基于超常收益法的公司估值模型研究

中南財經(jīng)政法大學(xué) 劉 圻 程 蕾 方 穎

一、引言

公司價值評估方法可以用來分析和衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價格。它可以提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策，在公司戰(zhàn)略制定、兼并與收購、公司經(jīng)營管理與業(yè)績評估、以及證券投資等方面公司價值評估方法都具有廣泛用途。

公司價值評估是對公司的一種綜合價值分析，不僅涉及公司資產(chǎn)、盈利水平、經(jīng)營管理能力、技術(shù)品牌、無形資產(chǎn)等因素，還與市場環(huán)境中的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、資本市場發(fā)達程度、行業(yè)爆發(fā)性增長預(yù)期等外在因素高度相關(guān)，它既帶有客觀公允的價值認定，也帶有主觀的價值判斷，還受不可預(yù)計的非確定性因素影響。同時，公司估值還與股權(quán)投融資雙方的風(fēng)險偏好、預(yù)期收益、權(quán)利讓渡等博弈環(huán)節(jié)有關(guān)。因此選擇一種合理的概念框架，對評估人估值模型的選擇以及有效利用信息有重要作用。

在國外，費雪（Irving Fisher，1906）指出了資本的價值實質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值。William Sharpe（1964）將資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）用于對股權(quán)資本的計算，大大提高了確定折現(xiàn)率時的理論支持。Alfred Rappaport（1986）精心設(shè)計了一個可以在計算機上使用的公司估值模型。由Palepu和Healy（2008）撰寫的《Business Analysis&Valuation》一書則是基于現(xiàn)金流估值模型的集大成之作。在國內(nèi)，張先治（2000）、劉芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）從不同角度詳細介紹了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的公司估值思路，并初步給出了評估中不同參數(shù)的確定方法?？傮w而言，國內(nèi)公司估值的研究多以介紹西方國家的評估方法為主，理論上推崇的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法并未很好地進入應(yīng)用階段。

本文以折現(xiàn)的現(xiàn)金股利（Dividend Discount Model，DDM）公司估值原理為基礎(chǔ)，通過案例闡明DDM公司估值原理及其擴展模型——折現(xiàn)的超常收益估值模型，最后討論了折現(xiàn)的超常收益估值模型中權(quán)益估值模型與資產(chǎn)估值模型的互換。

二、基于DDM的公司估值原理

（一）折現(xiàn)的現(xiàn)金股利估值模型 折現(xiàn)的現(xiàn)金股利模型（Dividend Discount Model），簡稱DDM，是一種最基本的股票內(nèi)在價值評價模型。威廉姆斯（Williams）在1938年提出了該模型，為定量分析虛擬資本、資產(chǎn)和公司價值奠定了理論基礎(chǔ)，也為證券投資的基本分析提供了強有力的理論根據(jù)。

在財務(wù)管理的理論中，任何金融權(quán)的價值都應(yīng)該是對權(quán)利所有人現(xiàn)金支付的現(xiàn)值。因為股東從公司中收到的現(xiàn)金以現(xiàn)金股利的形式存在，所以公司對于股東的價值（也就是公司權(quán)益價值）為未來股利（包括破產(chǎn)時對股東的最終支付）的現(xiàn)值。即：權(quán)益價值=預(yù)期未來股利的現(xiàn)值，因此：

其中，DIVn為給定年份的預(yù)期未來現(xiàn)金股利；Ks為股權(quán)資本成本，即相關(guān)的貼現(xiàn)率；n為相關(guān)年份。

上述公式中暗含了一個公司持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)（即n趨于無窮大），如果這時公司的現(xiàn)金股利的年增長率每年保持穩(wěn)定，則權(quán)益價值公式可化簡為：

其中，g為固定股利增長率。

需要注意的是，未來股利增長率對估價的結(jié)果影響很大，當(dāng)假設(shè)公司處于穩(wěn)定增長的狀況時，一般有Ks大于g，否則公司價值將為無窮大?，F(xiàn)金股利估值模型是大多數(shù)估值理論的基礎(chǔ)。本文下面討論的超常收益估值法也是基于該模型發(fā)展而來的。

（二）案例說明 例1：第一年年初，DU公司籌集6000萬的權(quán)益資金，購置資產(chǎn)，正常營運。預(yù)計第一年現(xiàn)金收益（凈利潤+折舊）為4000萬；第二年為5000萬，第三年為6000萬。DU公司將所有現(xiàn)金收益作為股利支付出去，第三年末公司終止經(jīng)營且沒有殘值。不考慮相關(guān)稅費，權(quán)益資金成本為10%。運用折現(xiàn)的現(xiàn)金股利模型對公司估值如下：

三、折現(xiàn)的超常收益估值模型

（一）模型解釋 超常收益（AbnormalEarnings）是相對于正常收益（Normal Earnings）而言的。公司獲得的正常收益是指公司的凈利潤正好能夠彌補資本成本的部分；相對而言，公司獲得的超常收益則指的是公司的凈利潤超過了資本成本，此時投資者愿意為購買公司的股票支付更高的價格，因此超常收益也被稱作經(jīng)濟利潤。

