民營企業(yè)境外債券融資及其風(fēng)險(xiǎn)分析*——基于“綠城中國”的案例研究

余瑋

（上海對外貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)院上海 210620）

民營企業(yè)境外債券融資及其風(fēng)險(xiǎn)分析*
——基于“綠城中國”的案例研究

余瑋

（上海對外貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)院上海 210620）

民營企業(yè)通過國際資本市場融資可以獲得大量流動(dòng)性較好的長期資金。本文分析發(fā)現(xiàn)，“綠城中國”通過境外發(fā)行上市、可轉(zhuǎn)換債券、高息債券方式進(jìn)行融資，緩解了資金緊張的壓力。但由于企業(yè)違背高息債券契約，“綠城中國”在2009年提前對高息債券進(jìn)行贖回。由于國際投資者認(rèn)為新興市場國家發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)較高，在要求更高溢價(jià)的基礎(chǔ)之上，還要求企業(yè)在債券合約中包括多項(xiàng)嚴(yán)格的排他性條款。一旦企業(yè)違背債券契約，將會(huì)面臨很高的債券風(fēng)險(xiǎn)。

境外融資公司債券贖回

民營企業(yè)選擇海外債權(quán)或股權(quán)融資，是企業(yè)自身利益最大化的市場選擇，也是國內(nèi)資本市場缺陷的結(jié)果。對于我國民營企業(yè)而言，國際資本市場融資可以充分借助國際成熟的金融市場，利用外資獲得大量流動(dòng)性較好的長期融資，緩解資金緊張的壓力。企業(yè)海外融資，從根本上說，是資金和制度的供需雙方自由選擇的過程。企業(yè)海外發(fā)行債券是指在國際債券市場上以外國貨幣或境外貨幣為面值發(fā)行債券融資。目前對于我國民營企業(yè)海外債券融資的研究還非常有限。以“綠城中國”為例，從資金、市場環(huán)境、制度與監(jiān)管方面，分析民營企業(yè)選擇海外債券融資的原因及其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

一、債券市場及境外債券與股權(quán)融資選擇及監(jiān)督

（一）國內(nèi)公司債券市場分析我國境內(nèi)公司債券的發(fā)行，由于主管部門的不同，可以采用以下三種形式：國家發(fā)展和改革委員會(huì)監(jiān)管的稱為企業(yè)債券，主要以中央國企、地方重點(diǎn)企業(yè)為發(fā)債主體，發(fā)債募資的用途幾乎全部投入于政府部門已經(jīng)批準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資建設(shè)項(xiàng)目；中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管的稱為“公司債券”，主要以上市公司為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。公司債券包括公司債、不可分離和可分離可轉(zhuǎn)換公司債；中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)下、受銀行間市場交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的稱為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，包括短期融資券（一年內(nèi)到期）和中期票據(jù)（一年以上到期），主要以非金融企業(yè)為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。近年來，我國公司債券受國家政策支持得到迅猛發(fā)展，在2000年至2009年之間共累計(jì)發(fā)行債券26007.53億元。但這一數(shù)字，不僅與同期銀行貸款的累計(jì)新增額不可相比，而且與同期國債、金融債券、央行票據(jù)和股票中的任一品種累計(jì)發(fā)行數(shù)額都相距甚遠(yuǎn)。表（1）根據(jù)發(fā)債企業(yè)所有制類型分類，比較三類公司債券的規(guī)模，呈現(xiàn)企業(yè)債券獨(dú)占鰲頭，短期融資券和中期票據(jù)異軍突起，“公司債券”有待發(fā)展的局面。表（2）說明2000年至2009年間在境內(nèi)發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券、短期融資券和中期票據(jù)的企業(yè)中，國有企業(yè)559家，非國有企業(yè)（包括民營企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)等）有54家，其中民營企業(yè)僅有31家。因此，民營企業(yè)幾乎很難通過發(fā)行公司債券的方式獲得資金，仍然無法充分利用債券融資工具。在發(fā)達(dá)國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務(wù)性資金的一個(gè)主要方式，由于公司數(shù)量眾多，因此，其每年發(fā)行量既高于股票的融資額，也高于政府債券。

