高管變更對企業(yè)業(yè)績影響研究

陳佳

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院 湖北 武漢 430074）

高管變更對企業(yè)業(yè)績影響研究

陳佳

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院 湖北 武漢 430074）

公司治理水平的高低直接決定著其未來的經(jīng)營發(fā)展方向，有關(guān)企業(yè)高管的選擇和變更正是公司治理中的重要一環(huán)，它能更好地完善現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)有研究主要從高管更換的動因和經(jīng)濟后果兩方面探討企業(yè)業(yè)績與高管變更的相關(guān)性，區(qū)分總經(jīng)理變更和董事長變更對企業(yè)影響差異的文獻(xiàn)相對不足。本文運用統(tǒng)計分析和實證檢驗的方法，從兩種更換類型入手，比較高管變更前后對企業(yè)業(yè)績影響的差別。結(jié)果表明，高層變動能改善公司業(yè)績，但更換帶來的財富效應(yīng)只是短期的，長期來看并不起作用。在高管更換中，董事長更換對公司業(yè)績的影響大于總經(jīng)理更換，因此在實際中應(yīng)慎重考慮更換董事長。

高管變更企業(yè)業(yè)績公司治理

一、引言

委托代理問題的核心是要讓經(jīng)理人的決策行為與股東的利益保持高度的一致。為了達(dá)到公司治理的高效有序，高管人員在企業(yè)日常經(jīng)營中所起的作用不可替代，由此有關(guān)CEO的選擇和更替也成為國際公司治理領(lǐng)域的一個熱點學(xué)術(shù)問題，因為評價公司治理水平的高低直接受CEO變更因素的影響，同時CEO變更在多大程度上導(dǎo)致企業(yè)績效和治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是公眾與社會輿論關(guān)注的焦點。正如Jensen和Warner（1988）指出企業(yè)高層更換是“理解約束經(jīng)理人力量的關(guān)鍵變量，也是衡量公司治理機制效率的重要指標(biāo)”。我國證券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了突飛猛進(jìn)的跨越，在發(fā)展歷程中也不斷涌現(xiàn)大量的高管人員更換事件。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，1998年至2006年間我國共有3057家公司更換了總經(jīng)理，1921家公司更換了董事長，跟同等市場經(jīng)濟國家相比，我國的高管變動率明顯偏高。由此不禁要思考高管變更機制是否有效？實際中誰是企業(yè)真正的經(jīng)營者，誰的離任對績效波動的影響較大？本文基于上述研究目的，從定量角度出發(fā)，采用實證研究方法將上市公司高管更換類型對其績效的影響進(jìn)行了差異性分析，以期對完善高管的選聘和激勵機制，提高現(xiàn)代企業(yè)的公司治理水平具有一定的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 縱觀高管變更議題的研究，國內(nèi)外學(xué)者主要集中在動因、影響因素和經(jīng)濟后果三方面，此處將研究重點鎖定在高管變更對公司績效的影響后果上。關(guān)于高管強制更換引起經(jīng)濟后果主要包括經(jīng)營管理改善理論、替罪羊理論和惡性循環(huán)理論三種觀點。第一種假說認(rèn)為，惡劣的績效容易導(dǎo)致高管更換，新繼任者通過努力會使公司業(yè)績明顯提高。Denis（1995）、Huson等（2004）研究發(fā)現(xiàn)強制性的高管更換后會伴隨績效的大幅度改善，體現(xiàn)為顯著正向的會計業(yè)績回報和市場業(yè)績回報。然而替罪羊假說認(rèn)為，經(jīng)理更換對公司業(yè)績沒有顯著的改善，在這種情況下，強制性的高管變更只是表明組織對低劣績效已到不能容忍的地步而已。Clayton（2005）等認(rèn)為董事會只有不斷解雇那些績效差的經(jīng)理，才能促使其它經(jīng)理提供合意的努力，被解聘的經(jīng)理不是因為能力不強或存在敗德行為，而是充當(dāng)了替罪羊。Reinganum（1985）、Warner（1988）采用事件研究法也紛紛驗證了替罪羊假說的合理性。第三種惡性循環(huán)理論則基于另一視角，認(rèn)為新繼任者不僅不會改善績效，反而打亂組織內(nèi)部的行為模式和組織關(guān)系的非正式網(wǎng)絡(luò)，從而增加不穩(wěn)定性和模糊性，可能造成績效的持續(xù)下滑。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 相較于國外，國內(nèi)對于此問題的研究起步較晚。國內(nèi)學(xué)者朱紅軍（2004）認(rèn)為中國上市公司中大股東的更換以及高管人員的更換并沒有從根本上改變公司的經(jīng)營業(yè)績，僅給公司帶來了較為嚴(yán)重的盈余管理。在發(fā)生高管人員更換當(dāng)年，新的繼任者很可能實施向下的盈余操縱，并將之前業(yè)績下滑的責(zé)任歸咎于前任高管，同時，本期的負(fù)向盈余管理會在未來期間反轉(zhuǎn)，這樣可以為提高未來的經(jīng)營業(yè)績奠定基礎(chǔ)。陳璇等（2006）發(fā)現(xiàn)國有法人控制下的公司，在高管更換后業(yè)績出現(xiàn)了顯著下降，其他法人控制的公司高管更換對業(yè)績也無顯著的促進(jìn)作用。但陳健等（2006）發(fā)現(xiàn)公司控制權(quán)和高管同時變更的企業(yè)業(yè)績顯著提高，而且績效表現(xiàn)好于公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后高管未變動的上市公司的績效表現(xiàn)。張沛沛和夏新平（2006）也發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司中，如果高管同時更換，業(yè)績得以提高?？梢园l(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對高管更換產(chǎn)生的經(jīng)濟后果尚未達(dá)成一致的意見。且我國學(xué)者偏好財務(wù)指標(biāo)來衡量公司經(jīng)營業(yè)績，但隨著盈余管理問題的日益凸顯，其可靠性難免受到質(zhì)疑。鑒于此，本文采用最近五年所有發(fā)生高管變更的上市公司作為研究對象，并新增每股收益指標(biāo)來考察不同高管變更類型與公司業(yè)績之間的邏輯關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 根據(jù)激勵理論，當(dāng)公司業(yè)績較差時高管會面臨被替換的威脅，從而激勵高管人員努力提高公司業(yè)績，如果公司發(fā)生高管更換，一般與公司低劣的業(yè)績相關(guān)。而關(guān)于高管更換后的經(jīng)濟后果主要包括經(jīng)營管理改善和相關(guān)性不強兩種結(jié)論。國內(nèi)學(xué)者朱紅軍（2004）、陳璇（2006）、龔玉池等（2001）選取不同的公司和指標(biāo)均得出高管變更對業(yè)績沒有明顯的促進(jìn)作用，僅是變更當(dāng)年會有明顯負(fù)向的盈余管理行為。據(jù)此提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：高管更換后的財富效應(yīng)只是短期的

