中國人民銀行已成全球最大央行

誰是世界上最有影響力的中央銀行？如果回答是美聯(lián)儲，相信不會有太大爭議。但是，如果問起誰是世界上資產(chǎn)規(guī)模最大的中央銀行，答案就會比較出人意外，因為這不是美聯(lián)儲，而是中國人民銀行。

是的，我們曾高度關(guān)注2010年中國經(jīng)濟超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟體，并憧憬2019年超越美國，但我們似乎忽略了人民銀行已成為全球最大央行的這一重要事件。

人民銀行分別于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超過美、歐和日央行，成為資產(chǎn)規(guī)模最大的中央銀行。2006年到2010年間，人民銀行的資產(chǎn)再度擴張2.4倍，2010年資產(chǎn)總額高達3.9萬億美元，占同年GDP的67%。

人民銀行成為全球最大央行，不僅可能影響大國央行的政策走向，而且可能影響未來全球金融格局。從央行資產(chǎn)負債規(guī)模和結(jié)構(gòu)變化的角度來看，當(dāng)前美、英、日、歐四家央行與人民銀行之間，正在進行一場不對稱的游戲。

資產(chǎn)負債大掃描

從資產(chǎn)的絕對量看，2010年，美、英、日、歐、中五家央行的總資產(chǎn)達到11萬億美元，其占比分別為22.3%、3.5%、14.4%、24.3%、35.5%，也就是說，人民銀行的資產(chǎn)分別是美聯(lián)儲和歐央行的1.6倍和1.5倍。

從資產(chǎn)的相對量看，2010年，美、英、日、歐、中五國央行資產(chǎn)占本國GDP的比重分別為16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%，這意味著，人民銀行資產(chǎn)占GDP的比重分別是美聯(lián)儲的4倍和歐央行的3倍。

從資產(chǎn)構(gòu)成看，2010年底，美、英、日、歐四家央行所持國債占本國央行資產(chǎn)的比重分別為43%、80%、73%、9%。此外，四家央行還持有私人金融機構(gòu)的抵押品(如按揭證券)。人民銀行的主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn)，2010年外匯儲備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為80%，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。不夸張地說，僅人民銀行的外匯儲備資產(chǎn)就足以買下任何一家央行。

與資產(chǎn)相匹配，各國央行的負債規(guī)模也很大，且負債的主要組成部分是銀行準(zhǔn)備金。2010年底，各央行銀行準(zhǔn)備金占五家央行的全部銀行準(zhǔn)備金的比重分別為26%、5.5%、5.5%、10.8%和52.3%，據(jù)此估算，人民銀行的銀行準(zhǔn)備金的絕對量是美聯(lián)儲的2倍和歐央行的近5倍。此外，五家央行的銀行準(zhǔn)備金占GDP的比重分別為6.9%、9.6%、3.9%、3.5%和35.3%。也就是說，人民銀行準(zhǔn)備金對GDP的相對規(guī)模是美聯(lián)儲的5倍和歐央行的10倍。

美、英、日、歐四國央行和人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)變化的動因不同。這四家央行資產(chǎn)負債表的擴張和結(jié)構(gòu)變化，主要是其應(yīng)對金融危機的結(jié)果。危機期間，四大經(jīng)濟體的居民部門和銀行部門的債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)為主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，又因債務(wù)過高制約，四國央行直接買入金融機構(gòu)的金融資產(chǎn)和國債。

人民銀行資產(chǎn)負債表的擴張和結(jié)構(gòu)變化，則主要反映了中國出口導(dǎo)向增長模式、人民幣升值預(yù)期和外匯儲備的積累：外匯儲備增加的過程就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過程，2000年-2010年外匯儲備與資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)系數(shù)均為0.99，也就是說，外匯儲備是影響資產(chǎn)和負債的核心因素。

中央銀行的資產(chǎn)負債表對理解一國的宏觀經(jīng)濟、風(fēng)險和政策有一定意義。它不僅直接影響政府和銀行部門的資產(chǎn)負債表，而且間接影響居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表。

不對稱的游戲

美、英、日、歐四家央行與人民銀行之間游戲的不對稱性，主要體現(xiàn)在七個方面。

不對稱的風(fēng)險

四家央行主要面臨利率風(fēng)險和信貸風(fēng)險。本次全球金融危機改變了四家央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其持有的國債和抵押品價值對利率和信貸風(fēng)險特別敏感，因為利率上升和信貸違約損失將導(dǎo)致抵押品價值下降和資產(chǎn)損失。

例如，美聯(lián)儲購買1.5萬億美元國債的資金來源并不是新發(fā)貨幣，而是銀行準(zhǔn)備金，國債的收益率高，而準(zhǔn)備金的利率低，這確保美聯(lián)儲穩(wěn)獲利潤。2010年美聯(lián)儲賺得817億美元，接近美國所有商業(yè)銀行和儲蓄銀行的全部利潤。然而，如果利率上升，則美聯(lián)儲持有的國債和抵押貸款證券的價格下跌。

