論外商境內(nèi)股權(quán)投資中估值調(diào)整協(xié)議及其履行

汪 镕

(華東政法大學(xué)，上海 200042)

論外商境內(nèi)股權(quán)投資中估值調(diào)整協(xié)議及其履行

汪 镕*

(華東政法大學(xué)，上海 200042)

估值調(diào)整協(xié)議多用于引入外資私募股權(quán)基金的股權(quán)融資中。其實(shí)質(zhì)是附隨于股權(quán)融資協(xié)議的從合同，不是射幸契約，宜認(rèn)定為附停止條件的合同。外商境內(nèi)股權(quán)投資中，是否需要有關(guān)部門(mén)審批并不影響協(xié)議本身的效力。不能割裂其與股權(quán)融資協(xié)議、估值方法與公司業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系。提出在外資并購(gòu)審查中對(duì)股權(quán)融資協(xié)議項(xiàng)下的估值調(diào)整協(xié)議設(shè)立“預(yù)批準(zhǔn)”+“復(fù)核”制度。

估值調(diào)整協(xié)議;對(duì)賭協(xié)議;外商投資;股權(quán)投資;外資并購(gòu)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)飛速發(fā)展，越來(lái)越多的外資私募股權(quán)基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)PE)將目光投向中國(guó)市場(chǎng)，凱雷、黑石、IDG、TPG等國(guó)際知名PE機(jī)構(gòu)紛紛募集設(shè)立人民幣基金。出于對(duì)跨國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮和信息不對(duì)稱(chēng)的擔(dān)憂(yōu)，外資PE在具體投資的談判過(guò)程中往往要求簽訂估值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism，簡(jiǎn)稱(chēng)VAM)。而VAM的采納又與股權(quán)融資協(xié)議中的估值方法的不精確性有直接關(guān)系，在一定程度上為投資方提供估值調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)，使投資方更愿意接受相對(duì)較高的股權(quán)價(jià)格。但VAM的具體執(zhí)行涉及投資方與原融資方股東的股權(quán)比例調(diào)整，尤其是對(duì)于外商投資企業(yè)，這一股權(quán)比例調(diào)整需要經(jīng)過(guò)有關(guān)主管部門(mén)審批方能生效。同時(shí)，蒙牛乳業(yè)、太子奶等私募股權(quán)融資案例也引發(fā)了不少對(duì)于VAM的爭(zhēng)論。因此，VAM的法律效力問(wèn)題，特別是外商境內(nèi)股權(quán)投資中VAM及其履行問(wèn)題亟待明確。筆者將在分析VAM的法律性質(zhì)基礎(chǔ)上，結(jié)合外商境內(nèi)股權(quán)投資的特殊性，提出VAM實(shí)際執(zhí)行的制度建議，以期對(duì)VAM的法律地位加以明晰，為完善外商境內(nèi)股權(quán)投資VAM的相關(guān)制度設(shè)計(jì)提供智力支持，促進(jìn)外資PE境內(nèi)投資的長(zhǎng)期有序、健康發(fā)展。

一、VAM的法律性質(zhì)

