換的案例等，( 五糧液集團(tuán)買入塑膠瓶蓋廠收購價(jià)2532萬元，代償債務(wù)31722萬元，還需補(bǔ)充7000萬元作為流動(dòng)資金與技術(shù)改造，而2001年資產(chǎn)置換獨(dú)立顧問財(cái)務(wù)報(bào)告顯示塑膠瓶蓋廠凈值僅為36102萬元，五糧液直接損失超過5000萬。（參見：劉峰，賀建剛，魏明海.控制權(quán)、業(yè)績與利益輸送——基于五糧液的案例研究［J］.管理世界，2004，（8）：106.）

⑤ 當(dāng)然，形式非法的并購也可以分為關(guān)聯(lián)的和非關(guān)聯(lián)的，但因不屬于本文討論范圍，故不再展開。皆是如此。因此，我們可以用下圖來明確地對控股股東的自利性并購進(jìn)行分類：

綜上，上市公司中形式非法的控股股東自利性并購因?yàn)槠渫庠诘谋碚鳎话闱闆r下并不能堂而皇之地進(jìn)行，總會借助某種合法化的外衣來將利益輸送形式合法化，隱蔽利益輸送隧道。事實(shí)上，我們當(dāng)然也很難在上市公司大量的并購行為中輕易地發(fā)現(xiàn)利益輸送的痕跡，不管是形式關(guān)聯(lián)的自利性并購，還是形式不關(guān)聯(lián)的自利性并購，其在法律程序上幾乎難有可直接指責(zé)的地方。但是，用再嚴(yán)密的網(wǎng)去捕魚也總會有漏網(wǎng)之魚，比如在上文ST方源擬收購金泰的案例中，可以看到作為公司實(shí)際控制人的余蒂妮因關(guān)聯(lián)回避并未參加投票，而公司董事會還是以八票贊成通過了如此對ST境況中公司極為不利的提案，獨(dú)立董事也同意了此次收購。因此，在意圖進(jìn)行利益輸送的情形下，公司形式上的表決與治理機(jī)制似難阻擋控股股東的自利性并購。實(shí)際上，在很多其它案例中，我們也可以注意到這種現(xiàn)象，即便是控股股東在股東大會的表決中進(jìn)行了表決回避，利益輸送仍然有可能存在。再舉例來說，億陽信通于2008年與其控股股東億陽集團(tuán)簽訂股權(quán)收購協(xié)議書，收購億陽集團(tuán)持有的長江三橋公司10％的股權(quán)，而長江三橋集團(tuán)經(jīng)營狀況并不理想，連續(xù)三年虧損且與億陽主業(yè)并不相關(guān)，但最后的評估增值率卻高達(dá)887.9％，后雖然經(jīng)非關(guān)聯(lián)股東審議通過，但市場仍質(zhì)疑億陽信通控股股東以合法形式掩蓋本次關(guān)聯(lián)交易中的利益輸送問題［10］。

那么，在形式上合法履行決議程序和相關(guān)規(guī)范要求的企業(yè)并購中，為什么還會出現(xiàn)屢見不鮮的控股股東自利性并購？唯有將控股股東自利性并購的相關(guān)規(guī)范抽絲剝繭般地解剖，才能找到阻遏控股股東自利性并購利益輸送的根本所在。

二、對于遏制利益輸送的法律法規(guī)有效性之評估

（一）控股股東自利性并購的法律治理背景

法律《公司法》第20條、第21條規(guī)定了公司的控股股東不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，但少有對控股股東的具體關(guān)聯(lián)行為的規(guī)定（僅在擔(dān)保時(shí)有所規(guī)范）。

《證券法》第69條、第193條規(guī)定了控股股東的信息披露責(zé)任，其中涉及到第65-67條所規(guī)定的報(bào)告義務(wù)與自利性并購相關(guān)，其它難有控股股東自利性并購的規(guī)范。

行政法規(guī)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第60條規(guī)定了上市公司的信息披露義務(wù)。

部門規(guī)章

企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第36號——關(guān)聯(lián)方披露第10條規(guī)定企業(yè)與關(guān)聯(lián)方發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易的，應(yīng)當(dāng)在附注中披露該關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)、交易類型及交易要素，其它條文亦對認(rèn)定關(guān)聯(lián)關(guān)系有所規(guī)范，涵蓋了控股股東自利性并購的情形。

《上市公司信息披露管理辦法》第30條、第31條對重大事件進(jìn)行了列舉，其中公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定、公司減資、合并等都與控股股東自利性并購相關(guān)，同時(shí)亦規(guī)定了信息披露違規(guī)的行政處罰后果等。

《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》第五、六、七部分明確了獨(dú)立董事對重大關(guān)聯(lián)的交易，如自利性并購的作用、職權(quán)和法律保障。

《上市公司治理準(zhǔn)則》第13條規(guī)定了關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的確定原則、定價(jià)依據(jù)的披露要求；第14條、第19條概括規(guī)定了上市公司應(yīng)采取有效措施防止股東及其關(guān)聯(lián)方以各種形式占用或轉(zhuǎn)移公司的資金、資產(chǎn)及其他資源，控股股東不得利用資產(chǎn)重組等方式損害上市公司和其他股東的合法權(quán)益等。此外，其它條款亦對控股股東的義務(wù)與責(zé)任進(jìn)行了概括性的規(guī)定。

《上市公司股東大會規(guī)則》第31條特別規(guī)定了控股股東在關(guān)聯(lián)性并購情況下的表決權(quán)回避制度。

自律性規(guī)定《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》該規(guī)則對涉及控股股東自利性并購的諸多方面進(jìn)行了較為細(xì)致的規(guī)定，如8.2.6、9.2規(guī)定了股東大會關(guān)聯(lián)股東回避表決、資產(chǎn)股權(quán)交易情況的披露要求；9.7、9.8規(guī)定了上市公司重大交易的審計(jì)和資產(chǎn)評估要求；9.15 規(guī)定了交易信息披露的要求，如標(biāo)的名稱、賬面值、評估值、股權(quán)對應(yīng)的公司的基本情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，再如交易定價(jià)依據(jù)、支出款項(xiàng)的資金來源等；10.2.8特別對關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)依據(jù)等定價(jià)事項(xiàng)、對公司經(jīng)營的影響等進(jìn)行了規(guī)定。

其它未列舉其它其它

在利益輸送的隧道遏制中，其中所涉及的無非是形式合法的利益輸送與形式非法的利益輸送。因此，在進(jìn)行原因解構(gòu)之前，有必要對目前已有的涉及控股股東自利性利益輸送的主要法律、法規(guī)、部門規(guī)章和自律性規(guī)定進(jìn)行分析和歸類，進(jìn)而為厘清自利性并購的法律難題有所鋪墊。

在目前上市公司與證券市場不斷發(fā)展的情況下，堂而皇之的形式違法的自利性并購已經(jīng)日漸隱秘化，而且多個(gè)國家的案例生動(dòng)地表明，當(dāng)大陸法系國家的公司內(nèi)部人通過表面合法的交易方式，如在形式上正確遵循了決策程序來侵害外部投資者權(quán)益時(shí)，法官往往不會追究其責(zé)任［11］。

