我國中小證券公司治理機制特征研究

張 镅， 陶 玉， 王建文

（合肥工業(yè)大學管理學院，合肥 230009）

我國中小證券公司治理機制特征研究

張 镅， 陶 玉， 王建文

（合肥工業(yè)大學管理學院，合肥 230009）

從股權結構和法人治理結構兩個方面對中小證券公司治理機制進行研究，首先從股權集中度和股權流動性的角度分析了中小證券公司的股權結構分布現(xiàn)狀，以及股權結構對公司治理和績效的影響；然后從證券公司董事會、監(jiān)事會、高層管理人員激勵角度，運用對比分析法與大型證券公司進行對比分析，并給出研究結論和建議。

股權集中度；股權流動性；股權性質；法人治理結構

一、引 言

我國資本市場的發(fā)展催生了一大批中小證券公司，它們是中國證券行業(yè)不可或缺的組成部分。截至2009年底，我國106家證券公司中，大型證券公司僅有11家，中小證券公司共有95家。中小證券公司是我國證券行業(yè)發(fā)展的生力軍，近年來獲得了蓬勃的發(fā)展，但隨著公司的不斷成長，中小證券公司本身的治理結構成為制約公司發(fā)展的重要因素。英國牛津大學管理學院院長柯林·梅耶（Collin Mayer）認為公司治理是公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種組織安排，它包括從公司董事會到執(zhí)行人員激勵計劃的一切東西，公司治理的需求隨市場經濟中現(xiàn)代股份公司控制權與所有權的分離相分離而產生［1］。中國證監(jiān)會監(jiān)管局尹曉燕認為，完善的證券公司治理結構是證券公司創(chuàng)新發(fā)展的保障，有效的董事會是證券公司治理的關鍵所在［2］；賴明用、王國海認為，證券公司與一般公司具有不同的特征治理，提出券商危機與中國證券公司治理效率具有必然關系［3］。

治理結構方面的不足為證券公司帶來潛在風險的同時也制約了重組、整合的空間，投資者利益得不到有效保護。如果公司治理有缺陷，內部控制弱化乃至失效，公司在經營活動中就會不斷積聚風險，這已在近幾年世界金融行業(yè)的經驗教訓中充分被證明。Claessens，Djankov和Lang（1999）的研究結果表明，不良的公司治理機制是亞洲金融危機和大量企業(yè)失敗發(fā)生的重要原因［4］；對國內129家證券公司及高管人員開展了證券公司經營困境的環(huán)境因素問卷和實地調查，結果表明，在影響證券公司的內部因素中，法人治理結構（公司治理）被列在第一位，與此相關的內部控制系統(tǒng)居于第二位①引自2005年合肥工業(yè)大學姚祿仕教授上海證券所聯(lián)合研究計劃項目：證券公司失敗研究。；嚴仁德（2003）曾指出中國的證券公司由于治理結構不健全，缺乏科學的決策、執(zhí)行和監(jiān)督機制，抗風險能力較差［5］。因此研究中小證券公司的治理機制，對完善我國中小證券公司的治理結構具有重要的現(xiàn)實意義。

二、股權結構特征及其對公司治理與績效的影響分析

1.股權分布現(xiàn)狀

1992年中國開始以現(xiàn)代公司制度為目標，規(guī)范公司治理，我國中小證券公司治理水平也獲得了較大的提高，初步建立了現(xiàn)代公司治理結構。股權結構是指股權類型以及配置的結構，它是公司治理的基礎，它決定了公司的控制權掌握在誰的手中，而不同的主體根據(jù)自身利益所采取的不同行為將對公司治理產生根本的影響，導致公司具有不同的績效水平，因此本文從股權結構入手分析我國中小證券公司法人治理和績效。

（1）股權集中度分布 本文統(tǒng)計了40家中小型和7家大型證券公司的股權結構，見表1所列。中小證券公司和大型證券公司第一大股東平均持股比例為分別為48.47%和27.99%，前五大股東的平均持股比例分別為81.97%和50.69%，中小證券公司的股權結構非常集中，大型證券公司的股權相對分散。

