上市公司退市的若干法律問題探討

蔣輝宇 高 海 劉 紅

(安徽財經大學法學院，安徽蚌埠 233030)

上市公司退市制度是優(yōu)化證券市場資源配置、提升上市公司整體質量、維護證券市場穩(wěn)定的重要制度因素。其與證券發(fā)行制度、上市制度一起構成證券“市場準入”至“市場退出”的完整通道，是維持證券市場的高效有序所不可或缺的制度組成部分。長期以來，我國證券市場一直奉行重視公司上市而忽略公司退市的“蹩腳”制度設計，這在很大程度上阻礙了我國證券市場的和諧運轉與有序運行。

我國現有法律涉及上市公司退市的條款很少，目前僅有《證券法》第56條對其作了規(guī)定，該條款內容抽象，缺乏應有的可操作性。同時，與上市公司退市有關的部門規(guī)章 (如證券交易所自律規(guī)則)的內容多集中于“虧損上市公司”的退市，對于因其他原因所引發(fā)的上市公司退市則少有涉及。法律制度的缺失不能阻卻上市公司從證券市場的“死亡”，據統(tǒng)計，2001－2002年從滬深兩市退市的上市公司共有10家［1］;而2006－2010年從滬深兩市退市的上市公司竟達31家之多，其中上海證券交易所退市公司有14家，深圳證券交易所退市公司有17家?？梢娚鲜泄就耸械臄盗空手鹉晟仙厔?，而在法律制度缺失的環(huán)境中，當前上市公司的退市無疑是一種無序退市和“死亡”。上市公司的無序退市和“死亡”不僅不利于投資者權益保護，同時也不利于我國證券市場的和諧發(fā)展。因此，加強上市公司退市制度建設首先即應將上市公司退市的相關內容全部納入法律的規(guī)制和監(jiān)管范疇，從而使得上市公司退市由“無序”變?yōu)椤坝行颉薄?/p>

一、上市公司退市的法律程序

上市公司退市是依照法律、法規(guī)規(guī)定的退市條件取消或自我放棄股份有限公司上市資格的過程。就事實而言，退市需要完成一系列前后相依的程序，因此上市公司退市首先是一個程序問題，主要由以下步驟組成:

1、證券交易所上市委員會審議上市公司退市事宜

《上海證券交易所股票上市規(guī)則 (2008年修訂)》第14.3.14條規(guī)定:“本所上市委員會對股票終止上市事宜進行審議，做出獨立的專業(yè)判斷并形成審核意見。本所根據上市委員會的審核意見，做出是否終止股票上市的決定?！薄渡钲谧C券交易所股票上市規(guī)則 (2008年修訂)》第14.3.2條第二款也有類似規(guī)定?？梢?，證券交易所與其上市委員會對于上市公司退市事宜存在明確的分工，上市委員會只對上市公司退市事宜進行專業(yè)判斷并形成審核意見，而證券交易所則需要根據上市委員會的審核意見做出上市公司是否退市的決定，審核意見是其做出是否退市決定的主要參考因素，但不是唯一參考因素;同時，就責任的承擔而言，上市委員會只就審核意見的合法性與合理性承擔與專業(yè)判斷相關的集體責任，而證券交易所則須對其退市決定承擔以獨立法人為基礎的完整意義上的民事責任和行政責任。

2、證券交易所復核委員會復核上市公司退市事宜

復核委員會的性質與上市委員會類似，是實施專業(yè)審議的集體議事機構?！蹲C券法》第62條規(guī)定: “對證券交易所做出的不予上市、暫停上市、終止上市決定不服的，可以向證券交易所設立的復核機構申請復核。”據此，《上海證券交易所股票上市規(guī)則 (2008年修訂)》第15.4條規(guī)定:“本所設立復核委員會，對申請人的復核申請進行審議?！钡?5.5條規(guī)定:“本所在受理復核申請后三十個交易日內，依據復核委員會的審核意見做出是否維持……終止上市的決定?！?/p>