在上述諸多控股股東自利性并購而實(shí)現(xiàn)利益輸送的案例中，大多都形式合法地履行了上述的法律規(guī)定，也按照各種信息披露要求進(jìn)行了一定的披露。控股股東作為理性經(jīng)濟(jì)人的逐利性自不待言，但法律制度上的漏洞為控股股東的自利性并購提供了可能。事實(shí)上，在控股股東自利性并購的產(chǎn)生、披露和交易的過程中，紙面上的法律責(zé)任缺漏與監(jiān)管上的不力給控股股東利益輸送提供了可乘之機(jī)。具體來說，存在著信息披露與資產(chǎn)評估失范、公司內(nèi)部治理機(jī)制不足及違規(guī)責(zé)任與有效監(jiān)管機(jī)制欠缺三方面的原因。

（二）信息披露與資產(chǎn)評估失范

就控股股東自利性的并購而言，從外表上來看，往往伴隨著信息披露不充分以及資產(chǎn)、股權(quán)評估價(jià)格不符合資產(chǎn)質(zhì)量的現(xiàn)象。一方面，從信息披露來看，有效的并購信息披露是中小股東了解公司決策動(dòng)向的重要手段，也是社會對上市公司監(jiān)督的直接方法。正如Louis D.Brandeis所論，“公開原則被高舉為醫(yī)治社會和企業(yè)弊病的良藥，猶如陽光乃最佳之消毒劑，亦猶如電燈乃最有效之警察一般”［12］，

因此，信息披露的縝密程度將在極大程度上遏制控股股東的自利性行為。然而，從目前的上市公司控股股東自利性并購的信息披露來說，雖然其在不斷地完善，但因?yàn)樾畔⑴兜拿髁诵院头韶?zé)任追求機(jī)制的不完善性等，對控股股東的自利性并購產(chǎn)生了遮蔽。上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露情況時(shí)，只有40%的上市公司不僅有明確的關(guān)聯(lián)交易原則，還對所發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易的對象、與上市公司的關(guān)系、交易價(jià)格和定價(jià)政策進(jìn)行了詳細(xì)的說明，剩余60%的公司對關(guān)聯(lián)交易的描述含糊其辭，甚至遮遮掩掩［13］。

舉例而言，2011年亞盛集團(tuán)擬收購實(shí)際控制人旗下的一家子公司，然而其關(guān)聯(lián)公告只用了寥寥數(shù)語介紹其注冊資本、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，而對其凈利潤、近來經(jīng)營情況等核心細(xì)節(jié)，亞盛集團(tuán)在公告中均表示了“沉默”［14］，

事后亦難覓證監(jiān)機(jī)構(gòu)處罰的信息。此外，在目前中國證券市場的環(huán)境下，由于合格機(jī)構(gòu)投資者的不足，目前公眾散戶的投資比例較高，披露繁復(fù)、專業(yè)的評估信息報(bào)告，對一般公眾來說往往難以理解，亦增強(qiáng)了利益輸送的隱蔽性。

另一方面，在達(dá)到一定金額的股權(quán)、資產(chǎn)并購中，由于評估的規(guī)范性不足，同一份資產(chǎn)運(yùn)用不同的評估方法有時(shí)相差甚大，加上評估機(jī)構(gòu)的行業(yè)規(guī)范程度和職業(yè)素質(zhì)水平不夠，交易價(jià)格有時(shí)匪夷所思，往往成為控股股東的合謀者。比如，*ST 得亨（600699）披露重組中，持有*ST 得亨21.83%股權(quán)的控股股東均勝集團(tuán)將向*ST得亨注入旗下汽車零部件資產(chǎn)，溢價(jià)2.45倍，該資產(chǎn)評估中由于按收益法來評估而非資產(chǎn)法，且其估價(jià)理由與定價(jià)毫無關(guān)系，因此被認(rèn)為明顯高估了該劣質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值［15］。

再如，在華電能源的案例中，決定用自有資金購買公司控股股東所持三家公司的股權(quán)，其中兩家公司的均增值率達(dá)到146.72%，三項(xiàng)資產(chǎn)的掛牌價(jià)合計(jì) 11.7億元，而華電能源 2009 年虧損7.55 億元，公司的貨幣資金僅有 14.78 億元，利益輸送嫌疑巨大。(參見：華電能源(600726)關(guān)于參與購買中國華電集團(tuán)公司擬轉(zhuǎn)讓的部分發(fā)電公司股權(quán)的關(guān)聯(lián)交易公告［R］.臨編號： 2010-012；張建鋒.華電能源：巨虧緣何還收購燙手資產(chǎn)［N］.中國能源報(bào)，2010-09-27）（018）.)在其它諸多案例中，往往可以看到股權(quán)、資產(chǎn)評估溢價(jià)嚴(yán)重，但卻都因有評估機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告而隱蔽了利益輸送的嫌疑，使得評估這一外部監(jiān)督機(jī)制失效。

（三）公司內(nèi)部治理機(jī)制不足

為了保護(hù)中小股東的合法利益與防范大股東、董事、高管等權(quán)利濫用，我國對上市公司內(nèi)部治理機(jī)制有諸多規(guī)范性的要求，如《上市公司治理準(zhǔn)則》、《上市公司股東大會規(guī)則》、《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》及大量信息披露等規(guī)范。但是，雖然公司治理結(jié)構(gòu)都在形式上設(shè)置了內(nèi)部監(jiān)督體制，如股東會的關(guān)聯(lián)股東回避表決、董事會關(guān)聯(lián)董事回避表決、監(jiān)事會監(jiān)督、獨(dú)立董事監(jiān)督、第三方評估等，但事實(shí)上都難以有效發(fā)揮作用。公司的董事會、監(jiān)事會、獨(dú)立董事往往都直接或間接受到控股股東的控制，第三方的評估機(jī)構(gòu)委任也受到控股股東的控制，監(jiān)事會、獨(dú)立董事在制度移植的過程中便有著其天然的不足［16］，

并非十分高效的監(jiān)督機(jī)制。

那么，股東大會的關(guān)聯(lián)表決回避制度是否能充分發(fā)揮作用？在華電能源的案例中，可以看到華電能源的控股股東華電集團(tuán)回避了表決，但是最終股東大會還是通過了高價(jià)收購的決議，令人匪夷所思。但仔細(xì)觀察，可以發(fā)現(xiàn)其第二大股東黑龍江辰能投資集團(tuán)有限責(zé)任公司為國有控股的公司、第三大股東中國電力財(cái)務(wù)有限公司為國家電網(wǎng)控股、第四大股東為控股股東華電集團(tuán)旗下公司， 而華電集團(tuán)本身為國有法人，受國資委控制。在這樣的情況下，即便控股股東進(jìn)行了關(guān)聯(lián)回避，但是亦能夠因?yàn)閷ζ渌蠊蓶|影響來實(shí)現(xiàn)決議的通過。值得注意的是，在很多情況下，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例較高時(shí)，往往是第一大股東的合謀者，協(xié)助第一大股東進(jìn)行利益輸送，特別是在中國第一大股東與第二大股東同質(zhì)性較強(qiáng)的情況下更是如此［17］。

