大股東控制與股權(quán)再融資中隧道行為研究*

羅 丹 唐磊雯 陳海龍 吳金昀

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 江西 南昌 330013）

大股東控制與股權(quán)再融資中隧道行為研究*

羅 丹 唐磊雯 陳海龍 吳金昀

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 江西 南昌 330013）

本文以“隧道效應(yīng)”理論為基礎(chǔ)，以滬深兩市2006年至2007年度實(shí)施配股和增發(fā)的全部非金融類A股上市公司為樣本，研究了上市公司股權(quán)再融資時(shí)盈余管理、融資完成后對(duì)所籌資金利用效率及大股東對(duì)上市公司資金占用之間的關(guān)系。研究表明，處于控股地位的大股東通過上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的方式從中小投資者融入大量資金，為日后掠奪上市公司資源打下基礎(chǔ)；同時(shí)，大股東利用對(duì)上市公司的控股地位，采取非經(jīng)營性資金占用的方式對(duì)公司股權(quán)再融資過程中所籌集到的資金進(jìn)行掠奪，侵害中小股東利益。上市公司以董事會(huì)為核心的內(nèi)部控制體系沒有有效阻止大股東利益侵占的行為，以致中小股東利益無法得到有效保護(hù)。大股東對(duì)其盈余管理行為施加了更多的影響，隧道效應(yīng)更為顯著。