VAM一般多用于外資PE作為投資方的私募股權(quán)融資之中，以公司未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)閰⒄眨s定如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則原融資方股東需向投資方轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)或支付一定的補(bǔ)償款;如果業(yè)績(jī)高于預(yù)期，則投資方向原融資方股東或管理層轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)。所謂預(yù)期一般是某一約定的標(biāo)準(zhǔn)或要求。如在永樂(lè)電器私募股權(quán)融資中，摩根斯坦利及鼎輝等投資方與融資方約定，若2007年凈利潤(rùn)高于7.5億元，則投資方向原融資方股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股，若2007年凈利潤(rùn)不高于6億元，則原融資方股東向投資方轉(zhuǎn)讓9394.76萬(wàn)股［1］121，此為雙向調(diào)整的 VAM;又如在無(wú)錫尚德私募股權(quán)融資中，高盛、英聯(lián)等投資方與融資方約定，若2005年度凈利潤(rùn)低于4500萬(wàn)美元，則依2005年實(shí)際凈利潤(rùn)乘以6進(jìn)行估值調(diào)整［1］121，此為單向調(diào)整的VAM。其表現(xiàn)形式可以是股權(quán)融資合同中的具體條款，也可以是股權(quán)融資合同項(xiàng)下單獨(dú)的協(xié)議。VAM又稱(chēng)對(duì)賭協(xié)議，但并不包括私募股權(quán)融資中所使用的反稀釋條款(指企業(yè)再次融資時(shí)的單位股權(quán)出讓價(jià)格低于投資者進(jìn)入時(shí)的受讓價(jià)格時(shí)，投資者有權(quán)要求進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，使其受讓價(jià)格不低于再融資的出讓價(jià)格;或企業(yè)再次融資時(shí)，投資者有權(quán)要求行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，以保持再融資前后其持股比例不變)、股份回購(gòu)協(xié)議(如果未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能達(dá)到約定的標(biāo)準(zhǔn)或要求，投資方有權(quán)要求原融資方股東或管理層以初始投資額加算約定比例的年化收益率的價(jià)格回購(gòu)股權(quán))，亦不包括同樣被稱(chēng)為對(duì)賭協(xié)議的創(chuàng)新金融衍生品協(xié)議(如導(dǎo)致2009年中信泰富外匯巨虧的KODA累積期權(quán))。筆者認(rèn)為，VAM的實(shí)質(zhì)是附隨于股權(quán)融資協(xié)議的從合同，不是射幸契約，宜認(rèn)定為附停止條件的合同。

(一)VAM實(shí)質(zhì)是從合同

從合同是指其存在以其他合同的存在為前提的合同，可以表現(xiàn)為合同中的從合同條款，也可以是主合同之外的附隨合同［2］38。VAM的主體是投資方與融資方股東。在投資方與融資方商定股權(quán)融資協(xié)議時(shí)，融資方往往希望盡可能提高目標(biāo)公司的估值，以盡可能高的股權(quán)出讓價(jià)格使目標(biāo)公司獲得融資。但私募股權(quán)投資的目標(biāo)公司往往是處于發(fā)展期和成熟期的企業(yè)，公司本身的所有者權(quán)益并不能體現(xiàn)公司的真正價(jià)值，其價(jià)值多在于其高速成長(zhǎng)性。因此，公司未來(lái)的現(xiàn)金流亦具有較大的不確定性，故實(shí)踐中多采用市盈率法進(jìn)行估值(部分行業(yè)采用與之相似的市凈率法、市銷(xiāo)率法、EBITDA倍數(shù)法，與市盈率法類(lèi)同)，即采用每股收益乘以根據(jù)各種情況綜合確定并經(jīng)由雙方當(dāng)事人統(tǒng)一的市盈率倍數(shù)確定公司的整體估值，再通過(guò)雙方當(dāng)事人約定的入股比例確定具體投資額，部分計(jì)入公司注冊(cè)資本，部分計(jì)入資本公積。該估值方法本身以及市盈率的確定依賴(lài)于對(duì)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)預(yù)期。而在企業(yè)的成長(zhǎng)性上，一方面，其本身較難精確厘定，具有較大的不確定性;另一方面投資方與融資方存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)性，尤其是對(duì)于跨國(guó)投資者，在投資方面臨較大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。投資方特別是外資PE往往要求引入VAM，以消除在企業(yè)的成長(zhǎng)性上由于信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn):當(dāng)公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期時(shí)，對(duì)公司的估值進(jìn)行向下修正，以控制投資方的進(jìn)入成本;當(dāng)公司業(yè)績(jī)高于預(yù)期時(shí)，對(duì)公司的估值進(jìn)行向上修正，以維護(hù)原融資方股東的利益同時(shí)激勵(lì)原融資方股東及其管理層。而由于投資款已計(jì)入公司注冊(cè)資本與資本公積，修正方法一般是調(diào)整持股比例，即通過(guò)股東之間無(wú)償轉(zhuǎn)讓或以象征性?xún)r(jià)格轉(zhuǎn)讓事先約定的一定數(shù)量的股權(quán)實(shí)現(xiàn)。