(1)證券交易所復核委員會審議對象辨析

復核委員會的審議對象是仍然具有上市資格的上市公司，還是已經退市了的普通股份公司?實務界存在不同見解。一種觀點認為，既然要進行復核，則意味著該公司還未真正退市，處于一種“待退市”狀態(tài)。若復核委員會審核維持證券交易所之前的退市決定，該公司才成為真正的退市公司;若復核委員會審核否決了證券交易所的退市決定，則該公司有可能在原有待定狀態(tài)下恢復上市，重新成為上市公司。另一種觀點認為，復核委員會的審議對象是經證券交易所做出不予上市、暫停上市、終止上市決定，即屬于已經退市的普通股份公司。證券交易所對于上市公司的任何監(jiān)管決定不僅對上市公司本身產生直接影響，也將間接影響到為數眾多的投資者利益，故證券交易所對上市公司的監(jiān)管不僅是上市協議約定職責的履行，也在客觀上為廣大投資者提供了一種公共服務(退市監(jiān)管顯然屬于這種公共服務)。證券交易所是一定范圍內公共利益的代表，一定程度上具有準公共組織的特性。而公共組織的公共行為具有天然的公定力，公定力是指公共行為一經作出，除自始無效外，即使存在某種瑕疵，在未經權利機關依法撤銷之前，先推定合法有效而要求相關部門、社會組織和個人予以尊重的一種法律效力［2］。證券交易所的退市決定一經形成理所當然具有公共行為應有的確定力、執(zhí)行力和持續(xù)力，這是由證券交易所特殊的法律地位和維護公共關系穩(wěn)定性的需要所決定的。事實上，復核階段之前并未對退市公司進行實質性的退市處理，完全是出于對或然性很小的巨額轉板成本的技術性考慮，但這種“善意”的技術性考慮斷然不能成為否認退市決定具備公定力的充分理由，因此，復核階段證券交易所復核委員會所的審議對象是在法律地位上已經退市了的股份有限公司。

(2)證券交易所復核委員會的審議內容

復核委員會是證券交易所理事會下屬的專門委員會，是證券交易所的專業(yè)審議機構，具有較強的內部組織屬性和準司法組織屬性，其職責是對上市公司與證券交易所之間的糾紛進行公正裁決，具有一定程度的獨立性。復核委員會的二元屬性決定了其復核審議范圍的廣泛性，復核委員會不僅對與退市決定相關事實的真實性、完整性進行審議，同時也對證券交易所作出退市決定的程序的有效性進行審議。復核委員會在對退市決定進行合法性與合規(guī)性審查的同時，也應以專業(yè)審議機構的身份，對證券交易所退市決定的自由裁量權進行合理性與正當性審查。

(3)證券交易所復核委員會的審議結果

復核程序后，復核委員會通常會得到三種不同的復核結果:第一，經復核認定事實清楚、退市條件充分、程序合法的情況下，同意上市委員會的審議意見，維持證券交易所的退市決定;第二，經復核認定事實不清、退市條件不充分的情況下，否定上市委員會的審核意見，駁回或否決證券交易所的退市決定，復核申請人恢復上市，重新獲得上市資格;第三，經復核認定事實不清或決定程序不合法，發(fā)回上市委員會重新審議復核申請人的上市資格，證券交易所有義務重新決定復核申請人是否退市。我們認為，為防止退市事宜久拖不決，對于第三種復核結果，復核委員會不得重復適用。