在研究經(jīng)理人激勵時，西方學(xué)者基本以公司CEO作為研究對象，但我國國有企業(yè)和國有控股企業(yè)并沒有這一角色，改革前企業(yè)經(jīng)營者是廠長，在公司化改造后則同時出現(xiàn)總經(jīng)理和董事長，那么究竟誰才是公司真正的CEO？誰的變更帶來的影響更大？雖然《公司法》對二者權(quán)責(zé)的劃分存在重疊，無法回答上述問題，但從職位變更對公司的總體影響程度來看，董事長的作用更加明顯。宋德舜（2004）通過對董事長和總經(jīng)理激勵特征的統(tǒng)計量比較，以及其激勵機制對公司績效的回歸研究，得出董事長是公司最高決策者的結(jié)論。此外，最高決策者的政治激勵在公司績效變動中起關(guān)鍵性作用，能吸收其他因素對公司績效的影響。宋增基等（2010）也認(rèn)為總經(jīng)理可能在短期內(nèi)通過盈余管理來操縱公司的經(jīng)營業(yè)績以鞏固其地位，而董事長處于公司的決策與控制地位，盈余管理的動機相對較少，更換后更注重從長遠(yuǎn)利益角度做出重大決策，對公司的影響比總經(jīng)理大。由此本文試圖利用逐步回歸思想，選取顯著變量以建立“最優(yōu)”回歸方程的方法來檢驗?zāi)姆N方式優(yōu)先進(jìn)入模型，進(jìn)而提出如下的假設(shè)：