加之，目前上市公司交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)繁復(fù)，關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜難辨。即便在控股股東自利性并購的事項(xiàng)中，與其它股東不存在合謀利益，但亦可能通過第三方（如政府）來施加壓力，或者達(dá)成其它的利益補(bǔ)償條件。因此，公司內(nèi)部的制衡機(jī)制，無論是董事會、監(jiān)事會、獨(dú)立董事，還是第三方評估機(jī)構(gòu)的委任都往往掣肘于控股股東，而股東大會在目前我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國家直接或間接的持股使控股股東的自利性并購更加容易。即便是在民營企業(yè)，控股股東與其他大股東之間的幕后關(guān)系亦使得股東大會的關(guān)聯(lián)回避表決效果大打折扣。

（四）違規(guī)責(zé)任與有效監(jiān)管機(jī)制欠缺

在公司實(shí)際運(yùn)作中,控股股東往往可以通過各種手段操縱董事會,使董事會成為自己的傀儡，但我國法律卻少有涉及控股股東的責(zé)任［18］。

對于沒有法律制裁與責(zé)任的規(guī)范，違規(guī)者總會肆無忌憚，可以說，控股股東自利性并購法律責(zé)任的缺位、司法與執(zhí)法難題是導(dǎo)致其利益輸送的根本性原因。從法律責(zé)任的承擔(dān)上來講，刑事處罰是最具有威懾力的，《刑法》第169條規(guī)定了背信損害上市公司利益罪，對控股股東違反忠實(shí)義務(wù)、以明顯不公平的條件，提供或者接受資金、商品、服務(wù)或者其他資產(chǎn)等造成公司損失的情況予以刑事處罰，對于低價(jià)折股、出售國有資產(chǎn)、出具虛假財(cái)務(wù)報(bào)表等行為亦有規(guī)定，但因?yàn)樾谭ǖ母甙撼杀竞凸矙C(jī)關(guān)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)比較有限的執(zhí)法資源，難以對一般的利益輸送行為有效地進(jìn)行偵破和施以

刑罰。在刑事處罰成本高昂的情況下，民事責(zé)任無疑是制約控股股東自利性并購的最有利方法。然而，從目前《公司法》的規(guī)定來看( 《公司法》第20條規(guī)定“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益……公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！钡?1條規(guī)定“公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。”)，對上市公司的控股股東自利性并購責(zé)任并未具體規(guī)定，僅僅概括性地規(guī)定不得濫用權(quán)利及賠償責(zé)任并未有任何成效。從實(shí)務(wù)的角度觀察，涉及第20條、第21條等控股股東責(zé)任的案例中，多為有限責(zé)任公司糾紛，極少牽扯上市公司的控股股東。從《證券法》上來看，在控股股東的自利性并購方面，法律僅對信息披露中的虛假陳述的民事責(zé)任作出了細(xì)致規(guī)定，但卻以行政、刑事裁決的前置程序?yàn)闂l件，而且從目前的實(shí)際運(yùn)行來看，亦是困難重重。( 參見《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定（2002年12月26日最高人民法院審判委員會第1261次會議通過)，法釋〔2003〕2號。事實(shí)上，在北大法寶司法案例數(shù)據(jù)庫中，以虛假陳述作為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，因虛假陳述引致的民事訴訟尚屬少數(shù)。)在其它法律法規(guī)、部門規(guī)章中，亦少見明確的控股股東自利性并購中的民事賠償責(zé)任，僅有一些非常籠統(tǒng)的概括性規(guī)定。

另一方面，有效監(jiān)管體制的缺位是導(dǎo)致目前控股股東自利性并購的重要原因。追究行政責(zé)任本是規(guī)范上市公司控股股東自利性并購的有效途徑，但目前證券監(jiān)管部門缺乏對控股股東有效監(jiān)管的手段，形成了監(jiān)管上的“死角”，對控股股東的約束力十分有限，又加之國有控股股東的大量存在，難免無能為力［19］。

比如在《證券法》中，第193條對于控股股東的信息披露責(zé)任和第214條收購上市公司中，規(guī)定了控股股東自利性并購中的責(zé)任，但其行政處罰僅為責(zé)令改正、警告和最高30萬的處罰，證交所的自律性規(guī)定更是捉襟見肘，僅有通報(bào)批評、公開譴責(zé)的處罰手段，對違法行為需報(bào)證監(jiān)會處罰，可見，控股股東的行政責(zé)任極為有限。在這樣的情況下，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的行為失范，進(jìn)一步使得控股股東的外部監(jiān)督機(jī)制淪為空談。

更為值得關(guān)注的是，目前我們證券市場的監(jiān)管以中國證監(jiān)會為主導(dǎo)，而各種自律組織如證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管作用還尚待提高，導(dǎo)致證券監(jiān)管中過多權(quán)責(zé)和事項(xiàng)集中于證監(jiān)會，證監(jiān)會也不得不疲于應(yīng)付，而且在多年來的證券監(jiān)管實(shí)踐中，低成本的責(zé)任導(dǎo)致違法行為也往往屢禁不止。有學(xué)者實(shí)證分析了1993年到2005年證監(jiān)會及其分支機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)和處理違規(guī)公司造假行為所需的時(shí)間，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示平均為35個(gè)月［20］，

在差不多此周期內(nèi)，上市公司重復(fù)違規(guī)率達(dá)到44.74%，可見處罰的威懾力亦存在不足［21］。

隨著我國上市公司的不斷發(fā)展和關(guān)聯(lián)交易的不斷增加，我國目前上市公司監(jiān)管的機(jī)構(gòu)設(shè)置和執(zhí)法能力，與大量而繁復(fù)的控股股東自利性并購并不相稱。僅從上文提到的諸多控股股東涉嫌利益輸送的案例來看，我們只能看到廣東證監(jiān)局對ST方源的股權(quán)收購進(jìn)行了現(xiàn)場檢查，并提出了整改意見，其它如亞盛、華電能源等涉嫌利益輸送的并購都少見監(jiān)管機(jī)構(gòu)的身影。控股股東的關(guān)聯(lián)性自利并購理應(yīng)成為上市公司監(jiān)管的重要目標(biāo)，而從目前的法律法規(guī)和規(guī)章來看，卻少有對控股股東自利性并購的具體規(guī)范和法律責(zé)任。因此，在目前證券監(jiān)管尚存局限的情況下，這并不利于我國上市公司的健康發(fā)展和中小股東的權(quán)益保護(hù)，最終或?qū)?dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的“檸檬市場”的形成。(“檸檬市場”是指在信息不對稱的情況下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品會逐漸占領(lǐng)市場，從而取代好的商品，導(dǎo)致市場中都是劣等品。在控股股東的自利性并購中，控股股東信息披露的不足將在一定程度上掩蓋其公司問題，只突出好的業(yè)績，規(guī)范的公司則可能因?yàn)槿娴男畔⑴抖鴮?dǎo)致投資者心存疑慮而不敢投資，最終規(guī)范的企業(yè)也會弄虛作假，導(dǎo)致市場不規(guī)范程度不斷加深。)

