中小企業(yè)融資能力影響因素分析——基于金融危機前后對比的實證研究

單嬌 郭 帥

（武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院/中部發(fā)展研究院 湖北 武漢 430072）

中小企業(yè)融資能力影響因素分析
——基于金融危機前后對比的實證研究

單嬌 郭 帥

（武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院/中部發(fā)展研究院 湖北 武漢 430072）

金融危機后我國中小企業(yè)融資難問題更加突出。本文對影響我國中小企業(yè)融資能力因素進行了實證分析，并對金融危機前、金融危機中和后金融危機時期進行了對比，研究了各個因素對中小企業(yè)融資能力的影響。結(jié)果表明：不同因素在不同時期對中小企業(yè)融資能力的影響是不同，金融危機在一定程度上改變了我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資渠道。需要根據(jù)影響中小企業(yè)融資能力的因素研究對策。

中小企業(yè)融資能力影響因素金融危機

一、引言

中小企業(yè)對我國經(jīng)濟社會發(fā)展發(fā)揮著不可替代的作用，尤其在創(chuàng)造就業(yè)機會、吸收職工就業(yè)等方面。據(jù)統(tǒng)計，2010年包括個體工商戶在內(nèi)的中小企業(yè)已達4200多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的比例高達99.8%。融資難問題一直都是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，尤其是自2010年以來。中央銀行連續(xù)12次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，每次存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，都會導(dǎo)致約3000億元的銀行資金遭受凍結(jié)，而且通貨膨脹率持續(xù)走高，銀行存款不斷流出，可貸資金逐漸減少。在這種背景下流動資金缺乏的中小企業(yè)特別是微小企業(yè)，則遭受極大遏制。在金融危機背景下，經(jīng)濟由熱轉(zhuǎn)冷，流動性緊縮。我國眾多中小企業(yè)遭受嚴(yán)重沖擊，融資困境更為嚴(yán)重。企業(yè)融資分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資即企業(yè)內(nèi)部融通資金，主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債；外源融資是指企業(yè)利用除企業(yè)之外的其他經(jīng)濟主體來籌集資金，主要包括銀行貸款、發(fā)行股票、企業(yè)債券。其中，外源融資又可分為直接融資和間接融資。我國中小企業(yè)融資的主要問題有：企業(yè)內(nèi)源融資不足，普遍沒有建立較為完善的內(nèi)部積累機制；企業(yè)缺乏穩(wěn)定的融資結(jié)構(gòu)，主要采用負(fù)債融資；銀行發(fā)放貸款偏向大企業(yè)，中小企業(yè)從銀行貸款難度較大。本文對影響我國中小企業(yè)融資能力的因素進行了實證分析，并對金融危機前、金融危機中和后金融危機時期進行了對比，研究各個因素對中小企業(yè)融資能力的影響。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 影響內(nèi)源融資的主要因素有盈利能力和速動比率；影響外源融資的主要因素有企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)成長性、企業(yè)競爭力和銀企關(guān)系。盈利能力。新優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在選擇融資時通常先考慮內(nèi)源融資，其次是外源融資。Titman和Wessels（1998）、Booth（2001）證明了盈利能力與外源融資負(fù)相關(guān)?？癸L(fēng)險能力。速動比率衡量企業(yè)用流動資產(chǎn)償還流動負(fù)債的能力，也反映企業(yè)抵御風(fēng)險和利用資金的能力。速動比率對融資的影響有兩方面：企業(yè)抵御風(fēng)險能力越強，越容易獲得銀行等金融機構(gòu)的信任獲得貸款；企業(yè)運營資金能力越強，越容易通過自身經(jīng)營獲得內(nèi)部融資，降低對銀行貸款等外源融資的依賴。企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模很多情況下都會影響企業(yè)融資能力。規(guī)模較大的企業(yè)較規(guī)模較小的企業(yè)信息透明，在一定程度上可以分散經(jīng)營風(fēng)險，符合銀行等金融機構(gòu)的貸款條件，能夠獲得債權(quán)人較多的投資和貸款支持。因此，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)融資具有正的影響。資產(chǎn)擔(dān)保價值。由于債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱問題，企業(yè)在進行負(fù)債融資等外源融資時，需要支付一定的額外成本。如果企業(yè)具有足夠的可擔(dān)保資產(chǎn)，對于債權(quán)人而言，其所能獲得償還的概率就會比較大。因此，企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值對企業(yè)外源融資能力具有正的影響。企業(yè)成長性。企業(yè)的成長性主要表現(xiàn)在企業(yè)的市場占有率和所占位置。在信息不對稱的情況下，債權(quán)人考察企業(yè)信用時，一般認(rèn)為具有較強競爭力和較好成長前景的企業(yè)具有較好的信用狀況。因此，企業(yè)成長性在一定程度上可以反映企業(yè)外源融資能力大小。企業(yè)競爭力。企業(yè)競爭力往往通過企業(yè)市場地位、市場占有率和榮譽度等來表現(xiàn)。銀行等金融機構(gòu)較容易獲得企業(yè)競爭力的信息?？梢哉J(rèn)為，企業(yè)競爭力對企業(yè)外源融資能力具有正的影響。銀企關(guān)系。銀行貸款是企業(yè)進行外源融資的一個重要途徑，企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)建立起良好的關(guān)系有利于銀行加深對企業(yè)信息的掌握和了解，降低企業(yè)的融資成本，提高獲得信貸的可能性。因此，銀企關(guān)系能夠提升企業(yè)進行外源融資尤其是信貸融資的能力。綜上所述，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：盈利能力與外源融資負(fù)相關(guān)；抗風(fēng)險能力與內(nèi)外源融資正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模對企業(yè)融資正相關(guān)；企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值對企業(yè)外源融資正相關(guān)；企業(yè)成長性與企業(yè)外源融資正相關(guān)；企業(yè)競爭力對企業(yè)外源融資能力正相關(guān)；銀企關(guān)系與企業(yè)外源融資正相關(guān)