大股東控制 盈余管理 隧道效應(yīng) 資金占用

一、引言

大量研究與實(shí)踐表明，現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象。與分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，股權(quán)集中可以使大股東更加有效地監(jiān)督公司管理層的經(jīng)營活動(dòng)，避免在股權(quán)分散的情況下，小股東無心監(jiān)督或無法監(jiān)督所導(dǎo)致的“搭便車”現(xiàn)象。但是，股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致“一股獨(dú)大”，形成大股東的“利益侵占效應(yīng)”，即公司大股東同中小股東存在利益不一致時(shí)，前者可能犧牲后者利益以自身利益最大化取代公司價(jià)值最大化，而股東與經(jīng)理層之間的委托代理問題轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|與中小股東二者之間的利益沖突和代理問題。Johnson將公司將資源轉(zhuǎn)移至公司控股股東手中的現(xiàn)象描述為“隧道行為”（Tunneling），多見于新興市場。擁有控制權(quán)的大股東會(huì)通過各種渠道（tunnels）侵占公司及其他中小股東的利益，如證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易等方式。劉峰和賀建剛（2004）實(shí)證研究1998年至2001年我國A股上市公司重大資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易行為，發(fā)現(xiàn)控股股東利用向上市公司出售資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易的方式實(shí)現(xiàn)利益輸送，控股股東的利益輸送行為與上市公司股權(quán)集中程度表現(xiàn)為顯著的“U”型關(guān)系。李增泉、孫錚和王志偉（2004）以我國A股上市公司2000年至2003年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的掏空（Tunneling）行為關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明控股股東所占用的上市公司資金和第一大股東持股比例存在先升后降的非線性關(guān)系。我國A股上市公司對(duì)股權(quán)再融資存在普遍特殊偏好，上市公司股權(quán)再融資的過程中廣泛存在盈余管理。目前，國內(nèi)關(guān)于我國上市公司偏好股權(quán)再融資的原因及盈余管理行為的研究有兩個(gè)不足之處：第一,對(duì)于盈余管理和股權(quán)再融資過程中股票發(fā)行價(jià)格之間的關(guān)系，以及股權(quán)再融資之后的資金使用效率問題未作深入研究，并且也沒有考慮大股東行為對(duì)盈余管理的影響。第二、不曾以大股東占用上市公司資金為出發(fā)點(diǎn)，探討上市公司股權(quán)再融資偏好的動(dòng)機(jī)。鑒于此，本文將以Johnson（2000）等提出的隧道效應(yīng)理論為基礎(chǔ)，對(duì)大股東控制下的上市公司在其股權(quán)再融資過程中的盈余管理、融資完成后對(duì)所籌集資金的使用效率以及大股東對(duì)上市公司的資金占用三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 上市公司籌集資金的渠道主要有債務(wù)融資和股權(quán)融資，但是通過發(fā)行債券要負(fù)擔(dān)比較高的還本付息壓力以及法律責(zé)任，且渠道較為單一狹窄，因此，上市公司獲取所需資金的首選便是股權(quán)融資。此外，國有企業(yè)改革按照政府意愿所遵循的路徑也使上市公司偏好股權(quán)融資。在各種主客觀因素的作用下，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的行為動(dòng)機(jī)必然遭到扭曲，上市公司會(huì)為了獲得有限的配股資格以及抬升股票發(fā)行價(jià)而在股權(quán)再融資前進(jìn)行盈余管理；上市公司在通過股權(quán)融資籌集資金后其資金的利用效率不高。進(jìn)行盈余管理的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致我國資本市場無法有效地進(jìn)行資源配置，最終將因“檸檬問題”失去進(jìn)行資本配置的功能；而所籌集到的資金使用效率不高則體現(xiàn)在上市公司在股權(quán)再融資后并未將資金充分運(yùn)用于投資活動(dòng)上，這說明控股股東可能通過各種渠道占用了這些資金。在我國上市公司偏好通過股權(quán)再融資籌集所需資金的現(xiàn)象，與上市公司大股東利用各種渠道轉(zhuǎn)移公司資金的隧道效應(yīng)存在著一定的關(guān)系。大股東意圖通過侵占上市公司的資金從而實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益的獲取，其客觀基礎(chǔ)則是上市公司擁有可供大股東占用的資金。因此為了能夠牟取控制權(quán)私人收益，大股東會(huì)出于能否獲取更多的可以占用的控制性資源來考慮上市公司的融資政策。此外，我國證券市場特有的股票發(fā)行制度也為上市公司通過股權(quán)再融資為大股東籌集可供其占用的資金提供了有利條件。雖然我國資本市場對(duì)公司發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的資格，以及上市后所能發(fā)行的股本數(shù)額等有著比較高的限制條件，以達(dá)到能有效制止上市公司為爭奪有效的社會(huì)資源而過度競爭的目的。然而這種采用公司的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)作為衡量其能否獲得上市資格的標(biāo)準(zhǔn)的融資管理制度，會(huì)使上市公司為達(dá)到證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的盈利能力要求，利用其盈余管理獲得股權(quán)再融資的資格。而且，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)公司股權(quán)融資可發(fā)行的股本數(shù)有著嚴(yán)格的限制，因此上市公司在獲得了股權(quán)再融資資格后極有可能通過抬高股票發(fā)行價(jià)格以籌集更多的資金，為大股東掏空上市公司提供資源。一般情況下，公司的經(jīng)營業(yè)績?cè)胶?，其股票價(jià)格也相應(yīng)越高，所以在進(jìn)行股權(quán)再融資之前，上市公司又存在利用盈余管理達(dá)到其盈利水平的提高以進(jìn)一步抬升股價(jià)的動(dòng)機(jī)，并且公司的會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)對(duì)其股價(jià)的影響程度越大，上市公司通過盈余操縱調(diào)高會(huì)計(jì)收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。上述分析可以得出，上市公司存在以下兩個(gè)動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理：為了使公司的會(huì)計(jì)業(yè)績達(dá)到證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的能進(jìn)行股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)；為了抬升股權(quán)再融資時(shí)的股票發(fā)行價(jià)格。既然我國上市公司及其大股東對(duì)資金有著比較強(qiáng)烈的需求，那么進(jìn)行盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)便可能在于提高公司的股票發(fā)行價(jià)格，尤其當(dāng)公司的大股東擁有比較高的控制權(quán)的時(shí)候，大股東便越有動(dòng)機(jī)通過進(jìn)行股權(quán)再融資以獲得更多的可供其占用的資金。由此可以得出如下假設(shè)：

H1：上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資前的會(huì)計(jì)業(yè)績水平與發(fā)行的股票價(jià)格之間存在明顯的正相關(guān)性

H2：上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資之前為了調(diào)增公司會(huì)計(jì)收益的盈余管理對(duì)股票發(fā)行價(jià)格與公司盈余的關(guān)系有正向影響

H3：為了提高股票發(fā)行價(jià)格，絕對(duì)控股的公司與相對(duì)控股的公司相比有更強(qiáng)的操縱盈余的動(dòng)機(jī)

