我國(guó)資本市場(chǎng)新股抑價(jià)及其長(zhǎng)期表現(xiàn)實(shí)證研究

牛 霞 何廣文 宋俊艷

（中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083）

我國(guó)資本市場(chǎng)新股抑價(jià)及其長(zhǎng)期表現(xiàn)實(shí)證研究

牛 霞 何廣文 宋俊艷

（中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083）

本文研究了我國(guó)A股市場(chǎng)2006年6月19日至2007年6月30日之間109只IPO股票抑價(jià)、長(zhǎng)期表現(xiàn)及其影響因素。結(jié)果表明：全流通下A股IPO交易首日有正的初始超額收益，一年、三年均獲得負(fù)的長(zhǎng)期異常收益。初始超額收益受市場(chǎng)波動(dòng)、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率的影響顯著；一年期收益受市場(chǎng)波動(dòng)、事前不確定性和初始超額收益影響顯著；三年期收益受市場(chǎng)波動(dòng)、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著，初始超額收益對(duì)三年長(zhǎng)期收益無(wú)顯著影響。

IPO抑價(jià) 長(zhǎng)期表現(xiàn) 全流通

一、引言

自1990年12月我國(guó)設(shè)立證券交易所以來(lái)，A股市場(chǎng)累計(jì)融資49.4萬(wàn)億元。全流通后我國(guó)首次公開發(fā)行股票（IPO）公司數(shù)目及融資金額增長(zhǎng)迅速。IPO抑價(jià)，即首次發(fā)行股票上市交易首日有正的初始收益。蔣順才、蔣永明（2005）發(fā)現(xiàn)1991年至2004年我國(guó)A股平均IPO抑價(jià)為145.87%，遠(yuǎn)高于歐美等成熟市場(chǎng)的10%～20%及新興市場(chǎng)的50%；2006年至2007年我國(guó)平均IPO抑價(jià)為91.6%（徐守喜、梁叔翔，2010）。IPO長(zhǎng)期收益有正有負(fù)。J.Chiand C.Padgett（2005）證明我國(guó)1996年至1997年的IPO股票有正的三年長(zhǎng)期收益；而王珍（2009）發(fā)現(xiàn)我國(guó)1999年至2002年IPO股票37個(gè)月的購(gòu)買持有超額收益為-23.4%。我國(guó)IPO抑價(jià)研究起步晚，大部分是實(shí)證研究。全流通前，王晉斌證明我國(guó)IPO抑價(jià)與股票上市后收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、發(fā)行規(guī)模、中簽率及承銷方式?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系；韓德宗發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與市盈率、上市公司內(nèi)在價(jià)值、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（即事前不確定性）等顯著相關(guān)；鄒建指出影響IPO抑價(jià)的因素也影響其長(zhǎng)期表現(xiàn)。全流通后，陳有祿研究發(fā)現(xiàn)，中簽率仍是IPO抑價(jià)的重要影響因素；謝金樓（2010）證明二級(jí)市場(chǎng)的樂觀情緒、新股投機(jī)對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。我國(guó)IPO抑價(jià)研究集中于全流通前，對(duì)全流通下IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究很少（徐守喜，2010），而且大部分實(shí)證研究都依賴特定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，只關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)及股票自身的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不足。近來(lái)有學(xué)者開始關(guān)注IPO股票長(zhǎng)期表現(xiàn)，但仍著眼于全流通之前，對(duì)全流通下IPO股票長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究寥寥無(wú)幾。本文以全流通下我國(guó)A股市場(chǎng)首發(fā)上市且交易滿三年的股票為樣本，對(duì)影響IPO抑價(jià)、長(zhǎng)期異常收益的因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期揭示全流通下影響IPO抑價(jià)、長(zhǎng)期表現(xiàn)的原因。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 全流通后我國(guó)股票市場(chǎng)依然存在顯著的IPO抑價(jià)（謝金樓，2010），因此，本文對(duì)IPO初始收益假設(shè)如下：