（二）樣本選擇 本文數(shù)據(jù)主要來源于巨潮資訊網(wǎng)和同花順金融服務(wù)網(wǎng)，樣本數(shù)據(jù)為我國中小企業(yè)板40家上市公司2006年至2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)。其中，本文將2006和2007兩年的數(shù)據(jù)作為金融危機前的數(shù)據(jù)，將2008和2009兩年的數(shù)據(jù)作為金融危機中的數(shù)據(jù)，將2010年數(shù)據(jù)作為后金融危機時期的數(shù)據(jù)。選擇中小企業(yè)板數(shù)據(jù)的原因：國內(nèi)學(xué)者研究中小企業(yè)融資問題時多采用上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)，中小企業(yè)板數(shù)據(jù)是可以公開獲得的反映中小企業(yè)融資狀況的唯一途徑；上市中小企業(yè)公開的財務(wù)數(shù)據(jù)相對而言具有較高的可靠性、真實性和完整性；上市中小企業(yè)可以進行股權(quán)融資，但由于制度的原因面臨融資渠道狹窄問題。

（三）模型構(gòu)建與變量定義 本文構(gòu)建的模型主要分析影響中小企業(yè)融資能力的各項因素，并分析這些影響因素在金融危機前、金融危機中、后金融危機三個時期對企業(yè)融資能力影響程度的變化。我國中小企業(yè)仍然將債權(quán)性融資作為最主要的外源融資方式之一，企業(yè)融資能力很大程度上決定了企業(yè)的債權(quán)融資比例。同時，企業(yè)內(nèi)源融資能力如果得到提升，也會減少對債權(quán)融資等外源融資的依賴。本文選取反映企業(yè)的負(fù)債水平的資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，衡量企業(yè)融資能力。模型的解釋變量主要包括衡量影響企業(yè)融資能力因素的指標(biāo)，如衡量盈利能力的總資產(chǎn)收益率，衡量抗風(fēng)險能力的速動比率，衡量企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)對數(shù)，衡量資產(chǎn)擔(dān)保價值的固定資產(chǎn)比例，衡量企業(yè)競爭力的主營業(yè)務(wù)利潤率，衡量企業(yè)成長性的主營業(yè)務(wù)收入增長率，衡量銀企關(guān)系的虛擬變量選擇是否國企，因為假定國有企業(yè)更容易與銀行建立關(guān)系。本文設(shè)定的關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率和解釋變量之間的線性模型如下：TD=α+β1ROA+β2QR+β3SIZE+β4ASST+β5COMP+β6GROW+β7REL。其中，因變量TD是資產(chǎn)負(fù)債率，自變量包括七個方面的影響因素：第一，ROA是代表企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)收益率；第二，QR是代表企業(yè)抗風(fēng)險能力的速動比率；第三，SIZE是代表企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)對數(shù)；第四，ASST是代表資產(chǎn)擔(dān)保價值的固定資產(chǎn)比例；第五，COMP是代表企業(yè)競爭力的主營業(yè)務(wù)利潤率；第六，GROW是代表企業(yè)成長性的主營業(yè)務(wù)收入增長率；第七，REL是代表銀企關(guān)系的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為國企時，虛擬變量取值為1；當(dāng)企業(yè)為非國企時，虛擬變量取值為0，見表（1）。

