中國貨幣政策與匯率政策沖突的成因及對策

鄒新月　郭紅兵　黃振軍

摘要：探究開放經(jīng)濟(jì)條件下我國貨幣政策和匯率政策形成沖突的原因并尋求二者之間更好的協(xié)調(diào)機制是當(dāng)前理論界的研究熱點，也是我國貨幣當(dāng)局迫切需要解決的一個重大現(xiàn)實問題。本文通過四個典型化事實證明，由于美元霸權(quán)的滲透和影響以及政策國際協(xié)調(diào)機制的不完善，導(dǎo)致我國在一系列政策國際協(xié)調(diào)中處于不利地位，并由此造成我國匯率政策和貨幣政策的經(jīng)常性沖突，其中美元霸權(quán)的滲透和影響是關(guān)鍵性的。據(jù)此。本文提出了若干有針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；匯率政策；沖突；國際協(xié)調(diào)；美元霸權(quán)

JEL分類號：F4；E5中圖分類號：F820文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428f2012104-0050-08

一、引言

關(guān)于我國貨幣政策與匯率政策之間的沖突及協(xié)調(diào)問題，國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了許多研究。金雪軍、王安安(1999)通過對匯率目標(biāo)區(qū)理論進(jìn)行分析，認(rèn)為可通過建立人民幣匯率目標(biāo)區(qū)，促進(jìn)中國的貨幣政策和匯率政策協(xié)調(diào)。謝平、張曉樸(2002)基于弗萊明一蒙代爾模型和三元悖論實證分析了1994-2000年我國貨幣政策與匯率政策的三次沖突并提出了若干協(xié)調(diào)建議，認(rèn)為從中長期看，加強貨幣政策和匯率政策協(xié)調(diào)的根本出路在于穩(wěn)步、深入推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革，實現(xiàn)各類市場的良好銜接，以及擴大人民幣匯率浮動區(qū)間等。劉錦虹(2004)認(rèn)為我國的貨幣政策、匯率政策、資本市場并沒有擺脫三者不可調(diào)和的“三元悖論”，逐步開放資本項目，完善外匯監(jiān)管體系，改革匯率決定制度，實現(xiàn)浮動匯率制度是解決矛盾的根本途徑。徐長生、蘇應(yīng)蓉(2006)通過分析我國的新斯旺模型。發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前面臨內(nèi)外部失衡的狀況下，我國應(yīng)采取利率上調(diào)與人民幣升值的“雙升”的政策組合。魯方生、陳恩情(2009)以弗萊明一蒙代爾模型為理論基礎(chǔ)，在運用IS-LM-BP模型完成對我國目前經(jīng)濟(jì)形勢的分析后，再通過IS-LM-BP模型分析貨幣政策與匯率政策如何結(jié)合才能解決我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外不均衡，強調(diào)貨幣政策的短期性和匯率政策的中長期性。曹強、虞文美(2010)在“三元悖論”的理論基礎(chǔ)上，闡明了我國的匯率政策和貨幣政策的矛盾，并且解釋了當(dāng)前我國面臨的人民幣升值壓力來源，分析了人民幣升值給我國貨幣政策中介目標(biāo)的制定和實施帶來的影響和困難，認(rèn)為我國現(xiàn)在亟需重視兩者之間的協(xié)調(diào)。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)學(xué)者對我國貨幣政策與匯率政策之間的沖突及協(xié)調(diào)問題已經(jīng)進(jìn)行了許多研究，但這些研究基本上都是基于現(xiàn)有的西方經(jīng)濟(jì)理論，如“匯率目標(biāo)區(qū)理論”、“三元悖論”、“斯旺模型”和“弗萊明一蒙代爾模型”等，對我國兩種政策之間的沖突進(jìn)行解釋，在理論上幾乎沒有產(chǎn)生新的突破。另一方面，這些研究大都著重從國內(nèi)視角而很少從國際視角來探究我國貨幣政策與匯率政策之間沖突的成因及對策。在世界經(jīng)濟(jì)一體化、金融市場全球化時期，我國作為一個開放的經(jīng)濟(jì)大國，國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策必然要與區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策或其他大國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”和“溢入效應(yīng)”，而根據(jù)國際政策協(xié)調(diào)理論，區(qū)域經(jīng)濟(jì)體之間或大國之間進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)是有益的。事實上，我國與東盟之間以及我國和美、日、歐等大國之間也確實進(jìn)行了一些宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面的磋商、協(xié)調(diào)或合作，但在國際協(xié)調(diào)機制不健全的條件下，這些區(qū)域或大國政策協(xié)調(diào)必然也是不完美的，可能會對我國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生不利沖擊和影響。因此，本文擬從國際協(xié)調(diào)的視角來分析和解釋我國貨幣政策與匯率政策沖突的成因，并試圖形成一個新的理論解釋。

