淺析市盈率（PE）財(cái)務(wù)模型在企業(yè)估值中的應(yīng)用

童斌 張洲

摘 要：近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，與此相適應(yīng)，中國(guó)的資本市場(chǎng)也日益壯大。經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準(zhǔn)確的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并成功投資則是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的前提。決定企業(yè)價(jià)值的因素很多，因此需要采用相對(duì)科學(xué)的評(píng)估方法來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。其中市盈率模型是在預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來(lái)收益的基礎(chǔ)上, 根據(jù)合理的市盈率來(lái)評(píng)估被投資企業(yè)的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：市盈率 財(cái)務(wù)模型 企業(yè)估值 創(chuàng)投

中圖分類號(hào)：F275.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我國(guó)GDP超過(guò)47萬(wàn)億，排名世界第二。按照中國(guó)企業(yè)登記管理部門的初步統(tǒng)計(jì)，基本符合上市、改制條件的大型企業(yè)與中小公司已達(dá)到約12萬(wàn)家，如果按照10%的的比例計(jì)算，則會(huì)有上萬(wàn)家企業(yè)在未來(lái)發(fā)行上市。若每年按500家企業(yè)上市的速度計(jì)算，則中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)還將有20年的快速增長(zhǎng)期。

面對(duì)龐大的新股發(fā)行市場(chǎng)，以及我國(guó)中小板、特別是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)通，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的數(shù)量在近幾年也得到了飛速增長(zhǎng)。截至2010年末，全國(guó)備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共632家，較上年增長(zhǎng)31.67%。資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長(zhǎng)54.30%。由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資活動(dòng)也相當(dāng)活躍，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，2011年完成募集的可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀(jì)錄；披露募集金額的221支基金共計(jì)募集388.58億美元，較2010年漲幅達(dá)40.7%；發(fā)生投資交易695起，披露金額共計(jì)投資275.97億美元。

經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準(zhǔn)確的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并成功投資則是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的前提。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指對(duì)企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析和估算；是在一定的假設(shè)條件下，運(yùn)用財(cái)務(wù)理論、模型與方法，將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體的公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行綜合性評(píng)估。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性和方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以幫助管理層更好地了解公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，是企業(yè)價(jià)值最大化管理的需要；是投資分析、戰(zhàn)略分析等的重要前提。通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估，才能做出科學(xué)的投資與融資決策，不斷提高企業(yè)價(jià)值。

相對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是確定投資價(jià)格的主要依據(jù)之一，是投資行為進(jìn)行之前的必備工作。通過(guò)合理的投資價(jià)格才能確保創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在被投資企業(yè)上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業(yè)價(jià)值并非是指其反映歷史成本的賬面價(jià)值，而是指能反映未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的市場(chǎng)價(jià)值。

決定企業(yè)價(jià)值的因素很多，因此需要采用相對(duì)科學(xué)的評(píng)估方法來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法有十幾種。但總的說(shuō)來(lái)，根據(jù)《國(guó)際價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則》公司價(jià)值評(píng)估主要有成本法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場(chǎng)法和收益法（也稱折現(xiàn)法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)用較多的方法主要為收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）和市場(chǎng)法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來(lái)收益的基礎(chǔ)上, 根據(jù)合理的市盈率來(lái)評(píng)估被投資企業(yè)的價(jià)值，即為本文探討的主要估價(jià)方法。

三、市盈率（PE）財(cái)務(wù)模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為

P/Eratio=■

其意為在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月）內(nèi)，上市公司股票價(jià)格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價(jià)值，或者用該指標(biāo)在同一或類似行業(yè)的不同公司的股票之間進(jìn)行比較。運(yùn)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值需要有一個(gè)較為成熟、完善的證券交易市場(chǎng)，在國(guó)外該方法的應(yīng)用已較為成熟。