假設(shè)2：在高管變更中，董事長更換對公司業(yè)績的敏感性大于總經(jīng)理更換

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 為了在一個較長的時間窗口中研究高層變更與業(yè)績波動的關(guān)系，需要搜集變更前后兩年的公司數(shù)據(jù)，而2010年財務(wù)報表在撰寫本文時還未完全披露，因此，此處僅選取2007年的樣本，并依照以下原則剔除部分公司：剔除金融保險類上市公司；剔除有部分財務(wù)指標(biāo)或重要數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除ST、*ST公司；高層任期不滿一年的樣本也予以刪除。最后符合條件的樣本公司共計272家，本文就總經(jīng)理和董事長兩種變更類型分別考察其與前后幾年業(yè)績的相關(guān)性，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并通過巨潮資訊網(wǎng)公布的年報資料對其驗證，本部分采用統(tǒng)計分析軟件SAS9.1進(jìn)行實證檢驗。

（三）變量定義和模型構(gòu)建 本文選取的總體變量包括三大類：一是因變量，分為財務(wù)指標(biāo)和市場價值指標(biāo)。雖然傳統(tǒng)研究認(rèn)為我國資本市場尚未發(fā)育成熟，大多采用財務(wù)指標(biāo)來衡量高管的經(jīng)營業(yè)績，但是近幾年來中國證券市場得到一定程度的發(fā)展，因變量的選取范圍需要適當(dāng)擴充。此外，普通的凈資產(chǎn)收益率易受人為操縱，所以出于謹(jǐn)慎性的考慮，本文選擇加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為財務(wù)指標(biāo)之一，并運用三種績效指標(biāo)在年度間的變動情況來驗證高管更換對公司業(yè)績的影響；二是虛擬自變量，分為總經(jīng)理和董事長變更兩種形式；三是控制變量，主要包括經(jīng)營規(guī)模和償債能力。表（1）即為各變量的定義情況。具體的回歸模型如下：ΔROA/WAROE/EPS=α+β1TURN+β2log10（SIZE）+β3LEVER+ε

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計 考慮到我國上市公司的組織結(jié)構(gòu)，本研究中高管更換僅指總經(jīng)理變更和董事長變更，高管變更數(shù)據(jù)來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，并從中選取2005年至2009年發(fā)生高層更換的全部公司作為研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。若考慮到變更類型（繼任或者離任），則同一家公司在當(dāng)年有兩個觀測值，所有公司五年間共發(fā)生變更2114個觀測值。同時按照研究需要，還要剔除以下樣本：五年內(nèi)暫停、終止上市，未能持續(xù)經(jīng)營公司；對同一年中發(fā)生多次高管變更的上市公司，以第一次變更作為觀測對象；信息披露不完整的公司（如職務(wù)、原因、所在行業(yè)等缺失）。累計觀測值為1078個。本文整理了樣本公司在2005年至2009年間主要高管變更數(shù)量情況，見表（2）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在2005年至2009年間，變更公司總數(shù)呈先增后減的趨勢，2007年高管變動最為頻繁，其中董事長變更在2009年最多，共有76家公司，占研究樣本公司的32.5%；而總經(jīng)理變更則在2008年最多，共133例，占樣本的55.7%，與美國、日本等上市公司CEO變更率10%相比較高。在各個統(tǒng)計年份中，總經(jīng)理變更比例總要高于董事長變更比例。此外2007年1月1日起執(zhí)行的新會計準(zhǔn)則能夠幫助公司識別績效低下的高管，更有效促進(jìn)高管變更改善企業(yè)業(yè)績。

