堅(jiān)持、放棄抑或改良?——對我國證券交易所組織形式改革的審思

■陳 風(fēng)

我國的證券交易所在組織形式上素來以定位模糊、產(chǎn)權(quán)不明、治理結(jié)構(gòu)畸形和缺乏競爭而遭人詬病。面對全球范圍內(nèi)證券交易所公司化改制浪潮，我國的交易所該何去何從?是堅(jiān)持、放棄還是改良現(xiàn)行的證券交易所組織形式，理論的迷思與現(xiàn)實(shí)的悖論著實(shí)頗費(fèi)思量。在資本市場法治化的拷問之下，我國亟待賦予證券交易所自主、自治、自律的法人地位，引入競爭機(jī)制，改善治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而為將來的公司化改制創(chuàng)造條件。

一、有意而為還是無心之過:我國證券交易所組織形式之檢視

證券交易所的組織形式主要分為會(huì)員制和公司制，一般認(rèn)為我國的證券交易所屬于會(huì)員制。但這一定性是否具有理論上的自足性與邏輯上的自洽性，尚需考察法律文本和進(jìn)行制度分析。

(一)證券交易所組織形式的法律文本分析

關(guān)于我國證券交易所的組織形式，官方文件規(guī)定得并不一致。中國人民銀行深圳分行1991年制訂的《深圳證券交易所章程》第2條規(guī)定:“本所為會(huì)員制、非營利性的事業(yè)法人。”1990年8月由中國人民銀行上海分行批準(zhǔn)的《上海證券交易所章程》第2條亦作出了同樣規(guī)定。1998年的《證券法》第95條將證券交易所定義為提供證券集中競價(jià)交易場所的，不以營利為目的的法人。這個(gè)定義中并沒有出現(xiàn)“會(huì)員制事業(yè)”的字眼，立法者的用意在于為證券交易所組織形態(tài)的改革和探索預(yù)留空間。2005年修訂的《證券法》第102條將證券交易所界定為“為證券集中交易提供場所和設(shè)施、組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人”，明確了證券交易所作為法人組織、特許法人和自律法人的法律性質(zhì)。[1](P355－359)雖然在成文法層面上，我國現(xiàn)行立法明確了證券交易所的法人地位，但并沒有明確是屬于企業(yè)法人、事業(yè)單位法人還是社會(huì)團(tuán)體法人。更令人不可思議的是，深圳證券交易所領(lǐng)取的法人資格證書是“事業(yè)單位法人執(zhí)照”，而上海證券交易所領(lǐng)取的法人資格證書是“企業(yè)法人執(zhí)照”，兩家交易所的產(chǎn)權(quán)與所有者權(quán)益均不甚清晰?？梢哉f，我國的證券交易所既不是機(jī)關(guān)法人，也很難認(rèn)定為企業(yè)法人或事業(yè)單位法人，更不是純粹的社會(huì)團(tuán)體法人，其運(yùn)行規(guī)則與法律文本之間存在明顯的脫節(jié)現(xiàn)象。[2]

(二)證券交易所組織形式的法律性質(zhì)分析

1.證券交易所是官辦組織還是民間組織

理解這個(gè)問題需要先從我國證券交易所的成立背景說起。1990年，中國的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制還在盛行，中央政府對“股份制”尚抱著懷疑與謹(jǐn)慎的態(tài)度。上海的國有企業(yè)因?yàn)橘Y金缺乏，急需借助股票市場進(jìn)行融資。中央政府為了支持上海的發(fā)展，允許上海進(jìn)行股票發(fā)行試點(diǎn)。但由于缺乏規(guī)范，股票交易秩序陷入混亂狀態(tài)。為了融資和整頓市場交易秩序，上海市政府建議創(chuàng)辦一家證券交易所，中央政府同意并授權(quán)中國人民銀行組建上海證券交易所。由此可以看出，上海證券交易所“不是會(huì)員發(fā)動(dòng)的非官方產(chǎn)物，而是屬于政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制性制度變遷”。