再看歐洲央行。為支持危機國家，歐央行買入國債和銀行抵押品帶來兩個層面風(fēng)險：一是所持2100億歐元的希臘、愛爾蘭和葡萄牙銀行的抵押品帶來的違約風(fēng)險。二是所持750億歐元的希臘、愛爾蘭和葡萄牙國債帶來的利率和違約風(fēng)險。顯然，如果上述國家債務(wù)重組，或者歐元區(qū)利率上升，導(dǎo)致歐央行所持國債和抵押品價格下降五分之一，則歐央行的資本金就會被完全沖掉。

英格蘭銀行和日本銀行同樣面臨利率風(fēng)險。日本銀行還因持有一部分金融機構(gòu)的股票而面臨股市波動風(fēng)險。

人民銀行則主要面臨匯率風(fēng)險和通脹風(fēng)險。

首先，人民銀行面臨由貨幣錯配(資產(chǎn)多為外幣，負債多為本幣)帶來的匯率風(fēng)險：如果外幣貶值(人民幣升值)，則外匯資產(chǎn)的人民幣價值下降。當(dāng)然，下降程度取決于外匯資產(chǎn)的幣種構(gòu)成和四國貨幣匯率相對變化。

其次，人民銀行外匯資產(chǎn)也因全球通脹率上升而縮水。因為即使外匯資產(chǎn)不折算為人民幣而仍以外幣計值，其實際購買力也會因全球通脹率上升或其它商品的價格變化而下降。

第三，人民銀行還面臨導(dǎo)致國內(nèi)通脹壓力上升的風(fēng)險。除了央票和準(zhǔn)備金利息成本會助長通脹壓力，13.6萬億元人民幣的準(zhǔn)備金構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的來源，貨幣擴張潛力和潛在的通脹壓力較大。

不對稱的政策取向

中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，是理解和研判中央銀行政策走勢的基本依據(jù)之一。以“理性”著稱的中央銀行，一定會采取各種措施避免或減少損失。

面臨利率和信貸風(fēng)險的美、英、日、歐央行，會傾向較長時間地維持寬松貨幣政策，尤其是低利率政策，以期降低銀行債和國債的融資成本，尤其是歐央行的低利率不僅有助于各國發(fā)國債和金融機構(gòu)債，而且有利于歐洲穩(wěn)定基金降低發(fā)債成本，籌措應(yīng)對歐洲債務(wù)危機的資金。此外，低利率有助于推高投資者的風(fēng)險偏好和四家央行所持抵押品的價格，穩(wěn)定甚至推高四家央行資產(chǎn)收益，更便于四家央行逐漸出售所持資產(chǎn)，最終成功地縮小資產(chǎn)負債表。

然而，人民銀行則期望其與國外的利差較小，以避免套利資金流入?？梢?，資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的差別，決定了四家央行與人民銀行的政策目標(biāo)之間存在一定沖突：四家央行傾向?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境與人民銀行傾向偏緊的貨幣環(huán)境。

四家央行的政策，會加劇人民銀行面臨的匯率風(fēng)險和通脹風(fēng)險：推動四國貨幣相對人民幣貶值，降低外匯資產(chǎn)的人民幣價值；推動全球通脹率上升，稀釋中國外匯資產(chǎn)的實際購買力。

不對稱的先天條件

在這場四對一的游戲中，四家央行有三個先天優(yōu)勢，一是四家央行都能發(fā)行儲備貨幣，其貨幣可以暢行全球，貨幣不會完全憋在本國而過快地造成本國通脹；二是都有發(fā)達的金融市場，可以吸納國內(nèi)外儲蓄為其銀行和國債融資；三是有金融規(guī)則的制定權(quán)。如清償力II協(xié)議規(guī)定的保險公司要更多地投資于政府債券，巴塞爾協(xié)議III也規(guī)定政府債券應(yīng)是銀行資本金中的最安全資產(chǎn)。這些政策都將增大對國債的需求，降低了國債利率。

人民銀行則不具備上述優(yōu)勢：人民幣不是國際貨幣，不能作為信貸貨幣大量流出，被動投放的貨幣集中于國內(nèi)金融體系，而欠發(fā)達的金融市場又不能充分吸納這些流動性，過多的貨幣追逐少量資產(chǎn)，自然容易形成商品和資產(chǎn)通脹壓力。

不對稱的政策工具

四家央行動用各種政策工具來創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境，如利率、匯率、準(zhǔn)備金、甚至非常規(guī)的量化寬松政策。

四家央行可以通過兩個辦法來維持低利率：一是通過制定低政策利率(如美國的聯(lián)邦基金利率)來維持低短期利率。其維持時間長短取決于四經(jīng)濟體的通脹率。其通脹率越低，越有利于其維持低利率。二是吸引國內(nèi)外投資者購買其國債來壓低長期利率。這些投資者大體可分為國內(nèi)外私人投資者、國外官方投資者和國內(nèi)官方投資者。例如，國內(nèi)外私人投資者仍然是美國國債的最大持有者；人民銀行是美國國債的最大外國官方投資者；美聯(lián)儲是美國國債的最大國內(nèi)官方投資者。