二、政策的國際協(xié)調(diào)機制和美元霸權(quán)：命題的提出

所謂政策國際協(xié)調(diào)，從狹義講是指各國在制定國內(nèi)政策的過程中，通過各國間的磋商等方式來對某些宏觀政策進(jìn)行共同的設(shè)置；從廣義看，凡是在國際范圍內(nèi)能夠?qū)Ω鲊鴩鴥?nèi)宏觀政策產(chǎn)生一定程度制約的行為均可視為政策國際協(xié)調(diào)(楊長江和姜波克，2008)。本文采用的是廣義的政策國際協(xié)調(diào)概念。為了便于研究分析。我們根據(jù)協(xié)調(diào)的特點進(jìn)一步將協(xié)調(diào)分為顯性協(xié)調(diào)和隱性協(xié)調(diào)。顯性協(xié)調(diào)是指通過正式的協(xié)調(diào)機制明確對外公布的協(xié)調(diào)，如1985年美國與英、法、德、日等四國通過《廣場協(xié)議》展開的匯率政策協(xié)調(diào)；隱性協(xié)調(diào)則指未通過正式的協(xié)調(diào)機制而不約而同地采取某些類似政策行動的協(xié)調(diào)。例如，2008年爆發(fā)國際金融危機以來各國貨幣政策之間的協(xié)調(diào)都可看作是隱性協(xié)調(diào)。換個角度，我們還構(gòu)造了主動協(xié)調(diào)和被動協(xié)調(diào)兩個派生概念。所謂主動協(xié)調(diào)是一國主動采取某些政策措施與他國進(jìn)行政策協(xié)調(diào)，例如，中國在1997年7月開始的東亞金融危機中采取人民幣匯率不貶值的政策，這同時也是一種顯性協(xié)調(diào)，因為它是中國政府和貨幣當(dāng)局公開對外承諾的；被動協(xié)調(diào)則是指一國在某些國際壓力下被迫進(jìn)行的政策協(xié)調(diào)，如2005年7月以來的人民幣升值。另外，我們定義政策國際協(xié)調(diào)機制是指進(jìn)行政策國際協(xié)調(diào)的制度、協(xié)議、對話、平臺、渠道、組織機構(gòu)等等。從成員國數(shù)量的角度可以進(jìn)一步將政策國際協(xié)調(diào)機制分為雙邊協(xié)調(diào)機制和多邊協(xié)調(diào)機制。

雙邊協(xié)調(diào)機制，如中美戰(zhàn)略對話、中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話和中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話，這是中美雙邊協(xié)調(diào)機制中最有影響力的三個，通過這三個對話機制，雙方在促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡和可持續(xù)增長、建設(shè)強有力的金融體系和完善金融監(jiān)管、開放貿(mào)易和投資、改革和加強國際金融機構(gòu)方面的合作等領(lǐng)域取得了豐碩成果。但與美歐和美日關(guān)系相比，中美之間深層次、結(jié)構(gòu)性矛盾還未根除，美國對中國長期實行的接觸與防范并重的兩手政策也未根本改變，兩國間的戰(zhàn)略互信仍在建設(shè)中，雙邊政策協(xié)調(diào)合作的平臺有待于進(jìn)一步提高。就貨幣政策的協(xié)調(diào)與合作實踐來看，由于中美兩國央行體系在組織構(gòu)成、政策目標(biāo)等方面存在較大差異，貨幣政策信息披露內(nèi)容、時間等運作模式不同，造成雙方信息溝通困難。更重要的是，美國憑借其美元霸權(quán)，可以較少地考慮美元與其他貨幣的匯率變動影響，更加獨立地執(zhí)行國內(nèi)的貨幣和財政調(diào)控政策，這些政策的調(diào)整會迅速通過美元的流動傳導(dǎo)到其他國家，而這種被動接受的影響往往是消極的。因此，在中美經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)與合作中，中國往往處于被動的不利地位。

