中小企業(yè)資本結構對公司績效影響實證分析——以中小板上市公司為例

南京工業(yè)大學 謝玲玲 許 敏

一、理論分析與文獻回顧

資本結構理論是西方財務管理理論的三大核心理論之一，主要研究資本結構即債務資本與權益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響程度。Modigliani和Miller（1958）在假定信息對稱和市場完全有效的情況下提出了企業(yè)資本結構無關定理，之后學者們便開始對企業(yè)資本結構與公司績效進行了大量的理論和實證分析，并取得了豐碩的研究成果。但是，資本結構與公司績效之間究竟是一種怎樣的相關關系，影響這種相關關系的因素有哪些，迄今為止，學術界并沒有一致的結論。優(yōu)序融資理論（Peck-ingorder theory）認為，企業(yè)的負債隨著投資規(guī)模的擴大而不斷增加，盈利能力與資本結構呈現(xiàn)負相關關系；而權衡理論（Compromise Theory）則認為，代理成本、稅收成本、破產(chǎn)成本將導致績效好的公司傾向于更高的負債融資比率，資本結構與公司績效之間存在正相關關系。

我國對資本結構的認識始于20世紀80年代，普遍研究認為，資本結構與公司績效呈顯著負相關關系，如陸正飛，辛宇（1998）通過對滬市1996年上市公司的統(tǒng)計分析，表明不同行業(yè)的資本結構有著顯著差異，上市公司盈利能力與負債比率顯著負相關；肖作平（2005）通過建立資本結構與公司績效的聯(lián)立方程，應用三階最小二乘估計方程進行實證研究，認為資本結構與公司績效存在互動關系，財務杠桿與公司績效負相關。但也有學者的實證研究發(fā)現(xiàn)公司績效與資本結構呈正相關關系，如呂長江，王克敏（2002）以托賓Q值為解釋變量，對231家上市公司進行實證研究，結果表明資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大的公司，財務杠桿效應更顯著，資產(chǎn)負債率與公司績效呈正相關；張佳林（2003）通過對31家電力行業(yè)上市公司的實證研究，發(fā)現(xiàn)公司績效與負債比率呈正相關關系?？傊?，實證研究表明資本結構影響企業(yè)價值，即資本結構具有一定的經(jīng)濟效果。

我國中小企業(yè)已成為推動國民經(jīng)濟增長的中堅力量，但對中小企業(yè)個體來說，資本結構不合理、融資困難等諸多因素限制了其自身的發(fā)展。我國大多數(shù)中小企業(yè)雖未達到主板上市條件，但可以通過中小板上市，由于中小板成立時間較短，針對我國中小企業(yè)資本結構的實證研究相對較少，而經(jīng)典資本結構理論主要針對成熟資本市場的主板企業(yè)而言的，對我國的中小企業(yè)不一定適用，適合我國中小企業(yè)的資本結構問題尚在不斷探索中。本文主要運用中小板上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，來檢驗中小企業(yè)資本結構對公司績效的影響，并提出相關建議。

二、研究設計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源 2004年5月，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會批復同意深交所在主板市場內(nèi)設立中小企業(yè)板塊。2004年底，在中小板上市的公司有39家，2005年底增加到50家，2009年底已增加到了359家。為了保證實證分析的有效性，在樣本與分析時段的選擇中，本文遵循如下的原則：（1）上市年限較長，以確保公司的行為相對成熟；（2）數(shù)據(jù)完備，能從有關資料上查到，使得相關參數(shù)能準確計算出來；（3）剔除ST公司，因為公司財務狀況異常將影響研究結果。所以，本文選取2005年上市的50家企業(yè)為樣本，搜集整理了這50家上市公司2005年～2009年的相關數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇及檢驗模型 具體內(nèi)容如下：

（1）被解釋變量的選擇。公司績效的指標通常有：企業(yè)績效托賓Q值、盈利能力（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、股東財富等。本文選取總資產(chǎn)利潤率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）為公司績效的指標。因為這是兩個指標綜合性極強、最具代表性的比率，是企業(yè)銷售規(guī)模、資本運營、成本控制、籌資結構的集中體現(xiàn)，能反映公司經(jīng)營活動的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價值最大化的目標追求。

（2）解釋變量的選擇。度量資本結構的常用指標有：總負債/總資產(chǎn)、長期負債/總資產(chǎn)、長期負債/權益、總負債/權益等。在相關實證研究中，幾乎都選取資產(chǎn)負債率為資本結構的指標，即總負債/總資產(chǎn)。本文選擇資產(chǎn)負債率為資本結構的指標，主要是因為這一指標更能完整的反映公司資本結構的面貌。

（3）控制變量的選擇?？紤]到公司業(yè)績還受公司規(guī)模的影響，所以加入公司規(guī)模為控制變量，來提高模型的擬合優(yōu)度。變量的設定如表1。