表1 我國境內(nèi)累計(jì)發(fā)行公司債券統(tǒng)計(jì)（人民幣：億元）

表2 我國境內(nèi)發(fā)行公司債券的企業(yè)統(tǒng)計(jì)（單位：企業(yè)數(shù)量）

（二）境外債券與股權(quán)融資比較由于民營企業(yè)境內(nèi)融資存在制度障礙，采用境外股票發(fā)行上市或公司債券融資的方式，獲得企業(yè)發(fā)展所需要的大量資金。從正面來看，由于境外資本市場更加成熟完善，企業(yè)在境外融資可以降低資本成本，提高資本流動(dòng)性。但由于境外嚴(yán)格規(guī)范的資本市場對企業(yè)的信息披露、管理體制等都提出了更高的要求，當(dāng)然這種要求有利于企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念、樹立股東價(jià)值最大化目標(biāo)。因而民營企業(yè)獲得資金的同時(shí)，還需要提高自身的管理水平、信息質(zhì)量和公司治理結(jié)構(gòu)。我國民營企業(yè)目前境外融資市場主要包括香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、美國紐約證券交易所、全美證券交易所、美國納斯達(dá)克交易所、新加坡SESDAQ等等，包括海外股權(quán)融資和公司債券融資兩種方式。當(dāng)前學(xué)術(shù)界的研究主要以國有企業(yè)境外上市為研究對象。對民營企業(yè)境外融資，尤其是債券融資的研究，由于數(shù)據(jù)收集的難度，目前還基本停留在規(guī)范研究層面，缺乏數(shù)據(jù)和實(shí)證結(jié)果對觀點(diǎn)和結(jié)論提供支持。公司債券融資，相比股票具有不同的特點(diǎn)。首先公司債券融資的籌資費(fèi)用和籌資風(fēng)險(xiǎn)都相對較??；其次，利息在稅前扣除，具有節(jié)稅效應(yīng)；同時(shí)公司債券的預(yù)期收益通常比股票穩(wěn)定，特別是在市場波動(dòng)較大或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，更有利于吸引投資者，能更有效的融通資金；此外，對于股東來講，發(fā)行公司債券也不會(huì)稀釋其股權(quán)，有利于保持其對公司的控制力。但為了保證債券發(fā)行人對利息的支付和債券到期時(shí)的兌付，債券契約中往往對企業(yè)的投資、財(cái)務(wù)狀況、股利發(fā)放、未來的融資計(jì)劃等，有著嚴(yán)格且苛刻的規(guī)定，以保護(hù)債券持有人的利益。另外，由于債券通常對利息的支付和債券到期有著明確的時(shí)間表，因此企業(yè)在特定時(shí)刻需要持有大量的貨幣資金。當(dāng)然只要公司的股東投資收益高于公司債券的利息率，就可以發(fā)行公司債券，發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，即通過發(fā)行債券擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，可以提高普通股每股收益水平，并增加權(quán)益資本的投資報(bào)酬率。

（三）海外債券發(fā)行相關(guān)法規(guī)與監(jiān)管相對股票市場，目前我國的債券市場還是一個(gè)計(jì)劃性、管制性很強(qiáng)的市場，基本上還實(shí)行著市場規(guī)模管理制度和嚴(yán)格的以主體性質(zhì)為主的市場準(zhǔn)入制度。中國人民銀行1997年12月16日發(fā)布，1998年1月實(shí)施的《關(guān)于中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行債券的管理規(guī)定》對在中國境內(nèi)注冊的法人（以下簡稱境內(nèi)機(jī)構(gòu)）在境外發(fā)行債券進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)定?！豆芾硪?guī)定》指出，中國人民銀行是境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券的審批機(jī)關(guān)，中國人民銀行授權(quán)國家外匯管理局及其分局（以下簡稱外匯局）具體負(fù)責(zé)境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券的審批、監(jiān)督和管理。《管理規(guī)定》還指出，境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券應(yīng)當(dāng)經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。未經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)，擅自簽訂的發(fā)債協(xié)議無效。外匯局不予辦理外債登記，銀行不得為其開立外債專用帳戶，本息不得擅自匯出。對于中資機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行短期外幣債券，應(yīng)當(dāng)占用短期對外借款余額控制指標(biāo)。中資機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行中長期外幣債券應(yīng)當(dāng)占用中長期利用外資計(jì)劃指標(biāo)。境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)當(dāng)占用中長期利用外資指導(dǎo)性計(jì)劃指標(biāo)。外商投資企業(yè)在境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以外的外幣債券，不實(shí)行計(jì)劃指標(biāo)管理。