表1 2009年我國證券公司股權結構

中小證券公司由于其歷史起源和發(fā)展過程各不相同，公司股權結構差異性也較大，可概括為幾種類型：第一，股權高度集中型。股權高度集中在少數(shù)幾個大股東手中，分布落差很大。典型的例子有金元證券、信達證券，股權都集中在一家股東手中。第二，股權均勻分布型。股權比較分散，股東個數(shù)也比較多，且前幾大股東往往同等比例持股。比較典型的例子包括太平洋證券、新時代證券、長江證券。這些證券公司單個股東擁有股份的比重都不大，最大比例不超過30%，最大股東不具有絕對控制地位，前三大股東的持股總和都不到50%。第三，股權相對集中型。股權相對集中在為數(shù)不多的少數(shù)股東手中，股權分布呈從高到低的階梯形態(tài)，其中最大股東擁有一定的控制權。這一類比較典型的例子包括廣州證券、華安證券、紅塔證券。這些證券公司具有共同之處：第一大股東的持股比例都在30%以上；前三大股東的持股總和都在50%以上；前十大股東的持股總和都在80%以上。

（2）股權性質特征 我國證券公司發(fā)展初期股權結構差異不大，都是國有資本占絕對控制權，其發(fā)展軌跡是通過IPO、增資擴股及并購重組等手段迅速達到規(guī)模化，股權性質的分布現(xiàn)狀直接影響股權的流動性。股權的流動性對證券公司非常重要，因為如果證券公司出現(xiàn)公司治理上的問題，或者證券公司的經營業(yè)績出現(xiàn)下滑，投資者就采用“用腳投票”的方式，拋出該公司的股票或者不再投資，由此可以對證券公司形成一種有效的外部約束機制。而較高的股權流動性，主要是由公司性質和高度分散的股權結構造成的。我國絕大多數(shù)證券公司的主體脫胎于舊的計劃經濟體制，公司的控股股東幾乎都是國有法人。2009年我國部分中小證券公司的第一大股東性質見表2所列。

表2 2009年我國部分中小證券公司的第一大股東性質

我國證券公司的性質決定了股權流動性很差，股權除法人之間轉讓外，其流動性近似等于零。在95家中小證券公司中，除了宏源證券、東北證券等七家證券公司是上市公司，其它的證券公司都是非上市公司。即使是12家上市公司，5家大型證券公司和7家中小證券公司的流通比例也分別只有39.70%和44.31%。由于缺乏可以參考的市場價格，而且非上市證券公司在信息披露方面還不充分，導致投資者較難把握證券公司股權的投資價值，影響了證券公司的股權流動。

2.股權結構對公司治理和績效的影響分析

（1）股權集中度提升有利于減少中小證券公司違規(guī) 證券公司的股權結構影響公司治理，不同股權結構決定了證券公司的控制人不同，進而形成不同的法人治理機制。從一定程度上來講，證券公司存在問題的嚴重程度與公司治理狀況的好壞呈正比，公司治理比較好的證券公司產生問題的概率也較低。對此，可以史為鑒，2003－2004年我國問題證券公司的股權結構分布見表3所列。

表3 2003－2004年我國問題證券公司的股權結構分布

從表3可以看出，隨著第一大股東比例的增加，成為問題證券公司的概率越來越低：第一大股東比例在10%以下的證券公司中，75%存在問題；第一大股東持股比例在50%以上的證券公司則只有16.7%的公司存在問題。

從前五大股東占比與問題證券公司分布來看，隨著持股比例的增加，問題證券公司占比呈現(xiàn)下降趨勢。持股比例在40%－60%之間的證券公司，有50%的公司成為了問題證券公司；持股比例在80%以上的，有27.5%的證券公司成為問題證券公司。