假設(shè)1：全流通下我國(guó)A股市場(chǎng)存在IPO抑價(jià)，即有正的IPO初始超額收益

我國(guó)IPO長(zhǎng)期收益有正有負(fù)（J.Chi，CPadgett，2005；王珍，2009），基于我國(guó)投資者投機(jī)動(dòng)機(jī)明顯特征，本研究認(rèn)為投資者對(duì)IPO股票的過度追捧會(huì)在上市后消失，市場(chǎng)熱度下降將使股價(jià)下降，導(dǎo)致抑價(jià)逐漸消失，長(zhǎng)期出現(xiàn)負(fù)的異常收益。本文假設(shè)如下：

假設(shè)2：全流通下我國(guó)A股市場(chǎng)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，即存在負(fù)的長(zhǎng)期異常收益

全流通下，我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度增加，有效性增強(qiáng)。因此在研究IPO初始超額收益影響因素時(shí)，除了考慮上市公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)外，更應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)及股票自身風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文借鑒Omran M.（2005）的研究，引入事前不確定性和市場(chǎng)波動(dòng)等市場(chǎng)因素，同時(shí)又考慮已有文獻(xiàn)研究中證實(shí)影響較為顯著的上市首日換手率、中簽率、市盈率及發(fā)行價(jià)格等個(gè)股因素，構(gòu)建多元回歸模型，對(duì)影響IPO抑價(jià)的因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期發(fā)現(xiàn)全流通下IPO抑價(jià)的原因。據(jù)此本文對(duì)IPO抑價(jià)影響因素提出以下基本假設(shè)：

假設(shè)3：IPO抑價(jià)與市場(chǎng)波動(dòng)正相關(guān)

IPO抑價(jià)可能依賴于市場(chǎng)波動(dòng)（JogandWang，2002），我國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)性很高，上市公司通過抑價(jià)發(fā)行來(lái)減少發(fā)行失敗的可能性。

假設(shè)4：IPO抑價(jià)與事前不確定性正相關(guān)

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，剛發(fā)行上市公司價(jià)值不確定性比知名企業(yè)價(jià)值不確定性大，因此投資者要求獲得較高的投資收益。

假設(shè)5：IPO抑價(jià)與中簽率負(fù)相關(guān)

中簽率指募集資金量與參加認(rèn)購(gòu)資金量的比率。中簽率低說(shuō)明認(rèn)購(gòu)新股投資者多，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，要求更高收益，導(dǎo)致高抑價(jià)。

假設(shè)6：IPO抑價(jià)與上市首日換手率正相關(guān)

換手率體現(xiàn)交易的活躍程度，換手率越高，股票對(duì)投資者的吸引力越大，投資者期望回報(bào)率也越高。

假設(shè)7：IPO抑價(jià)與發(fā)行價(jià)格負(fù)相關(guān)

根據(jù)“贏者詛咒”，發(fā)行價(jià)格越低，投資者風(fēng)險(xiǎn)成本越低，投機(jī)機(jī)會(huì)越大，二級(jí)市場(chǎng)交易越活躍，市場(chǎng)交易價(jià)格越高，抑價(jià)水平越高。

假設(shè)8：IPO抑價(jià)與發(fā)行市盈率負(fù)相關(guān)

較高的發(fā)行市盈率意味著IPO公司有較強(qiáng)的盈利能力，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)較小，要求的收益就比較低。

Levis認(rèn)為IPO抑價(jià)可歸因于投資者過于樂觀，這種預(yù)期長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)逐步調(diào)整，使抑價(jià)發(fā)行的股票長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。又根據(jù)鄒建影響IPO抑價(jià)的因素也影響其長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究結(jié)果，本文假設(shè)如下：

假設(shè)9：IPO抑價(jià)與初始超額收益負(fù)相關(guān)