本文所取樣本在各行業(yè)中的分布情況見表（3），可以發(fā)現(xiàn)：我國上市公司高管變更主要集中在制造業(yè)，共占總體的一半以上，其次是房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、電力煤力及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，最少的是信息技術(shù)業(yè)，僅占總量的0.1%。當(dāng)然這并不能說明高管變更的行業(yè)差異比較大，因為各個行業(yè)的公司數(shù)量不同，比如制造型上市公司最多，基數(shù)最大，因此它每年發(fā)生高管變更的案例也就最頻繁。若考慮到不同行業(yè)的公司數(shù)量不盡相同，還是可以認(rèn)為行業(yè)間發(fā)生變更的比例比較平均，沒有出現(xiàn)失衡的狀況。

表1 變量一覽表

表2 趨勢分布情況

表3 行業(yè)分布統(tǒng)計

表4 原因分布統(tǒng)計

表5 逐步回歸模型總體參數(shù)表

表6 回歸系數(shù)及顯著性檢驗表

表7 逐步回歸模型總體參數(shù)表

表8 回歸系數(shù)及顯著性檢驗表

表9 逐步回歸模型總體參數(shù)表

表10 回歸系數(shù)及顯著性檢驗表

本文研究對象依照上述原因劃分的分布情況如表（4）所示。工作調(diào)動、辭職和任職屆滿是高管變更披露的三大原因，其它一些原因所占比例均在5%以下。令人遺憾的是仍有部分公司沒有及時向外披露高管變更的原因，這與證監(jiān)會關(guān)于要求上市公司充分披露經(jīng)營信息的規(guī)定是背道而馳的，同時也損害了廣大投資者的利益。雖然可從年報資料中總結(jié)得出上述高管變更的原因，但是這些原因的真實性和可靠性還有待進(jìn)一步的研究。一方面，目前我國上市公司大多為國有控股企業(yè)，部分高管還兼任政府官員的角色，受政府宏觀干預(yù)較大；另一方面，這些原因尚不能有效傳遞真實的信息，例如有些上市公司管理層為了維護那些因公司業(yè)績差而被解雇高管的形象，可能用含糊其辭甚至冠冕堂皇的表述來掩蓋事實的真相。所以僅從這些表象很難挖掘高管變更的真實動因，還需利用其他相關(guān)資料（如財務(wù)數(shù)據(jù)）來進(jìn)一步辨別是否由于績效原因?qū)е赂吖馨l(fā)生變更。

（二）相關(guān)性分析 為了驗證假設(shè)1，需要引入績效的動態(tài)指標(biāo)進(jìn)行研究，即兩項績效指標(biāo)在年度間的變化情況來探究高管更換對企業(yè)業(yè)績的影響。若將2007年定義為0年，與之對應(yīng)－2年、－1年、1年、2年分別代表2005年、2006年、2008年、2009年，（X，Y）表示后一年業(yè)績減去前一年業(yè)績的變化幅度。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)因變量是加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率時兩者相關(guān)性最為顯著。如表（5）和表（6）所示，當(dāng)因變量分別是2008年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率減2007年及2008年加權(quán)平均收益率減2006年時，變更類型和業(yè)績變化幅度的系數(shù)均為正（21.45603和26.63550），且前者TURN項在91.13%的置信水平下可以拒絕原假設(shè)，其他兩個自變量以及常數(shù)項的P值均小于0.01；后者TURN項在98.24%的置信水平下可以拒絕原假設(shè)，SIZE項以及常數(shù)項的P值均小于0.01，這說明高管更換的后一年業(yè)績的確出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。同時資產(chǎn)總額在兩個模型中均在1%的水平上顯著，對企業(yè)后一兩年業(yè)績的提高發(fā)揮了積極的作用。另外DW值一般要求1.5～2.5時，殘差與自變量互為獨立，此回歸模型的DW值為2.037和2.031，說明模型無自相關(guān)的問題。方差膨脹因子超過10表示存在嚴(yán)重的多重共線性，而此處為1左右，說明該模型可以被使用。那么公司的業(yè)績改善能否持續(xù)？又進(jìn)一步用變更后的業(yè)績指標(biāo)與未變更的差額進(jìn)行探究，如表（7）和表（8）所示，發(fā)現(xiàn)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率在2008年至2009年、2005年至2009年間的波動情況作為因變量時效果最顯著。此時兩個模型中更換形式與業(yè)績波動呈負(fù)相關(guān)并在0.05的水平上顯著，說明新的繼任者急于想證明自己的能力，很可能在當(dāng)年實行了向下的盈余管理，初期利潤反轉(zhuǎn)，但是在取得預(yù)期的效果，獲取董事會的信任后，便出現(xiàn)短視行為，將部分精力耗費在私人利益和在職消費上等，偏離股東利益最大化目標(biāo)，最終導(dǎo)致公司業(yè)績逐漸出現(xiàn)下滑。此外，公司規(guī)模與業(yè)績的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)，說明總資產(chǎn)沒有控制得當(dāng)，超過一定限度的資產(chǎn)總額不僅不會提升勞動生產(chǎn)率，反而造成機器設(shè)備的閑置和浪費。