三、利益輸送隧道阻遏的全景法律構(gòu)架

控股股東利益輸送一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)所關(guān)注的重點(diǎn)問題，但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)視野下的利益輸送更多的還是一種闡釋性的現(xiàn)狀說明，而非具體、有針對性的法律制度構(gòu)建。依據(jù)法與金融學(xué)者LLSV的研究，企業(yè)的控制權(quán)和外部投資者的權(quán)利實(shí)際上都是由法律和司法在塑造和保護(hù)，而這種保護(hù)程度和水平的差異可以很好地解釋國與國之間在資本市場發(fā)展規(guī)模上的差異。也就是說，當(dāng)股東投票權(quán)和債權(quán)人重組和清償權(quán)利能夠被規(guī)制者和法庭很好地執(zhí)行時(shí)，投資者就會更樂意向公司投資，市場規(guī)模也會不斷擴(kuò)大(LLSV是Rafael La Porta, Florencio Lopiz-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny四位學(xué)者的合稱，由于他們經(jīng)常一起署名發(fā)表文章，學(xué)界簡稱之為LLSV，其重要貢獻(xiàn)在于將法律因素引入到解釋金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的具體研究中。（參見：張建偉.比較法視野下的金融發(fā)展——關(guān)于法律和金融理論的研究述評［J］.環(huán)球法律評論，2006，（6）：595；Rafael La Porta, Florencio Lopiz-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny, Law and Finance, 106 Journal of Political Economy 1113-1155 (1998).）)，反之則不利于資本市場的發(fā)展。因此，我們在尋求控股股東自利性并購下的利益輸送阻遏工具時(shí)，應(yīng)該以法律制度作為最終選擇并著重把握以下原則：

第一，要采取“分而治之”的思路，但不能在某個(gè)方面留下“短板”。總體而言，遏制利益輸送的法律拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)會包含以下元素：公司治理相關(guān)的法律法規(guī)、關(guān)于披露義務(wù)方面的法律法規(guī)、稅法方面的規(guī)定、保護(hù)債權(quán)人利益方面的法律法規(guī)。這里需要注意的是，不同的法律制度在阻遏不同類型的利益輸送時(shí)功效不同，比如在遏制資產(chǎn)型利益輸送時(shí)，獨(dú)立董事的審查是比較有效的武器，而信息披露相關(guān)規(guī)定對于遏制資產(chǎn)型利益輸送卻捉襟見肘；在遏制現(xiàn)金流型利益輸送時(shí)，公司法對于通過轉(zhuǎn)移定價(jià)實(shí)現(xiàn)的利益輸送可能就束手無策。因而，在遏制不同類型的利益輸送時(shí)，需要采取不同的法律手段。另一方面，對于利益輸送者而言，要實(shí)現(xiàn)利益輸送的最終目的可能有多種路徑，在資本逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，控股股東肯定會對于不同的利益輸送模式進(jìn)行篩選，從中挑選出能夠以較低成本、高效地實(shí)現(xiàn)利益輸送的模式。由此可見，遏制利益輸送的整體思路應(yīng)是分而治之，但是不能出現(xiàn)“短板”。因?yàn)椋灰幸粋€(gè)“短板”存在，控股股東就會選擇將利益輸送設(shè)計(jì)成為該“短板”所在框架下的模式，從而使得遏制利益輸送的諸多努力功虧一簣。

第二，阻遏利益輸送當(dāng)中，由于不同國家的稟賦不同，構(gòu)建利益輸送阻遏機(jī)制中也需量體裁衣、遵循路徑依賴，充分考慮我國不同機(jī)構(gòu)的制度能力（Institutional Capacity）。比如，通過加強(qiáng)董事的信義義務(wù)方面的規(guī)定來阻遏一部分利益輸送的確可能是一條有效途徑，但是這對一國法院法官的業(yè)務(wù)水平有非常高的要求，而我國在這方面卻相對欠缺和單薄，恐一時(shí)難以承受。特別值得關(guān)注的是，波斯納法官曾經(jīng)提出在發(fā)展中國家，投資在制度建設(shè)上可能比投資在培訓(xùn)高素質(zhì)的法官上有更高的投資回報(bào)率，因?yàn)榉ü偎刭|(zhì)的提高不是一朝一夕的，而制度構(gòu)建是可以相對高效完成的［22］。

不僅如此，隨著工業(yè)化、信息化進(jìn)程中的社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系日益復(fù)雜，耗時(shí)冗長與僵硬的司法途徑已經(jīng)難以有效應(yīng)對證券市場的瞬息萬變，再加之法律邊界的開放性、語言的模糊性、懲罰的不確定性、司法裁判的被動(dòng)性以及法律創(chuàng)設(shè)和解釋的局限性等，都使得法律不完備性的瓶頸之困日漸凸顯。事實(shí)上，在對控股股東利益輸送進(jìn)行隧道阻遏時(shí)，剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的合理配置將是阻遏利益輸送的有效工具，特別是證券監(jiān)管體制的強(qiáng)化或能有效補(bǔ)充司法救濟(jì)的不足，亦即借助證券監(jiān)管的主動(dòng)性和低成本性來監(jiān)督市場主體的行為，如通過控制市場進(jìn)入、監(jiān)督市場活動(dòng)、開展調(diào)查和進(jìn)行行政處罰等來有效阻嚇利益輸送。

( 如果一項(xiàng)已有的法律不能解決未來所有的案件，那么解釋和發(fā)展現(xiàn)有法律并決定如何使其適用于新案件的權(quán)力也需要進(jìn)行分配，這被稱之為剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)，這些權(quán)力可以被分配給法庭或其他機(jī)構(gòu)，例如監(jiān)管者。See Katharina Pistor and Chenggang Xu, Incomplete Law, 35 N.Y.U. J. Intl L. & Pol. 946 (2002-2003).)因此，在我國適當(dāng)提高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力可能是一條比較經(jīng)濟(jì)高效的路徑［23］

。

第三，協(xié)調(diào)公平和可預(yù)期性方面的緊張關(guān)系及調(diào)動(dòng)非制度因素。La Porta等人發(fā)現(xiàn)大陸法系國家和英美法系國家之間對于利益輸送方面很大的差別，即大陸法系的國家很少去考量一個(gè)交易的整體上是否對于小股東公平這個(gè)方面的問題，而英美法系的國家會在這方面作深入的考察。很明顯，大陸法系國家的可預(yù)期性較強(qiáng)，而英美法系國家的公平性較高。當(dāng)然，公平的實(shí)現(xiàn)也不是沒有成本的。相反，公平的實(shí)現(xiàn)是以犧牲可預(yù)期性和占用大量司法資源為代價(jià)的。因此，對于公平和可預(yù)期性需要進(jìn)行很好的協(xié)調(diào)和平衡。除此之外，對利益輸送的阻遏需要充分整合各種力量。因此，除了正式制度外，還要充分調(diào)動(dòng)非正式制度。比如營造透明的環(huán)境，讓利益輸送都暴露在陽光下，再如充分利用內(nèi)部人保護(hù)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)等等。