中國參與的重要多邊政策協(xié)調(diào)機制有國際貨幣基金組織(IMF)、國際貿(mào)易組織(WTO)、國際清算銀行(BIS)、世界銀行(WB)、20國集團(tuán)(G20)、“10+3”(東盟十國加中、日、韓三國)等。例如IMF的《國際貨幣基金組織憲章》和《國際貨幣基金組織匯率政策監(jiān)督原則》是判斷貨幣操縱的主要依據(jù)。IMF的《2007年雙邊監(jiān)督?jīng)Q定》是一個雙邊的匯率政策監(jiān)督框架。在這個框架下，IMF通過與各成員國之間的單獨磋商對話來影響成員國的匯率政策。它通過引入基于外部穩(wěn)定這一概念的原則和七項觀測指標(biāo)，強化了對經(jīng)常項目順差國家和匯率低估現(xiàn)象的監(jiān)督，并且強調(diào)成員國應(yīng)該加強與IMF合作，《決定》對我國人民幣匯率政策的制定構(gòu)成很大的壓力。WTO也具有關(guān)于匯率政策的規(guī)定與爭端解決機制，但根據(jù)《關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定》的規(guī)定，在外匯安排問題上，WTO應(yīng)與IMF進(jìn)行磋商，并且接受IMF提供的關(guān)于外匯的事實調(diào)查結(jié)果和決定，可見，IMF在此領(lǐng)域比WTO更具權(quán)威。相比之下，國際清算銀行(BIS)只是為各國中央銀行的合作與政策協(xié)調(diào)提供服務(wù)。如成員國央行行長例會、向成員國提供國際金融業(yè)務(wù)統(tǒng)計與分析等。世界銀行(WB)則通過政府貸款和經(jīng)濟(jì)援助在國際金融政策的協(xié)調(diào)中起著積極的作用。

對大國來說，另一個重要的多邊政策協(xié)調(diào)機制是G20，G20提供了一個就國際金融體系有關(guān)事宜進(jìn)行合作和磋商的平臺，通過這個平臺可以研究、總結(jié)與國際金融穩(wěn)定相關(guān)的政策問題，促進(jìn)主要工業(yè)化國家和新興市場國家就這方面的政策問題交換意見，以及尋求對應(yīng)超乎單一成員國或成員國組織職責(zé)范圍的相關(guān)問題。G20峰會是真正有新興市場國家參加的世界經(jīng)濟(jì)和國際金融問題的最高合作機制。G20的實質(zhì)是發(fā)達(dá)國家和新興市場國家在布雷頓森林體系框架內(nèi)進(jìn)行非正式對話的一項機制，它只是一個討論協(xié)商機制，沒有執(zhí)行機構(gòu)，沒有法定執(zhí)行力，也缺乏間責(zé)能力。雖然為了確保G20在布雷頓森林體系框架內(nèi)運行，IMF總裁、世界銀行行長等國際金融機構(gòu)負(fù)責(zé)人也應(yīng)邀與會，但只是作為特邀代表。G20沒有對IMF、世界銀行、世界貿(mào)易組織等現(xiàn)有國際經(jīng)濟(jì)機制的管轄權(quán)和指導(dǎo)權(quán)，這些機構(gòu)沒有執(zhí)行G20決議的義務(wù)。G20峰會達(dá)成的共識與決議能否順利得到貫徹落實具有一定的不確定性。