（4）檢驗模型。上市公司資本結構與公司績效之間的關系并非嚴格的線性關系，為了研究方便，假設二者的關系為近似線性相關關系，并可以通過線性方程式表達，建立模型如下。

表1 研究變量定義

其中，Y1=ROA,Y2=ROE,X1=DEBT,X2=Lna,a0為截距項，u為誤差項

三、實證檢驗及分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計 用stata軟件對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，表2是各個變量2005年～2009年間的描述性統(tǒng)計特征。資產(chǎn)負債率的平均值為0.3846，說明我國中小板上市公司的資產(chǎn)負債率偏低?？傎Y產(chǎn)利潤率的平均值為0.0796，說明企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果不好，盈利能力很低。凈資產(chǎn)收益率的平均值為0.2450，標準差為0.5621，說明股東權益的收益水平較高（證監(jiān)會規(guī)定配股資格的凈資產(chǎn)收益率為0.1），但不同企業(yè)凈資產(chǎn)收益率差別較大。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計特征

（二）實證檢驗過程 本文使用STATA軟件，建立面板數(shù)據(jù)（PanelData）模型來檢驗資本結構對公司績效的影響。面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點在于綜合考慮了截面和時間序列兩方面所包含的信息，同時又可以通過一定的修正方法，克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差，序列相關和自相關性，使估計的結果更有效。

首先，進行回歸模型的選擇，包括（1）OLS混合模型與固定效應模型進行比較，通過F檢驗，說明固定效應模型（截距項與解釋變量間具有相關性）優(yōu)于OLS混合模型。（2）OLS混合模型與隨機效應模型進行比較，通過BP檢驗，說明隨機效應模型（截距項與解釋變量無關）優(yōu)于OLS混合模型。（3）隨機效應模型與固定效應模型進行比較，經(jīng)Hausman檢驗，資本結構對總資產(chǎn)收益率的檢驗選擇的是隨機效應模型，而資本結構對凈資產(chǎn)收益率的檢驗選擇的是固定效應模型。其次，用所選的模型對相關數(shù)據(jù)進行回歸。最后，用一定的方法對回歸結果進行修正。

（三）檢驗結果及分析 對模型1的回歸結果，如表3所示。

表3 資本結構對總資產(chǎn)收益率的檢驗結果

表4 資本結構對凈資產(chǎn)收益率的檢驗結果

對模型2的回歸結果，如表4所示：

表3和表4的各個變量均通過了1%的顯著性檢驗，模型的擬合優(yōu)度較高。兩個模型的資產(chǎn)負債率（X1）系數(shù)均為負，表明資本結構與公司績效呈負相關關系，即增加資產(chǎn)負債率會使公司績效下降，這與肖作平（2005），陸正飛、辛宇（1998）等的研究結果一致。公司規(guī)模（X2）系數(shù)為正，說明公司規(guī)模與公司績效呈正相關關系，即適當擴大公司規(guī)模，可以提高公司績效。

四、結論與建議

（一）研究結論 本文研究表明，中小板上市公司的資本結構與公司績效之間存在顯著負相關，公司規(guī)模與公司績效呈正相關關系。該結論表明第一，我國中小企業(yè)大多處于成長期，為了控制資金來源的財務風險，需要權益投資者注入大量資金，使用權益融資要優(yōu)于債務融資，所以負債率普遍較低。第二，多數(shù)中小上市公司總資產(chǎn)的盈利能力偏低，從而導致總資產(chǎn)回報率小于公司負債率，所以大多數(shù)上市公司表現(xiàn)為資本結構與公司績效呈負相關。第三，由于破產(chǎn)制度的不健全，債務融資的作用并沒有很好的發(fā)揮。中小上市公司在大量進行債務融資之后，只有少量公司的經(jīng)營業(yè)績有所改善，甚至不少公司的經(jīng)營業(yè)績還逐年下降。

（二）相關建設 根據(jù)上述結論與分析，提出如下建議：（1）我國中小企業(yè)大多處于成長期，應適當降低公司的資本結構比率以減少財務風險。但當盈利水平達到一定程度時，股東回報率將高于公司負債率，便可增加負債率來提高公司績效，使企業(yè)向前穩(wěn)健的發(fā)展。（2）完善破產(chǎn)制度，發(fā)揮債券融資的作用，建立有效的償債保障機制，更好的保護債權人的利益。制定法律法規(guī)為上市公司利用債務融資營造一個寬松的外部環(huán)境，鼓勵上市公司債務經(jīng)營。（3）減少政府干預，讓資本市場逐步按市場化發(fā)展。讓市場利率來決定債券發(fā)行利率、規(guī)模、種類，這樣才能體現(xiàn)“高風險，高收益，低風險，低收益”，真正反映其內(nèi)在價值。進行債權種類的創(chuàng)新，以滿足不同風險偏好投資者的需求。

［1］肖作平：《上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究》，《管理科學》2005年第6期。

［2］呂長江,、韓慧博：《上市公司結構、股利分配及管理股權比例相互作用機制研究》，《會計研究》2002年第3期。

［3］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［4］張佳林、杜穎、李京：《電力行業(yè)上市公司資本結構與公司績效的實證分析》，《湖南大學學報》2003年第3期。.

［5］韓傳模、孫青霞：《中國資本結構實證研究方法的思考》，《會計研究》2006年第9期。

［6］韋德洪、吳娜：《上市公司資本結構與業(yè)績相關性的實證研究》，《財會通訊》2005年第8期。

［7］肖作平：《資本結構影響因素和雙向效應動態(tài)模型》，《會計研究》2004年第2期。

［8］何平、陳守東、于天琪：《資本結構對公司業(yè)績影響研究》，《工業(yè)技術經(jīng)濟》2007年第3期。