3、人民法院審理上市公司是否退市

司法裁決是最終的公力救濟手段，復核申請人對復核決定不滿時，有權向法院提起訴訟以解決退市紛爭。

(1)退市訴訟的法律性質

人民法院受理的退市糾紛是行政訴訟還是民事訴訟?這是退市糾紛進入司法階段后所要面臨的首要問題。筆者認為，應從證券交易所與上市公司之間的關系著手尋找答案。從實質關系來看，證券交易所與上市公司之間是以上市協議為基礎所建立的民事法律關系，證券交易所作為自律性管理機構，承擔著進行一線監(jiān)管的特殊職責，其監(jiān)管行為所引發(fā)的糾紛不具有行政糾紛的對抗性，更大程度上屬于自律組織體內的民事內部糾紛［3］。因此，證券交易所與上市公司之間的退市糾紛本質上屬于民事訴訟。然而，退市糾紛又不屬于完全的民事糾紛，因為作為民事關系基礎的上市協議一經簽訂，證券交易所就有強制執(zhí)行上市協議以及證券上市規(guī)則的權力［4］，證券交易所與上市公司之間的關系在很大程度上類似于行政機關與當事人之間管理與被管理的行政關系;同時，退市訴訟中的被告始終都是證券交易所，退市訴訟中被告的固定性與行政訴訟中被告的固定性存在驚人的相似之處。因此，鑒于以上原因，雖然退市訴訟在本質上屬于民事訴訟范疇，但訴訟的某些方面又或多或少體現行政訴訟的特征，這都是由上市公司與證券交易所在訴訟中的特殊法律關系所決定的。

(2)退市訴訟的司法管轄

關于退市訴訟的司法管轄問題，地域管轄上由于退市訴訟的被告具有固定性，因此由證券交易所所在地的法院管轄較為適宜;級別管轄的確定應著重考慮訴訟的復雜程度［5］，退市訴訟涉及證券領域的眾多專業(yè)性與技術性問題，考慮到當前我國基層人民法院審判資源的有限性，退市訴訟宜由中級人民法院管轄。因此，綜上所述，退市訴訟應由證券交易所所在地的中級人民法院管轄。

(3)人民法院審理退市訴訟的理論依據

退市訴訟在本質上屬于民事訴訟，因此，審理退市訴訟時不可能要求法院像審理行政訴訟一樣，從對行政主體的“具體行政行為”合法性進行審查的視角與范圍著手。將退市訴訟作為民事糾紛進行審理，同時又不失對證券交易所強制執(zhí)行上市協議權力的限制，法院對退市訴訟的審理應適從于合同法的法定解除權理論。合同法定解除權是指合同履行過程中當事人因某種事由嚴重影響合同的履行或者強制履行將導致顯失公平的情況下，法律賦予當事人一方直接享有解除合同的權利［6］。我國《合同法》第68條、第69條及第94條均對合同法定解除權作了詳細規(guī)定［7］。上市協議屬于典型的繼續(xù)性合同，其所約定的持續(xù)上市條件是上市公司應當持續(xù)履行的合同義務。因此《證券法》第56條實為法律所規(guī)定的證券交易所單方面解除上市協議的法定解除權。法院審理退市訴訟，一方面應結合《證券法》與《合同法》的相關規(guī)定審查上市公司是否存在違反持續(xù)上市義務的違約行為;另一方面，應嚴格審查證券交易所在行使合同法定解除權時是否履行了《合同法》所規(guī)定的通知相對方和給予相對方延緩期的義務，并嚴格審查證券交易所法定解除權的行使是否符合證券交易所自律規(guī)則所規(guī)定的退市程序。

二、退市公司的法律地位

上市公司退市后，除因解散或破產退市之外，退市公司將分別演變?yōu)閮煞N類型的股份有限公司。

1、退市后的普通股份有限公司

根據《證券法》第50條和第10條的規(guī)定，若上市公司因股權變動導致公開發(fā)行的股份小于公司股份總數25%或10%而退市，且其公開發(fā)行股份的持有人少于200人，該公司退市后則成為普通的股份有限公司，普通股份有限公司應遵守《公司法》的規(guī)定，股票與債券的公開發(fā)行和交易仍需遵守《證券法》相關法條的規(guī)定。同時，普通股份有限公司應接受工商行政管理部門的行政管理。

2、退市后的非上市公眾公司

除因上述原因成為普通股份有限公司之外，其余退市公司滿足《證券法》第10條第2款關于“公開發(fā)行”條件的，轉換為股份有限公司中的公眾公司，在性質上可界定為非上市公眾公司。非上市公眾公司不但應遵守《公司法》與《證券法》的相關規(guī)定，還應遵守證券監(jiān)管機構所制定的與公眾公司有關的部門規(guī)章。非上市公眾公司不但應接受工商行政管理部門的行政管理，同時也受到證券監(jiān)管機構中非上市公眾公司監(jiān)管部門的監(jiān)管。

