上市公司股利分配分析——來自寧夏數(shù)據(jù)

程小琴

（北方民族大學(xué)商學(xué)院寧夏銀川 750021）

上市公司股利分配分析
——來自寧夏數(shù)據(jù)

程小琴

（北方民族大學(xué)商學(xué)院寧夏銀川 750021）

隨著西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，給寧夏地區(qū)的上市公司帶來了新的發(fā)展機(jī)會，資本市場也進(jìn)入快速發(fā)展時期。本文通過對寧夏上市公司近年來股利分配的梳理與分析，在透視股利分配現(xiàn)狀及特點的基礎(chǔ)上，對股利分配不規(guī)范原因進(jìn)行了分析，并對規(guī)范股利政策提出了相關(guān)建議。

上市公司股利分配股利政策

一、寧夏上市公司股利分配現(xiàn)狀

本文選取寧夏12家上市公司近十年股利分配的樣本進(jìn)行分析，股利分配情況如表（1）所示。

（一）股利政策選擇低股利根據(jù)披露的信息顯示，寧夏12家上市公司在發(fā)行上市時都制定并公布了明確的股利政策。寧夏地區(qū)上市公司根據(jù)自身的特點、所處的特定環(huán)境、發(fā)展時期等因素制定出相對“適度”的股利政策。由于寧夏本地上市公司多為尚未進(jìn)入成熟期或盈利不穩(wěn)定的年輕型企業(yè)，為了降低其面臨的風(fēng)險，保持一個較高的股價水平，促使公司的價值穩(wěn)定或增長，低正常股利加額外股利政策成為寧夏地區(qū)上市公司主要選擇。

（二）股利分配以現(xiàn)金股利為主股利支付方式有很多種：現(xiàn)金股利、財產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票股利。目前，我國上市公司股利分配主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種基本形式。從我國上市公司的利潤分配方案來看，通常包括發(fā)放現(xiàn)金紅利（派現(xiàn)）、送紅股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本以及上述三種形式的不同組合。在滬深兩市A股上市的12家寧夏公司2000年至2010年股利分配形式匯總?cè)绫恚?）所示.從2000年至2010年寧夏上市公司股利分配形式來看，除2005年外，寧夏上市公司采用現(xiàn)金股利分配的比例均高于25%，現(xiàn)金股利已成為寧夏上市公司近十年來的主要分配方式。另外，寧夏上市公司近十年來還采取送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本與現(xiàn)金組合分配已經(jīng)成為常用股利分配方式，股利分配形式趨于多樣化。

表1 寧夏上市公司2000-2010年度股利分配表

表2 寧夏2000-2010年上市公司股利分配形式

（三）股利分配呈上升趨勢從股利政策較為連續(xù)和穩(wěn)定上市公司看，新華百貨（600785）在2000年股利分配為10派1（含稅）（稅后派）0.8，在2004年股利分配為10派2.5（含稅）（稅后派）2，在2010年股利分配為10派3（含稅）；東方鉭業(yè)（000962）在2001年股利分配為10送2派0.25（含稅），在2005年股利分配為10派0.45（含稅）（稅后派）0.405，在2010年股利分配為10派0.5（含稅）；青龍管業(yè)（002457）在2007年股利分配為10派1（含稅），在2010年股利分配為10轉(zhuǎn)6派3（含稅）。以上數(shù)據(jù)可以看出寧夏上市公司在2000-2010期間進(jìn)行股利分配時，股利分配水平大體呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是現(xiàn)金股利支付水平上升趨勢較為明顯。

（四）參與分配公司比例下降根據(jù)表（1）中的數(shù)據(jù)，計算得出寧夏上市公司在2000-2010年期間參與分配的公司比例分別為：81.82%、45.45%、27.27%、36.36%、45.45%、18.18%、36.36%、41.67%、50%、50%、41.67%，由以上數(shù)據(jù)可見，在2000-2010年期間進(jìn)行股利分配的寧夏上市公司比例總體呈下降趨勢，傾向于不分配股利的公司增加。

（五）派現(xiàn)具有階段性在2000年底，證監(jiān)會規(guī)定將分紅派現(xiàn)作為上市公司再籌資的必要條件，寧夏上市公司在此規(guī)定的約束下，11家上市公司中有9家派現(xiàn)，大元股份（600146）和西北軸承（000595）由于當(dāng)年盈利較少未分配現(xiàn)金股利。而2002年以后，寧夏地區(qū)上市公司除個別經(jīng)營穩(wěn)定、現(xiàn)金充足的公司進(jìn)行派現(xiàn)外，其他大多數(shù)公司未進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配。