因此，VAM依賴(lài)于股權(quán)融資協(xié)議，以后者的存在為前提，筆者認(rèn)為，其實(shí)質(zhì)是從合同，從屬于主合同——股權(quán)融資協(xié)議。股權(quán)融資協(xié)議本身無(wú)效、被撤銷(xiāo)、解除將直接影響VAM的效力。

(二)VAM不是射幸契約

我國(guó)民事法律沒(méi)有對(duì)射幸契約作出明文規(guī)定，而在學(xué)理上，一般采用法國(guó)民法典的定義，即:“當(dāng)事人相互間的一種約定，所有的當(dāng)事人或者其中一當(dāng)事人或數(shù)當(dāng)事人是獲利還是受損失，均依賴(lài)于某種不確定的事件，如保險(xiǎn)契約;航海方面的高風(fēng)險(xiǎn)借貸;賭博性游戲與賭注;終身定期金契約”［3］461。射幸契約的交易對(duì)象是“幸運(yùn)”［4］594，有學(xué)者認(rèn)為，VAM 符合這一特征，是射幸契約［5］136。

筆者認(rèn)為，VAM與射幸契約雖有一定的相似性，但不是射幸契約。VAM從屬于股權(quán)融資協(xié)議，其交易對(duì)象并非某種“幸運(yùn)”，而是對(duì)合同對(duì)價(jià)的調(diào)整。VAM之所以將業(yè)績(jī)預(yù)期作為參照標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)楣蓹?quán)融資協(xié)議所采用的市盈率估值方法，這一方法估值的準(zhǔn)確性、合理性取決于對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確判斷。VAM的合同標(biāo)的為一定數(shù)量的目標(biāo)公司股權(quán)或一定的補(bǔ)償款，具有確定性，公司未來(lái)業(yè)績(jī)的確具有不確定性，但當(dāng)事人并未因VAM本身而獲有利益或蒙受損失。換言之，如果目標(biāo)公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，觸發(fā)原融資方股東向投資方股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)谫Y方股東似在經(jīng)濟(jì)上遭受“損失”，但部分是由于業(yè)績(jī)預(yù)期下降所導(dǎo)致的公司整體估值下降，另外一部分則是對(duì)股權(quán)融資協(xié)議的估值調(diào)整而導(dǎo)致的依該主合同所享有收益的向下公平調(diào)整，并非真實(shí)的損失，故均非因VAM而導(dǎo)致的損失。如果目標(biāo)公司業(yè)績(jī)高于預(yù)期，觸發(fā)投資方向原融資方股東或管理層股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)m然可能在商業(yè)上導(dǎo)致雙贏［6］，投資方即使轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)也能獲得超額總體收益，但該總體收益的上升來(lái)自于業(yè)績(jī)預(yù)期的上升所導(dǎo)致的公司所有者權(quán)益及整體估值上升;而原融資方股東及管理層的“收益”，部分來(lái)自于公司所有者權(quán)益及整體估值上升，另外一部分則是對(duì)股權(quán)融資協(xié)議的估值調(diào)整而導(dǎo)致的依該主合同所享有收益的向上公平調(diào)整，并非真實(shí)的收益，故均非因VAM而導(dǎo)致的收益。因此，無(wú)論如何調(diào)整，估值的修正是為了平衡合同當(dāng)事人的利益，彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)所可能引發(fā)的“不公平”的缺陷，以使交易更加符合“等價(jià)有償”的原則，其執(zhí)行的結(jié)果并非導(dǎo)致某種“幸運(yùn)”，而是為了維護(hù)約定的公平而應(yīng)有的結(jié)果。

此外，保險(xiǎn)契約、未來(lái)物買(mǎi)賣(mài)等射幸契約一般均在契約成立時(shí)即生效，并不以保險(xiǎn)事故的發(fā)生或希望購(gòu)買(mǎi)之物的出現(xiàn)為條件，而筆者認(rèn)為，公司未來(lái)業(yè)績(jī)高于預(yù)期或者低于預(yù)期的事實(shí)的發(fā)生是VAM生效并予以執(zhí)行的條件。