通過研究上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資之后的投資效率可以看出，其投資支出與經(jīng)營性現(xiàn)金流量之間具有較高的敏感性。然而，對(duì)于剛完成了股權(quán)再融資的上市公司來說，上市公司所籌集到的資金很可能是因?yàn)榇韱栴}的存在，即大股東以資金占用的形式轉(zhuǎn)移了上市公司的資源，體現(xiàn)在大股東非經(jīng)營性占用資金與上市公司利用股權(quán)再融資籌集資金之間具有顯著的相關(guān)性上。雖然股權(quán)集中對(duì)公司治理的影響具有兩種互為相反的效應(yīng)：即利益趨同效應(yīng)與利益侵占效應(yīng)，并且利益趨同效應(yīng)將隨著大股東持股數(shù)量的增加而更加占主導(dǎo)作用。但是，由于我國上市公司具有國有股股東控股的公有制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，從而導(dǎo)致公司股東無論是否具有集中的股權(quán)都不可能注重公司的長久利益。因此，在我國上市公司中股權(quán)集中的利益趨同效應(yīng)難以發(fā)揮出來，由此提出以下假設(shè)：

H4：股權(quán)再融資后上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流量對(duì)其投資支出仍然存在影響，絕對(duì)控股公司與相對(duì)控股公司之間沒有顯著差別