二、寧夏上市公司股利分配存在問題

從表（1）和表（2）中可以看出，寧夏上市公司股利政策的制定和執(zhí)行很不規(guī)范，股利分配比較隨意。

（一）股利政策執(zhí)行不統(tǒng)一從表（1）可以看出，12家上市公司中只有新華百貨（600785）、東方鉭業(yè)（000962）、青龍管業(yè)（002457）公司股利分配比較穩(wěn)定，其余公司雖然制定了以正常股利加額外股利政策為主的正常的股利政策，但實際股利分配不連續(xù)，不分配現(xiàn)象明顯，大部分執(zhí)行的卻是剩余股利政策，實際執(zhí)行與制定公布的股利政策存在不一致。

（二）股利政策缺乏連續(xù)穩(wěn)定性股利政策不連續(xù)是指上市公司在公司的生產(chǎn)經(jīng)營條件和經(jīng)營成果波動幅度較小的情況下，非理性地調(diào)整其股利政策，現(xiàn)金股利分配忽高忽低，送股、配股、轉(zhuǎn)增股本無規(guī)律可循，股利政策波動較大?？v觀國內(nèi)外證券市場，為了穩(wěn)定公司股價，維持上市公司的良好形象，公司大多都傾向于選擇穩(wěn)定的股利政策。然而表（1）以及相關(guān)資料顯示，寧夏地區(qū)12家上市公司中只有新華百貨（600785）、東方鉭業(yè)（000962）、青龍管業(yè)（002457）三家上市公司股利分配比較和穩(wěn)定。其余9家上市公司在2000年至2010年期間或不分配、或分配不連續(xù)，股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。

（三）不分配股利現(xiàn)象嚴(yán)重表（1）和表（2）顯示，從2001年開始，寧夏上市公司大多傾向于不分配股利，不分配現(xiàn)象嚴(yán)重。從2000年至2010年，寧夏上市公司中的西北軸承（000595）、大元股份（600146）近十年未進(jìn)行過股利分配，而寧夏恒力（600165）只在2000年進(jìn)行過一次分配，銀星能源（000862）也只在2000年和2001年進(jìn)行兩次股利分配，之后便再也沒有進(jìn)行過分配。在2005年11家上市公司中只有賽馬實業(yè)（600449）、東方鉭業(yè)（000962）兩家進(jìn)行股利分配，不分配比例高達(dá)81.82%。

（四）股利分配超分不分現(xiàn)象并存上市公司超能力分派現(xiàn)金股利主要表現(xiàn)為兩種情況：一是每股現(xiàn)金股利大于每股收益，表明公司當(dāng)年利潤不足以支付股利，需以歷年的盈余資金發(fā)放現(xiàn)金股利。美利紙業(yè)（000815）在2009年度每股收益0.0500元，當(dāng)期股利分配為10送9轉(zhuǎn)1派1.1（含稅）（稅后派）0.09。此舉屬于派現(xiàn)當(dāng)期每股派現(xiàn)大于每股收益的情況。二是派發(fā)的現(xiàn)金股利超出公司現(xiàn)金凈流量。根據(jù)寧夏上市公司年度財務(wù)報告顯示，寧夏12家上市公司在2007年-2010年期間共有20個分配現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)，但其中東方鉭業(yè)（000962）在2008年度和2009年度實現(xiàn)凈利潤分別為5879.80萬元、3760.70萬元，當(dāng)期進(jìn)行派現(xiàn)時經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-20020. 47萬元、-8450.50萬元。青龍管業(yè)（002457）在2010年度實現(xiàn)凈利潤12259.52萬元，進(jìn)行派現(xiàn)時經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-3041.96萬元。與之相反的是，一些有能力派現(xiàn)的公司則傾向于把利潤留存，用于其他項目投資或彌補資金缺口，出現(xiàn)分紅派現(xiàn)的“鐵公雞”現(xiàn)象。2008年上市公司年報顯示，美利紙業(yè)因近3年均未分配利潤累計達(dá)到3.92億元，年均凈資產(chǎn)達(dá)到9.51億元，兩者比值高達(dá)42%，被譽為A股分紅能力最強(qiáng)的“鐵公雞”。在連續(xù)4年未分紅后，美利紙業(yè)終于在2009年推出每10股送紅股9股轉(zhuǎn)增1股派現(xiàn)1.1元的高送轉(zhuǎn)方案，成功摘掉“鐵公雞”帽子。而2010年，大元股份（600146）因連續(xù)12年沒有分配任何利潤，被股民譽為A股最鐵“鐵公雞”。