（一）維度一：利益輸送的司法之治

在法律不完備的情況下，盡管證券監(jiān)管更具執(zhí)法的主動(dòng)性和靈活性，但是其個(gè)案處罰的權(quán)威性和威懾力遠(yuǎn)不如私法救濟(jì)，如信息披露只是一種手段，監(jiān)管的職權(quán)和處罰的力度需要得到法律的授權(quán)并且裁決往往不具有終局性，而真正起到威懾作用的還是高額的民事賠償責(zé)任。因此，完善公司及其它商事法律，給予中小股東足夠的司法救濟(jì)是實(shí)現(xiàn)利益輸送阻遏的最終防線。從完善控股股東責(zé)任或保護(hù)二級市場投資者的角度，可考慮從以下兩個(gè)方面進(jìn)行完善：

一方面，明確控股股東的法律責(zé)任。一般來說，完善上市公司控股股東責(zé)任有兩種主要的路徑選擇，一是控股股東為自然人且擔(dān)任公司董事、高級管理人員的情形，二是控股股東為法人或自然人不擔(dān)任董事、高級管理人員的情形。針對第一種情形，雖然我國《公司法》在董事信義義務(wù)方面還是面臨很大的挑戰(zhàn)，如體制上的困境、法律制度內(nèi)生的缺陷、法律適用中的瓶頸等，( 在“北大法寶”第148-150條的“案例與裁判文書”“高法公報(bào)”中共鏈接202篇案例?？v有一定重復(fù)，但也可以從中看到這三個(gè)條文較高的使用率，通過閱讀也可以看到董事、高管信義義務(wù)規(guī)范的成效顯著。針對信義義務(wù)的討論，參見Nicholas Howson, The Doctrine that Dared Not Speak Its Name: Anglo-American Fiduciary Duties in Chinas 2005 Company Law and Case Law Intimations of Prior Convergence, in Transforming Corporate Governance in East Asia, 193-254 (H. Kanda et al. ed., 2008). 要將董事勤勉義務(wù)及配套機(jī)制這套在英美法系環(huán)境中長成的制度成功移植到我國并使之成長，必須在完善公司法律和相關(guān)制度設(shè)計(jì)、適度擴(kuò)充法院的權(quán)力配置、提高法律素養(yǎng)三個(gè)方面同時(shí)進(jìn)行。)但是，從目前的《公司法》第148-150條的規(guī)定和司法判例來看，董事和高級管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)已經(jīng)初見實(shí)效，這對于在控股股東兼任董事或管理人員的情形下，遏制其利益輸送行為便增加了一道法律防線。當(dāng)然，作為董事的控股股東信義義務(wù)仍有待于進(jìn)一步加強(qiáng)，特別需要明確其信義義務(wù)的具體內(nèi)容、判斷標(biāo)準(zhǔn)、責(zé)任承擔(dān)方式和程度等。針對控股股東為法人或自然人不兼任董事、高級管理人員的情形，《公司法》控股股東信義義務(wù)的完善將是最佳選擇，這在《上市公司治理準(zhǔn)則》第19條中已有提及。( 第19條規(guī)定“控股股東對上市公司及其他股東負(fù)有誠信義務(wù)。控股股東對其所控股的上市公司應(yīng)嚴(yán)格依法行使出資人的權(quán)利，控股股東不得利用資產(chǎn)重組等方式損害上市公司和其他股東的合法權(quán)益，不得利用其特殊地位謀取額外的利益?！眳⒁姡骸渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》（證監(jiān)發(fā)［2002］１號），第19條。)事實(shí)上，由于控股股東對公司的實(shí)際控制地位，控股股東通過資本多數(shù)決享有了“正當(dāng)?shù)摹睂χ行」蓶|實(shí)際上類似于“權(quán)力”的絕對“權(quán)利”，控股股東的單方面行為將直接影響中小股東的合法權(quán)益［24］，

Shleifer和Vishny亦在1997年的研究中指出公司控股股東和小股東之間存在代理問題［25］。

回溯國外立法和判例，早在1919年美國便開始逐步將董事的信義義務(wù)適用到控股股東責(zé)任上(早在SouthernPacific Co.V.Bogert一案中，Brandeis法官就已經(jīng)明確指出當(dāng)控股股東行使其控制權(quán)時(shí)，理應(yīng)如董事那樣對中小股東負(fù)有信義義務(wù)。（See Southern Pacific Co. v. Bogert, 250 U.S. 483, 63 L.Ed. 1099, 39 S.Ct. 533 (1919).）)，隨后的Kahn v. Lynch Communication System. Inc.案則進(jìn)一步明確了控股股東利益沖突交易的整體公平審查標(biāo)準(zhǔn)。在此案中，公司控股股東意欲與公司進(jìn)行一項(xiàng)關(guān)聯(lián)并購，在經(jīng)過幾輪磋商后，獨(dú)立委員會卻懾于控股股東的威脅而批準(zhǔn)了此次并購，繼而導(dǎo)致其它股東的不滿。在其后的法庭審理中，法院認(rèn)為公司與控股股東之間的并購因?yàn)榭毓晒蓶|的潛在巨大影響和獨(dú)立董事獨(dú)立性的不確定，不應(yīng)該適用商業(yè)判斷規(guī)則，而應(yīng)該以整體公平標(biāo)準(zhǔn)審查，以維護(hù)其它股東的合法權(quán)利［26］。

此后，日臻完善的控股股東信義義務(wù)為阻遏其利益輸送行為不斷產(chǎn)生著積極的作用。因此，上市公司控股股東信義義務(wù)中忠誠義務(wù)的確立是防范自利性并購的有效途徑，控股股東在關(guān)聯(lián)并購中應(yīng)忠實(shí)于上市公司與其他中小股東的利益，不得利用其控制權(quán)或影響力高價(jià)收購其旗下企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)，也不得賤賣上市公司控制的優(yōu)質(zhì)股權(quán)、資產(chǎn)給其控制的企業(yè)，否則應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的民事?lián)p害賠償責(zé)任以至刑事責(zé)任。當(dāng)然，在具體的控股股東違信責(zé)任構(gòu)建中，應(yīng)該進(jìn)一步明確控股股東責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)(如欺詐標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，合理程序標(biāo)準(zhǔn)和利益損害標(biāo)準(zhǔn)，等等。)、舉證責(zé)任分配方案和民事賠償標(biāo)準(zhǔn)，( 事實(shí)上對于控股股東的信義義務(wù)國內(nèi)法學(xué)界已經(jīng)有大量研究。（參見：習(xí)龍生.控制股東的義務(wù)和責(zé)任研究［M］.北京：法律出版社，2006；湯欣，等.控股股東法律規(guī)制比較研究［M］.北京：法律出版社，2006；甘培忠.公司控制權(quán)的正當(dāng)行使［M］.北京：法律出版社，2006；習(xí)龍生.論控制股東的私益交易及其公平交易義務(wù)［J］.中外法學(xué)，2005，（4）；王保樹，楊繼.論股份公司控制股東的義務(wù)與責(zé)任［J］.法學(xué)，2002，（2）；朱慈蘊(yùn)，鄭博恩.論控制股東的義務(wù)［J］.政治與法律，2002，（2）.）)董事和高級管理人員的違信責(zé)任體制或可成為構(gòu)建控股股東信義義務(wù)體系的良好參照，最終以民事責(zé)任懲罰的合理設(shè)置來威懾控股股東的自利性并購。