假設(shè)10：影響IPO初始超額收益的解釋變量也影響IPO長(zhǎng)期超額收益

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取2006年6月19日至2007年6月30日之間我國(guó)A股市場(chǎng)首發(fā)上市且交易滿三年的115只股票，剔除6個(gè)異常值（合并、分立或溢價(jià)發(fā)行），剩余109只作為本文實(shí)證研究樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于清華金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過東興證券網(wǎng)上交易軟件實(shí)時(shí)交易行情系統(tǒng)做了必要的修正和補(bǔ)充。本文用計(jì)量分析軟件SPSS12．0進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）變量定義和模型建立 為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，準(zhǔn)確度量全流通下我國(guó)A股IPO抑價(jià)、長(zhǎng)期表現(xiàn)，并驗(yàn)證其影響因素，進(jìn)而說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，本文對(duì)IPO初始超額收益和長(zhǎng)期異常收益的計(jì)算、兩者影響因素的驗(yàn)證進(jìn)行如下設(shè)計(jì)：

其中，ri為初始收益，Pi，t為上市交易首日收盤價(jià)，Pi，0為發(fā)行價(jià)，TCi為每股交易成本?？紤]到新股發(fā)行到上市期間市場(chǎng)變化對(duì)新股價(jià)格的影響，應(yīng)計(jì)算調(diào)整的初始收益，即初始超額收益。本文選用了我國(guó)滬深兩市A股指數(shù)（CMI）作為公式（1）的調(diào)整基準(zhǔn)（參考組合），計(jì)算初始超額收益（Ar）。關(guān)于長(zhǎng)期收益的計(jì)算方法目前還沒有共識(shí)。采用市場(chǎng)調(diào)整模型，計(jì)算累計(jì)異常收益（CAR）和購(gòu)買持有異常收益（BHAR）來(lái)表示IPO股票長(zhǎng)期異常收益。運(yùn)用市場(chǎng)調(diào)整模型（MAM）計(jì)算IPO上市后1年和3年（分別為12和36個(gè)交易月份）的累計(jì)異常收益（CAR）和購(gòu)買持有異常收益（BHAR）。

其中，WRT表示經(jīng)過T個(gè)時(shí)期的相對(duì)財(cái)富，AvgBHRT，IPOs和AvgBHRT，CRP分別表示經(jīng)過T個(gè)時(shí)期樣本IPO公司和市場(chǎng)的購(gòu)買持有收益。

（2）模型建立。為驗(yàn)證假設(shè)中各因素對(duì)初始超額收益和長(zhǎng)期異常收益的影響，本文建立如下初始超額收益和長(zhǎng)期異常收益多元回歸模型，以進(jìn)行多個(gè)橫截面回歸分析：Ari=α+β1EXi+β2OPi+β3MVi+β4PERi+β5MRi+β6TRi+εi（5）

其中：Ari為IPO股票初始超額收益；EXi為事前不確定性，用IPO股票上市后一年內(nèi)日收益的標(biāo)準(zhǔn)差表示；OPi為發(fā)行價(jià)格；MVi為市場(chǎng)波動(dòng)，用股票i認(rèn)購(gòu)結(jié)束日前兩個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)日收益的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)算；PERi為發(fā)行市盈率；MRi為股票發(fā)行中簽率，用可發(fā)行額度除以總申購(gòu)金額表示；TRi為上市首日換手率。