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選擇滬深兩市2006年至2007年所有實(shí)施了配股和增發(fā)的非金融類上市公司A股作為研究樣本，剔除37家數(shù)據(jù)不全公司，實(shí)際樣本量為182家。數(shù)據(jù)來自國泰安研究服務(wù)中心庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（三）模型構(gòu)建與變量定義 通常用操縱性應(yīng)計(jì)利潤指標(biāo)反映公司盈余管理程度。本文擬采用擴(kuò)展Jones模型，該模型在修正的Jones模型的基礎(chǔ)之上，在自變量中增加了無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)變量。模型如下：公司總應(yīng)計(jì)利潤等于凈利潤減去經(jīng)營現(xiàn)金凈流量TAi，t=Netprfi，t-NCFi，t（1）。式中TAi，t，Netprfi，t，NCFi，t分別為公司i第t年的總應(yīng)計(jì)利潤、凈利潤和現(xiàn)金流量。為了消除公司規(guī)模不同所導(dǎo)致的異方差的影響，上述三個(gè)變量均用期初的總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。根據(jù)擴(kuò)展的Jones模型，非操縱性應(yīng)計(jì)利潤是主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額、應(yīng)收賬款變動(dòng)額、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的函數(shù)其中，NDAi，t為公司i第t年的經(jīng)過第t-1年總資產(chǎn)調(diào)整的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤；ΔIncmopei，t和ΔAccrecvi，t分別為公司i第t年的主營業(yè)務(wù)收入與應(yīng)收賬款變動(dòng)額；Totassi，t-1是公司i第t-1年總資產(chǎn)；Fixassi，t是公司i第t年的固定資產(chǎn)原值。方程（2）由分行業(yè)的截面數(shù)據(jù)通過下式估計(jì)取得α0，α1，α2，α3分別為3的估計(jì)值，εi，t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。操縱性應(yīng)計(jì)利潤等于總應(yīng)計(jì)利潤減去非操作性應(yīng)計(jì)利潤：DAi，t=TAi，t-NDAi，t（4）。本文對(duì)樣本公司進(jìn)行逐年逐行業(yè)回歸，計(jì)算每個(gè)公司股權(quán)再融資前三年（t=-3，-2，-1）和當(dāng)年（t=0）的操縱性應(yīng)計(jì)利潤，進(jìn)而得到上市公司股權(quán)再融資過程中盈余管理程度。構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。（1）對(duì)大股東控制下的上市公司股權(quán)再融資過程中的盈余管理與發(fā)行價(jià)格的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：LnPricei=β0+β1EPSi，t+β2EPSi，tPrfmi，t+β3EPSi，tPrfmi，tHSPcti+εi，t（5）。其中，LnPricei為公司i股權(quán)再融資的股票實(shí)際發(fā)行價(jià)格的自然對(duì)數(shù)；EPSi，t為公司i第t年的每股收益，用于表示公司的股東獲利能力；Prfmi，t為反映公司i第t年盈余管理方向的虛擬變量，當(dāng)操縱性應(yīng)計(jì)利潤DAi，t大于0時(shí)取1，否則取0；HSPcti為公司i在實(shí)施配股和增發(fā)時(shí)大股東對(duì)上市公司控制權(quán)的虛擬變量，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于50%時(shí)取1，否則取0。（2）對(duì)于上市公司融資后資金使用效率問題，F(xiàn)azzari，Hubbard和Petersen（1988）認(rèn)為，如果投資支出對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流量的依賴程度越高，公司收到融資約束的可能性越大，大股東可能占用了或約束了所籌資金的使用。本文構(gòu)建如下模型：Ii，t=γ0+γ1QBi，t-1Totassi，t-1+γ2NCFi，t+γ3NCFi，tHSPcti，t+εi，t（6）。其中，Ii，t為公司第i年的投資支出，即公司i第t年構(gòu)建的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出，等于公司i第t年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出的期末數(shù)之和減其期初數(shù)之和；QBi，t-1為公司i第t-1年的投資機(jī)會(huì)，用托賓Q值表示，等于公司資產(chǎn)的市場價(jià)值與重置成本之比；Totassi，t-1為公司i第t年年初的總資產(chǎn)；NCFi，t為公司i第t-1年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量；HSPcti，t為反映公司i第t年大股東對(duì)上市公司控制能力的虛擬變量，當(dāng)公司第一大股東持股比例大于50%，HSPcti，t取1，否則取0。模型中t值分別取1，2，3，即公司實(shí)施配股和增發(fā)后的第1年、第2年和第3年。通過模型（6）中的系數(shù)對(duì)假設(shè)4進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（1）列出了用擴(kuò)展的John模型計(jì)算的上市公司股權(quán)再融資前3年（t=-3，-2，-1）和當(dāng)年（0）總應(yīng)計(jì)利潤，非操縱性應(yīng)計(jì)利潤和操縱性應(yīng)計(jì)利潤，以及權(quán)益凈利率的分布狀況。從表（1）可以看出，總應(yīng)計(jì)利潤（TA）只是在股權(quán)再融資前的第3年和第2年為負(fù)，而在融資前一年為正，在融資當(dāng)年又變?yōu)樨?fù)數(shù)，沒有呈現(xiàn)規(guī)律性的趨勢。非操縱性應(yīng)計(jì)利潤（NDA）在股權(quán)再融資前的第3年、第2年和當(dāng)年顯著為負(fù)；在融資前1年為正，但不顯著；同總應(yīng)計(jì)利潤一樣也為呈現(xiàn)出規(guī)律性的遞增或遞減的態(tài)勢。而操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA）均值的分布，在股權(quán)再融資前第3年至前第1年，整體呈現(xiàn)出增加的態(tài)勢。并且在股權(quán)再融資前的第1年和第2年顯著為正，在股權(quán)再融資當(dāng)年雖然仍為正，但已不顯著，這說明隨著股權(quán)再融資日期的臨近，上市公司在有目的的操縱盈余。從EPS的分布中也能看出，股權(quán)再融資3年，EPS呈現(xiàn)出遞增的趨勢，在融資前一年達(dá)到最大，這是因?yàn)楣蓹?quán)再融資前1年的盈利能力對(duì)股票發(fā)行價(jià)格的影響最大，是公司為提高股票發(fā)行價(jià)格操縱應(yīng)計(jì)利潤的結(jié)果。

