大股東與公司價值相關(guān)性分析——基于股權(quán)分置改革前后的實證研究

劉意 譚洪濤

（西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院四川成都 611130）

大股東與公司價值相關(guān)性分析
——基于股權(quán)分置改革前后的實證研究

劉意 譚洪濤

（西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院四川成都 611130）

本文對1113家公司從2005年至2010年大股東與公司價值進(jìn)行了分析。發(fā)現(xiàn)股改后一年，大股東持股比例與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，但股改與否與公司價值的相關(guān)性不強(qiáng)。同時還發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，股權(quán)制衡制度對公司價值有顯著的正相關(guān)性。

大股東公司價值股權(quán)分置改革

截至2009年底，A股市場99%以上的公司完成了股權(quán)分置改革，可以說我國資本市場已經(jīng)正式進(jìn)入了全流通時代。股權(quán)分置改革不僅是對股權(quán)流通制度的改革，更是對市場參與主體利益的調(diào)整。對市場不同參與主體的調(diào)整是一個復(fù)雜而艱難的過程，因此有必要從較長的一段時期比較分析股權(quán)分置改革對大股東持股比例和公司價值相關(guān)性的影響。本文基于股改前后背景下探討上市公司大股東與公司價值的相關(guān)性，希望對大小股東代理問題的研究有所幫助，為國有企業(yè)的進(jìn)一步改革提供借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值研究受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，大股東通過影響公司資本結(jié)構(gòu)，控制公司治理機(jī)制，作用于公司價值。C.Benjamin Maury和Anete Pajuste（2002）認(rèn)為，當(dāng)存在多個大股東時，相對分散的控制權(quán)有利于公司價值的提高，而Ei Yet Chu（2006）表示，股權(quán)制衡與公司價值之間沒有直接的聯(lián)系，大股東追逐個人利益的消極效應(yīng)與股權(quán)制衡的積極效益相互抵消。Henrik Cronqvist（2007）認(rèn)為，“一股獨大”的大股東對公司績效有明顯的相關(guān)性。Shi Yongyan（2009）基于我國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，大股東影響公司資本結(jié)構(gòu)和股利政策，其持股的目的在于使外部投資者的收益最大化，而不是使公司價值最大化。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)國內(nèi)關(guān)于股改后大股東與公司價值關(guān)系的研究不盡相同。孫菊生和李小?。?006）等研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的控股能力和公司價值沒有顯著影響。而徐二明和王智慧（2000）認(rèn)為，大股東的存在有利于相對價值和價值創(chuàng)造能力的提高。丁守海（2007）認(rèn)為，股改使上市公司的價值普遍提高了16%以上，并對盈利潛力表現(xiàn)出充分的敏感性，盈利潛力大的公司，其價值提高幅度較大。何誠穎和李翔（2008）發(fā)現(xiàn)，股改有利于公司價值的提高，且股改越早完成，越有利于公司價值的提高，反之亦然。李鋒（2009）認(rèn)為，第一大股東持股比例與公司價值在1%水平上顯著正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)我國上市公司大股東多為國有股，而中小股東較為分散，且主要關(guān)注二級市場的投機(jī)行為，對公司管理者的監(jiān)管普遍存在“搭便車”現(xiàn)象，很少且很難在公司經(jīng)營和發(fā)展中發(fā)揮作用。大股東基于對控制權(quán)的考慮，相比中小股東更能對管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，因此，大股東的存在有助于減少所有者與管理者之間的代理成本。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1：大股東和公司價值正相關(guān)

我國公司的代理問題主要集中在大股東和小股東之間的代理問題，股改后，上市股東股權(quán)流通性得到了極大的改善，很多大股東股份流入二級資本市場，使得大股東更加關(guān)注股票市場，希望公司股價上漲從而獲利。這樣一方面，大股東的利益與小股東的利益更加的一致，大股東與小股東之間的代理成本減少，將有利于公司價值的提高；同時另一方面，股價是公司價值的外在表現(xiàn)，大股東對公司股價的關(guān)注勢必導(dǎo)致其對公司價值的關(guān)注。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)2：股改后，第一大股東和公司價值相關(guān)性增強(qiáng)