（三）回歸分析 在弄清了第一個問題后，本文將采用前向逐步回歸法間接研究企業(yè)真正的經(jīng)營者是誰，誰的離任對公司的業(yè)績影響更大，即對假設(shè)2進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表（9）和表（10）。綜合三種不同的衡量指標(biāo)，用市場化指標(biāo)作為因變量得出的模型擬合得最好，即變更前后兩年與當(dāng)年每股收益的差額和高管變更的相關(guān)性更強。不難發(fā)現(xiàn)在這兩種情況下董事長變更均較總經(jīng)理變更優(yōu)先進(jìn)入模型。以變更前兩年與當(dāng)年每股收益的差額為因變量，董事長變更對應(yīng)的回歸系數(shù)為負(fù)（-0.10342）且在91.87%的置信水平下可以拒絕原假設(shè)；到變更第二年，以其與當(dāng)年每股收益的差額為因變量，董事長變更對應(yīng)的回歸系數(shù)為正（0.11157），且在96.02%的置信水平下可以拒絕原假設(shè)，這說明企業(yè)低劣的業(yè)績?nèi)菀自斐筛吖茏兏鼡Q后公司業(yè)績有短期改善。此外，董事長處于公司的決策和控制地位，總體而言，對公司的影響比總經(jīng)理要大，所以董事會作相關(guān)人事變更決策時對董事長的更換要格外慎重，也就證明了第二個假設(shè)的正確性。同時因變量（每股收益）的選擇也反映我國證券市場這幾年來取得了一定程度的發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部的各項重大變動均能帶動股價的波動。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論 本文通過分析得出如下結(jié)論：上市公司的高管變更并沒有從本質(zhì)上改善公司的經(jīng)營績效。當(dāng)我國上市公司面臨委托代理問題時，更應(yīng)該在平時加強對高管人員的激勵、約束和監(jiān)督來完善公司治理機制，而不是平時放松要求，到了業(yè)績比較糟糕的時候再將高管辭退，本文的實證結(jié)果已經(jīng)證明這種做法并不是一種長效機制。此外本文還發(fā)現(xiàn)董事長變更對公司業(yè)績的影響更為顯著，鑒于我國現(xiàn)有上市公司大多為國有控股企業(yè)，公司治理環(huán)節(jié)還存在諸多制度缺陷，在日常經(jīng)營決策中，董事長占據(jù)重要的戰(zhàn)略地位，影響公司未來的發(fā)展方向，存在實際意義上的“一把手”現(xiàn)象，在公司業(yè)績經(jīng)營不善時應(yīng)謹(jǐn)慎更換，更重要的是能夠聘請合格的繼任者，保證公司長遠(yuǎn)發(fā)展，使上市公司實現(xiàn)真正意義上的市場化。