（二）回歸分析 表（2）列出了大股東控制下的上市公司股權(quán)再融資過程中盈余管理與股票發(fā)行價(jià)格的多元回歸結(jié)果。從中可以看出，EPSi，t的系數(shù)在-3，-2，-1和0的分年度回歸中均為正，而且在股權(quán)融資前1年顯著為正，說明上市公司股票發(fā)行價(jià)格與股權(quán)再融資前以及當(dāng)年的盈余狀況存在正相關(guān)關(guān)系，且在融資前1年最為顯著。這同時(shí)也說明當(dāng)前確定股票發(fā)行價(jià)格的重要因素仍然是公司的盈余水平，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從不同年度EPS系數(shù)以及相應(yīng)的t檢驗(yàn)值的縱向比較來看，隨著股權(quán)再融資日期的臨近，上市公司的盈余程度與股票發(fā)行價(jià)格的相關(guān)性呈明顯增大增強(qiáng)趨勢，且在融資前1年達(dá)到最大。由于會(huì)計(jì)政策的多樣性，公司能夠在很大程度上控制公司的盈余。當(dāng)股票發(fā)行價(jià)格主要是依據(jù)公司股權(quán)再融資前的會(huì)計(jì)業(yè)績確定時(shí)，上市公司有動(dòng)機(jī)為提高股票發(fā)行價(jià)格利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的彈性和會(huì)計(jì)政策的多樣性操縱盈余。這可以從交乘項(xiàng)EPSi，tPrfmi，t的系數(shù)看出，其系數(shù)在各年均為正，在股權(quán)融資前第3年、第1年和當(dāng)年顯著為正，另外其系數(shù)在股權(quán)再融資前呈現(xiàn)出明顯遞增的趨勢，融資前第1年系數(shù)最大顯著性最強(qiáng)。由此假設(shè)2成立。EPSi，tPrfmi，tHSPcti，t的系數(shù)在股權(quán)再融資前均為正，在融資當(dāng)年為負(fù)，但其僅融資當(dāng)年的回歸中顯著。說明絕對(duì)控股的大股東與相對(duì)控股的大股東相比，為了獲得更多的控制性資源，更有動(dòng)機(jī)在股權(quán)再融資前參與公司盈余管理活動(dòng)。假設(shè)3得到支持。而對(duì)于股權(quán)再融資當(dāng)年EPSi，tPrfmi，tHSPcti，t的系數(shù)顯著為負(fù)，原因可能在于股票發(fā)行價(jià)格由增發(fā)前的盈余水平?jīng)Q定，因?yàn)橥顿Y者不可能準(zhǔn)確知道當(dāng)年的盈余水平，只能預(yù)測。相對(duì)于相對(duì)控股公司而言，絕對(duì)控股公司的控股股東在股票發(fā)行前更有充分的能力操縱盈余，因此在融資當(dāng)年其操縱盈余的動(dòng)機(jī)較相對(duì)控股公司股東而言有所減弱。表（3）列出上市公司股權(quán)再融資后3年（1，2，3）投資支出對(duì)現(xiàn)金流量敏感性的多變量回歸結(jié)果。在股權(quán)再融資后3年的分年度回歸中，QBi，t-1Totassi，t-1的系數(shù)均為顯著為正，說明總體而言，在2006年至2007年實(shí)施了股權(quán)再融資的上市公司都是有投資機(jī)會(huì)的，這可能也是03年后各部門加強(qiáng)了對(duì)增發(fā)配股的監(jiān)管的結(jié)果。NCFi，t在t=1，2和3的分年度回歸中也均顯著為正，說明實(shí)施股權(quán)再融資的上市公司在融資后，其投資支出對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流量仍然非常敏感。對(duì)于剛剛籌得巨額資金的這些公司來說，這種投資現(xiàn)金流量敏感性顯然不是由于資金短缺造成的。由此可知，上市公司通過股權(quán)再融資籌集到的資金并未得到有效使用。NCFi，tHSPcti，t的系數(shù)在分年度回歸中均為負(fù)，且在t=1和3的回歸中顯著為負(fù)，說明絕對(duì)控股的公司與相對(duì)控股的公司的投資——現(xiàn)金流量敏感性之間還是有差異的，這與我們的假設(shè)4不同，這與QBi，t-1Totassi，t-1的系數(shù)顯著為正是相符的，可能是由于證監(jiān)會(huì)等部門加強(qiáng)了對(duì)增發(fā)配股的監(jiān)管，在有投資機(jī)會(huì)的情況下大股東為長遠(yuǎn)利益著想，必須先進(jìn)行投資而不是短期獲利，絕對(duì)控股上市公司更希望把握投資長遠(yuǎn)利益。