2.證券交易所與會(huì)員券商之間的法律關(guān)系

會(huì)員制證券交易所的一個(gè)重要特征在于，交易所由會(huì)員出資設(shè)立并對其享有決策權(quán)和控制權(quán)。但我國的證券交易所明顯不具備這一特征。一方面，會(huì)員券商并沒有明確對交易所出資。上海證券交易所成立時(shí)國家并未投入任何資金，交易所是以會(huì)員繳納席位費(fèi)的一部分作為注冊資金的來源。深圳證券交易所注冊資金是政府借款，后以歷年盈余歸還，目前以席位費(fèi)作為實(shí)收資本。無論是改作會(huì)員費(fèi)的部分，還是繼續(xù)作為席位費(fèi)的部分，它們都應(yīng)是證券交易所的財(cái)產(chǎn)，而不是會(huì)員個(gè)別主體的財(cái)產(chǎn)，也不是會(huì)員共有的財(cái)產(chǎn)。[3]另一方面，會(huì)員券商并不享有決策權(quán)和控制權(quán)，這主要表現(xiàn)為于我國的證券交易所長期不召開會(huì)員大會(huì)，使會(huì)員大會(huì)這一所謂的證券交易所最高權(quán)力機(jī)關(guān)名存實(shí)亡。

3.證券交易所是會(huì)員自治還是政府管制

在我國目前的證券市場體制和相關(guān)法律制度下，證券監(jiān)管部門對證券交易所的活動(dòng)干預(yù)偏多，在一定程度上扭曲了證券交易所作為社團(tuán)法人之自律組織的本來面目。對于證券交易所自律職責(zé)范圍內(nèi)的事項(xiàng)，證券監(jiān)管部門也管得太細(xì)，介入太深。無疑，中國證監(jiān)會(huì)對證券交易所的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督是必要的，但監(jiān)督過多會(huì)影響證券交易所的獨(dú)立性和自主性，而證券交易所真正的獨(dú)立地位是其自身法人治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的必要前提。

二、證券交易所的公司化改制:現(xiàn)象、動(dòng)因與啟示

改革與完善我國證券交易所的組織形式，需要對其他國家證券交易所的組織形式及其發(fā)展趨勢有清醒的認(rèn)知。為此，有必要對“證券交易所的公司化改制”這一方興未艾的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行深刻分析，是為鏡鑒之用。

(一)證券交易所公司化改制的現(xiàn)象透視

近20年來，世界范圍內(nèi)掀起了一股證券交易所公司化改制浪潮。斯德哥爾摩(1993)、澳大利亞(1998)、新加坡(1999)、倫敦(2000)、巴黎(2000)、德國(2001)、香港(2002)、紐約(2006)等交易所先后在自己的交易所公開上市。伴隨著證券交易所的改制浪潮，作為描述這種潮流的一個(gè)新造之詞Demutualization(非互助化)遂和資產(chǎn)證券化潮流中的“證券化”(Securitization)一樣成為國際證券期貨業(yè)大行其道的熱門詞匯。一般認(rèn)為，證券交易所從會(huì)員制轉(zhuǎn)向公司制，主要經(jīng)歷三個(gè)方面的變化，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)(治理結(jié)構(gòu))以及經(jīng)營目標(biāo)。在所有權(quán)結(jié)構(gòu)上，由會(huì)員所有轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|所有，從會(huì)員所有權(quán)、控制權(quán)與證券交易所設(shè)施和服務(wù)的使用權(quán)有機(jī)統(tǒng)一，轉(zhuǎn)變?yōu)檫@些權(quán)利的相對分離;在組織結(jié)構(gòu)上，由互助性組織轉(zhuǎn)變?yōu)榉腔ブ越M織，由一人一票轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本多數(shù)決;在經(jīng)營目標(biāo)上，由注冊為不以營利為目的的法人，轉(zhuǎn)變?yōu)楣_聲稱營利性并追求股東利益最大化的商事組織。在這三個(gè)變化中，組織結(jié)構(gòu)與經(jīng)營目標(biāo)的變化都不是證券交易所公司化的本質(zhì)，只有所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化才最具有實(shí)質(zhì)意義，“非互助化從詞義上看就是一個(gè)組織從互助性的所有權(quán)結(jié)構(gòu)改變?yōu)楣煞莸乃袡?quán)結(jié)構(gòu)的過程”。[4](P35)換言之，非互助化的核心問題是“誰擁有交易所的所有權(quán)”。