AFTMARKARi，T=α+β1Ari++β2EXi+β3OPi+β4MVi+β5PERi+β6MRi+β7TRi+εi（6）

其中，AFTMARKARi，T為股票i經(jīng)過T個(gè)時(shí)期的長(zhǎng)期異常收益。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表（1）至表（3）所示。（1）初始超額收益描述統(tǒng)計(jì)分析。將基礎(chǔ)數(shù)據(jù)代入公式（1）并減去市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的日收益，得到IPO初始超額收益；將購(gòu)買持有初始超額收益代入公式（4），得到其均值相對(duì)財(cái)富和中值相對(duì)財(cái)富。結(jié)果如表（1）和表（2）所示。可以發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)A股IPO抑價(jià)嚴(yán)重。平均初始收益為107.68%，最高達(dá)469%，最低也有4.5%；初始超額收益為107.45%，即以發(fā)行價(jià)購(gòu)買IPO并在交易首日賣出的投資者能獲得高于市場(chǎng)107%的收益；64.2%的IPO（109個(gè)中有70個(gè)）投資者獲得正的初始超額收益。第二，IPO初始收益的標(biāo)準(zhǔn)差比市場(chǎng)也大很多，說(shuō)明市場(chǎng)變化對(duì)IPO初始收益有影響，且IPO初始收益處于巨大波動(dòng)之中。第三，以初始超額收益參數(shù)檢驗(yàn)t值（非參數(shù)檢驗(yàn)z值）結(jié)果在1%置信水平下顯著，且為正，說(shuō)明初始超額收益的均值顯著大于0。第四，均值相對(duì)財(cái)富2.1表示投資者以等額資金分別投入IPO股票和市場(chǎng)，投資于IPO股票的收益比市場(chǎng)高110%。由此可見，我國(guó)IPO產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)上、統(tǒng)計(jì)上均顯著的初始超額收益，與假設(shè)1一致。說(shuō)明全流通下我國(guó)IPO抑價(jià)沒有得到改善，抑價(jià)水平仍很高，這與以往研究是一致的（J. Chi，C.Padgett，2005；徐守喜，梁叔翔，2010）。（2）長(zhǎng)期異常收益描述統(tǒng)計(jì)分析。將基礎(chǔ)數(shù)據(jù)代入公式（2）和（3），得到一年和三年長(zhǎng)期異常收益；將購(gòu)買持有收益代入公式（4）得到一年、三年期長(zhǎng)期異常收益的均值相對(duì)財(cái)富和中指相對(duì)財(cái)富。表（3）顯示了一年和三年期長(zhǎng)期異常收益描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)：第一，全流通下，我國(guó)A股市場(chǎng)IPO股票一年和三年期內(nèi)均產(chǎn)生負(fù)的異常收益?？紤]市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，一年期異常收益區(qū)間為［-1.00，-0.55］，三年期異常收益區(qū)間為［-0.99，-0.27］，平均來(lái)看，購(gòu)買持有異常收益低于累計(jì)異常收益。第二，長(zhǎng)期異常收益的參數(shù)檢驗(yàn)在1%置信水平下均顯著，且T值為負(fù)，說(shuō)明IPO股票長(zhǎng)期異常收益顯著小于0，即投資于IPO股票一年、三年的收益低于市場(chǎng)。非參數(shù)W ilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)Z值均不顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期異常收益中值可能為0。第三，均值、中值相對(duì)財(cái)富均小于1，表明以等額資金分別投資于IPO股票及市場(chǎng)，投資IPO股票的一年、三年收益均低于市場(chǎng)；均值相對(duì)財(cái)富最高為0.59，意味著投資者等額資金投資于IPO股票獲得的收益僅為市場(chǎng)的59%。全流通下我國(guó)IPO長(zhǎng)期異常收益為負(fù)，表現(xiàn)無(wú)法令投資者滿意，這與假設(shè)2一致，也與其他經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)一致。

表1 IPO初始收益的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 IPO初始超額收益的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析 為驗(yàn)證假設(shè)中各因素對(duì)初始超額收益和長(zhǎng)期異常收益的影響，本文對(duì)其進(jìn)行了多元回歸分析。