三、寧夏上市公司股利分配影響因素

通過對寧夏地區(qū)上市公司股利分配現(xiàn)狀可以看出，寧夏上市公司股利分配除上市公司自身的因素外，制度和政策也是重要影響因素。

（一）微觀因素（1）上市公司自身的經(jīng)營狀況不佳。我國上市公司中大多屬于投資風(fēng)險大，經(jīng)營不穩(wěn)定，公司盈利缺乏持續(xù)性，日常經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不充裕，導(dǎo)致公司可供分配的利潤不足。寧夏地區(qū)上市公司持續(xù)盈利能力不強(qiáng)，經(jīng)營現(xiàn)金流量也不充裕，大部分公司業(yè)績不能保持持續(xù)增長。西北軸承、寧夏恒力、大元股份、ST銀廣夏，在2000年至2010年期間每股收益時正時負(fù)、波動起伏較大，公司經(jīng)營不穩(wěn)定，持續(xù)盈利能力較差，因而影響股利分配。（2）上市公司自身的財務(wù)狀況惡化。資金是公司的血液，也是影響公司持續(xù)發(fā)展的主要因素。公司資金循環(huán)不暢，不僅影響公司的正常經(jīng)營，也會對公司的股利分配產(chǎn)生較大的影響。寧夏上市公司的周轉(zhuǎn)資金長期依賴于銀行的信貸資金，由此產(chǎn)生的還本付息的財務(wù)壓力，加大公司的財務(wù)風(fēng)險。尤其是對業(yè)績表現(xiàn)并不理想的幾家上市公司而言，銀行一般只向其發(fā)放短期貸款，導(dǎo)致公司借貸籌資困難。根據(jù)寧夏上市公司2009年度財務(wù)報告顯示，12家上市公司總體的短期資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到56.82%，而長期資產(chǎn)負(fù)債率僅為9.10%，融資結(jié)構(gòu)極不合理，財務(wù)償債風(fēng)險較高。為避免公司財務(wù)狀況的進(jìn)一步惡化，盈利能力較差的公司傾向于將公司的留存收益用于轉(zhuǎn)增資本，因此造成寧夏上市公司股利分配水平較低或不分配。（3）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。自2005年證監(jiān)會、國資委等聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》以來，大多數(shù)上市公司實施了股權(quán)分置改革，基本實現(xiàn)了股票的全流通。但目前，在寧夏上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍極不合理，國家股和法人股占上市公司總股本的比重仍然很大，雖然寧夏上市公司部分國有股和法人股也在逐年逐漸分散上市流通，但上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然表現(xiàn)為國有股及法人股持股比例較為集中，公司第一大股東的控股地位沒有改變，公司的“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。如表（3）所示。在這種情況下，公司的股利分配政策則取決于控股股東。這必然導(dǎo)致公司股利分配的不連續(xù)和不穩(wěn)定，從而造成上市公司非理性的股利分配行為。（4）上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理必然導(dǎo)致上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)不完善。寧夏上市公司管理層的眼光大多數(shù)還只停留在公司治理結(jié)構(gòu)的表面層次上，主要注重對公司股東大會、公司的董事會、監(jiān)事會和高層管理者之間的相互制約，忽視了內(nèi)部監(jiān)督控制機(jī)制外部諸如通過證券市場、產(chǎn)品市場和有效的經(jīng)理人市場來發(fā)揮作用的外部治理機(jī)制的作用。