(二)證券交易所公司化改制的動(dòng)因分析

證券交易所公司化改制浪潮的出現(xiàn)并非空穴來風(fēng)，而是有著深刻的動(dòng)因。首先，信息技術(shù)的迅猛發(fā)展顛覆了會(huì)員制證券交易所的存在基礎(chǔ)。隨著技術(shù)的進(jìn)步尤其是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，證券交易逐步實(shí)現(xiàn)電子化、國際化以及無中介化，從而對傳統(tǒng)的交易所形成巨大沖擊，使得交易所不得不對自身的組織和結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。證券交易的電子化、網(wǎng)絡(luò)化使投資者擺脫了對中介機(jī)構(gòu)的依賴，導(dǎo)致“脫媒現(xiàn)象”的出現(xiàn)，[5]即投資者不再通過經(jīng)紀(jì)交易商進(jìn)入證券交易所，而是直接進(jìn)入市場。其次，證券市場管制的放寬直接導(dǎo)致交易所之間的競爭加劇。[6](P304)放寬證券市場管制主要體現(xiàn)在證券交易行業(yè)引入競爭機(jī)制，比如在價(jià)格上，各交易所大幅度降低交易服務(wù)費(fèi)以吸引投資者;在硬件設(shè)施上，各交易所投入龐大資源對技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行改造，從而向投資者提供高效透明的交易服務(wù);在吸引上市公司方面，各交易所紛紛為上市公司提供更有競爭力的服務(wù)內(nèi)容;在爭奪投資者方面，各交易所開發(fā)了各項(xiàng)服務(wù)品種，以滿足投資者的不同需求。再次，公司化改制給證券交易所可能帶來的優(yōu)勢是本次改制浪潮的內(nèi)在動(dòng)力。公司化改制可能給證券交易所帶來的好處在于:一是有助于改善證券交易所的治理結(jié)構(gòu)，提高決策效率和完善監(jiān)督機(jī)制。交易所實(shí)行公司制以后，會(huì)根據(jù)我國《公司法》與《證券法》的要求完善自身的治理結(jié)構(gòu)，包括增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性、完善財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、披露公司的重大信息等，這將使交易所的運(yùn)營更加穩(wěn)健和透明化。二是有助于證券交易所吸納更多資本。交易所變成公司制后，可以通過發(fā)行股票或公司債券的形式籌集更多資本，用于技術(shù)更新或投資于其他商業(yè)領(lǐng)域。三是有助于股東通過轉(zhuǎn)讓股份或者分配盈余的方式實(shí)現(xiàn)其利益最大化?？傊?，“公司制證券交易所，由于擺脫了會(huì)員的控制，將擁有更專業(yè)的管理以及更有效率的決策，從而使得交易所能夠快速的應(yīng)對變化，保持創(chuàng)新和競爭力”[7](P13)。

(三)證券交易所公司化改制的啟示

資本市場的發(fā)展與金融創(chuàng)新的加劇，極大地改變了傳統(tǒng)證券交易所的運(yùn)作環(huán)境。已經(jīng)存在的和可以預(yù)見的激烈競爭，使得生存還是死亡，成為懸在證券交易所頭上的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”。在這種背景下，對證券交易所組織形式和治理結(jié)構(gòu)的反思成為世界各國金融現(xiàn)代化和資本市場改革的一個(gè)重要課題。[8](P199)面對金融機(jī)構(gòu)全球化、金融市場一體化、金融業(yè)務(wù)綜合化以及證券交易所非互助化的世界大潮，中國的金融法制不可能故步自封，更不可能獨(dú)善其身，唯有積極進(jìn)行規(guī)則調(diào)適與制度變革，才能強(qiáng)化其時(shí)代適應(yīng)性品格。