相反，人民銀行動用的工具和市場化分散風(fēng)險的力度受限。在回收再貸款和再貼現(xiàn)、開展央行外匯掉期交易、調(diào)整人民幣準(zhǔn)備金率、部分地動用利率和匯率等政策中，一些政策的效力日益受限，成本日增。

不對稱的經(jīng)濟周期

目前，美、英、日、歐普遍處于資產(chǎn)負債表衰退階段。其主要特征是資產(chǎn)價格泡沫破滅后的居民、企業(yè)和政府的債務(wù)較多。各部門的主要目標(biāo)是減債(即去杠桿化)，尤其是企業(yè)的首要目標(biāo)不是利潤最大化，而是以盡快減少債務(wù)，改善資產(chǎn)負債表。所以，我們看到企業(yè)貸款需求不足和大量準(zhǔn)備金存放于美英日歐央行的情況。而有限的信貸需求進一步壓低了利率。從羅斯福新政、“二戰(zhàn)”、朝鮮戰(zhàn)爭和IT泡沫破裂的歷史看，企業(yè)貸款需求不足和低利率的情況可能維持很長時間。

相反，目前中國不是處于資產(chǎn)負債表衰退階段。其主要特征是資產(chǎn)價格仍然有上漲壓力，居民、企業(yè)、地方政府都有較大的貸款需求和擴張沖動。銀行準(zhǔn)備金的增加不是由于貸款需求不足，而更多地是人民銀行為控制流動性和信貸而提高法定準(zhǔn)備金率的結(jié)果。

不對稱的互動機制

四家央行可通過寬松的政策控制自身風(fēng)險，而且具有在全球范圍內(nèi)推升通脹的潛力。本次全球金融危機帶來的變化之一，是全球機構(gòu)投資者加大向新興市場國家的資產(chǎn)配置的比重。因此，即使美、英、日、歐的通脹率較低，但不對稱的政策和經(jīng)濟周期，必然進一步增加全球資金向包括中國在內(nèi)的新興市場國家的流入規(guī)模、渠道和力度，從而推升中國的商品和資產(chǎn)通脹。更何況，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇，銀行貸款意愿增強，貨幣乘數(shù)恢復(fù)到危機前的水平，則蹲伏在美國銀行體系內(nèi)的已經(jīng)擴張兩倍的基礎(chǔ)貨幣會迅速使其貨幣供應(yīng)量翻一倍，從而在全球范圍內(nèi)加大通脹壓力。

相反，人民銀行一方面面臨繼續(xù)積累外匯儲備和增發(fā)的貨幣滯留國內(nèi)并形成通脹壓力，另一方面被迫購買別國國債。這些在客觀上幫助四家央行維持低利率，并進一步稀釋人民銀行外匯資產(chǎn)的實際購買力。

不對稱的后果

短期看，四國的先天優(yōu)勢和靈活政策有助于其防止通縮，促進資產(chǎn)價格回升，并有助于其防止利率和信貸風(fēng)險及央行資產(chǎn)損失。人民銀行則面臨成為被動吸納由四家央行創(chuàng)造的貨幣的局面，從而可能導(dǎo)致以下結(jié)果：

第一，中國繼續(xù)面臨通脹壓力，不僅體現(xiàn)在價格(油價和大宗商品價格)上，而且體現(xiàn)在貨幣的直接輸入。雖然近年通過提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票回收的流動性規(guī)模不斷擴大，但仍有平均15%-20%的外匯占款沒有被收回。

第二，目前的不對稱會導(dǎo)致人民銀行控制通脹的空間趨小、央行資產(chǎn)損失和或有負債風(fēng)險。由于占GDP比重高達67%，所以人民銀行的資產(chǎn)損失對GDP和或有負債的沖擊，要大于上述任何一家央行。

第三，外匯儲備資產(chǎn)主導(dǎo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將在一定程度上壓縮人民銀行維護金融穩(wěn)定和控制通脹的平衡空間，因為人民銀行為維護金融穩(wěn)定而買入其他資產(chǎn)時較難避免通脹。

從本質(zhì)上說，四家央行和人民銀行的不對稱游戲，反映的絕不是五家央行本身的問題，而是各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟發(fā)展模式和階段、經(jīng)濟金融政策和現(xiàn)行國際經(jīng)濟金融規(guī)則的綜合反映。

中長期看，只有推進關(guān)鍵改革，中國才能變被動為主動：外匯儲備投向影響四國國債收益率和低利率的維持時間；減少積累外匯儲備將從源頭上減少受制于人的匯率風(fēng)險和通脹風(fēng)險；資本項目開放進程決定全球資金流向和全球資產(chǎn)價格。

總之，隨著政策工具的多樣性和靈活度的增加和各項關(guān)鍵改革的推進，人民幣成為國際儲備貨幣，金融市場繼續(xù)發(fā)展和深化，參與制定國際金融游戲規(guī)則能力的增強，中國能夠扭轉(zhuǎn)上述不對稱游戲中的被動局面。

(作者系國際貨幣基金組織經(jīng)濟學(xué)家)