（二）宏觀因素（1）融資渠道不暢通。我國屬于新興的資本市場，上市公司融資渠道還不夠暢通，融資平臺機(jī)制還不夠健全。寧夏上市公司的發(fā)展資金長期依賴于信貸和公司保留盈余的歷年積累，由于資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，于是公司為籌集經(jīng)營資金，其籌資渠道就集中于以內(nèi)部留存收益轉(zhuǎn)增資本。又公司內(nèi)部融資成本低、使用方便，利潤留存就自然成為公司融資的首選。由于融資渠道不夠暢通，寧夏上市公司再融資很困難，部分上市公司為了能夠進(jìn)一步借助資本市場進(jìn)行再融資，采取不合理的股利分配行為，比如增發(fā)、配股等，在公司盈余不高的情況下，仍然采用高股利的分配行為來吸引投資。這同時也暴露出證券市場上監(jiān)督機(jī)制的缺失。（2）監(jiān)督機(jī)制不健全。證券市場上監(jiān)督機(jī)制不健全主要表現(xiàn)在以下兩方面：在內(nèi)部監(jiān)督上，上市公司董事會和監(jiān)事會在公司的內(nèi)部治理中未充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。董事會不能有效參與公司的管理，獨立董事、外部董事不能起到有效的監(jiān)督作用，對經(jīng)理人員真正有效的監(jiān)督和制約力度不夠，監(jiān)事會更是形同虛設(shè)。這種不健全的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制往往造成股東與經(jīng)理人員合謀選擇有利于自身利益最大化的股利分配方案，造成公司股利分配方案的非理性。而在外部監(jiān)督上，我國政府對證券監(jiān)管手段比較落后，市場規(guī)則與制度不能令行禁止，無法對掠奪投資者財富的行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，經(jīng)常以行政命令取代規(guī)范，而股利政策則應(yīng)是上市公司自身市場行為的選擇，完全的行政命令只會導(dǎo)致股利政策的非理性。（3）投資者缺乏理性投資。由于我國證券市場建立不久，相對于國外證券市場而言，我國證券市場的股票投資者——特別是中小股東的投資理念很不成熟，投資者對通過購買股票對上市公司進(jìn)行投資，主要看重的是股票資本利得收入，并不關(guān)注公司長期的股利分配的收益。由此造成上市公司在股利政策制定過程中經(jīng)常會無視中小股東利益，進(jìn)而使得中小股東對長期的投資回報缺乏信心，轉(zhuǎn)而熱衷于進(jìn)行股票換手，更進(jìn)一步促進(jìn)了證券和股票市場的投機(jī)行為。（4）相關(guān)的法律法規(guī)不健全。任何一個資本市場的健康運營離不開良好的法律環(huán)境。我國有關(guān)部門也曾相繼出臺了《公司法》、《證券法》等一系列的相關(guān)法律法規(guī)，這些法律法規(guī)雖然都對上市公司的股利分配行為做出了明文規(guī)定，但是詳細(xì)的可操作性規(guī)定缺失，如對于上市公司是否分配股利、應(yīng)分配多少股利、以何種式分配股利等問題相關(guān)法律法規(guī)并沒有做出相應(yīng)的規(guī)范。這說明我國證券市場上相關(guān)的法律法規(guī)的制定和執(zhí)行體系還不夠完善，使得包括寧夏上市公司在內(nèi)許多公司忽視股利分配，少分股利甚至不分股利現(xiàn)象長期存在，而監(jiān)督執(zhí)行體系主要依靠行政命令來維持，這又使得其對上市公司的股利分配的約束力表現(xiàn)得“軟弱無力”。

表3 寧夏地區(qū)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表（此表列示上市公司前十大股東持股比例，單位%）