另外，我國上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象很普遍，而且第二至第十股東與第一大股東利益往往一致，第二至第十股東很難產(chǎn)生股權(quán)制衡作用。股改后，雖然第二至十股東股份也有所下降，但是考慮到第一大股東股份下降幅度，第二至第十股東的股份相對于第一大股東股份有所上升。根據(jù)國內(nèi)外研究經(jīng)驗，股權(quán)制衡制度有利于公司價值的提高。由此提出假設(shè)：

假設(shè)3：股改后，股權(quán)集中程度與公司價值相關(guān)性增強(qiáng)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文的財務(wù)數(shù)據(jù)以及上市公司的資料均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，選取了除金融業(yè)之外的A股2193家上市公司為樣本，剔除了ST、SST、*ST、*SST和PT公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不完整的公司。本文最終得到的有效樣本數(shù)為1113個。然后用SPSS17.0進(jìn)行多元線性回歸。限于篇幅，本文以2010年為例進(jìn)行多元線性回歸分析，其余年份分析方法相同。

（三）模型建立和變量定義

其中，因變量Q為托賓Q值，是公司價值的代理變量。托賓Q值是企業(yè)的市場價值與企業(yè)重置成本的比率，主要用來評價公司的業(yè)績、成長性、公司的投資價值、公司的并購績效與管理效率以及產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。自變量Reform為虛擬變量，若公司在研究年份已經(jīng)股改，為1，若沒有股改，為0?！芻ontrol為控制變量。參考國內(nèi)外文獻(xiàn)，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（DebitR）、營業(yè)收入增長率（Growth）和自由現(xiàn)金流量（CF）作為控制變量，其中公司規(guī)模由總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，營業(yè)收入增長率=（本年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入）/上年營業(yè)收入為控制變量。如果假設(shè)1成立，那么β1應(yīng)為正。

其中，lar-per為公司第一大股東持股比例，即第一大股東所持股份占公司所有股份的百分比，其余變量同上。

本文將對模型（2）分布進(jìn)行從2004-2010年分年回歸，如果假設(shè)2成立，應(yīng)有股改后的β2比股改前的β2大。

其中，S值為公司第二大股東至第十大股東持股比例之和，即第二至第十大股東所持股份占公司總股份百分比的總和，用來表示公司股權(quán)制衡程度。其余變量同上。同樣，從2004年至2010年分別對模型（3）進(jìn)行分年回歸，如果假設(shè)三成立，則應(yīng)有股改后的年份的β3比股改前年份的β3大。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計2010年選取了1113家公司作為樣本，描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（1）。平均托賓Q值較大。第一大股東持股比例（lar-per）均值約為35.5%，說明“一股獨大”的現(xiàn)象依然很明顯，第一大股東擁有絕對或相對控制權(quán)。S指數(shù)均值約為16.5%，但樣本離散程度高，說明公司股權(quán)制衡程度不低，但是公司間差異大。

（二）相關(guān)性分析由表（2）可以看到，托賓Q值與第一大股東持股比例（lar-per）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（DebitR）在0.01水平上顯著相關(guān)，與S指數(shù)在0.05水平上顯著相關(guān)。而第一大股東持股比例與S指數(shù)、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（DebitR）、營業(yè)收入增長率（Growth）、自由現(xiàn)金流量（CF）在0.01水平上都顯著相關(guān)，這可能是因為第一大股東可以通過影響公司資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金股利政策進(jìn)而影響公司績效。

表1 2010年樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 2010年樣本的pearson相關(guān)系數(shù)

表3 2010年多元回歸結(jié)果

表4 2005年至2010年分年回歸結(jié)果比較

（三）回歸分析全樣本多元回歸分析結(jié)果表（3）可以看出，調(diào)整R2為分別為0.273，0.274，0.274，說明三個模型具有一定的說明力，F(xiàn)值分別為84.55，70.64，60.63，通過了F檢驗。股改對公司價值有正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.089。第一大股東持股比例與公司價值有負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.003。第二至第十大股東所持比例與公司價值有負(fù)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.007。系數(shù)的t值都不顯著，第一大股東和第二至第十大股東的系數(shù)無效，說明股改后大股東對公司價值的影響在2010年已經(jīng)不顯著，而且在后續(xù)分年度回歸2005年至2007年顯著，2008年以后不顯著，說明股改作用期有限。