（1）初始超額收益實(shí)證結(jié)果及分析。將事前不確定性（EX）、發(fā)行價(jià)格（OP）、市場(chǎng)波動(dòng)（MV）、發(fā)行市盈率（PER）、中簽率（MR）和上市首日換手率（TR）代入公式（5），進(jìn)行回歸分析，以發(fā)現(xiàn)和揭示影響A股IPO抑價(jià)的因素，結(jié)果如表（4）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，初始超額收益受市場(chǎng)波動(dòng)、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率影響顯著。初始超額收益與市場(chǎng)波動(dòng)顯著正相關(guān)（1%置信水平），與假設(shè)3吻合。市場(chǎng)波動(dòng)的正系數(shù)說(shuō)明，我國(guó)投資者在股市震蕩劇烈時(shí)投資謹(jǐn)慎，在股市運(yùn)行趨于平穩(wěn)時(shí)投資活躍，投資者該行為特點(diǎn)導(dǎo)致上市公司在市場(chǎng)波動(dòng)大時(shí)傾向于抑價(jià)發(fā)行股票。第二，初始超額收益與事前不確定性顯著正相關(guān)（5%置信水平），與假設(shè)4相符。公司預(yù)期價(jià)值的不確定性程度越高，投資者在申購(gòu)前收集信息花費(fèi)的精力越大，否則將面臨“贏者詛咒”。第三，初始超額收益與中簽率顯著負(fù)相關(guān)（5%置信水平），與假設(shè)5吻合。我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上個(gè)人投資者尋求暴富的心理使其盲目跟風(fēng)，不了解新股風(fēng)險(xiǎn)就參與申購(gòu)，產(chǎn)生低的中簽率，投資者對(duì)該結(jié)果過度反應(yīng)造成市場(chǎng)狂熱，使他們?yōu)樾鹿芍Ц哆^多的溢價(jià)，從而提高IPO抑價(jià)。這種現(xiàn)象是由我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者為主體且其投資理念、投資知識(shí)和技能不成熟、投機(jī)心理嚴(yán)重的特點(diǎn)決定的。第四，初始超額收益與上市首日換手率正相關(guān)，與假設(shè)6相符，但不甚顯著（10%置信水平）。由于“新股神話”的存在，我國(guó)投資者對(duì)新股的高額回報(bào)深信不疑，導(dǎo)致上市首日的投機(jī)氛圍異常濃厚，交易換手率高，從而使股票在二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過高，產(chǎn)生高抑價(jià)。第五，公司具體特點(diǎn)（發(fā)行市盈率）、發(fā)行過程（發(fā)行價(jià)格）等個(gè)股因素對(duì)初始超額收益無(wú)顯著影響，這與假設(shè)7和假設(shè)8不相符，說(shuō)明全流通下我國(guó)投資者對(duì)IPO公司實(shí)際價(jià)值關(guān)注不多。第六，IPO初始超額收益受市場(chǎng)因素影響顯著，說(shuō)明我國(guó)投資者在IPO投資決策時(shí)，更關(guān)注新股是否能夠帶來(lái)短期高額收益，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者購(gòu)買于IPO股票的目的在于投機(jī)，而非投資。第七，初始超額收益回歸模型對(duì)IPO抑價(jià)有一定的解釋力。初始超額收益回歸模型的調(diào)整R2值為26.2%，說(shuō)明初始超額收益回歸模型只解釋了我國(guó)IPO高抑價(jià)的一部分。F統(tǒng)計(jì)量顯著，說(shuō)明模型設(shè)立正確；Dw統(tǒng)計(jì)量接近2，說(shuō)明模型不存在序列自相關(guān)現(xiàn)象；以上檢驗(yàn)可保證參數(shù)t檢驗(yàn)有效。初始超額收益模型擬合程度低于國(guó)外類似研究的擬合程度，說(shuō)明全流通下我國(guó)市場(chǎng)化程度有一定的提高，但相對(duì)于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍有差距，同時(shí)我國(guó)在IPO的定價(jià)機(jī)制、交易制度等方面都有顯著不同于其他經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn)，因此我國(guó)IPO抑價(jià)的成因更復(fù)雜，國(guó)外的理論不完全適應(yīng)于我國(guó)股票市場(chǎng)。