股東收到股利的金額與被投資公司的收益情況是分不開的。如果所有對權(quán)益（除了資本交易）造成的影響都來自于利潤表，那么年末股東權(quán)益預(yù)期賬面值（Book Value of Equity at the End of Year One，BVE1） 為 年 初 賬 面 值 （Book Value of Equity at the Beginning of Year One，BVE0）加上預(yù)期凈收益（Net Income of year one,NI1）減去預(yù)期股利（Dividend Income Value,DIV1），即：

將BVE1與DIV1調(diào)換在等式兩邊的位置，從而得到：

將上述關(guān)系式代入折現(xiàn)的現(xiàn)金股利模型，整理得出公司權(quán)益

價值的等效表達式：

所以，將“公式6”帶入“公式5”，整理得出：

最終整理為：

（二）案例說明 例2：沿用例1，假設(shè)DU公司采用直線折舊法，每年的折舊費用為2000萬，運用折現(xiàn)的超常收益估值模型對公司進行估值，分析如表1所示：

表1

其實，企業(yè)的價值不應(yīng)該因會計賬務(wù)政策的不同而發(fā)生變化。譬如，如果DU公司采用的是某種非直線折舊方法，這只會對企業(yè)的現(xiàn)金收益（凈利潤+折舊）進行不同比例的切割，即折舊提得多，當(dāng)期利潤就少，當(dāng)期超常收益減少，但下期的資本費用會下降，這將導(dǎo)致下期的超常收益會填回。依照上例，如果采取了不同的折舊方法，這里以雙倍余額遞減法為例，其結(jié)果如表2所示：

表2

所以只要企業(yè)的現(xiàn)金收益、資產(chǎn)的殘值、項目的壽命期確定，企業(yè)的權(quán)益價值就不會因折舊方法的改變而不同。如果分析師明了企業(yè)會計數(shù)據(jù)的偏差源于管理層采用了更激進或保守的會計政策，那么超常收益估價法不會受會計處理的影響。這一點揭示企業(yè)的戰(zhàn)略分析和會計分析是超常收益法的先導(dǎo)，它能夠幫助分析師確定超常收益是源于可持續(xù)的競爭優(yōu)勢還是不可持續(xù)的會計操縱。如果對此不甚明了，分析師就會對企業(yè)未來的超常收益給出錯誤估計。

四、權(quán)益估值模型與資產(chǎn)估值模型的轉(zhuǎn)換

（一）折現(xiàn)的超常收益的資產(chǎn)估值模型 在上文中，我們通過對折現(xiàn)的現(xiàn)金股利估值法的擴展，得到了折現(xiàn)的超常收益權(quán)益估值模型。由公式8可見，權(quán)益價值就等于權(quán)益期初賬面價值加上未來超常收益的貼現(xiàn)值。超常收益為調(diào)整資本費用后的凈收益，資本成本指貼現(xiàn)率與期初權(quán)益賬面值的乘積。

同理，如果將此模型應(yīng)用在對資產(chǎn)的價值評估上，也即對公司市值的評價。那么NI可以用NOPAT（NetOperating ProfitAfter Taxes，即稅后凈營業(yè)利潤）替代，而由于企業(yè)融資方式是多元的，原本的權(quán)益融資成本則由WACC（Weighted Average CostofCapital，即加權(quán)平均資金成本）代替，BVE則由BVA（Book Value of Assets，即資產(chǎn)的賬面價值）代替，在超常收益折現(xiàn)法下的資產(chǎn)估值公式為：

（二）模型解釋 在以上對資產(chǎn)的折現(xiàn)超常收益模型中，NOP AT是指將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額，它是測算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的重要概念。稅后凈營業(yè)利潤實際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。WACC是負債和權(quán)益的加權(quán)平均資本成本。由于公司有多種融資方式，無法分清獲得每項資產(chǎn)所支付的資本究竟來源何處，因此，采用WACC作為折現(xiàn)率是合適的選擇，它與資產(chǎn)的賬面價值相乘則是對企業(yè)總體資本占用的一種計量。

五、小結(jié)

本文介紹的折現(xiàn)的超常收益估值模型是根據(jù)股利貼現(xiàn)模型擴展出來的，由于我國大多數(shù)公司現(xiàn)金股利的派發(fā)不穩(wěn)定也不連續(xù)，所以傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)法在我國很難得到廣泛的應(yīng)用，而折現(xiàn)的超常收益模型更適用于我國市場。需要說明的是，本文的闡述是基于折現(xiàn)的超常收益估值模型的原理介紹，而在實際運用中需要關(guān)注兩個方面的問題：一是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的調(diào)整計算；二是企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算。它們都需要充分的理論支持和相應(yīng)的職業(yè)判斷。所以公司估值是技術(shù)和藝術(shù)相結(jié)合的一項工作。

［1］Krishna G.Palepu，Paul M.Healy，Business analysis&valuation:Using FinancialStatements，4th edition

［2］陳志斌，韓飛疇：基于價值創(chuàng)造的現(xiàn)金流管理，《會計研究》2002年第12期。

［3］陳志斌：基于自由現(xiàn)金流管理視角的創(chuàng)值動因解析模型研究，《會計研究》，2006年第4期。

［4］周孝華、唐健、陳婭莉：《創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究》，《經(jīng)濟與管理研究》2009年第8期。

［本文獲教育部人文社科青年項目（編號：10YJC630151）和湖北省高等學(xué)校省級教學(xué)研究項目（編號：2010125）的資助］