另一方面，明確中小股東追究控股股東責(zé)任的相應(yīng)訴權(quán)。沒有訴權(quán)的權(quán)利并不能為權(quán)利人提供實(shí)在的救濟(jì)，僅是一只沒有牙齒的老虎。在控股股東利益輸送的隧道阻遏中，明確了控股股東的信義義務(wù)以后，則需要對中小股東的訴權(quán)進(jìn)一步明確。我國《公司法》第20條、第21條概括規(guī)定了控股股東的責(zé)任，第152條和第153條也相應(yīng)規(guī)定了股東的直接訴訟和派生訴訟的權(quán)利。隨著控股股東信義義務(wù)的明確，股東對此的訴權(quán)也應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的設(shè)置?？毓晒蓶|自利性并購所侵害的不僅有公司的利益，亦有其它中小股東的利益［27］，

因此，股東也可以為此提起直接訴訟和派生訴訟，維護(hù)上市公司和中小股東的權(quán)利。盡管目前我國一股獨(dú)大的局面下，眾多零散的普通股民沒有足夠能力來追究控股股東的信義義務(wù)，但是隨著我國股權(quán)分置的改革，不同性質(zhì)的第二大股東及其他大股東的引入，將使追究控股股東違信責(zé)任成為可能并有效威懾其自利性并購。當(dāng)然，針對虛假陳述作為控股股東實(shí)現(xiàn)自利性并購隱蔽手段的問題，可從訴訟權(quán)利的配置上來對其進(jìn)行阻遏，集團(tuán)訴訟的引入或有益借鑒將對威懾控股股東的自利性行為大有裨益。我國目前《民事訴訟法》僅在第54條、第55條和《關(guān)于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》規(guī)定了人數(shù)眾多的共同訴訟制度，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》也明確了共同訴訟的訴訟方式，但一直沒有認(rèn)可集團(tuán)訴訟制度，使得虛假陳述的法律追責(zé)效果變得比較有限。在證券市場的特殊環(huán)境下，單獨(dú)訴訟對廣大中小股東來說成本巨大且缺乏足夠的動(dòng)力，對司法機(jī)關(guān)而言也是一種資源的浪費(fèi)，而代表人訴訟同樣面臨限制重重、程序效益低下、代表人權(quán)利受限等諸多困難。因此，在一定程度上引入集團(tuán)訴訟制度或者寬緩目前共同訴訟的條件將有利于克服中小股東單獨(dú)訴訟的巨額成本［28］，

同時(shí)“明示退出，默示參加”的一般集團(tuán)訴訟原理的確立，亦可克服“搭便車”的現(xiàn)象，并給控股股東以強(qiáng)大的法律責(zé)任威懾。

（二）維度二：利益輸送的證券監(jiān)管阻遏

利益輸送活動(dòng)的隱蔽性和訴訟專業(yè)性使得中小股東的私法救濟(jì)成本高昂，一般法院也往往囿于上市公司活動(dòng)的專業(yè)性而難以駕馭，如2001年9月，最高人民法院發(fā)出了《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，拒絕受理內(nèi)幕交易、欺詐等證券案件。隨著控股股東自利性并購的日益隱蔽化，司法救濟(jì)的不完備性日益顯現(xiàn)，難以有效保護(hù)中小股東和上市公司的合法利益。雖然利益輸送的司法救濟(jì)在權(quán)威性與終局性上有

優(yōu)勢，加之沒有目前行政處罰固定的處罰數(shù)額上限的束縛，理應(yīng)成為威懾控股股東自利性并購的最強(qiáng)防線。但是，也正如前文所述，證券監(jiān)管的行政手段和自律規(guī)范因?yàn)槠湟?guī)則制定的靈活性、執(zhí)法的主動(dòng)性和懲罰成本的相對低廉性，應(yīng)當(dāng)在控股股東利益輸送的隧道阻遏中扮演更為重要的角色，其作用主要體現(xiàn)在合理設(shè)置證券監(jiān)管體制和明確信息披露主體、證券服務(wù)主體的行政責(zé)任兩個(gè)方面。

一方面，合理設(shè)置證券監(jiān)管體制，實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)管與行業(yè)自律規(guī)范相協(xié)調(diào)。2006年生效的《證券法》第10章“證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”用了十個(gè)條文對我國證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)、權(quán)力、監(jiān)督程序和監(jiān)管人員的職業(yè)操守等事項(xiàng)作了相應(yīng)的規(guī)定，從其權(quán)能上來看可謂無所不包。但在實(shí)際運(yùn)行中，繁雜的證券市場和上市公司治理情況已經(jīng)使得證監(jiān)會分身無術(shù)，威懾效果也比較有限，究其原因便在于目前證券監(jiān)管體制的不合理。哈耶克講，“我們應(yīng)當(dāng)學(xué)到了足夠多的東西，以避免用扼殺個(gè)人互動(dòng)的自生自發(fā)秩序的方式去摧毀我們的文明，要避免這一點(diǎn)，我們就必須否棄這樣一種幻想，即我們能夠經(jīng)由刻意的思考而創(chuàng)造人類的未來。 ”［29］他強(qiáng)調(diào)了秩序形成的自發(fā)性。同樣，在證券市場的秩序形成中，自發(fā)性的秩序建構(gòu)同樣具有積極的市場作用，具體到證券監(jiān)管來說，即強(qiáng)調(diào)證劵交易所和證券業(yè)協(xié)會的自律性?？毓晒蓶|的自利性并購主要涉及對上市公司信息披露和公司治理兩個(gè)方面，在法律法規(guī)、部門規(guī)章中，證監(jiān)會、證交所和證券業(yè)協(xié)會的主要分工如下：

監(jiān)管主體信息披露公司治理

中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管上市公司及其有信息披露義務(wù)股東的證券市場行為（《中國證券監(jiān)督管理委員會職能配置、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定》）；對上市公司年度、中期和臨時(shí)報(bào)告等情況進(jìn)行監(jiān)督（《證券法》第71條）；監(jiān)督檢查證券發(fā)行、上市和交易的信息公開情況（《證券法》第179條）對上市公司控股股東、實(shí)際控制人和信息披露義務(wù)人的行為進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)第六章“監(jiān)督管理與法律責(zé)任”進(jìn)一步明確了控股股東信息披露的責(zé)任（《上市公司信息披露管理辦法》第9條，第六章）。監(jiān)管境內(nèi)上市公司的收購兼并、境內(nèi)上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、主要股東履行證券法規(guī)規(guī)定的義務(wù)（《中國證券監(jiān)督管理委員會職能配置、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定》）。對公司治理存在重大問題的上市公司，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將責(zé)令其按照本準(zhǔn)則的要求進(jìn)行整改（《上市公司治理準(zhǔn)則》導(dǎo)言）；現(xiàn)場檢查控股股東、實(shí)際控制人行使股東權(quán)利或控制權(quán)的規(guī)范性，公司治理的合規(guī)性（《上市公司現(xiàn)場檢查辦法》第5條）

證券交易所對證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控、報(bào)告，對上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督，督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息（《證券法》第115條，《披露辦法》第9條）。對上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露的信息進(jìn)行形式審核，應(yīng)該披露的交易與關(guān)聯(lián)交易，停牌復(fù)牌退市，通報(bào)批評與公開譴責(zé)等（《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》）明確在證券交易所上市的公司的董事會、監(jiān)事會、股東大會等治理規(guī)則。特別對關(guān)聯(lián)交易的類型、關(guān)聯(lián)關(guān)系、表決方式、信息披露要求等，作出了詳細(xì)的規(guī)定并可將違法行為上報(bào)證監(jiān)會（《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》），等等。