盡管有如此眾多的多邊協(xié)調(diào)機制，但大國都缺乏向多邊協(xié)調(diào)機制遞交宏觀政策選擇的真實意愿。這源于大多數(shù)國家政府都想在對稅收和支出、貨幣政策以及匯率政策等通常高度政治化政策的重要決策上保持自主權(quán)的自然傾向。因此，當(dāng)IMF和其他G20成員認(rèn)識到特定國家偏好的政策選擇與“全球利益”存在沖突時，政策的協(xié)調(diào)和承諾能否實現(xiàn)值得懷疑。另一方面，美國通過美元霸權(quán)地位主導(dǎo)有利于美國的國際金融和經(jīng)濟(jì)規(guī)則的制定，在國際貨幣體系中據(jù)有至高的話語權(quán)和重要的影響力。如美國擁有在IMF的一票否決權(quán)、擁有對世界銀行行長的提名權(quán)等等；G20之所以能夠升級為峰會，美國也發(fā)揮了決定性作用，美國選擇G20的主要目的是為了分擔(dān)國際責(zé)任，重建并強化其實力地位，將新興大國納入其規(guī)則和框架之內(nèi)。

就區(qū)域政策協(xié)調(diào)而言，1999年11月，“10+3”在馬尼拉通過《東亞合作的共同聲明》。2000年5月6日，這13國的財政部長在泰國清邁達(dá)成了《清邁協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議，東亞國家同意加強有關(guān)資本流動的數(shù)據(jù)及信息的交換，建立區(qū)域援助網(wǎng)絡(luò)，加強各國貨幣當(dāng)局的現(xiàn)有合作框架。清邁協(xié)議框架中的儲備共享機制和亞洲發(fā)展基金(ADF)對于穩(wěn)定發(fā)展東亞地區(qū)性的貨幣金融和匯率政策協(xié)調(diào)機制的形成具有重要意義，但由于其在組織結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)、信息披露、貸款條件和監(jiān)督機制等方面仍存在一系列缺陷，目前的《清邁協(xié)議》仍屬于一種相對松散的協(xié)調(diào)機制，還遠(yuǎn)不足以形成有效的匯率協(xié)調(diào)和區(qū)域性金融危機防御體系。而且，在美元霸權(quán)主導(dǎo)下，東亞國家具有偏好美元儲備的傾向，因此大多采取出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略，形成了本國經(jīng)濟(jì)過度依賴出口、內(nèi)需不足的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。這樣，一方面由于缺乏有效匯率協(xié)調(diào)機制，另一方面陷入經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的“美元霸權(quán)陷阱”，使東亞各經(jīng)濟(jì)體往往采用“以鄰為壑”的競爭性貨幣貶值行為。

綜上所述，我們提出兩個理論命題：

命題一：由于現(xiàn)有區(qū)域政策協(xié)調(diào)機制存在的種種缺陷和美元霸權(quán)的滲透及影響，東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)體“以鄰為壑”的政策行為可能會造成我國貨幣政策和匯率政策的沖突；

命題二：由于現(xiàn)有大國政策協(xié)調(diào)機制存在的種種缺陷和美元霸權(quán)的滲透及影響，我國在與美、日、歐等大國政策協(xié)調(diào)中往往處于被動協(xié)調(diào)的不利地位，這可能會導(dǎo)致我國貨幣政策和匯率政策的沖突。

三、實證檢驗：典型事實

當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)全球化是美元霸權(quán)主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)全球化，全球化的市場經(jīng)濟(jì)看似自由市場經(jīng)濟(jì)，實質(zhì)上是美元體系經(jīng)濟(jì)。既然參與到這個美元體系經(jīng)濟(jì)中，我國的貨幣政策和匯率政策的制定和實施不可避免地要受到美元霸權(quán)的制約和影響。1994年以來我國貨幣政策和匯率政策發(fā)生了多次顯著沖突，從政策國際協(xié)調(diào)的角度我們將其分為兩個大的階段：一個是1994-2002年以東亞區(qū)域政策協(xié)調(diào)為主的階段，這期間我國貨幣政策和匯率政策發(fā)生了兩次明顯的沖突：另一個是2003年以來以大國政策協(xié)調(diào)為主的階段，這期間我國貨幣政策和匯率政策也發(fā)生了兩次明顯的沖突。通過這四次沖突的典型事實，我們將對上述兩個命題進(jìn)行驗證。