三、實證檢驗

（一）回歸分析（金融危機前） 根據(jù)2006年和2007年的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果表（2）發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)規(guī)模對中小企業(yè)融資能力顯著正相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，越容易獲得外源融資。這個結(jié)果與融資結(jié)構(gòu)機制一致：一方面，企業(yè)規(guī)模較大的越可以進行多元化經(jīng)營，規(guī)避風(fēng)險，獲取穩(wěn)定的資金流入；另一方面，企業(yè)規(guī)模反映企業(yè)信息不對稱程度，規(guī)模較大的企業(yè)受關(guān)注較多，信息透明度相對較高。這兩方面的因素都會使規(guī)模較大的企業(yè)更容易滿足銀行貸款等外源融資所需要的條件，增加企業(yè)的外源融資數(shù)量。第二，盈利能力對中小企業(yè)外源融資能力顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)盈利能力越高，企業(yè)的外源融資越少，當(dāng)企業(yè)有較高的盈利能力時，可以依靠自身經(jīng)營的利潤積累和留存收益進行內(nèi)源融資，減少對外源融資的依賴。第三，反映資產(chǎn)擔(dān)保價值的解釋變量固定資產(chǎn)比例ASST沒有通過檢驗，這說明資產(chǎn)擔(dān)保價值對中小企業(yè)融資并沒有很大作用?？赡茉谟谖覈行∑髽I(yè)整體所擁有的資產(chǎn)擔(dān)保價值都較少，而且利用企業(yè)商業(yè)信用進行融資在企業(yè)外源融資中占據(jù)了較大比例，商業(yè)信用融資獲取與否很大程度上與企業(yè)的信譽、規(guī)模和競爭力等先關(guān)，一般不用提供資產(chǎn)擔(dān)保。第四，反應(yīng)企業(yè)競爭力的解釋變量主營業(yè)務(wù)利潤率COMP沒有通過檢驗。這一結(jié)果與我們的理論預(yù)期不符?？赡茉谟诮栀J雙方存在著嚴(yán)重的信息不對稱，銀行等金融機構(gòu)僅憑主營業(yè)務(wù)利潤率無法作出關(guān)于企業(yè)競爭力更深入的判斷，使得主營業(yè)務(wù)利潤率這一單一指標(biāo)的信號效應(yīng)減弱。第五，企業(yè)抵御風(fēng)險能力對中小企業(yè)外源融資能力顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的抵抗風(fēng)險能力越強，企業(yè)所擁有的外源融資數(shù)量越少。企業(yè)速動比率一定程度上代表著企業(yè)運營資金的能力，如果企業(yè)運營資金的能力較強，就會傾向于通過自身經(jīng)營獲得內(nèi)部融資，減少對銀行貸款等外源融資的依賴。第六，企業(yè)成長性對中小企業(yè)外源融資能力顯著正相關(guān)，即企業(yè)越具有良好的成長性，越容易獲得外源融資。發(fā)展前景良好成長潛力大的企業(yè)一般具有較為強烈的擴張性，融資需求較大，銀行等金融機構(gòu)或其他投資者由于企業(yè)的發(fā)展能力較強也傾向于向企業(yè)提供融資。第七，銀企關(guān)系對中小企業(yè)外源融資能力顯著的正相關(guān)，即企業(yè)和銀行的關(guān)系越好，越容易獲得銀行貸款等外源融資。銀行貸款是企業(yè)進行外源融資的一個重要途徑，企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)建立起良好的關(guān)系有利于銀行加深對企業(yè)信息的掌握和了解，降低企業(yè)的融資成本，提高獲得信貸的可能性。為了比較金融危機前、金融危機中、后金融危機三個時期，影響中小企業(yè)融資能力的因素以及這些因素的影響程度有何不同，分析2008年和2009年面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果和2010年的回歸結(jié)果。