根據(jù)以上分析可以看出，隨著第一大股東和前五大股東持股比例的上升，證券公司治理狀況也有所改觀，成為問題證券公司的可能性在降低。

（2）中小證券公司股權集中度高，業(yè)績波動幅度較大 按照第一大股東持股比例50%和30%作為分界線，第一大股東持股比例高于50%的公司作為股權集中度高的公司，第一大股東持股比例低于30%的公司作為股權集中度低的公司，本文根據(jù)2009年中小證券公司年報，得到股權集中度低的公司12家，股權集中度高的公司29家，進行獨立樣本t檢驗來比較這兩組公司2009年的業(yè)績（用凈資產收益率來衡量），見表4所列。

表4 2009年中小證券公司股權集中度對業(yè)績的影響

按照第一大股東持股比例超過50%為第二組，低于50%為第一組，經檢驗兩組齊方差，t檢驗，p＝0.367大于0.05，故兩組數(shù)據(jù)均值沒有顯著差異，中小證券公司的股權集中度對業(yè)績的影響不顯著。

前五大股東和凈資產收益率的散點圖如圖1所示。從圖1中可以看出，凈資產收益率最高和最低的證券公司都是股權集中度高的公司，前五大股東持股比例較低的證券公司凈資產收益率分布居于中間，沒有大起大落的情況。由此可以說明：第一，股權越集中，經理人的經營策略較為激進，其業(yè)績波動較大；第二，中小證券公司規(guī)模小，業(yè)績對市場波動敏感程度也較大；第三，股權集中的證券公司，由于缺乏長效激勵與約束機制，經理人的行為有短期化的傾向。

圖1 2009年前五大股東持股比例與業(yè)績關系

三、法人治理結構特征

1.董事會規(guī)模、結構和質量

董事會是由股東大會選舉產生的最高經營決策機構，是公司內部治理結構的核心。董事會的質量如何，將直接關系到公司的發(fā)展和廣大股東的利益。美國《商業(yè)周刊》曾經組織專家調查小組進行調查研究，結果發(fā)現(xiàn)，董事會的質量是決定一個公司未來業(yè)績好壞和股權回報高低的重要因素。本文主要從董事會規(guī)模與結構、獨立董事和董事質量三個方面來分析我國證券公司的董事會質量。表5為2009年我國上市證券公司董事會狀況統(tǒng)計表。

在董事會規(guī)模方面，我國7家上市證券公司的董事會人數(shù)在7至15人之間，平均約為10.57人，少于5家大券商的13.8人；在董事會結構方面，大型券商和中小券商的董事會主要由外部董事構成，內部董事所占比例較低，但5家大券商的內部董事比例略小于7家中小券商。在獨立董事方面，中小券商的獨立董事比例達到38.69%，高于大型券商的36.94%，表明中小證券公司董事會的獨立性相對較強。獨立董事占董事會比例越高，意味著董事會的獨立性越強，總體來看，證券公司董事會中的董事還是以內部董事為主，獨立董事的數(shù)量較少，獨立性不夠。

在董事質量方面，學歷可以在一定程度反映董事的知識水平和管理能力。如表所示，在全體董事的學歷水平方面，具有研究生學歷以上的比例大都較高，但是大型證券公司的比例為82.04%，明顯高于中小券商的69.04%；與非獨立董事相比，獨立董事中具有研究生學歷以上的比例明顯更高，中小證券公司平均達到78.33%，其中，長江證券、國元證券、國金和西南證券均達到100%。由于東北證券以及太平洋證券比例過低，導致這7家的平均值小于大型證券公司，也間接反映了中小證券公司參差不齊、差距較大的特征。

表5 2009年我國上市證券公司董事會規(guī)模、結構與質量狀況

2.監(jiān)事會規(guī)模、結構和質量

T監(jiān)事會作為公司內部的監(jiān)督機構，對股東大會負責，主要負責監(jiān)督公司董事、高級管理層人員履職情況，公司的財務狀況等，促進完善公司治理，保障股東和公司的權益，具有重要作用。本文主要從監(jiān)事會規(guī)模與結構、監(jiān)事質量兩方面分析我國上市證券公司的監(jiān)事會質量，經統(tǒng)計見表6所列。