無論是普通股份有限公司還是非上市公眾公司，退市之后，公司的股票將從證券交易所的交易系統(tǒng)中撤離，公司性質的變化將導致公司股票無法在證券交易場所公開自由交易，公司股票的流動性將受到較大限制。

三、退市公司的信息披露及監(jiān)管問題

1、退市公司信息披露的必要性

雖然《證券法》與《公司法》均未對退市公司規(guī)定信息披露的相關義務，但退市公司在客觀上卻有進行信息披露的必要。無論是上市公司還是退市公司，股東對于公司的經營狀況、財務信息以及其他對股東權益產生重大影響的信息具有知情權。退市公司股票不能在證券交易所公開自由轉讓，股票自由流通權因原上市公司的種種“過錯”被限制而導致股東成為事實上的“權利矮人”，其應當享有的信息知情權受到嚴重威脅。因此，應注重對退市公司股東信息知情權的保護，以達到加強股東監(jiān)督，防止已經“犯錯”的公司再次走上“犯錯”道路的功效。此外，基于上市協議的準公共契約性質，為保護廣大投資者的權益，退市公司向股東披露相關信息是上市協議終止之后退市公司向證券交易所以及廣大投資者所承擔的上市協議主給付義務之外的附隨義務［8］。

2、退市公司信息披露的主要內容

退市公司應按照準確、完整、及時的要求披露公司的定期報告、臨時報告。同時，公司被終止上市的相關情況和公司是否對退市決定申請復核、復核申請受理情況、復核結果、對復核決定不服提起訴訟的情況，以及公司股票的存管情況、股票轉板情況和如何轉板等一系列事件均應進行信息披露。這些信息披露是我國當前證券法律、法規(guī)和證券交易所上市規(guī)則所規(guī)定的信息披露要求所未涵蓋的，應不斷完善并嚴格加以監(jiān)督執(zhí)行。

3、退市公司信息披露的監(jiān)管機構

(1)證券交易所的監(jiān)管資格

隨著上市資格的取消，退市公司天然缺乏信息披露的動力，應加強對其信息披露行為的監(jiān)管。上市公司一旦退市，其股票即撤離證券交易所的證券交易系統(tǒng)，上市協議在上市公司與證券交易所之間自然終結，證券交易所對退市公司再進行監(jiān)管缺乏充足的法律依據。然而，契約當事人是契約約定義務以及衍生義務履行的天然監(jiān)督者［9］，退市公司的信息披露是退市公司向證券交易所以及廣大投資者所承擔的上市協議主給付義務之外的附隨義務。證券交易所既是廣大投資者的權益代表，也是已經終止的上市協議的契約當事人。因此，證券交易所是退市公司履行信息披露義務的最佳監(jiān)管機構。這種監(jiān)管資格不是源于法律、法規(guī)的直接規(guī)定，也不是出自證券交易所與退市公司 (或原上市公司)的直接約定，而是源于上市協議的準公共契約性質所衍生的上市協議附隨義務。

(2)證券監(jiān)督管理委員會的監(jiān)管資格

除了證券交易所的監(jiān)管之外，證券監(jiān)督管理委員會 (簡稱證監(jiān)會)對退市公司的監(jiān)管屬于一種全面的監(jiān)管，其監(jiān)管資格不是基于契約約定和其他緣由，而是基于行政權力。中國證監(jiān)會作為證券市場的主管部門，對證券市場具有行政監(jiān)管權，我國《證券法》等相關法律不僅賦予了證監(jiān)會監(jiān)管上市公司的各種權力，也賦予了其對公開發(fā)行證券的非上市公司進行監(jiān)管的權力。證監(jiān)會針對上市公司退市的相關問題，曾頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》與《關于做好股份有限公司終止上市后續(xù)工作的指導意見》等部門規(guī)章和指導性文書。

可見，上市公司退市后仍負有信息披露的義務，對于這種義務的履行，證監(jiān)會是法定的監(jiān)管者，而證券交易所則是上市協議附隨義務履行的監(jiān)管者。