（二）政策建議 本文提出如下建議：（1）改善公司高管的選聘機制。由于我國特殊的制度背景，上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來，其運營仍帶有行政管理的痕跡。尤其是在國企乃至央企高管的任命上，主要選拔政府官員來擔(dān)任，而不是將管理者的經(jīng)營能力作為聘任標(biāo)準(zhǔn)，這會導(dǎo)致最終擔(dān)任高管職位的并不一定是經(jīng)營才能和綜合素質(zhì)都很優(yōu)秀的人。長此以往，對企業(yè)的發(fā)展極為不利。因此，需進(jìn)一步轉(zhuǎn)變政府職能，大力推行政企分開，改革國有上市公司高管的任免機制，建立市場化選聘和更換公司高管的制度體系。同時，在非國有上市公司的高管選聘機制中也暴露一些問題。雖然它依據(jù)經(jīng)營者的能力和業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行選拔，但企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑就被視作是高管能力不夠所致，急于撤換高管來尋求更好的繼任者。若新的高管上任后公司的業(yè)績還是沒有起色，又將繼續(xù)撤換，如此反復(fù)，形成惡性循環(huán)，對公司的經(jīng)營情況和未來成長也非常不利。所以，這類公司在選擇和變更高管時應(yīng)該慎重，結(jié)合多因素分析公司業(yè)績不佳的真正原因，而不僅是盲目辭退高管人員。（2）完善高管的績效評價體系和薪酬制度。為了遏制經(jīng)理人的敗德行為，加強對其的監(jiān)督與約束，要建立針對高管團隊的科學(xué)激勵機制，既包括主要成員即董事長和總經(jīng)理，也包括一般高管成員。應(yīng)該就不同職務(wù)和崗位的高管人員設(shè)置不同的業(yè)績評價指標(biāo)體系，進(jìn)而根據(jù)特定的評價標(biāo)準(zhǔn)對其工作表現(xiàn)進(jìn)行客觀、公正、合理地評估，以此作為報酬激勵和職務(wù)去留的考核依據(jù)。目前我國國有企業(yè)高管薪酬主要分為年薪制和股權(quán)激勵兩種形式。年薪的制定需考慮與職工平均工資的差距，且設(shè)定一個上限，各組成部分的結(jié)構(gòu)和比重也應(yīng)控制得當(dāng)，突出“績效年薪”的激勵作用。另外，股權(quán)激勵相較于其它方式而言可以對高管人員形成長效激勵機制，加深對企業(yè)的歸屬感，防止高管的短期行為。但也要注意把握一定的尺度，如果高管持有的股份過多，很可能形成內(nèi)部人控制，那么在企業(yè)業(yè)績低劣時，高管會利用手中的股份鞏固自身地位從而難以將其辭退。（3）加強董事會、監(jiān)事會職能的建設(shè)。目前我國上市公司是二元治理結(jié)構(gòu)，即在股東大會的統(tǒng)領(lǐng)下，董事會制定企業(yè)的經(jīng)營方針等各項決策，監(jiān)事會專門負(fù)責(zé)監(jiān)督董事和經(jīng)理的行為，事實上上市公司中監(jiān)事會和董事會的某些功能存在沖突、重復(fù)現(xiàn)象，很難將二者的職責(zé)進(jìn)行準(zhǔn)確地劃分。所以，首先要加強董事會的獨立性建設(shè)，保證經(jīng)理人員不得兼任董事職務(wù)，其次提高董事會和監(jiān)事會成員的任職水平，賦予他們足夠的監(jiān)督權(quán)，繼續(xù)強化對高管層的監(jiān)督作用，成為約束高管最重要的途徑之一。

［1］林毅夫：《現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)涵與國有企業(yè)改革方向》，《經(jīng)濟研究》1997年第3期。

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［3］陳璇、淳偉德：《大股東對公司高層更換影響的實證分析》，《軟科學(xué)》2006年第2期。

［4］陳健、席酉民、賈雋：《并購后高管變更的績效影響：基于中國上市公司的實證分析》，《南開管理評論》2006年第1期。

［5］張沛沛、夏新平：《控股權(quán)轉(zhuǎn)移中的高層變更與公司績效——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《當(dāng)代財經(jīng)》2006年第11期。

［6］龔玉池：《公司績效與高層更換》，《經(jīng)濟研究》2001年第10期。

［7］宋德舜：《國有控股、最高決策者激勵與公司績效》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2004年第3期。

［8］宋增基、韓樹英、張宗益：《公司高層更換中董事長與總經(jīng)理重要性差異研究》，《軟科學(xué)》2010年第3期。

［9］梁蕓：《公司業(yè)績與高管變更的關(guān)系研究》，《武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2010年第6期。

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陳 佳（1987-），女，湖北武漢人，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 虹 云）