在監(jiān)事會規(guī)模與結構方面，我國上市中小證券公司的監(jiān)事會規(guī)模介于3至9人之間，以東北證券人數(shù)最多，達到9人，平均5.28人，小于大型證券公司；股東監(jiān)事和職工監(jiān)事平均占比分別為68.45%、29.96%，這說明我國上市中小證券公司的監(jiān)事會普遍以股東監(jiān)事為主。外部監(jiān)事在監(jiān)事會的比例明顯較低，只有光大證券公司設有外部監(jiān)事，說明目前外部監(jiān)事制度在我國證券公司中還沒有受到足夠重視，監(jiān)事會獨立性有待加強。

在監(jiān)事會成員質量方面，本文從監(jiān)事平均年齡及學歷水平兩方面來分析我國上市證券公司的監(jiān)事質量，上市中小證券公司監(jiān)事的平均年齡均低于50歲，且和大型券商相差無幾。其中，監(jiān)事“最年輕”的是國金證券，平均只有34歲，監(jiān)事“最年長”的是東北證券，平均有48歲；全體監(jiān)事中研究生學歷以上比例普遍不高且差距不大，上市中小證券研究生學歷以上比例的均值為53.14%，均明顯低于董事的相應數(shù)字，這在某種程度上反映出監(jiān)事對公司的監(jiān)督能力可能會弱于董事。

表6 2009年我國上市證券公司的監(jiān)事會規(guī)模、結構與質量狀況

3.高級管理層特征

高級管理層（本文所指的高級管理層主要包括總經理、總裁、副總經理、副總裁、財務負責人、董事會秘書等）是在董事會與監(jiān)事會的授權和監(jiān)督之下，具體負責公司業(yè)務經營的領導核心，是決策執(zhí)行機構，高級管理層的素質對公司的長遠發(fā)展至關重要。

根據(jù)我國上市證券公司公布的2009年年報，中小上市證券公司高管數(shù)量介于4至10人，平均為7.14位；高管平均年齡的均值為42.7歲，其中，高管“最年輕”的是國金證券，平均只有40歲，其它上市證券公司的高管平均年齡均介于40至50歲之間；高管研究生學歷以上比例的均值為77.45%，明顯高于董事的69.04%和監(jiān)事的53.14%，說明證券公司高管的學歷優(yōu)勢比較突出。但平均數(shù)量，平均年齡，高管研究生比例三項指標均低于大型券商的7.8、46.4和92.42%。

在董事長與總經理兼任情況方面，本文根據(jù)國泰安數(shù)庫中數(shù)據(jù)對2009年我國上市證券公司的董事長是否兼任總經理進行了統(tǒng)計分析：在7家中小證券公司中，有4家證券公司的董事長和總經理由1人兼任；同期5家大型證券公司則只有2家的董事長和總經理由1人兼任。顯示出中小證券公司權力比大型證券公司更加集中。

在管理層激勵方面，本文對2009年我國上市證券公司管理層的薪酬和持股數(shù)量進行簡要分析，結果表明，2009年上市大型證券公司高管平均年薪155萬，小型證券公司為108萬，大型證券公司高于中小證券公司接近50%，其中年薪最高的是中信證券，達到254萬，最低的是長江證券，只有61萬，兩者相差近4倍；只有中信證券實施了經理人股權激勵制度，高管平均持股數(shù)為82萬股，其它證券公司均沒有實施該項制度，說明經理人股權激勵制度在我國證券公司中還處于起步階段，主要的激勵機制僅僅局限于薪酬激勵、培訓開發(fā)和工作激勵。