市盈率模型估值法實(shí)質(zhì)為市場(chǎng)法中的可比企業(yè)法或稱為參考企業(yè)比較法對(duì)該指標(biāo)的應(yīng)用。可比企業(yè)法是指挑選與非上市公司同行業(yè)的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值。其利用的指標(biāo)包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在IPO過(guò)程中，相對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到廣泛應(yīng)用主要是因?yàn)樗梢园压善眱r(jià)格與公司盈利聯(lián)系在一起；指標(biāo)易于計(jì)算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性的代表；更能夠反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的看法。但最后一點(diǎn)也可以是PE的一個(gè)弱點(diǎn)，如某一行業(yè)的股票價(jià)值被高估，那么使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致估價(jià)錯(cuò)誤。

（二）模型的應(yīng)用及案例

1.應(yīng)用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：

被評(píng)估企業(yè)價(jià)值=同類型公司平均市盈率×被評(píng)估企業(yè)每股收益。

結(jié)合市盈率自身公式，我們可以知道應(yīng)用該模型的重點(diǎn)是取得平均市盈率和預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)合理的凈利潤(rùn)。

模型應(yīng)用的基本步驟如下：（1）選取可比企業(yè)。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業(yè)，需與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類、生產(chǎn)規(guī)模、工藝技術(shù)等方面越相似越好。所選取的參照企業(yè)盡可能成熟或有著穩(wěn)定增長(zhǎng)率的企業(yè)，這樣在確定修正系數(shù)時(shí)只需考慮目標(biāo)企業(yè)的變動(dòng)因素。（2）確定參照市盈率。收集可比企業(yè)的交易價(jià)格和每股凈利潤(rùn)等資料。

由于交易價(jià)格存在波動(dòng)性，應(yīng)選取與評(píng)估時(shí)點(diǎn)最近時(shí)期的可比企業(yè)的交易價(jià)格，并剔除異常情況進(jìn)行計(jì)算。本文選取可比公司前20日股票交易均價(jià)。

每股凈利潤(rùn)以評(píng)估年度年初公布的每股凈利潤(rùn)和預(yù)測(cè)的年末每股凈利潤(rùn)加權(quán)平均，即：EPS=αEPS0+(1-α)EPS1

其中：EPS0為年初每股凈利潤(rùn)；EPS1為預(yù)測(cè)的年末每股凈利潤(rùn)；α為權(quán)重(0≤α≤1)，取值大小主要取決于EPS的測(cè)算時(shí)點(diǎn)，如果近年初，則α的取值靠近1；如近年末，則α的取值靠近0?？梢越频陌醇径劝薛寥≈翟O(shè)定為0、0.75、0.5、0.25和1。

市盈率是指每股現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格與每股凈利潤(rùn)之比，即：PE=P／EPS。

（3）分析差異因素，確定修正系數(shù)。盡管選取的是相似企業(yè)，但在成長(zhǎng)性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、品牌、盈利能力、管理團(tuán)隊(duì)及股本規(guī)模等方面，目標(biāo)企業(yè)與上市企業(yè)會(huì)存在一定的差異。在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，必須對(duì)影響價(jià)值因素進(jìn)行分析、比較，確定差異調(diào)整量。

2.案例分析。筆者擬以某園林綠化企業(yè)為例對(duì)市盈率模型的應(yīng)用進(jìn)行分析說(shuō)明。某園林綠化企業(yè)成立于90年代，擁有園林、市政一級(jí)資質(zhì)等，總股本約8000萬(wàn)元。從事園林綠化工程、市政工程施工及養(yǎng)護(hù)等，其中市政園林類業(yè)務(wù)占比約70%，地產(chǎn)園林類業(yè)務(wù)占比約30%。

2010年，銷售收入為4億元，凈利潤(rùn)4400萬(wàn)元，每股收益0.55元；2011年，銷售收入6億元，凈利潤(rùn)7200萬(wàn)元，每股收益0.9元。根據(jù)已有合同及合理的業(yè)務(wù)拓展能力預(yù)測(cè)2012年銷售收入9億元，凈利潤(rùn)11700萬(wàn)元，每股收益1.46元。