三、我國證券交易所組織形式改革的路徑選擇

在資本市場國際化的背景下，面對證券交易所公司化改制的浪潮，我國的證券交易所不可能無動(dòng)于衷，更不可能獨(dú)善其身，而應(yīng)當(dāng)用理性務(wù)實(shí)的態(tài)度和開放的心態(tài)積極應(yīng)對。

(一)證券交易所組織形式改革的學(xué)理論爭及其評(píng)判

關(guān)于我國證券交易所的改革方向，學(xué)界主要有三種觀點(diǎn):第一種觀點(diǎn)主張將我國的證券交易所發(fā)展成為真正意義上的會(huì)員制證券交易所;[9](P50)第二種觀點(diǎn)主張借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，將我國的證券交易所改制成為公司制形式;[10](P312－323)第三種觀點(diǎn)認(rèn)為證券交易所組織形式的改革不能脫離中國的現(xiàn)實(shí)國情，回歸會(huì)員制還是走向公司制，應(yīng)從國情出發(fā)并最終由市場做出選擇。[11]本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)辯證地看待證券交易所的非互助化浪潮，改革我國證券交易所的組織形式。有幾點(diǎn)需要明確:首先，會(huì)員制并非證券交易所的必經(jīng)發(fā)展階段，我國也沒有必要發(fā)展成為真正的會(huì)員制證券交易所。[12](P188－191)那種鼓吹現(xiàn)行組織形式制度優(yōu)勢的觀點(diǎn)不足為取，所謂的“行政會(huì)員制”并不是一種制度創(chuàng)新，而是在我國政府主導(dǎo)下的一種強(qiáng)制性的制度變遷，是行政權(quán)干預(yù)證券交易所自治的結(jié)果，難以擺脫會(huì)員制證券交易所的窠臼。其次，對于國際上如火如荼的證券交易所公司化改制浪潮，我國不能視而不見。對此，我們應(yīng)當(dāng)吸收證券交易所公司化改制的有益經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國證券交易所的良性發(fā)展。最后，證券交易所的改革應(yīng)充分考量我國的國情，注重“本土資源”的挖掘。毋庸置疑，西方國家在市場經(jīng)濟(jì)中的制度優(yōu)勢是發(fā)展中國家進(jìn)行法律移植的重要原因，但是倘若我們對本國問題懵懂無知，對外國制度一知半解就深信不疑其有包醫(yī)百病的神效，這必然導(dǎo)致致命的后果，歷史和現(xiàn)實(shí)中的一幕幕“制度模仿秀”值得我們深刻檢討。

基于上述分析，本文認(rèn)為，改革我國的證券交易所組織形式，可以分兩步走。第一步是祛除行政管制，將證券交易所打造成獨(dú)立的自律法人，形成行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的良性分工，在深滬交易所之間引入競爭機(jī)制。第二步是在充分有效競爭和嚴(yán)格自我約束的基礎(chǔ)上，推動(dòng)交易所的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變革，對會(huì)員所有權(quán)和國家所有權(quán)進(jìn)行立法確認(rèn)，通過增資擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，使政府、會(huì)員公司、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者和其他法人積極參與到交易所的公司治理結(jié)構(gòu)中來。限于篇幅，本文只對未來我國證券交易所公司化改制的必要性與可能性加以展開。