二、民營企業(yè)境外上市及債券融資案例

（一）“綠城中國”香港上市“綠城中國”1995年1月成立于杭州，主要從事在內(nèi)地的住宅物業(yè)開發(fā)，開發(fā)項(xiàng)目包括別墅、低層公寓、高層公寓，開發(fā)地主要集中在浙江省。在2006年7月13日，“綠城中國”在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，摩根大通和瑞士銀行是發(fā)行上市的聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人、主承銷商、保薦人和簿記管理人?！熬G城中國”全球發(fā)售部分超額認(rèn)購逾10倍，國際配售也獲溫和超額認(rèn)購，集資總額為24.5億港元。“綠城中國”香港上市采用了“紅籌股”方式，公司在開曼群島注冊，香港上市。公司創(chuàng)辦人宋衛(wèi)平及其配偶夏一波透過注冊地位于英屬維爾京群島全資子公司DeltaHouseLimited和Wisearn Limited實(shí)現(xiàn)對“綠城中國”的絕對控股?！熬G城中國”的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖（1）所示。表（3）匯報(bào)了2003年至2009年期間的“綠城中國”的盈利狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)。在2003年至2009年間公司收入和總資產(chǎn)逐年提高，同時(shí)銀行及其他借款、債券也逐年增長。在上市年度2006年，所有者權(quán)益增加幅度最大，2007年所有者權(quán)益的變動(dòng)主要是由于增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換股本造成的。值得注意的是，在上市前后，“綠城中國”負(fù)債率基本維持在35%以上。事實(shí)上在2006年上市之前，“綠城中國”使終處于“資金緊缺”的狀態(tài)。為籌集資金，公司在IPO年度2006年還同時(shí)發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券和高息債券。

（二）“綠城中國”境外發(fā)行債券在公開發(fā)行上市之前，2006年1月10日，“綠城中國”發(fā)行本金總額1.3億美元的可轉(zhuǎn)換公司債券，在新加坡證券交易所掛牌上市，這是首次公開發(fā)售前可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)融資（pre-IPO CB structure）在中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資的首次運(yùn)用。1.3億美元可轉(zhuǎn)換債券包括有抵押2011年到期的6500萬美元強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券及6500萬美元非強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券。6500萬美元的強(qiáng)制性債券也分為兩部分，其中4000萬美元債券必須轉(zhuǎn)換成股份，而2500萬美元債券則可以靈活選擇，可以轉(zhuǎn)換，也可以持有股份或讓公司回購。6500萬美元的非強(qiáng)制性債券將享有10%的年利息直到股票上市，上市之后的年利息為6%。投資者可在股票發(fā)行6個(gè)月后進(jìn)行轉(zhuǎn)換，或相當(dāng)于IPO后漲價(jià)104%后再轉(zhuǎn)股。如果沒有轉(zhuǎn)股，5年到期后將由綠城兌現(xiàn)。1.3億美元可轉(zhuǎn)債背后的抵押資產(chǎn)，是“綠城中國”51%的股份及另一家“綠城中國”全資子公司51%的股份。合同還設(shè)有專門的附件約定，“綠城中國”最遲必須于2006年下半年在海外上市。如果沒有如期上市，投資者有權(quán)要求公司在未來18個(gè)月內(nèi)兌現(xiàn)可轉(zhuǎn)債并補(bǔ)償三年的債券利息。2006年11月公司發(fā)行本金總額4億美元7年到期的高息債券（票據(jù)）見表（4）。高息債券在National Association of Securities Dealer Inc.的PORTAL市場進(jìn)行交易并于新加坡證券交易所上市。高息債券年息率9%，須每半年于期末支付，并需要在2013年11月8日前贖回，否則將于該日屆滿，公司可以按照贖回時(shí)間按表（3）表述本金百分比的贖回價(jià)贖回全部或部分債券。高息債券相比增發(fā)股票或可轉(zhuǎn)換債券，不會(huì)稀釋公司股權(quán)，也不會(huì)攤薄現(xiàn)有股東的回報(bào)。但是每隔半年，“綠城中國”都要為此支付金額為1800萬美元的高額利息。和大多數(shù)高息債券一樣，債券合約中，設(shè)立了多項(xiàng)苛刻的排他性條款，對項(xiàng)目公司債務(wù)比例，“綠城中國”此后出售資產(chǎn)等事宜做出了多項(xiàng)限制內(nèi)容。按照高息債券合約，在違約的情況下，高息債券承銷機(jī)構(gòu)及持有債券總金額25%以上的債權(quán)人均可要求“綠城中國”提前贖回債券。由于“綠城中國”采用紅籌上市方式，境外可轉(zhuǎn)換公司債券和高息債券的發(fā)行需要參照《關(guān)于中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外發(fā)行債券的管理規(guī)定》中外商投資企業(yè)的監(jiān)管模式。由于我國對于外匯的管制，“綠城中國”首先需要按照規(guī)定向國家外匯管理局報(bào)送外幣債券的發(fā)行計(jì)劃，并獲得批準(zhǔn)。然后根據(jù)要求，在銀行開立外債專用帳戶。發(fā)債所籌集的資金無論是存放境外或者在境外直接支付，還是轉(zhuǎn)換為人民幣使用都必須通過外匯局的批準(zhǔn)。另外，對于可轉(zhuǎn)換債券來說，還需要提交國務(wù)院證券委員會(huì)進(jìn)行審批。由于涉及換匯問題，境外債券融資，相對來說還是比較麻煩，而且會(huì)受到匯率變動(dòng)的影響。