以2012年4月為該企業(yè)的評(píng)估時(shí)點(diǎn)。

（1）選取可比企業(yè)。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，了解到目前已上市可用于比較的園林綠化企業(yè)主要有兩家，分別為東方園林和棕櫚園林。①東方園林。北京東方園林股份有限公司成立于1992年，是集設(shè)計(jì)、施工、苗木、運(yùn)營(yíng)、養(yǎng)護(hù)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的城市景觀系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商。其主營(yíng)業(yè)務(wù)以市政園林項(xiàng)目為主，占比約81.5%。2009年11月27日，東方園林登陸A股市場(chǎng)，股票代碼002310，總股本1.5億元。2010年，銷售收入14.5億元，凈利潤(rùn)2.58億元，每股收益1.72元；2011年，銷售收入29.1億元，凈利潤(rùn)4.5億元，每股收益2.99元。根據(jù)公開(kāi)媒體發(fā)布9家券商對(duì)該公司2012年盈利預(yù)測(cè)情況，計(jì)算平均預(yù)測(cè)值為每股收益4.98元。②棕櫚園林。廣東棕櫚園林股份有限公司成立于1984年，2008年6月2日，整體變更為股份公司，2010年6月10日登陸A股市場(chǎng)，代碼002431，總股本3.84億元。棕櫚園林是一家以風(fēng)景園林景觀設(shè)計(jì)和營(yíng)建為主業(yè)，景觀設(shè)計(jì)和園林工程施工業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例超過(guò)90%。2010年，銷售收入12.9億元，凈利潤(rùn)1.68億元，每股收益0.44元；2011年，銷售收入24.9億元，凈利潤(rùn)2.76億元，每股收益0.72元。根據(jù)公開(kāi)媒體發(fā)布16家券商對(duì)該公司2012年盈利預(yù)測(cè)情況，計(jì)算平均預(yù)測(cè)值為每股收益1.1元。

（2）確定參照市盈率。①東方園林的市盈率。以2012年3月30日為計(jì)價(jià)時(shí)點(diǎn)，取東方園林前20日平均收盤價(jià)為96.41元。根據(jù)公式，EPS=αEPS0+(1?α)EPS1，考慮估值時(shí)點(diǎn)為第一季度末，α取值0.75，計(jì)算EPS為3.49元，則該企業(yè)當(dāng)時(shí)市盈率約為：96.41÷3.49=27.62倍。②棕櫚園林的市盈率。以2012年3月30日為計(jì)價(jià)時(shí)點(diǎn)，取棕櫚園林前20日平均收盤價(jià)為25.86元。同上述公式計(jì)算EPS為0.815元，則該企業(yè)當(dāng)時(shí)市盈率約為31.73倍。③參照市盈率。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比，結(jié)合兩家上市企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，就兩個(gè)市盈率按70%和30%設(shè)定權(quán)重，計(jì)算參照市盈率為：27.62×70%+31.73×30%=28.85。

（3）分析差異因素，確定修正系數(shù)。①證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)估計(jì)。雖然我國(guó)證券市場(chǎng)已日趨完善，但距離西方完全市場(chǎng)還有一定距離。隨著證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展與成熟，整體市盈率將進(jìn)一步降低。目前，我國(guó)中小板市場(chǎng)平均市盈率約為27倍。參照西方市盈率水平（約14—20倍），預(yù)估未來(lái)2-3年我國(guó)中小板市盈率水平或會(huì)降至20倍左右，相對(duì)當(dāng)前市盈率水平約下降25%。

上文參照市盈率也會(huì)隨市場(chǎng)整體市盈率水平的下降而下降，假設(shè)比例相近，則約為21.6倍左右。②企業(yè)差異因素分析。就企業(yè)個(gè)體因素來(lái)說(shuō)，企業(yè)的上市與否對(duì)企業(yè)的資源獲取力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、品牌影響力、技術(shù)創(chuàng)新能力、盈利能力、管理團(tuán)隊(duì)及股本規(guī)模等各方面都會(huì)存在巨大影響。對(duì)于同行業(yè)未上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要打個(gè)折扣。結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資的整體盈利要求，一般折扣約在4-5折，與當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給出的8-12倍市盈率倍數(shù)相符。

根據(jù)上文所述，本案例中目標(biāo)企業(yè)的參照市盈率約為8.64—10.8倍左右。則按照目標(biāo)公司2011年凈利潤(rùn)7200萬(wàn)元計(jì)算，公司價(jià)值約為6.22—7.78億元左右。