(二)我國證券交易所公司化改制的必要性與可能性

1.我國證券交易所公司化改制的必要性

首先，公司化改制有利于打破證券交易所的壟斷，促進(jìn)競爭。目前，我國的兩家證券交易所并不存在實(shí)質(zhì)性的競爭關(guān)系，他們只是在政府的安排之下進(jìn)行適當(dāng)分工。這種單一的市場結(jié)構(gòu)不利于市場的繁榮，不利于企業(yè)融資，限制了投資者的投資選擇，增加了市場風(fēng)險(xiǎn)。其次，公司化改制有利于提高證券交易所的決策效率。證券交易所公司化改制后，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)職權(quán)清晰，可以降低決策成本，提高決策效率。再次，公司化改制有利于提升證券交易所的公眾形象。由于會(huì)員制證券交易所偏重自律監(jiān)管而缺乏外部監(jiān)督，社會(huì)公眾對其難以形成認(rèn)同。最后，公司化改制有利于增強(qiáng)證券交易所的自治地位，減少政府的不當(dāng)干預(yù)。長期以來，我國的證券交易所受制于政府的嚴(yán)格控制，缺乏獨(dú)立的法律地位與自治空間。公司化改制后，雖然基于路徑依賴的原因，證券交易所并不能完全擺脫政府干預(yù)，但可以在兩者之間保持恰當(dāng)?shù)木嚯x，擴(kuò)展證券交易所的自治空間。

2.我國證券交易所公司化改制的可能性

2005年修訂的《證券法》第102條規(guī)定:“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人?！边@一修改對證券交易所自律監(jiān)管的定位更加明確了。該法第105條第2款規(guī)定:“實(shí)行會(huì)員制的證券交易所的財(cái)產(chǎn)積累歸會(huì)員所有，其權(quán)益由會(huì)員共同所有，其存續(xù)期間，不得將其財(cái)產(chǎn)積累分配給會(huì)員?！边@項(xiàng)條款比原條文增加了“實(shí)行會(huì)員制”幾個(gè)字，有學(xué)者認(rèn)為，這可能意味著法律將認(rèn)可我國目前尚未出現(xiàn)的以公司制作為組織形式的證券交易所。在他們看來，不實(shí)行會(huì)員制的證券交易所積累就可以分配，法律為此留下了空間。[13]當(dāng)然，這只是學(xué)者的單方揣摩，頗有點(diǎn)理想主義的味道。從國外情況來看，通過法律的力量來推動(dòng)證券交易所公司化改制有三種模式:頒行專門的單項(xiàng)法律模式、由政府監(jiān)管部門出臺(tái)專門規(guī)章模式、修訂基本法律(主要是《證券法》、《公司法》)模式。本文認(rèn)為，將來我國的證券交易所改制，應(yīng)該在修改《證券法》的基礎(chǔ)上，由證監(jiān)會(huì)推出證券交易所公司化改制的具體規(guī)章和方案，在立法技術(shù)上可以借鑒我國臺(tái)灣地區(qū)的《證券交易法》立法例，在法律中規(guī)定會(huì)員制和公司制兩種形態(tài)，并分別作出詳細(xì)規(guī)定。至于我國兩家證券交易所何者先行試點(diǎn)改制上市，法律沒有必要干預(yù)，應(yīng)留給其自主決定。

近年來，我國的證券交易所已經(jīng)認(rèn)識(shí)到證券交易所公司化改制的必要性，并委托學(xué)者對此做了專題研究。2002年上海證券交易所研究中心發(fā)布了一份研究報(bào)告《從會(huì)員制到公司制——證券交易所的發(fā)展趨勢》，指出在全球證券市場結(jié)構(gòu)變革加速的背景下，我國證券交易所應(yīng)直面體制轉(zhuǎn)軌和國際化的雙重挑戰(zhàn)，采取積極措施，為最終樹立競爭導(dǎo)向的發(fā)展理念和國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，與國際市場接軌做好準(zhǔn)備。2012年2月，上海市金融服務(wù)辦公室負(fù)責(zé)人表示，“十二五”期間，上海將在金融市場組織結(jié)構(gòu)上創(chuàng)新，交易所的公司化改制等重要議題將被提上議程。[14]種種跡象表明，政策制定者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了證券交易所公司化改制的必要性與可能性，并積極地進(jìn)行著制度設(shè)計(jì)上的準(zhǔn)備。有理由相信，證券交易所的公司化改制將是一個(gè)里程碑式的事件，對于完善我國的資本市場法制具有不可低估的意義。

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