表1 解釋變量

表2 2006和2007（金融危機前）資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

表3 2008和2009（金融危機中）資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

表4 2010（后金融危機）資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

（二）回歸分析（金融危機中） 從2008年和2009年的回歸結(jié)果表（3）可以看出：（1）企業(yè)規(guī)模與外源融資能力顯著正相關(guān)，盈利能力與外源融資能力顯著負(fù)相關(guān)，抵御風(fēng)險能力與外源融資能力顯著負(fù)相關(guān)。（2）資產(chǎn)擔(dān)保價值與外源融資能力由無顯著相關(guān)變?yōu)轱@著的正相關(guān)，原因可能在于金融危機時期中小企業(yè)由于面臨著較大的生存發(fā)展壓力，商業(yè)信用融資數(shù)量驟減，亟需通過銀行貸款等方式來緩解企業(yè)資金困境，擁有較多資產(chǎn)擔(dān)保價值的企業(yè)就更可能獲得銀行等金融機構(gòu)貸款。（3）企業(yè)競爭力與外源融資能力的關(guān)系仍然不顯著。（4）企業(yè)成長性與外源融資能力由非常顯著的正相關(guān)變?yōu)闊o顯著相關(guān)，原因可能在于金融危機時期，銀行等金融機構(gòu)或其他投資者可能會認(rèn)為企業(yè)的成長性越強，信息不對稱程度越高，面臨的風(fēng)險也會越大，因此會導(dǎo)致一種“惜貸”現(xiàn)象。（5）銀企關(guān)系與外源融資能力由比較顯著的正相關(guān)變?yōu)轱@著的正相關(guān)，這說明在金融危機時期，銀企關(guān)系對融資能力的影響更加明顯，銀行更加傾向于貸款給國有企業(yè)。

（三）回歸分析（金融危機后） 從2010年的回歸結(jié)果表（4）可以看出：（1）盈利能力與外源融資能力呈現(xiàn)非常顯著的負(fù)相關(guān)。（2）企業(yè)成長性與外源融資能力由金融危機時的無顯著相關(guān)又變?yōu)榉浅ｏ@著的正相關(guān)，與金融危機發(fā)生前的時期相一致。（3）企業(yè)規(guī)模與外源融資能力由非常顯著的正相關(guān)變?yōu)楸容^顯著的正相關(guān)。（4）資產(chǎn)擔(dān)保價值由金融危機時的顯著的正相關(guān)變?yōu)闊o顯著相關(guān)，與金融危機發(fā)生前的時期相一致。（5）企業(yè)競爭力與外源融資仍然無顯著相關(guān)。（6）銀企關(guān)系與外源融資能力仍然呈現(xiàn)比較顯著的正相關(guān)。（7）抵御風(fēng)險能力與外源融資能力的負(fù)相關(guān)程度有所降低。從三個時期的回歸分析中可以看出，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)競爭力、抗風(fēng)險能力、企業(yè)成長性和銀企關(guān)系等因素都對企業(yè)融資能力產(chǎn)生了不同性質(zhì)的影響，金融危機也確實使這些因素的影響程度發(fā)生了不同方向的變化。在金融危機發(fā)生之前，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、抗風(fēng)險能力、銀企關(guān)系等因素對中小企業(yè)融資影響較為明顯；金融危機發(fā)生時，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、抗風(fēng)險能力、銀企關(guān)系等因素對中小企業(yè)融資影響較為明顯；后金融危機時期，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長性、銀企關(guān)系等因素對中小企業(yè)融資影響較為明顯。由此可以看出，金融危機的爆發(fā)使廣大中小企業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，融資難的困境更難解決。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)本身的資金水平和可供擔(dān)保資產(chǎn)就不足，金融危機時期資產(chǎn)擔(dān)保價值對外源融資的重要性使得很多中小企業(yè)很難得到銀行信貸等外源融資。中小企業(yè)的各種局限性、借貸雙方信息的不對稱、銀行的“惜貸”心理等對融資的影響在金融危機中都被放大。