(一)1994-2002年的區(qū)域政策協(xié)調(diào)

1、東亞區(qū)域匯率政策協(xié)調(diào)(1994-1997)：抑制人民幣升值與緊縮性貨幣政策之間的沖突。

由于美元霸權(quán)主導(dǎo)了國際貨幣體系，1997年亞洲金融危機前中國和大多數(shù)東南亞國家?guī)缀醵紝嵭辛耸聦嵣厢斪∶涝膮R率制度。為了獲得更多的美元儲備，中國和東南亞地區(qū)各國在諸多領(lǐng)域存在激烈競爭(見表1)。首先，從出口市場結(jié)構(gòu)看，中國和東南亞區(qū)域國家(地區(qū))的出口市場結(jié)構(gòu)較為相似，均以美國、日本和亞洲四小龍為主，在第三國市場的爭奪比較激烈；其次，從中國和東南亞國家出口產(chǎn)品的構(gòu)成看，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也十分接近，這些商品主要集中在以勞動力密集型為主的消費類電子電器產(chǎn)品、紡織品和服裝，彼此在第三國市場上的競爭也十分激烈。1994-1996年期間，我國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高通貨膨脹，1994年同比CPI指數(shù)高達(dá)24.1％，1996年盡管中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了“軟著陸”，CPI指數(shù)仍然高達(dá)8.3％；而同期我國外部經(jīng)濟(jì)則主要由于人民幣貶值帶來的巨額貿(mào)易順差而使國際收支呈現(xiàn)巨額順差，1994年以后順差額逐年上升，1996年達(dá)到316.43億美元(見表2)。

國際收支的巨額順差在我國強制結(jié)售匯制度下表現(xiàn)為銀行間外匯市場上人民幣需求增大，面臨升值的壓力。而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式面臨“美元霸權(quán)陷阱”和東亞地區(qū)缺乏匯率政策協(xié)調(diào)機制的形勢下，保持人民幣匯率穩(wěn)定是提高我國出口產(chǎn)品競爭力，擴大我國出口貿(mào)易的迫切要求，特別是在國際收支形勢剛剛好轉(zhuǎn)的情況下，人民幣匯率大幅升值是不可取的。所以我國央行采取了維護(hù)匯率穩(wěn)定的匯率政策，投放人民幣買人外匯，對外匯進(jìn)行干預(yù)，從而引起了外匯占款的大幅上升，外匯占款占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣增加額比重從1993年的7％猛增到1994年的75％，1995年的64％，到1996年還高達(dá)45％，相應(yīng)地，1994-1996年的M2增長率也分別高達(dá)34.5％、29.5％和25.3％(見表2)，這顯然與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，需要實施緊縮性貨幣政策是沖突的。

盡管央行采取了一系列對沖措施，如準(zhǔn)備金對沖、回購對沖、再貸款對沖等，但事后看，這些對沖措施是不充分的，例如1996年外匯占款新增額為2764.6億元，而央行當(dāng)年對沖量只有1788.5億元，對沖比率僅為64.7％。因此，外匯占款導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加，必然會抵消央行緊縮性貨幣政策的效果。

2、東亞區(qū)域匯率政策協(xié)調(diào)(1998-2002)：抑制人民幣貶值與擴張性貨幣政策之間的沖突。

上個世紀(jì)90年代，由于亞洲的一些國家如韓國、泰國、印尼和馬來西亞在美元霸權(quán)的滲透和影響下開放資本賬戶，搞所謂的金融自由化，大量國際投機資金涌入這些國家。而這些國家的工業(yè)和制造業(yè)根本沒有能力接受如此眾多的資金，致使這些資金最后都進(jìn)入房地產(chǎn)和股市，產(chǎn)生大量房市和股市泡沫。在國際投機資金有預(yù)謀的攻擊下這些資產(chǎn)價格泡沫崩潰，這些國家根本無力歸還外債，最終只能任由貨幣大幅貶值。在這一危機時刻，受亞洲金融危機沖擊的中國，在出口增長率下降、國內(nèi)需求不振、失業(yè)增多和遭遇特大洪澇災(zāi)害的情況下，堅持人民幣不貶值(見圖2)。