(三)VAM符合附條件的合同的構(gòu)成要件

筆者認(rèn)為，VAM更接近于違約金合同，宜將VAM認(rèn)定為附條件的合同。違約金合同是當(dāng)事人約定的“在一方當(dāng)事人違約時(shí)向另一方當(dāng)事人支付一定數(shù)額金錢(qián)或其他給付的合同”［7］333。違約金合同旨在合同履行發(fā)生障礙時(shí)給予守約方一定救濟(jì)以填補(bǔ)其損失，同樣體現(xiàn)了等價(jià)有償及公平的原則。VAM的目的同樣是平衡合同當(dāng)事人的利益，彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)所可能引發(fā)的“不公平”的缺陷，以使交易更加符合“等價(jià)有償”的原則。違約金合同的法律性質(zhì)是附停止條件的合同［8］517。VAM同樣符合附條件的合同的構(gòu)成要件:VAM中所約定的公司未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)或要求屬于將來(lái)發(fā)生的事實(shí);未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低受企業(yè)本身的資產(chǎn)質(zhì)量、公司的治理結(jié)構(gòu)、管理層的決策水平以及整體市場(chǎng)環(huán)境等等綜合因素制約，在合同訂立時(shí)是不確定的事實(shí);該條件亦非法定，而有當(dāng)事人議定;該條件并非為法律所禁止，亦不違反公序良俗。由于VAM中所約定的法律效果是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)势錇楦酵Ｖ箺l件的合同，當(dāng)條件成就時(shí)，VAM得以生效并執(zhí)行，當(dāng)條件不成就時(shí)，亦即未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)的業(yè)績(jī)符合估值時(shí)的預(yù)期時(shí)，不發(fā)生任何股權(quán)變動(dòng)，主合同當(dāng)事方持股比例不變。而對(duì)于規(guī)定了雙向調(diào)整的VAM，可以將其視為兩個(gè)附單向調(diào)整條件的從合同。

二、外商境內(nèi)股權(quán)投資的特殊問(wèn)題

VAM多為外資PE采用，以消除跨國(guó)投資信息不對(duì)稱(chēng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)基于管理、規(guī)范外商投資的需要，對(duì)于外商投資、并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)制定了一系列專(zhuān)門(mén)規(guī)定。對(duì)于永樂(lè)電器、無(wú)錫尚德等采用離岸特殊目的公司架構(gòu)進(jìn)行私募股權(quán)操作并在境外上市的案例，并不涉及這方面中國(guó)法律問(wèn)題，但對(duì)于現(xiàn)今越來(lái)越多的以人民幣基金形式直接入股境內(nèi)企業(yè)并在境內(nèi)市場(chǎng)上市［9］16－17的模式，在 VAM 及其具體履行上，具有一定的特殊性。

(一)VAM的效力與主管部門(mén)的審批

根據(jù)對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國(guó)家工商行政管理局制定的《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》，企業(yè)投資者之間協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)經(jīng)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)和登記機(jī)關(guān)變更登記。因此，在VAM中約定的條件成就后，股權(quán)比例的實(shí)際調(diào)整，仍需經(jīng)過(guò)審批及登記程序。如果該持股比例的調(diào)整觸發(fā)《反壟斷法》規(guī)定的反壟斷審查，或者觸發(fā)國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于建立外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》規(guī)定的安全審查，還需報(bào)有關(guān)部門(mén)履行相關(guān)審批手續(xù)。

筆者認(rèn)為，在訂立股權(quán)融資協(xié)議時(shí)，約定的VAM調(diào)整結(jié)果應(yīng)符合有關(guān)法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，如《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》有關(guān)限制外商控股的規(guī)定。否則，該VAM將因此被認(rèn)定為自始、絕對(duì)、當(dāng)然的無(wú)效。而對(duì)于不存在《合同法》規(guī)定的合同無(wú)效的法定情形的VAM，是否需要有關(guān)部門(mén)審批并不影響VAM本身的效力。《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》第三條規(guī)定，“未經(jīng)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的股權(quán)變更無(wú)效”。因此，該批準(zhǔn)僅僅涉及股權(quán)變更的效力，對(duì)VAM本身的效力并不產(chǎn)生影響。如果有關(guān)部門(mén)最終批準(zhǔn)該項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒tVAM得以實(shí)際履行;如果有關(guān)部門(mén)沒(méi)有批準(zhǔn)該項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t僅發(fā)生合同的履行障礙，為嗣后不能，免除當(dāng)事人的給付義務(wù)，但守約方仍有權(quán)要求違約方補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)以現(xiàn)金支付代替股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)_(dá)到估值調(diào)整及平衡利益的目的。