證券業(yè)協(xié)會證券公司的信息披露證券公司控股股東的培訓(xùn)等

從中可以看到，對于控股股東的自利性并購主要是證監(jiān)會和證交所的任務(wù)，又主要體現(xiàn)在信息披露和公司治理監(jiān)管兩個(gè)層面上。仔細(xì)觀察法律條文，可以清晰的看到證監(jiān)會和證交所任務(wù)在信息披露監(jiān)管方面任務(wù)的重疊［30］，

從上市公司信息披露的規(guī)則制定到具體監(jiān)督和處罰，事無巨細(xì)。然而，事實(shí)上我們也提到，證監(jiān)會的執(zhí)法效率和威懾力由于其資源的有限而難以達(dá)到預(yù)想的效果。在這種情況下，倘若還將對信息披露預(yù)防和治理成本相對低廉的證交所擱置一邊，證監(jiān)會其它重要職能的執(zhí)法將有所折扣。因此，就信息披露來講，把監(jiān)管上市公司信息披露這種專業(yè)化和技術(shù)性很強(qiáng)的職責(zé)，不恰當(dāng)?shù)亟o予了不能勝任的證監(jiān)會承擔(dān)，顯然是不合適的。因此，特別是控股股東自利性并購披露的臨時(shí)報(bào)告中，更應(yīng)該讓證券交易所承擔(dān)更多的責(zé)任和職權(quán)［31］，

以降低監(jiān)管的成本和效率。同時(shí)，從上市公司的治理和檢查層面，可以看到在目前上市公司治理并不規(guī)范的情況下，證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查是十分必要的，而證交所的上報(bào)責(zé)任也為證監(jiān)會的監(jiān)管提供了有利的幫助，如在上文ST方源涉嫌利益輸送中，便是因?yàn)閺V東證監(jiān)局的現(xiàn)場檢查才阻遏了控股股東的自利性并購。因此，從證券監(jiān)管的體系上來看，為了阻遏控股股東自利性并購，證券交易所應(yīng)該對臨時(shí)報(bào)告和信息披露規(guī)則制定予以更多的關(guān)注和審查，這可以充分地發(fā)揮證交所一線監(jiān)督的作用，制定細(xì)致的上市公司信息披露規(guī)則并審慎地監(jiān)督信息披露行為，當(dāng)發(fā)現(xiàn)違法行為時(shí)候應(yīng)該報(bào)證監(jiān)會處罰。另一方面，證監(jiān)會則應(yīng)該更專注于行政處罰和上市公司治理結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)，將比較有限的執(zhí)法資源用于處罰違法行為及威懾利益輸送上。更為重要的是，證監(jiān)會應(yīng)該加強(qiáng)上市公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善，如獨(dú)立董事規(guī)則、股東會表決規(guī)則等，來從公司內(nèi)部制約自利性并購。當(dāng)然，進(jìn)一步來說，優(yōu)化證監(jiān)會內(nèi)部體系的權(quán)力配置和加強(qiáng)與證交所的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制是控股股東利益輸送阻遏的必要基礎(chǔ)。

另一方面，明確信息披露主體和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任。在控股股東的關(guān)聯(lián)并購中，相關(guān)的信息披露要求在《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《深交所的股票上市規(guī)則》等立法中，已經(jīng)有了十分繁復(fù)的規(guī)定，但威懾效果還是有限。除了上述證券監(jiān)管的體系分工優(yōu)化和機(jī)構(gòu)建設(shè)以外，其處罰權(quán)限和力度也有待加強(qiáng)，最高額30萬元的處罰對于上市公司的控股股東來說或?yàn)楦粞ドΠW。更為重要的是，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)往往成為上市公司的合謀者，如“安然事件”的產(chǎn)生便與此密切相關(guān)［32］。

在我國，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)與上市公司共同作弊使得控股股東自利性并購有了合法化的外衣，參照“ST紅光”、“銀廣廈”、“鄭百文”等虛假陳述案中會計(jì)、審計(jì)機(jī)構(gòu)的行為［33］，

這對于控股股東自利性并購中作為外部監(jiān)督者的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)履職情況，亦可有所窺見?？v觀目前對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，表面上十分嚴(yán)厲，從刑事、行政責(zé)任到連帶民事責(zé)任皆有，但是，在控股股東的自利性并購中，其實(shí)際執(zhí)行和處罰效果卻非常有限。在中國證監(jiān)會2001年以來的457個(gè)處罰和法院受理的虛假陳述案件中，少見對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的處罰和索賠。( 這里的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在自利性并購中，主要涉及會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。在這457個(gè)案例中，僅有36個(gè)案例涉及這些機(jī)構(gòu)和個(gè)人的處罰，具體涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)評估的更是少之又少。 )因此，有效地構(gòu)建對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和查處機(jī)制以及加大處罰力度，協(xié)調(diào)行政責(zé)任與刑事責(zé)任的溝通聯(lián)動(dòng)，對于中小股東合法權(quán)益的保護(hù)將顯得非常重要。

（三）維度三：公司治理結(jié)構(gòu)與社會監(jiān)督的立法引導(dǎo)

一方面，公司治理結(jié)構(gòu)的完善是實(shí)現(xiàn)利益輸送隧道阻遏的重要途徑。在我國《公司法》的立法中，德國模式下的監(jiān)事會和美國模式中的獨(dú)立董事都嫁接至我國公司法，然而，其由于制度移植的排異性和不完整性［34］，

監(jiān)事會和獨(dú)立董事的產(chǎn)生和職權(quán)履行往往受控股股東控制和影響，在很多情況下成為了控股股東利益輸送的傀儡。當(dāng)然，獨(dú)立董事的引進(jìn)實(shí)際上是注意到在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，監(jiān)事會難以達(dá)到預(yù)期的監(jiān)督效果的現(xiàn)象，因此，獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”得到特別關(guān)注［35］。

未來如何設(shè)置良好的獨(dú)立董事提名（首次提名與提名委員會提名）、表決制度（如控股股東回避表決中小股東提名的獨(dú)立董事）和獨(dú)立董事的職權(quán)與責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)將對上市公司控股股東的利益輸送行為有重要的阻遏作用。這里需要特別注意的是，公司控股股東會通過交叉持股、金字塔持股等方式使其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)分離［36］，

進(jìn)而構(gòu)造利益輸送的隧道。也就是說，通過多層的金字塔持股結(jié)構(gòu)，上市公司的控股股東以較少的控制權(quán)（表決權(quán)）便能控制和影響上市公司股東大會、董事會的重大事宜，進(jìn)而制定有利于控股股東自身的公司決策和并購行動(dòng)，我國控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的問題也在一定程度上激勵(lì)了控股股東對上市公司的掏空行為。(參見：王鵬，周黎安.控股股東的控制權(quán)、所有權(quán)與公司績效：基于中國上市公司的證據(jù)［J］.金融研究，2006，（2）；鄒平，付瑩.我國上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離——理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)［J］.財(cái)經(jīng)研究，2007，（9）；朱冬琴，陳文浩.控制權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對并購的影響——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.財(cái)經(jīng)研究，2010，（2）.)因此，證監(jiān)會可在上市公司整體治理結(jié)構(gòu)方面對上市公司有所要求，將控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度控制在合適范圍之內(nèi)，進(jìn)而降低控股股東利益輸送的可能性，這或?qū)⑹亲C券監(jiān)管體系進(jìn)一步優(yōu)化的重要方面。