4.內部控制人現(xiàn)象

中小證券公司由于上述股權特征顯示出：在我國中小證券公司國有大股東一股獨大，國有資本控制權虛置等國有資產管理的深層次問題未得到根本解決，高度集中的股權使得公司治理權力高度集中，董事長一般由大股東派出，公司的實際經營決策大權主要由公司高管人員掌握；同時，法人治理機構的組織設置及相應關系界定模糊，股東大會流于形式，董事會治理機制虛置，監(jiān)事會由于其非獨立性不可能形成對財務狀況、董事及經營層的有效監(jiān)督。作為對大股東以及總經理的重要制衡和監(jiān)督力量，2009年上市中小證券公司獨立董事占董事會的比例為38.69%，而美國證券公司的董事會中獨立董事一般占2／3以上，中小證券公司的獨立董事比例遠落后于美國同行。這兩者導致我國中小證券公司內部人控制現(xiàn)象普遍。對于此問題的解決，筆者贊同范小雯的觀點：既要從完善微觀制度安排入手，也要考慮到宏觀制度環(huán)境的建設，要堅持國有控制權在對證券公司的改造過程中逐步退出的原則，否則將只會是低效率的制度重復而已［7］。

四、研究總結

綜合以上研究得出關于我國中小證券公司治理特征的以下結論：

第一，股權結構特征。通過對中小證券公司股權與法人治理現(xiàn)狀的分析研究我們發(fā)現(xiàn)，在股權的分布方面股權高度集中化，股權的高度集中使得公司業(yè)績容易受到個人和外界的影響，導致大起大落，控股股東多為國有法人，流動性較差。

第二，法人治理結構特征。我國中小證券公司基本上都建立了股東會、董事會、監(jiān)事會的公司治理架構。董事會的質量、監(jiān)事會的獨立性仍有待加強，獨立董事的比例仍然偏低，董事會成員往往同時兼任公司經理層要職，股權結構與法人治理結構的不足導致嚴重的內部人控制現(xiàn)象。

第三，激勵機制。證券公司的經理層和職工大多都不持有證券公司的股份，缺少股權激勵這一長期激勵的方式，容易導致我國證券公司中的高管人員經營行為的短期化。

［1］柯林·梅耶.市場經濟和過度經濟的企業(yè)治理機制［J］.上海財經研究，1990，（5）：36－39.

［2］尹曉燕.我國證券公司的治理現(xiàn)狀的原因和解決措施［J］.吉林師范大學學報，2007，（10）：109.

［3］賴明用.開放經濟條件下證券公司治理的對策建議［J］.經濟界，2005，（8）：48－53.

［4］Claessens.S.Ownership and Corporate Governance.Evidence from the Czech Republic［J］.World Bank Working Paper.1997：15

［5］嚴仁德.中外投資銀行比較研究［M］.北京：清華大學出版社，2003：282.

［6］朱科敏.我國證券公司股權結構理論分析［M］.上海：上海財經大學出版社，2006：126－136.

［7］范小雯.我國證券公司股權結構與治理缺陷［J］.南開經濟研究，2003，（6）：77－78.

Research on Characteristics of Governance Mechanism of Small and Medium－Sized Securities Company in China

ZHANG Mei， TAO Yu， WANG Jian－wen
（School of Management，Hefei University of Technology，Hefei 230009，China）

The governance mechanism of small and medium－sized securities company is studied from two aspects，namely the ownership structure and corporate governance structure.Firstly，the distribution status of equity structure of small and medium－sized securities company is analyzed from the angles of equity concentration and equity liquidity，and the influence of equity structure on the corporate governance and performance is discussed.Then from the angles of board of directors of the company，securities supervisors，senior managers，a comparison is made with the big securities firms by using the method of comparative analysis.Finally，some conclusions and suggestions are given.

equity concentration；equity liquidity；equity property；corporate governance structure

F830.91

A

1008－3634（2012）01－0014－07

2011－11－01

張 镅（1964－），女，江蘇南京人，副教授，碩士生導師。

（責任編輯 蔣濤涌）