(二)實(shí)踐中的VAM執(zhí)行問(wèn)題及其影響

雖然主管部門(mén)的審批并不影響VAM本身的效力，但是在實(shí)際操作中，無(wú)償或以象征性?xún)r(jià)格進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般難以獲得監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)，導(dǎo)致VAM無(wú)法得到實(shí)際執(zhí)行。這一轉(zhuǎn)讓雖然在表面上無(wú)償或以象征性?xún)r(jià)格進(jìn)行的，但在實(shí)質(zhì)上卻是“等價(jià)有償”的;這一審批誤區(qū)雖然維護(hù)了單個(gè)股權(quán)變動(dòng)行為的公平公正，但實(shí)際上割裂了VAM與股權(quán)融資協(xié)議、估值方法與公司業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系。

由于存在上述審批誤區(qū)，為使VAM在生效后得以實(shí)際有效履行，在實(shí)際操作中，有采用過(guò)橋貸款的形式［10］252，即雙方當(dāng)事人按照公平市場(chǎng)價(jià)格達(dá)成一個(gè)新的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，估值調(diào)整的股權(quán)受讓方利用過(guò)渡性貸款以公平市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)約定的估值調(diào)整的股權(quán)，而估值調(diào)整的股權(quán)出讓方在該協(xié)議之外，在VAM項(xiàng)下以與該新協(xié)議約定的相同的價(jià)款對(duì)受讓方進(jìn)行補(bǔ)償，受讓方最終歸還過(guò)渡性貸款;也可以由出讓方獲得過(guò)渡性貸款，現(xiàn)行支付VAM項(xiàng)下的補(bǔ)償，再由受讓方利用該補(bǔ)償款，依新協(xié)議以公平市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)股權(quán)，出讓方獲得購(gòu)買(mǎi)款項(xiàng)后歸還過(guò)渡性貸款。但該方式存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)且有規(guī)避我國(guó)外資并購(gòu)審查的有關(guān)法律、行政法規(guī)之嫌，易被認(rèn)定為“以合法形式掩蓋非法目的”而導(dǎo)致新協(xié)議無(wú)效。

為此，一些外資PE在一些項(xiàng)目中甚至主動(dòng)放棄VAM機(jī)制，以避免不必要的法律風(fēng)險(xiǎn);或者以減少每一次投資的規(guī)模，增加追加投資的頻率和次數(shù)的方式，使每一期投入是所確定的估值都盡可能反應(yīng)當(dāng)時(shí)企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況。然而，放棄VAM意味著投資方將更加注重進(jìn)入的成本，在原有依市盈率法確定的估值基礎(chǔ)上，對(duì)原有業(yè)績(jī)預(yù)期降低一檔或幾檔進(jìn)行估值，進(jìn)一步壓低企業(yè)的估值水平，控制因?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績(jī)的錯(cuò)誤判斷而帶來(lái)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這將大量需要股權(quán)融資的公司股東置于談判中相對(duì)不利的地位;減少每一次投資的規(guī)模則可能無(wú)法切實(shí)滿(mǎn)足企業(yè)的融資需要，使得企業(yè)需要通過(guò)其他融資渠道，或?qū)ふ移渌餐顿Y方籌措資金，同樣將融資方股東置于相對(duì)不利的地位。

三、對(duì)外商境內(nèi)股權(quán)投資VAM實(shí)際執(zhí)行的制度建議

(一)VAM存在的價(jià)值

一般認(rèn)為，VAM在一定程度上兼具管理層激勵(lì)作用［11］226。此外，筆者認(rèn)為，VAM 增加了融資方的談判籌碼，由于存在VAM的“安全閥”，投資方更愿意接受相對(duì)較高的估值;采用持股比例調(diào)整的方式將不會(huì)影響企業(yè)的所有者權(quán)益，將估值調(diào)整的股權(quán)受讓方利益與VAM執(zhí)行后的公司未來(lái)業(yè)績(jī)捆綁，利于維持公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展。