四、退市公司的轉板問題

1、股份代辦轉讓系統(tǒng)的建立

上市公司一旦退市，即意味著公司股票無法在證券交易所繼續(xù)掛牌交易，購買該公司股票的投資者也無法繼續(xù)轉讓股票。實踐中，上市公司總是因為公司出現了這樣或那樣的嚴重問題而退市，公司股票價格往往已迅猛下跌，投資者損失巨大，如果再“剝奪”股票交易權利，投資者往往無處可逃，其手中的股票可能一文不值。如果市場不給予繼續(xù)交易的權利，將極大地損害投資者的利益，甚至引發(fā)社會穩(wěn)定問題。因此，賦予退市公司投資者一定的股票交易權，是市場監(jiān)管所需考慮的問題。目前我國采取的措施是，由中國證券業(yè)協會在公開證券交易場所外開辟股份代辦轉讓系統(tǒng)，將退市公司的股票由證券交易所轉入代辦轉讓系統(tǒng)，投資者手中的股份可在代辦轉讓系統(tǒng)中繼續(xù)交易，但交易時間及交易價格受到一定程度的限制。

2、退市公司轉板應考慮的實際問題

退市公司股份轉板是上市公司最終退市的實質性步驟，因此轉板的實際執(zhí)行尤為慎重，應重點考慮以下兩個因素:第一，退市公司轉板應給予充足的時間，以利于退市公司或其股份轉讓代辦人及時將原上市公司股票從市場股份賬戶轉移至代辦轉讓系統(tǒng)和相關的登記結算系統(tǒng)中。第二，退市公司轉板的實際執(zhí)行，應充分考慮退市公司向證券交易所復核委員會提出復核申請和向法院提起退市訴訟的各種可能結果，若在復核委員會做出終局裁定或法院作出最終判決之前貿然對退市公司實施轉板，一旦復核裁定或法院判決糾正了證券交易所的退市決定，退市公司的上市資格得以恢復，則正在代辦轉讓系統(tǒng)中交易的退市股份就需重新轉到證券交易所上市交易，這對于證券交易所、證券登記結算機構以及退市公司自身而言，都是一種嚴重的資源浪費。因此，退市公司轉板的實際執(zhí)行應充分考慮復核委員會的復核決定與法院的判決結果，在技術上應留有充足的緩沖時間。

五、退市公司恢復上市與再上市問題

1、退市公司恢復上市

退市公司恢復上市不是指證券交易所對上市公司股票暫停上市后，經過上市公司的努力達到繼續(xù)上市交易的條件而恢復其上市交易資格，而是指證券交易所對上市公司作出退市決定后，交易所復核委員會的復核決定或法院的判決推翻了證券交易所的退市決定，退市公司重新獲得上市資格的一種法律狀態(tài)。退市公司上市資格的恢復不需要證券交易所上市委員會的再次審核，由于已在技術上為退市公司轉板執(zhí)行留有緩沖時間，復核委員會的復核決定或法院的終局判決生效之日，退市公司的上市資格就會自行恢復。退市公司恢復上市后，證券交易所應在最短時間內撤銷對擬退市公司股票所作的暫停上市的決定，使退市公司股票回復到實質的正常上市交易狀態(tài)。

2、退市公司再上市

退市公司再上市是指已經退市的股份有限公司重新向證券交易所提出上市申請，經證券交易所上市委員會審核同意之后，與證券交易所重新簽訂上市協議，約定其股票重新掛牌交易，從而再次獲得上市資格的行為。證券交易所上市委員會不僅應以一般股份有限公司適用的上市標準來審核退市公司的再上市申請，而且由于退市公司曾經的退市經歷，退市公司的持續(xù)營利能力、遵守法律、法規(guī)的自制能力自然將受到證券交易所的合理懷疑，因此證券交易所上市委員會在審議退市公司的再上市資格時，還應對退市公司退市之后至再次申請上市這段時間內的經營與運作行為進行考察，其中應重點參考中國證券業(yè)協會針對退市公司在股份代辦轉讓系統(tǒng)中的規(guī)范運作記錄。

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