四、結(jié)論與建議

本文通過對金融危機前、金融危機中和后金融危機三個時期的中小企業(yè)融資能力影響因素進行回歸分析，再次證明企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)競爭力、抗風(fēng)險能力、企業(yè)成長性和銀企關(guān)系等因素對中小企業(yè)融資能力有重要影響。除此之外，本文還對三個時期的回歸結(jié)果進行對比分析，得出不同時期影響企業(yè)融資能力的因素和各個因素的重要程度不盡相同：金融危機時期，銀企關(guān)系變得更為重要，而且資產(chǎn)擔(dān)保價值對企業(yè)融資能力的影響變得明顯；后金融危機時期，企業(yè)成長性對企業(yè)融資能力的影響變得明顯。從一定程度上說明金融危機影響和改變了我國中小企業(yè)的融資渠道。結(jié)合目前我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀，以下對策可以解決中小企業(yè)融資難的問題：第一，企業(yè)提高盈利能力，減少對外源融資的依賴。我國中小企業(yè)存在融資難問題的關(guān)鍵還是企業(yè)內(nèi)源融資能力不足，缺乏持續(xù)的發(fā)展和盈利能力。僅僅依靠外源融資是無法完全滿足自身發(fā)展需求的。我國中小企業(yè)要想提高自身盈利能力，需要提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，建立健全的公司法人治理機制。第二，銀行加強機制創(chuàng)新，為中小企業(yè)創(chuàng)造公平的融資環(huán)境。從我國目前形勢來看，銀行貸款仍然是中小企業(yè)融資時首要考慮的方式。由于商業(yè)銀行所發(fā)放的大部分貸款的結(jié)構(gòu)和期限與中小企業(yè)經(jīng)營特點不吻合，所要求的條件中小企業(yè)又難以滿足，如資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)規(guī)模等，為了實現(xiàn)銀行與小微企業(yè)的雙贏，商業(yè)需要加強信貸機制創(chuàng)新，通過機制的創(chuàng)新實現(xiàn)制度與中小企業(yè)特點的有效對接，提高支持小微企業(yè)融資的動力。就資產(chǎn)擔(dān)保價值來看，銀行可以建立比較靈活的貸款信用機制，創(chuàng)新?lián)７绞?，允許并鼓勵中小企業(yè)特別是小微企業(yè)組成聯(lián)保體進行貸款，擴大有效擔(dān)保范圍，幫助中小企業(yè)解決抵押物不足這一難題。第三，國家制定相關(guān)政策，為中小企業(yè)融資提供支持。通過本文的實證分析可知，企業(yè)競爭力等較能夠反映企業(yè)實力的指標(biāo)并未通過檢驗，也就是說競爭力強、發(fā)展前景好的企業(yè)并不一定優(yōu)先得到外源融資。造成這一現(xiàn)象的原因之一可能在于中小企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，銀行等金融機構(gòu)并不能完全準(zhǔn)確的評估中小企業(yè)的競爭力和信用狀況，銀行就有可能存在“所有制偏好”，傾向于給大企業(yè)或與國有企業(yè)貸款。而且政府的政策、制度很多都是針對大企業(yè)或國有企業(yè)的，缺少專門針對中小企業(yè)的融資扶持政策。為了解決這一問題，國家需要制定相關(guān)的政策，完善企業(yè)信用評級體系。信用評級指標(biāo)的設(shè)計應(yīng)該統(tǒng)一，綜合考慮中小企業(yè)的各個因素，對中小企業(yè)的信用狀況進行客觀公正的評估、分析和預(yù)測，為銀行等金融機構(gòu)或其他投資者進行貸款或投資時提供參考。

［1］林毅夫、李永軍：《中小企業(yè)機構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資》，《經(jīng)濟研究》2001年第1期。

［2］田曉霞：《小企業(yè)融資理論及實證研究綜述》，《經(jīng)濟研究》2004年第5期。

［3］楊豐來、黃永航：《企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、信息不對稱與中小企業(yè)融資》，《金融研究》2006年第5期。

［4］張杰：《民營經(jīng)濟的金融困境與融資次序》，《經(jīng)濟研究》2004年第4期。

［5］Dietmar Harhoand Timm Korting..Lending Relationship in Germany-empiricalEvidence from Survey Data.The Journalof Banking and Finance，1998.

單 嬌（1987-），女，山東菏澤人，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士研究生

郭 帥（1989-），男，山東菏澤人，武漢大學(xué)中部發(fā)展研究院碩士研究生

（編輯 孫艷陽）