雖然監(jiān)管層要求對(duì)可能導(dǎo)致股權(quán)的調(diào)整的VAM在上市前進(jìn)行清理，但這一考慮是基于中小投資者利益的保護(hù)［12］。此外，對(duì)于條件已經(jīng)成就的VAM可以在擬申報(bào)上市材料前執(zhí)行完畢，對(duì)于條件中規(guī)定的業(yè)績(jī)判斷時(shí)間點(diǎn)晚于擬申報(bào)上市材料的時(shí)間的，可以通過(guò)VAM雙方當(dāng)事人為實(shí)現(xiàn)順利上市的共同目標(biāo)而合意解除VAM。因此，上市清理并不影響投資方在股權(quán)融資協(xié)議中采納VAM。

在太子奶敗局中，曾引發(fā)對(duì)于VAM合理性的質(zhì)疑，但這一敗局并非是由VAM所致，而是歸因于市場(chǎng)行情的變化和李途純的盲目擴(kuò)張戰(zhàn)略等其他原因［13］56。企業(yè)引進(jìn)外資PE投資者，得到的不僅僅是資金，還有許多先進(jìn)的管理理念與經(jīng)驗(yàn)，有條件允許外商境內(nèi)股權(quán)投資中VAM的存在，確保VAM可以得到履行，對(duì)于投資方、融資方乃至資本輸出國(guó)、資本輸入國(guó)均有利處。

(二)制度的創(chuàng)新

雖然VAM有其存在的必要性與合理性，但亦應(yīng)防止當(dāng)事人利用VAM之名達(dá)到不正當(dāng)目的的風(fēng)險(xiǎn)，因此，筆者認(rèn)為，可以對(duì)現(xiàn)行外資并購(gòu)審查制度做如下調(diào)整，采用“預(yù)批準(zhǔn)”+“復(fù)核”的方式(除非VAM導(dǎo)致的持股比例調(diào)整將觸發(fā)反壟斷審查或安全審查)，使外商境內(nèi)股權(quán)投資所涉及的VAM在法律框架內(nèi)有效執(zhí)行，從而使VAM在股權(quán)融資中發(fā)揮有利的作用。