圖綠城中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)

表3 "綠城中國"財(cái)務(wù)指標(biāo)與經(jīng)營業(yè)績

表4 "綠城中國"2006年發(fā)行的7年到期高息債券（票據(jù)）提前贖回的本金百分比贖回價(jià)

（三）“綠城中國”債券危機(jī)2009年4月“綠城中國”的全資附屬公司綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（綠城房地產(chǎn)）與中海信托股份有限公司達(dá)成信托協(xié)議。根據(jù)信托協(xié)議，初始信托資本最高為19.83億元人民幣，其中工商銀行已認(rèn)購其中85%的信托單位，資金是人民幣16.83億元。信托將于出售完成時(shí)向“綠城中國”下屬項(xiàng)目公司“海企綠城”及“無錫綠城”分別提供12.5億元及4.37億元貸款。該信托貸款年利率高達(dá)14%，并規(guī)定：若“綠城中國”各方發(fā)生重大不利事件，將以1元代價(jià)向信托人出售其抵押的杭州項(xiàng)目公司和無錫項(xiàng)目公司的所有剩余權(quán)益。這一信托計(jì)劃的履行，導(dǎo)致“綠城中國”違背2006年高息債券合約中，項(xiàng)目公司債務(wù)不得超過總負(fù)債15%等多項(xiàng)內(nèi)容。2009年4月21日，“綠城中國”發(fā)布公告，稱其擬以85%的價(jià)格，提前贖回2006年發(fā)行本應(yīng)于2013年到期的4億美元的高息債券。綠城中國提前贖回該批票據(jù)的目的，是要對票據(jù)契約進(jìn)行修改，以大幅消除或修訂限制性承諾以及違約事項(xiàng)等條款，避免自身違約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)高息債券發(fā)行時(shí)的契約規(guī)定，在2009年11月8日前，“綠城中國”許諾的贖回價(jià)格為債券總金額的109%?！熬G城中國”在2009年4月發(fā)布的公告中稱，將從當(dāng)日起提前對該批票據(jù)發(fā)出收購要約。票據(jù)持有人可在美國東部時(shí)間2009年5月19日下午5點(diǎn)（要約到期日）之前，收取每1000美元本金支付850美元的全部對價(jià)。如果“綠城中國”債券回購計(jì)劃無法獲得債權(quán)人的支持，持有債券總金額25%以上的債券人便有權(quán)要求對其資產(chǎn)進(jìn)行清算，“綠城中國”將進(jìn)入破產(chǎn)程序。如果“綠城中國”進(jìn)行破產(chǎn)清算，高息債券往往列在銀行貸款等各項(xiàng)債務(wù)之后，難以獲得清償。即使債券持有人的利益能夠得到保障，清算程序要經(jīng)歷較長的時(shí)間。最終“綠城中國”的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)促使債券持有人接受提前贖回的方案。“綠城中國”在2009年還提前贖回了其在2006年發(fā)行2011年到期的可轉(zhuǎn)換債券12，360，000美元（相等于人民幣84，497，000元），2010年提前贖回2007年發(fā)行2012年到期的人民幣金額21.28億元的可換股債券。以上債券的贖回，意味著“綠城中國”海外融資暫時(shí)告一段落。2009年以后，“綠城中國”開始較多的使用國內(nèi)信托融資的方式。信托雖然意味著較高利率的融資成本，但它沒有高息債券違約可能帶來的公司清算風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于信托資金的募集在境內(nèi)完成，募集時(shí)間短，也就不存在境外融資中涉及的外匯管制問題。

三、結(jié)論

從上述分析可以發(fā)現(xiàn)，公司海外債券融資是企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展需求和資本市場情況來確定的，是一種市場化行為。由于境內(nèi)資本市場不能滿足民營企業(yè)資金供給，所以境外融資成為企業(yè)在特定條件下的必然選擇。在境外金融市場上發(fā)行債券，審核體系和信息披露制度比較健全，對債券契約履行情況的監(jiān)察也較為嚴(yán)格。另外，由于國際投資者通常認(rèn)為新興市場國家發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)較高，因此需要更高的溢價(jià)，要求企業(yè)在債券合約中包括嚴(yán)格的排他性條款，并提供資產(chǎn)抵押，以降低了購買債券者的投資風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)違背債券契約，將會(huì)面臨很高的債券風(fēng)險(xiǎn)。

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余瑋（1974-），女，江西南昌人，上海對外貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)院副教授

*本文系上海市重點(diǎn)學(xué)科金融學(xué)建設(shè)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：J512-01）的階段性成果

（編輯 梁恒）