根據(jù)最終得出的評(píng)估結(jié)果，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以此為參考價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)展開(kāi)投資價(jià)格的談判。當(dāng)然，最終的投資價(jià)格取決于目標(biāo)企業(yè)的募資需求、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的盈利要求和雙方的議價(jià)能力。

（三）模型的不足之處

從上文可以得知，市盈率模型應(yīng)用于企業(yè)估值具有反映企業(yè)盈利水平、容易計(jì)算等諸多優(yōu)點(diǎn)。但從應(yīng)用條件和模型本身來(lái)說(shuō)也存在一些不足之處。

1.要求成熟的證券市場(chǎng)。應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)完善發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)。其一，通過(guò)證券市場(chǎng)才能獲取盡可能多的可比上市公司及其準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)還存在差距，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在投資目標(biāo)企業(yè)之前，除應(yīng)用該模型外，還需充分考慮其他相關(guān)因素以修正市盈率參照值。其二，受證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響較大。我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)比較封閉，上市企業(yè)股價(jià)會(huì)因?yàn)槌醋髻Y金的影響出現(xiàn)大幅偏離公司的真實(shí)價(jià)值現(xiàn)象。當(dāng)可比公司被市場(chǎng)資金追捧(或拋棄)時(shí)，評(píng)估結(jié)果會(huì)隨之被高估(或低估)。

2.企業(yè)操縱利潤(rùn)水平。市盈率估價(jià)模型是基于企業(yè)的利潤(rùn)水平，而企業(yè)往往會(huì)根據(jù)自身的需要來(lái)調(diào)整利潤(rùn)水平。其一，可比的上市企業(yè)或存在通過(guò)操縱利潤(rùn)來(lái)操控股價(jià)的現(xiàn)象，使其股價(jià)偏離公司價(jià)值本身，導(dǎo)致參照市盈率不準(zhǔn)確。其二，目標(biāo)企業(yè)因合理避稅或提高募資金額的動(dòng)機(jī)而隱藏或粉飾公司的真實(shí)利潤(rùn)，從而影響了企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。特別是當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)為負(fù)時(shí)，市盈率模型則無(wú)法進(jìn)行估值。

所以在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，需確保兩方企業(yè)所有相關(guān)數(shù)值來(lái)源的準(zhǔn)確、合理和全面性或通過(guò)其他如市凈率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等估值模型予以補(bǔ)充，盡量避免可能存在的失真因素。

3.對(duì)其他因素的忽略。市盈率模型主要反映的是企業(yè)的利潤(rùn)水平和成長(zhǎng)前景。受模型自身結(jié)構(gòu)的約束，往往會(huì)忽略影響企業(yè)發(fā)展的其他決定性因素，包括管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化、國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)周期等諸多方面。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在投資目標(biāo)企業(yè)之前對(duì)上述因素均須予以充分考量。

四、結(jié)束語(yǔ)

從上文可知，市盈率模型在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中擁有極大的適用性和實(shí)用性。當(dāng)然，市盈率模型仍然還存在一些不足之處，特別是針對(duì)那些經(jīng)營(yíng)期限短、增長(zhǎng)速度快、缺乏可比企業(yè)等初創(chuàng)的高新技術(shù)企業(yè)，無(wú)法給出準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估或無(wú)法進(jìn)行評(píng)估；同時(shí)也會(huì)受限于應(yīng)用的大環(huán)境。

但不可否認(rèn)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，上市企業(yè)結(jié)構(gòu)的日益豐富、整體規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市盈率模型因其自身的一些優(yōu)勢(shì)，就創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，在股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用會(huì)越來(lái)越廣泛。

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（作者簡(jiǎn)介：童斌，浙江大學(xué)工商管理碩士、經(jīng)濟(jì)師，現(xiàn)在杭州誠(chéng)鼎投資管理有限公司從事股權(quán)投資工作；張洲，浙江工業(yè)大學(xué)之江學(xué)院 浙江杭州 310020）

（責(zé)編：紀(jì)毅）