表3 IPO累計(jì)長(zhǎng)期異常收益（CAR）和IPO購(gòu)買持有長(zhǎng)期異常收益（BHAR）

表4 IPO初始超額收益決定因素的多元橫截面回歸結(jié)果

表5 IPO長(zhǎng)期異常收益影響因素的多元橫截面回歸結(jié)果

（2）長(zhǎng)期表現(xiàn)實(shí)證結(jié)果及分析。將初始超額收益（Ar）、事前不確定性（EX）、發(fā)行價(jià)格（OP）、市場(chǎng)波動(dòng)（MV）、發(fā)行市盈率（PER）、中簽率（MR）和上市首日換手率（TR）代入公式（5），進(jìn)行回歸，以揭示影響A股IPO長(zhǎng)期異常收益的因素?；貧w結(jié)果列示于表（5）。可以發(fā)現(xiàn)：第一，全流通下我國(guó)IPO一年期異常收益顯著受市場(chǎng)波動(dòng)和事前不確定性影響（1%置信水平下），初始超額收益對(duì)其也有影響，但顯著性偏弱（如表（5）所示）。且一年期異常收益與初始超額收益呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)9相符。初始超額收益負(fù)系數(shù)，表明投資者在短期內(nèi)過于樂觀，而隨著時(shí)間的推移，投資者預(yù)期變得消極，導(dǎo)致抑價(jià)逐漸消失，出現(xiàn)負(fù)的長(zhǎng)期異常收益。這是由我國(guó)股市投機(jī)氛圍重、新股換手率高的特殊市場(chǎng)環(huán)境決定的。第二，全流通下我國(guó)IPO三年期異常收益顯著受市場(chǎng)波動(dòng)、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性、上市首日換手率的影響，這與假設(shè)10相符；初始超額收益對(duì)三年長(zhǎng)期異常收益無(wú)顯著影響，這與假設(shè)9不符。第三，市場(chǎng)波動(dòng)的正系數(shù)說(shuō)明，市場(chǎng)波動(dòng)越大時(shí)，投資者在長(zhǎng)期內(nèi)有正的異常收益，與（JogandWang2002）的研究結(jié)果一致；發(fā)行價(jià)格的負(fù)系數(shù)說(shuō)明，發(fā)行價(jià)格越高的股票在長(zhǎng)期內(nèi)有負(fù)的異常收益，說(shuō)明“贏者之咒”理論在我國(guó)是成立的；事前不確定性的正系數(shù)表明在長(zhǎng)期內(nèi)IPO公司價(jià)值的不確定性逐漸減小，發(fā)行前不確定性高的公司的真實(shí)價(jià)值逐漸被發(fā)現(xiàn)，投資風(fēng)險(xiǎn)減小，投資日益活躍，從而獲得正的長(zhǎng)期異常收益，這與Om ran M.（2005）的研究結(jié)果一致；上市首日換手率的負(fù)系數(shù)說(shuō)明，投資者在長(zhǎng)期內(nèi)逐漸變得“不樂觀”，使股票在二級(jí)市場(chǎng)上定價(jià)趨于合理，所以上市首日換手率高的股票在長(zhǎng)期內(nèi)獲得負(fù)的異常收益，這說(shuō)明投資者情緒假說(shuō)理論在我國(guó)是成立的。第四，初始超額收益與一年長(zhǎng)期異常收益顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)三年長(zhǎng)期異常收益無(wú)顯著影響。這說(shuō)明引起我國(guó)IPO抑價(jià)的信息不確定性在一年以上三年以內(nèi)被彌補(bǔ)，這是由我國(guó)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱彌補(bǔ)時(shí)間較短的特點(diǎn)決定的。值得注意的是，2008年美國(guó)次貸危機(jī)引致的全球金融危機(jī)影響了市場(chǎng)的整體趨勢(shì)，在此之前大多數(shù)IPO在市場(chǎng)上交易不滿三年，且多存在于股市的大贏家手中，但在金融危機(jī)發(fā)生之后經(jīng)歷了巨大的拋售，因此投資者產(chǎn)生了一種“憂慮”，預(yù)期急劇消沉，加快了IPO股票抑價(jià)的消失。第五，IPO一年期、三年期異常收益回歸模型擬合程度有差異。一年期異常收益回歸調(diào)整的R2在36%到47%的范圍內(nèi)擬合很好，為IPO一年長(zhǎng)期異常收益提供了較好的解釋。長(zhǎng)期異常收益模型三年期的擬合程度低于一年期，一年期調(diào)整的R2最高為46.6%，三年期為30.8%，一年期調(diào)整的R2最低值為36.3%，三年期為21.4%。但從F統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平看，回歸方程的線性關(guān)系顯著，表明模型設(shè)立正確。Dw統(tǒng)計(jì)量接近2，說(shuō)明模型不存在序列自相關(guān)現(xiàn)象；以上檢驗(yàn)可保證對(duì)參數(shù)進(jìn)行的t檢驗(yàn)有效。一年、三年長(zhǎng)期異常收益模型擬合程度均低于國(guó)外類似研究的擬合程度（OmranM.2005），再次證明國(guó)外理論不能完全解釋我國(guó)股票市場(chǎng)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)。綜上所述，全流通下我國(guó)IPO股票產(chǎn)生負(fù)的一年、三年期異常收益；一年期異常收益顯著受市場(chǎng)波動(dòng)、事前不確定性影響和初始超額收益影響；三年期異常收益受市場(chǎng)波動(dòng)、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著；初始超額收益對(duì)一年長(zhǎng)期異常收益影響顯著，對(duì)三年長(zhǎng)期異常收益無(wú)顯著影響。一年、三年期模型擬合程度均不高，證明國(guó)外理論不能完全解釋我國(guó)股票市場(chǎng)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)。