即使自己承擔(dān)犧牲，也不會做出以鄰為壑的短視舉動。從國際范圍來看，由于國際間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的緊密性，如果人民幣貶值，將導(dǎo)致亞洲國家又一輪競爭性貶值，影響早已脆弱的亞洲局勢恢復(fù)穩(wěn)定、甚至影響世界經(jīng)濟(jì)的景氣。盡管當(dāng)時人民幣匯率貶值預(yù)期強烈，但中國政府頂住巨大的壓力堅持人民幣不貶值，為維護(hù)地區(qū)和世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作出了卓越的貢獻(xiàn)。但由于缺乏必要的匯率政策協(xié)調(diào)機制，人民幣不貶值而亞洲其他許多國家競爭性貶值對中國涉外經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響滯后半年左右后于1998年初開始逐漸加速顯現(xiàn)。1998年5月，出口同比下降1.5％，這是在連續(xù)22個月的增長之后，外貿(mào)出口首次出現(xiàn)下降。出口減少導(dǎo)致外匯儲備和貨幣供應(yīng)量的顯著下降。

作為國際收支平衡狀況綜合反映的外匯儲備，在1998-2000年僅分別增加50.7億、97.2億和105.5億美元(見表4)，遠(yuǎn)低于此前年均300多億美元的增幅(見表2)。由于1994年以來外匯占款逐漸成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要形式，1998年外匯儲備增幅的急速下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放阻滯，如表4所示，1998年基礎(chǔ)貨幣僅增加247.6億元，廣義貨幣M2僅增長15.3％，增幅比1997年下降2個百分點。外匯占款的急劇減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣少增在一定程度上加劇了通貨緊縮(謝平，張曉樸，2002)。

1998年以后通貨緊縮和國內(nèi)有效需求不足，失業(yè)日益嚴(yán)重，使擴張性的貨幣政策勢在必行。中國人民銀行出臺了一系列舉措，如連續(xù)降息、降低法定存款準(zhǔn)備金率、取消貸款限額制度、執(zhí)行擴張性的公開市場業(yè)務(wù)和降低央行貼現(xiàn)率等等(見圖3)。在操作實踐中，由于國際收支順差減少而導(dǎo)致的外匯占款的急劇下降使得央行缺少了實行穩(wěn)健的貨幣政策以治理通貨緊縮的渠道。央行再次采取了沖銷干預(yù)協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策的沖突，這次主要通過運用公開市場操作和再貼現(xiàn)增加了基礎(chǔ)貨幣的投放。但還是無法抵消再貸款下降和外匯占款迅速減少對基礎(chǔ)貨幣增長的不利影響?？梢?。為達(dá)到抑制貶值、實現(xiàn)匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，使得央行為實現(xiàn)內(nèi)部均衡而實施的擴張性貨幣政策的效果被大大地打了折扣。

說明：INTERR表示銀行間同業(yè)拆借利率；NR表示一年期定期存款利率；RRR表示法定存款準(zhǔn)備金率；DISCR表示央行貼現(xiàn)率。數(shù)據(jù)來源：《中國人民銀行統(tǒng)計季報》和中國人民銀行網(wǎng)站。

另一方面，盡管中國政府承諾人民幣匯率不貶值，但國際上對人民幣匯率的貶值預(yù)期并沒有因此而改變，相反，這種預(yù)期加速了國內(nèi)資本的外逃。在1997至2000年的這段時間內(nèi)，資本與金融賬戶的順差分別為210億美元、-63.52億美元、19億美元，遠(yuǎn)小于1994-1996年間的數(shù)額。并且資本與金融賬戶在1998年出現(xiàn)了自改革開放以來的第一次逆差，同時我們還發(fā)現(xiàn)1998-2001年間凈錯誤與遺漏賬戶繼續(xù)惡化，其數(shù)額分別為189億美元、-176億美元、-117億美元和-47億美元(見表4)，呈現(xiàn)出明顯的資本外逃特征。要避免資本外流，其政策選擇是提高利率或者對人民幣即期匯率貶值。然而，這兩種政策選擇都不可能。當(dāng)時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有效需求不足，為刺激經(jīng)濟(jì)必然要采取擴張性貨幣與財政政策。然而，擴張性貨幣政策的結(jié)果必然是利率下降，這與控制資本流動的方向正好相反。由于此時國內(nèi)的利率水平低于美國同期的利率水平(見圖4)，且存在人民幣匯率貶值預(yù)期，將資金調(diào)往國外，可以獲得利差和匯差的雙重收益。因此資本外逃現(xiàn)象也體現(xiàn)出這一期間我國貨幣政策和匯率政策之間存在嚴(yán)重的沖突。