另外，控股股東利益輸送的社會監(jiān)督尤為重要，需要法律加以引導(dǎo)和保護(hù)。政府執(zhí)行的成本不菲，而且往往面臨著來自社會各方的壓力，在實(shí)際操作過程中也有很大難度，而公民、社會團(tuán)體和非政府組織擁有的社會公共事務(wù)治理的功能卻是非常巨大的。(這也可被著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃莉諾?奧斯特羅姆的多中心自主治理（Polycentric Governance）理論所解釋。)因而，在信息披露制度不斷完善的同時(shí)，眾多的社會投資者和財(cái)經(jīng)媒體監(jiān)督將成為發(fā)現(xiàn)和查處利益輸送行為的重要途徑。在目前對控股股東的自利性并購監(jiān)控中，媒體已經(jīng)發(fā)揮了非常積極的作用，如ST方源便是因?yàn)槊襟w的報(bào)道而引發(fā)了廣東證監(jiān)局的現(xiàn)場檢查［37］，

最終將涉嫌利益輸送的并購活動(dòng)予以阻遏。事實(shí)上，在法院和證監(jiān)會對控股股東利益輸送關(guān)照比較有限的情況下，筆者所搜集的大量案例多為媒體的報(bào)道，財(cái)經(jīng)媒體記者的專業(yè)性和報(bào)道的及時(shí)性為增加社會監(jiān)督能力提供了有效的平臺。同時(shí)，中小股東向證監(jiān)會、證券交易所、媒體的舉報(bào)和線索提供亦將為阻遏控股股東的利益輸送產(chǎn)生積極的作用。因此，隨著信息披露制度的不斷完善，中小股東、財(cái)經(jīng)媒體的監(jiān)督將顯得十分必要。但是，在加強(qiáng)監(jiān)督的同時(shí)，應(yīng)該注意平衡故意侵害公司商譽(yù)、控股股東名譽(yù)與媒體合理監(jiān)督的關(guān)系，此前“四川五糧液訴市場信息報(bào)社及記者靖鯤鵬侵害名譽(yù)權(quán)案”已經(jīng)為此提供了警示。( 五糧液集團(tuán)在2010年半年度報(bào)告中指出“因市場信息報(bào)社、靖鯤鵬通過網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)布不實(shí)言論，對公司產(chǎn)品信譽(yù)和企業(yè)形象造成不良影響。2009 年7月，我公司向宜賓市翠屏區(qū)人民法院提起名譽(yù)權(quán)侵權(quán)訴訟……市場信息報(bào)社主動(dòng)向我公司致歉，并提出已刪除侵權(quán)文章，對靖鯤鵬作出了除名處理并上報(bào)國家新聞出版總署，從而要求和解……目前我公司已向宜賓市翠屏區(qū)人民法院提出撤訴申請?！庇捎谖恼聞h除，雖然已經(jīng)難以獲得具體信息，但亦是媒體監(jiān)督與上市公司名譽(yù)權(quán)關(guān)系的重要警示。參見《宜賓五糧液股份有限公司2010年半年度報(bào)告》。)因此，從利益衡量的角度來講，在涉及媒體的報(bào)道自由與侵害企業(yè)名譽(yù)權(quán)的關(guān)系時(shí)，只要媒體不是故意捏造、歪曲上市企業(yè)及其控股股東，履行了合理的審慎注意義務(wù)和初步檢查程序，即便其報(bào)道出現(xiàn)錯(cuò)誤也不應(yīng)該追究媒體的責(zé)任，唯有此，才能合理地、徹底地釋放媒體與社會的監(jiān)督力量。

四、結(jié)語

時(shí)至今日，并購已經(jīng)成為企業(yè)成長與發(fā)展的重要途徑，美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者施蒂格勒認(rèn)為“沒有哪一個(gè)大型美國公司不是或多或少通過兼并成長起來的，并且極少有企業(yè)通過內(nèi)部擴(kuò)張而迅速成長?！保?8］

通過企業(yè)并購，企業(yè)可以快速獲得其他公司的資產(chǎn)、客戶、市場占有率、人員、技術(shù)等有形及無形資產(chǎn)，進(jìn)而通過業(yè)務(wù)整合從而降低成本、提高利潤或增進(jìn)效率，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的飛躍式發(fā)展。但是，我們需要特別注意的是，在企業(yè)并購規(guī)模和層次迅速發(fā)展的同時(shí)，控股股東自利性并購也日漸隱蔽化并披上了形式合法的外衣，而法律的不完備性卻使得傳統(tǒng)的私法訴訟已經(jīng)難以充分阻遏控股股東的利益輸送。

回顧改革開放幾十年的歷程，我國經(jīng)濟(jì)社會的迅速發(fā)展自不待言。但是，我國相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)在某些方面卻顯得滯后。具體到上市公司控股股東自利性并購的問題上，可以看到，法律制度建設(shè)的滯后性或已嚴(yán)重掣肘上市公司的健康發(fā)展與證券市場良好秩序形成。因此，面對控股股東的日漸隱蔽化的利益輸送行為和法律不完備性的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)該以分而治之的思路構(gòu)建全景式的法律構(gòu)架來有效阻遏控股股東的利益輸送。特別是在進(jìn)一步明確控股股東信義義務(wù)和法律責(zé)任的同時(shí)，應(yīng)建立合理有效的行政監(jiān)管體制和行業(yè)自律機(jī)制，從而將證監(jiān)會從繁雜的日常監(jiān)管中解放出來，繼而專注于行政處罰與公司上市規(guī)則制定工作，再通過公司治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)引導(dǎo)和社會媒體外部監(jiān)督，最終對上市公司控股股東的自利性并購產(chǎn)生足夠威懾，促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康和快速發(fā)展。ML

おお

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Prevention of Self-interest Acquisition of Holding Shareholder of Listed Companies

ZHAO Jun, LU Cheng-long

(Guanghua Law School,Zhejiang University,Hangzhou 310008,China)

Abstract:

While bringing prosperity to listed companies in China, growing merges in China have to some extent become a novel media as well as means of the holding shareholder to pursue their own interest. They normally transmit away the companys property by way of transferring companys stocks or capitals so as to infringe small and median shareholders benefits and bring the company onto the brim of insolvency, for which people can do little because of absence of relevant laws and administrative regulation. To solve this problem, we must endeavor to establish security regulatory system and self-discipline system and strengthen regulation from the perspective of judicial remedy, securities supervision and listed company governance so as ultimately effectively prevent the holding shareholders interest transmission act and promote healthy development of Chinas listed companies and national economy.

Key Words:interest transmission; self-interest acquisition; listed company; holding shareholder; securities supervision

け疚腦鶉偽嗉：許明月