“預(yù)批準(zhǔn)”即在投資方將主合同——股權(quán)融資協(xié)議依據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》報(bào)有關(guān)機(jī)關(guān)(商務(wù)部或省級(jí)商務(wù)主管部門(mén))審批時(shí)，審批機(jī)關(guān)對(duì)其從合同——VAM一并予以審查，對(duì)于主合同采用市盈率法或相似的市凈率法、市銷(xiāo)率法、EBITDA倍數(shù)法等方法估值，VAM的生效條件為與該估值方法相關(guān)的公司未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，估值調(diào)整的結(jié)果沒(méi)有與根據(jù)調(diào)整后業(yè)績(jī)預(yù)期依該估值方法確定的估值水平明顯背離，估值調(diào)整的結(jié)果不違反有關(guān)法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，特別是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》等有關(guān)限制外商持股比例的強(qiáng)制性規(guī)定的，確認(rèn)其效力，對(duì)該協(xié)議予以“預(yù)批準(zhǔn)”?！皬?fù)核”即在VAM約定的條件成就后，由投資方將經(jīng)批準(zhǔn)的主合同、根據(jù)主合同的履行證明及變更登記情況、經(jīng)“預(yù)批準(zhǔn)”的VAM、有關(guān)條件成就的證明(一般是經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告)報(bào)送原批準(zhǔn)機(jī)關(guān)“復(fù)核”，原批準(zhǔn)機(jī)關(guān)在審查申請(qǐng)執(zhí)行復(fù)核的VAM當(dāng)事方主體資格與主合同及VAM是否同一、VAM約定的條件是否成就，是否具有視為條件不成就(一方當(dāng)事人以不當(dāng)行為促成條件成就)或視為條件成就(一方當(dāng)事人以不當(dāng)行為阻止條件成就)情勢(shì)的基礎(chǔ)上作出“復(fù)核”決定。企業(yè)根據(jù)《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》的規(guī)定，依據(jù)該協(xié)議及復(fù)核決定依法辦理股權(quán)變更登記。為防止當(dāng)事方事后達(dá)成名義上的VAM規(guī)避法律，未經(jīng)“預(yù)批準(zhǔn)”的，不予“核準(zhǔn)”。對(duì)于未經(jīng)“預(yù)批準(zhǔn)”或“核準(zhǔn)”的VAM，只要不存在《合同法》規(guī)定的合同無(wú)效的法定情形，其合同本身并不因此無(wú)效，只是因嗣后不能而發(fā)生了履行障礙。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的順利推出，越來(lái)越多的外資PE管理企業(yè)將目光投向了中國(guó)市場(chǎng)，除設(shè)立離岸公司在境外上市的模式外，直接入股境內(nèi)企業(yè)并在創(chuàng)業(yè)板或中小板上市備受青睞。外商境內(nèi)股權(quán)投資中VAM及其履行所涉及的法律問(wèn)題亟待明晰，相關(guān)制度設(shè)計(jì)亦需加以完善。筆者認(rèn)為，VAM的實(shí)質(zhì)是附隨于股權(quán)融資協(xié)議的從合同，其目的在于修正市盈率法所計(jì)算的估值，以平衡合同當(dāng)事人的利益，彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)所可能引發(fā)的“不公平”的缺陷，使交易更加符合“等價(jià)有償”的原則。因其執(zhí)行的結(jié)果并非導(dǎo)致某種“幸運(yùn)”，而是為了維護(hù)約定的公平而應(yīng)有的結(jié)果，故不應(yīng)被認(rèn)定為射幸契約;因其性質(zhì)更接近于違約金合同，宜認(rèn)定為附停止條件的合同。

對(duì)于外商境內(nèi)股權(quán)投資中的VAM，只要其不違反有關(guān)法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，是否需要有關(guān)部門(mén)審批并不影響VAM本身的效力。在現(xiàn)行法律框架內(nèi)，若無(wú)法獲得有關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)，發(fā)生合同的履行障礙，為嗣后不能，免除當(dāng)事人的給付義務(wù)，但守約方有權(quán)要求違約方以補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)以現(xiàn)金支付代替股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)_(dá)到估值調(diào)整及平衡利益的目的。

由于VAM的目的在于平衡利益、彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)的缺陷以及維護(hù)交易“等價(jià)有償”，不能割裂VAM與股權(quán)融資協(xié)議、估值方法與公司業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系，在股權(quán)融資協(xié)議中采納VAM有其必要性與合理性。故筆者建議對(duì)現(xiàn)行外資并購(gòu)審查制度作出適當(dāng)調(diào)整，對(duì)股權(quán)融資協(xié)議項(xiàng)下的VAM設(shè)立“預(yù)批準(zhǔn)”+“復(fù)核”的制度，以發(fā)揮VAM在股權(quán)融資，特別是外資PE并購(gòu)中的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)資與外資、投資者與融資方股東、管理層的雙贏，促進(jìn)中國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)。

［1］鄒菁.私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作:法律實(shí)務(wù)與案例［M］.北京:法律出版社，2009.

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On the Valuation Adjustment Mechanism and Its Implementation of the Foreign Equity Investment in China

WANG Rong

Valuation adjustment mechanism is often adopted in the equity financing related to the foreign private equity fund.It is substantially an accessory agreement attached to the equity financing contract.It is not a speculation contract but an agreement with a suspending condition.The validity of the agreement would not be affected whether the approval of the department concerned is required or not in the foreign equity investment in China.The relationship between the agreement and the equity financing contract and between the valuation method and the company＇s performance should be noted.It is appropriate to implement a system of Pre － Approval and Review in the foreign M＆A examination system concerning the Valuation Adjustment Mechanism attached to the equity financing contract.

valuation adjustment mechanism;VAM;foreign investment;equity investment;foreign M＆A

F832.51

A

1009－5152(2012)01－0062－05

2011－11－30

汪镕(1988－ )，男，華東政法大學(xué)碩士研究生。