總體上看，盡管這一時期我國承諾人民幣不貶值的匯率政策立場與擴張性的貨幣政策立場發(fā)生了嚴(yán)重沖突，給我國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和國際收支造成了很多負(fù)面影響，但有效地維護(hù)了地區(qū)和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。而作為極端利己的美元霸權(quán)規(guī)則的進(jìn)一步體現(xiàn)，國際貨幣基金組織卻在美國的主導(dǎo)下開出了條件苛刻的新處方來“拯救”亞洲的金融危機。這些財政、金融雙緊縮的處方使危機國家雪上加霜，危難之下卻又不得不接受，以致形成東南亞諸國發(fā)展史上少有的經(jīng)濟(jì)倒退。反觀美國，則從亞洲金融危機中至少獲得了兩種好處：一方面，獲得了一個以廉價大量收購亞洲資產(chǎn)的絕好機會；另一方面，有了一個迫使亞洲國家對美國開放本國市場的絕好機會。

(二)2003年以來的大國政策協(xié)調(diào)

1、中美匯率政策協(xié)調(diào)(2003-2008年)：人民幣漸進(jìn)升值與緊縮性貨幣政策之間的沖突。

自2003年以來在以美國為首的西方聯(lián)合陣營的壓力下，人民幣匯率自2005年7月21日開始走上逐步小幅升值的路徑，這導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期的長期存在；另一方面，由于人民幣不再釘住美元，人民幣升值則美元相對人民幣貶值。在中美匯率政策協(xié)調(diào)中，由于美元的霸權(quán)地位，美國的匯率政策可謂是“予取予奪、隨心所欲”。需要貶值時，可以很方便讓美元貶值；需要升值時，亦有多種手段讓美元升值；不聞不問時，則任由外部力量決定匯率走勢(向松祚，2009)，而采取弱美元政策是美國緩解國內(nèi)危機的常用手段(宗良和李建軍，2010)。2003-2008年，美國經(jīng)濟(jì)受到網(wǎng)絡(luò)高科技泡沫破滅，“9.11”恐怖襲擊和次貸危機等多重打擊而處于長期衰退階段，為刺激美國經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，美國政府縱容和放任了美元貶值，從2003年一季度到2008年四季度美元名義有效匯率指數(shù)下降了12.5％，而同期在匯率政策的“被動協(xié)調(diào)”下我國人民幣名義有效匯率指數(shù)上升了10.5％，人民幣對美元的名義匯率上升了21.1％(見圖5)。

人民幣對美元的持續(xù)升值和升值預(yù)期使得熱錢大舉進(jìn)入中國，直接導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量的增加，從而產(chǎn)生持續(xù)的通脹預(yù)期，加劇了實際的通脹。

由表5可知，自2003年以來，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的高漲，直到2007年我國年GDP都以超過10％的速率增長，加上通貨膨脹的重新抬頭，中國政府不得不采取緊縮性的貨幣政策，包括連續(xù)多次提高法定準(zhǔn)備金率、實施差別存款準(zhǔn)備金率、提高基準(zhǔn)存款利率、提高央行貼現(xiàn)率等措施，見圖6。然而，雖然我國央行緊縮性貨幣政策力度很大，但在人民幣升值和升值預(yù)期的前提下，反而更加刺激外國資本流入，外匯儲備增加。由表5所示，我國外匯儲備從2003年的4032.5億美元猛增到2008年的19460.3億美元，而從2003年到2006年外匯流人的對沖比率都低于80％，貨幣當(dāng)局無法從根本上控制金融系統(tǒng)的流動性，這直接削弱了這一期間緊縮性貨幣政策的有效性，使2007年和2008年的通脹進(jìn)一步加劇。