四、結(jié)論

本文以滬深兩市2006年至2007年所有實(shí)施了配股和增發(fā)的非金融類上市公司A股作為研究樣本分析，研究了股權(quán)再融資過程中盈余管理和融資所獲取的資金的使用效率之間的關(guān)系。分析發(fā)現(xiàn)，擁有公司控制權(quán)的大股東，先是利用上市公司股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)籌集巨額的資本，獲取了大量可供其掠奪的控制性資源；而后憑借其對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)通過占用資金、關(guān)聯(lián)交易等途徑轉(zhuǎn)移上市公司所籌集的資金，損害中小股東的利益。我國上市公司對(duì)股權(quán)再融資偏好的一個(gè)重要原因是大股東可以充分利用我國特殊的融資制度和融資環(huán)境，通過股權(quán)再融資的方式來掠奪中小股東的財(cái)富。公司治理的根本目的在于使投資者的利益得到保護(hù)，在中國上市公司中，處于超強(qiáng)控制地位的大股東能對(duì)公司的經(jīng)營決策進(jìn)行控制。因此，研究我國上市公司的公司治理問題，蘊(yùn)含在股權(quán)結(jié)構(gòu)背后的，如政府干預(yù)企業(yè)的問題、運(yùn)用法律保護(hù)投資者的問題、市場化進(jìn)程問題等等這些更深層次的公司治理環(huán)境問題也是不容忽視的。由于公司的財(cái)務(wù)信息被具有實(shí)際控制權(quán)的大股東操縱，因而中小股東普遍對(duì)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況缺乏了解，只能依照大股東意愿所出具的財(cái)務(wù)信息做出決策，在這種情況下，受控制權(quán)收益驅(qū)使，大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在股權(quán)再融資前操縱公司盈余，以獲得更高的發(fā)行價(jià)，從中牟利。在大股東幾乎擁有上市公司所有經(jīng)營決策權(quán)的情況下，大股東所獲得的隱性收益是以損害中小股東利益為代價(jià)的，若大股東的行為不加遏制，將導(dǎo)致外部投資者對(duì)證券市場失去信心，進(jìn)而致使資本市場萎縮。因此，如何防止大股東在股權(quán)再融資中的掠奪行為不僅是公司治理所要解決的關(guān)鍵問題，也是促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的重要問題。2005年中國證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)的股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作對(duì)遏制大股東對(duì)中小股東的掠奪是具有積極意義的。讓更多的資本介入到上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，特別是機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)完善、大股東機(jī)會(huì)主義行為的遏制都是有很大意義的。另外，外部審計(jì)也是一種有效的治理機(jī)制。應(yīng)該通過各種制度建設(shè)，逐步培育高質(zhì)量的外部審計(jì)市場，提高獨(dú)立審計(jì)質(zhì)量，充分發(fā)揮出獨(dú)立審計(jì)的外部治理作用，從而使大股東與中小股東之間的代理沖突得到有效的緩解，使得大股東的行為得到約束。

表1 公司股融資前三年級(jí)當(dāng)年盈余分布狀況

表2 多變量回歸分析結(jié)果

表3 多變量回歸分析結(jié)果

［1］李增泉、孫錚、王志偉：《“掏空”與所有權(quán)安排》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第12期。

［2］李善民、王德友、朱滔：《控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離與上市公司績效》，《中山大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2006年第6期。

［3］葛文磊、姜萍：《我國上市公司盈余管理程度與公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2007年第4期。

［4］秦學(xué)斌：《大股東控制程度與盈余管理》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第4期。

［5］張維迎：《控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性與國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第7期。

［6］Jones J．EarningsManagementduring ImportRelief Investigations．Journalof Accounting Research，1991.

［7］Dechow P.SLoan R．.Sweeney A．Detecting EarningsManagement．TheAccountingReview，1995.

［8］GuayW.KothariS．.WattR．AMarketBased Evaluation ofDiscretionary AccrualModels．Journalof Accounting Research，1996.

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羅 丹（1988-），女，江西東鄉(xiāng)人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生

唐磊雯（1981-），女，江西宜黃人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師

陳海龍（1988-），男，江西南昌人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生

吳金昀（1988-），男，江西新余人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生

*本文受江西省研究生創(chuàng)新專項(xiàng)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：YC10A070）資助

（編輯 孫艷陽）