四、寧夏上市公司股利分配完善對策

（一）微觀對策（1）培養(yǎng)內(nèi)在競爭力，提高公司經(jīng)營水平。寧夏上市公司應(yīng)致力于培養(yǎng)企業(yè)的核心競爭力，提高自身經(jīng)營水平和獲利能力，這樣才能為執(zhí)行穩(wěn)定的股利分配政策提供必要的前提條件。上市公司管理層應(yīng)當(dāng)積極主動的尋找新的利潤增長點，善于進(jìn)行資本經(jīng)營、開拓主營業(yè)務(wù)、提高盈利能力和盈利水平。（2）調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。針對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題，首要任務(wù)是深化股權(quán)分置改革。寧夏上市公司應(yīng)通過國有股減持，加快非流通股上市流通的改革步伐，盡早實現(xiàn)公司股票的全流通，可以從根本解決大股東操縱股利的現(xiàn)象。在2006年，寧夏地區(qū)上市公司紛紛實行股權(quán)分置改革，現(xiàn)在已基本完成股權(quán)分置改革方案。雖然經(jīng)過股權(quán)分置改革，但仍然遺留和存在問題。因此，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)構(gòu)建市場化的國有股、法人股的股票全部上市流通機(jī)制，理順國有股、法人股和流通股之間的利益關(guān)系，切實保護(hù)中小投資者的利益。（3）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。通過深化股票上市流通的改革，優(yōu)化寧夏上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使寧夏上市公司能夠建立起相應(yīng)的、合理的公司治理結(jié)構(gòu)，減少公司因“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象而導(dǎo)致的股利分配非理性的不良后果。上市公司管理層要致力于理順公司各相關(guān)利益集團(tuán)的利益關(guān)系，明確股東大會、董事會、監(jiān)事會和公司經(jīng)理層各自的權(quán)利與義務(wù)，建立起各司其職、各負(fù)其責(zé)、相互制約的公司法人治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)中小投資者理性投資的理念，抑制中小股東的過度投機(jī)行為，促使公司股利分配政策趨于理性，以公司長期、穩(wěn)定發(fā)展為目標(biāo)，實施合理的股利政策。

（二）宏觀對策（1）拓寬融資渠道，發(fā)展和完善資本市場。我國政府應(yīng)該大力發(fā)展和完善民族地區(qū)的資本市場，拓寬民族地區(qū)上市公司融資渠道，并促使各種融資方式的融資成本趨于平衡，進(jìn)而改變目前包括寧夏上市公司在內(nèi)的民族地區(qū)上市公司股利分配政策不規(guī)范的現(xiàn)狀。對于寧夏地方政府而言，也需加快發(fā)展地方的資本市場，拓寬寧夏上市公司的融資渠道。寧夏地方政府可供借鑒的具體措施有：一是寧夏上市公司成分利用寧夏地區(qū)獨特的資源和壟斷優(yōu)勢，積極優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，做大做強(qiáng)特色產(chǎn)業(yè)。二是應(yīng)該積極創(chuàng)造有利條件，鼓勵寧夏上市公司選擇適合自身的直接融資方式，逐步提高公司的直接融資比重。（2）加大對上市公司的監(jiān)管力度。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對上市公司的監(jiān)管力度，既要制定和完善資本市場的運行規(guī)則，又要加強(qiáng)對上市公司股利分配行為的監(jiān)督指導(dǎo)，及時查處和糾正公司的違法行為。寧夏證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求上市公司公布具有戰(zhàn)略意義的股利分配政策，以此作為公司每年的利潤分配的依據(jù)；還應(yīng)出臺相關(guān)法律限制分配股利資金的來源，抑制非理性分派現(xiàn)金股利的發(fā)生。（3）引導(dǎo)合理投資，完善相關(guān)法律法規(guī)。政府和社會應(yīng)該積極引導(dǎo)市場與投資者在當(dāng)前復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下合理投資，重視股利分配政策。投資者應(yīng)該多學(xué)習(xí)金融、財務(wù)和經(jīng)濟(jì)等方面的專業(yè)知識，學(xué)會理性投資，樹立正確投資理念，學(xué)會關(guān)心股利分配問題。寧夏上市公司應(yīng)該樹立正確的股利分配意識和長期、穩(wěn)定的股利分配政策對企業(yè)的重要影響，減少股利政策制定的“短視性”、盲目性，提高股利決策的科學(xué)性和合理性，而國家健全的法律、法規(guī)體系是股利分配政策趨于理性的根本的制度保障。

［1］張欣：《淺析上市公司股利分配政策》，《財會通訊》2010年第9期。

［2］胡蘇、賈云潔：《上市公司股利分配影響因素分析》，《財會通訊》2009年第8期。

［3］秦國華：《西藏上市公司股利分配政策研究》，《產(chǎn)業(yè)與科技論壇》2008年第1期。

［4］蔡章華、黃文源：《淺析黑龍江省上市公司股利分配政策》，《北方經(jīng)濟(jì)》2009年第1期。

［5］孫福明、卿松：《福建省上市公司股利分配行為分析》，《集美大學(xué)學(xué)報》2009年第4期。

［6］楊寶、陳芳：《安徽省上市公司股利分配行為研究》，《宿州學(xué)院學(xué)報》2010年第5期。

程小琴（1965-），女，陜西韓城人，北方民族大學(xué)商學(xué)院教授

（編輯 梁恒）