2、中美貨幣政策協(xié)調(diào)(2008-當(dāng)前)：緊縮性貨幣政策和人民幣漸進(jìn)升值之間的沖突。

2008年金融危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，為了應(yīng)對本次危機，各國中央銀行采取了聯(lián)合降息行動。時至今日，各國(地區(qū))央行普遍將利率保持在較低的水平以保證金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性和振奮投資者的信心(張晶，2010)。而隨著短期利率接近于零的水平不斷出現(xiàn)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家的中央銀行又紛紛采取“量化寬松貨幣政策”，這些都表現(xiàn)出貨幣政策的國際協(xié)調(diào)性。在全球范圍內(nèi)大規(guī)模地進(jìn)行這樣一種政策協(xié)調(diào)。必將給世界經(jīng)濟(jì)帶來巨大影響。尤其是美國，憑借其美元霸權(quán)，連續(xù)推出兩輪量化寬松貨幣政策，對他國的經(jīng)濟(jì)和政策造成了許多負(fù)面沖擊和影響，受到許多國家的反對和批評。美國實行量化寬松貨幣政策以后，中國必須被動地跟隨采取擴張性貨幣政策。如果不跟隨美國進(jìn)行調(diào)整，短期內(nèi)，熱錢將大量流入中國。因為美國量化寬松貨幣政策的實行使得國際間存在著大量逐利短期資本(熱錢)，在中美存在息差時，大量的投機資本就會從低利率的美國往高利率的中國流動。使得對人民幣的需求大于供給，給人民幣造成巨大的升值壓力。由于中國目前實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，維持一個穩(wěn)定的匯率環(huán)境符合中國經(jīng)貿(mào)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需要，為了盡可能維持匯率穩(wěn)定，防止人民幣匯率升值過快，中國央行就必須拋出人民幣，買人美元，這樣就導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)過多的貨幣，使通貨膨脹的形勢更加嚴(yán)峻。

因此，盡管我國已多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和多次加息，旨在回收市場多余流動性對物價的沖擊及其所帶來的通脹和通脹預(yù)期，但因為缺乏有力的國際協(xié)調(diào)機制，中美息差的增大(見圖7)使得熱錢大舉進(jìn)入中國，從而削弱了加息回收市場流動性的貨幣政策作用。

可見，由于對美國的量化寬松貨幣政策沒有一個強制約束，我國的貨幣政策必須與其進(jìn)行被動協(xié)調(diào)，美國量化寬松貨幣政策加劇了中國的通脹壓力而中美息差卻不可能小到足以阻止熱錢流入中國的程度，這必然造成中國貨幣政策和匯率政策之間的矛盾和沖突。

四、結(jié)語和政策建議

本文從政策國際協(xié)調(diào)的視角對我國貨幣政策和匯率政策沖突的成因進(jìn)行了新的解釋，用若干典型化事實驗證了命題一和命題二。事實證明，美元霸權(quán)的存在和政策國際協(xié)調(diào)機制的缺陷是造成我國貨幣政策和匯率政策沖突的主要根源。因此，我們可以從削弱或推翻美元霸權(quán)和完善政策國際協(xié)調(diào)機制兩個方面來預(yù)防和消除我國貨幣政策和匯率政策之間的沖突。對此。我們的建議如下：

(1)加強東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)和金融政策協(xié)調(diào)，逐步壯大亞洲“10+3”集團(tuán)的實力，建立地區(qū)性金融機制，逐步制約“美元霸權(quán)”。

(2)充分利用國際與區(qū)域合作機制，加強政策協(xié)調(diào)，對美國放任貨幣發(fā)行施加更多的壓力，減輕美國量化寬松政策的不利影響。

(3)加快人民幣國際化進(jìn)程。

(4)建立一些全球性的超國家的具有強制約束力的國際協(xié)調(diào)機制。

(5)改革現(xiàn)行的國際貨幣體系。建立一個包括美元、歐元、日元、英鎊以及人民幣等貨幣的新貨幣體系。