本文對2005至2010年分年進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果系數(shù)比較如表（4）所示。由回歸結(jié)果可以看到：首先，股改與否和公司價值在2007年呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在之后的2008年、2009年和2010年呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性都不顯著。相關(guān)性不顯著可能是因為股權(quán)分置改革不是政府的單方面行為，還需要大股東和相關(guān)利益者的配合。減禁后進(jìn)入二級流通市場的限售股比例占大股東（特別是第一大股東）股改前所持股票的比例很低，股權(quán)分置改革并沒有從根本上改變大股東“一股獨大”的現(xiàn)狀，因此，股改與否和公司價值相關(guān)性不顯著。其次，股改后第一年（2007年），第一大股東持股比例與公司價值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。相關(guān)系數(shù)2007年為-0.010（-3.807）。這可能是因為股改后，“一股獨大”的現(xiàn)象并沒有得到根本的改變，第一大股東依然掌握控制權(quán)，內(nèi)部人控制問題并沒有得到解決，因此，大股東通過“隧道效應(yīng)”侵占小股東的現(xiàn)象并沒有得到顯著的改善，相反，隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，相關(guān)監(jiān)管的逐步規(guī)范，股民意識的增強(qiáng)，大股東對小股東的侵占行為更明顯地從股票價格及公司價值上表現(xiàn)出來，所以在2007年大股東與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。之后的2008年至2010年，第一大股東持股比例和公司價值負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。另外，股權(quán)制衡制度與公司價值正相關(guān)，并且在經(jīng)濟(jì)特殊時期表現(xiàn)的尤為顯著。2008年金融危機(jī)，股票市場慘跌，第二至第十大股東所持股份與公司價值在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為.007（6.145）。這可能是因為在特殊經(jīng)濟(jì)時期，中小股東對資本市場的投機(jī)預(yù)期下降，投資回歸理性，更多地考慮安全性而非盈利性，于是股權(quán)制衡制度較好，具有相對完善的公司治理結(jié)構(gòu)的公司更加地被看好。但個別年份模型擬合度不好。如2006年，reform，large-per和S的T值都較小，分別為（1.577），（1.456）和（1.741），調(diào)整R2（0.055）也較小，這可能是因為雖然2006年大部分公司完成了股權(quán)分置改革，但是模型粗化了具體股改時間，公司股改與否與實際情況相偏離，所以擬合度不高。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革作為轉(zhuǎn)型期的一個意義重大的嘗試，對公司價值的提高有積極作用，為解決大股東和小股東之間的代理問題和進(jìn)一步進(jìn)行國有企業(yè)改革提供了值得借鑒的成功經(jīng)驗。但由于公司治理結(jié)構(gòu)在股改前后并沒有根本性的改變，股改與否與公司價值的正相關(guān)性不顯著。股改后，第一大股東與公司價值負(fù)相關(guān)，這可能是因為股改后，相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)并沒有相應(yīng)的改善，相關(guān)部門的監(jiān)管也沒有相應(yīng)的提高，大股東通過“隧道效應(yīng)”對小股東的侵占行為并沒有減少，反而隨著資本市場的逐步發(fā)展，這種侵占行為與公司價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系越來越明顯。此外本文還發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)制衡作用在金融危機(jī)時期與公司價值在1%水平上顯著正相關(guān)。因此，建立合理的股權(quán)制衡制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對大股東行為的監(jiān)管將成為相關(guān)監(jiān)管部門今后重要的關(guān)注點。

［1］徐二明、王智慧：《我國上市公司治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略績效的相關(guān)性研究》，《南開管理評論》2000年第4期。

［2］孫菊生、李小?。骸渡鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證分析》，《當(dāng)代財經(jīng)》2006年第6期。

［3］丁守海：《股權(quán)分置改革效應(yīng)的實證分析》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2007年第1期。

［4］何誠穎、李翔：《股權(quán)分置改革、擴(kuò)容預(yù)期及其市場反應(yīng)的實證研究》，《金融研究》2007年第4期。

［5］王魯平、王靜、張勉：《資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究——來自公共事業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《西安交通大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2006年第7期。

［6］李鋒：《股權(quán)分置改革后資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值影響的實證研究》，《財會通訊》2009年第9期。

［7］Shi Yongyan.Corporate Financing Policy under Large Shareholder’s Control:Evidence from Chinese Listed Companies，2010.

劉意（1991-），女，四川瀘州人，西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院學(xué)生

譚洪濤（1972-），男，廣西貴港人，西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院副教授

（編輯 虹云）