四、結(jié)論

本文對(duì)全流通下我國(guó)2006年6月19日至2007年6月30日間109家A股IPO抑價(jià)及其長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行了研究，進(jìn)一步驗(yàn)證影響IPO抑價(jià)及其長(zhǎng)期表現(xiàn)的因素，主要研究結(jié)論如下：全流通下我國(guó)IPO股票有正的初始超額收益，即存在IPO抑價(jià)，平均水平為107.45%。用CAR和BHAR衡量的一年、三年長(zhǎng)期異常收益均為負(fù)一年期異常收益區(qū)間為［-1.00，-0.55］，三年期異常收益區(qū)間為［-0.99，-0.27］。初始超額收益受市場(chǎng)波動(dòng)、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率影響顯著，而公司具體特點(diǎn)（發(fā)行市盈率）、發(fā)行過程（發(fā)行價(jià)格）等個(gè)股因素對(duì)初始超額收益無(wú)顯著影響。說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)投資者行為對(duì)IPO抑價(jià)起主要作用，投資者購(gòu)買IPO股票的目的在于投機(jī)，而非投資。IPO一年長(zhǎng)期異常收益顯著受市場(chǎng)波動(dòng)、事前不確定性和初始超額收益影響；三年長(zhǎng)期異常收益受市場(chǎng)波動(dòng)、發(fā)行價(jià)格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著。初始超額收益對(duì)一年長(zhǎng)期異常收益影響顯著，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)在IPO一年內(nèi)是無(wú)效率的，但對(duì)三年長(zhǎng)期異常收益無(wú)顯著影響，這是由我國(guó)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱的彌補(bǔ)時(shí)間短的特點(diǎn)決定的。本研究分析了我國(guó)全流通初期IPO抑價(jià)及長(zhǎng)期收益表現(xiàn)，并驗(yàn)證其影響因素，為以后類似研究提供了最新論據(jù)。由于我國(guó)全流通時(shí)間不長(zhǎng)，滿足三年期截面特征的樣本容量有限。隨著時(shí)間的推移，可通過面板數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)及其長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行跟蹤研究，印證上述結(jié)論。

［1］蔣順才、蔣永明：《不同發(fā)行制度下我國(guó)新股發(fā)行首日收益率研究》，《管理世界》2006年第7期。

［2］謝金樓：《全流通背景下A股IPO抑價(jià)研究》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2010年第2期。

［3］徐守喜、梁叔翔：《全流通下我國(guó)IPO抑價(jià)的實(shí)證分析》，《金融理論與實(shí)踐》2010年第10期。

［4］J.Chiand CPadgett.The Performanceand Long-run characteristicsof theChinese IPOMarket.Pacific Economic Review，2005.

［5］Jog and Wang.Aftermarket Volatility and Underpricing of Canadian Initial Public Offerings.Canadian Journal of Administrative Sciences，2002.

［6］Omran M..Underpricing and Long-run performance of Share Issue Privatizations in the Egyptian Market.The Journal of Financial Research，2005.

牛 霞（1962-），女，北京市人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授

何廣文（1963-），男，北京市人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授

宋俊艷（1986-），女，山東青島人，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 虹 云）